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请 务必认真 阅读最 后一页 免责说 明 大有期 货投研中心 贵 金属 研究 组 段 恩典 从业资格证号：F03100288 期货投资咨询号：Z0018035 Tel:0731-84409090 Email:美 国 经 济 和 通 胀有 韧 性，贵金属 或维持震荡走势 摘要：美国 4 月通 胀数 据公 布之 后，市 场认 为未来 美 国通 胀继续 下降，但 下降 的速 度将十 分缓慢，可能 会出 现阶 段性 反弹，近期 美国 通胀 预期 指数有 所上 升，通胀 预期 的变化 也会 美国通胀 下行 的斜 率 存 在波 动。美 联 储 持续 加 息已 经造 成了 流 动 性紧 张，美 国银 行危 机 导 致的 银 行信 贷条 件进 一 步收紧，提高 了美 国经 济的 不确定 性，美联 储认 为银 行部门 的进 一步 收紧 可能 比预期 更为 严重。在 货 币 紧缩 政策 和信贷 收 紧的 情 况下，经 济 会被 进 一步 削 弱。美联 储预计 实 际美国GDP 将 在未 来两 个季 度继 续减速，在 今年 第四 季度 和明年 的第 一季 度会 出现 衰退迹 象。美国 5 月非 农就 业人 数大 增 33.9 万 人，为 2023 年 1 月以 来最 大增 幅。就业 主要 集中在服 务行 业，除金 融行 业外，其他 主要 行业 就业 环比增 加较 为明 显，其中 商业服 务业 和医疗行 业的 就业 人数 最多，休闲 和酒 店业 的就 业人 数继续 呈上 升趋 势，美国 就业市 场维 持了一定 的韧 性。劳动 参与 率的上 升说 明美 国居 民生 活压力 在加 大，美国 劳动 市场结 构性 问题突出，5 月失 业率 有所 上升，未来 或有 进一 步上 升的可 能性。短期内，由 于美 国劳 动市 场紧张，美 国通 胀有 反弹 的可能 性，美联 储货 币政 策变得 难以预测，可 能会 出现 跳跃 性加息。美 元指 数短 期内 反弹，美债 收益 率也 有波 动，这 加大 了对贵金 属价 格的 压力，导 致贵金 属价 格短 期内 上升 的动力 不强。因 为欧 元区 和英国 因通 胀压力较 大，仍在 选择 加息，且日 本通 胀也 在升 温，加上日 本经 济状 况有 所好 转，日 本央 行有结束 宽松 货币 政策 的可 能性，这些 国家 央行 相比 美联储 更加 偏鹰，美 元指 数反弹 将会 受限，难 以造 成贵 金属 价格 出现较 大的 回撤，或 维持 震荡走 势。由于 去美 化和 美国经 济周 期性下行 延续，贵 金属 价格 依然有 上行 空间。风险提示：美 联储 继续 偏 鹰；美 国经 济或 阶段 性改 善；避 险情 绪导 致美 元反 弹。2023 年 6 月 贵 金属月 度分析 报告 大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！1/11 正文目 录 一、美国 通胀 有韧 性，有 反弹的 可能 性.3 二、美 国经 济周 期性 下行，但具 有一 定的 韧性.5（一）美联 储对 经济 感到 悲观.5（二）美国 金融 市场 风险 频发.6（三）美国 劳动 市场 强劲，但失 业率 开始 增加.6 三、美 联储 通胀 目标 难实 现，年 内降 息概 率降 低.7 四、美 元流 动性 紧 张 时期 已过，美元 指数 上升 空间 受限.8 五、短 期贵 金属 或维 持震 荡行情.9 六、风 险提 示.10 大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！2/11 图表目录 图表 1：核心 CPI 下 行偏 缓.3 图表 2：住房 通胀 仍较 为 坚挺.4 图表 3：美国 通胀 预期 较 高.5 图表 4：美国 新增 就业 人 数超预 期.7 图表 5：市场 认为 六月 份 不加息 的概 率较 高.8 大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！3/11 一、美国通胀有 韧性，有 反弹的可能性 由于能 源、食 品分 项在 基 数效应 拉低 了总 通胀，3 月 美国 CPI 通胀报 5.0%，较 前值下降 了整 整一 个百 分点，低于 预期，为 美国 去年 6 月通胀 筑顶 下降 以来 当 月最大的降幅。恰逢 美国 遭遇 了 银行风 险，服 务类 数据 也 在走弱，美联 储货 币政 策 处于被 动状态。在 美联 储 5 月议 息 决议公 布之 前，市 场对 于 美联储 货币 政策 转向 较为 乐观，不仅认为 美联 储将 暂停 加息，且认 为年 内将 可能 降息。美国 4 月 份通 胀近 较 前 值 下降 了 0.1 个 百分 点，下 降的速 度偏 慢，能源 和二 手车价格 近期 环比 有明 显的 上升，会 影响 到核 心商 品 价格；而 核心 服务 通胀 方 面，房租价格滞 后于 房价，下 降速 度十分 缓慢。美 国核 心 CPI 已 经连 续两 个月 高于 一 般 CPI，下降的 速度 明显 偏缓，美 国通胀 具有 较高 的粘 性。薪资增 速维 持高 位是 通胀 难以缓 解的主要 原因，美国 4 月份 非农薪 资增 速较 上月 略有 增加，美国 居民 能在 一定 程度 上能维持 耐用 品和 房租 服务 方面的 消费。图表 1：核心 CPI 下行偏缓 数据来源：大有 期货投研中心，Wind 美联储 注意 到，美 国核 心 商品通 胀自 去年 年中 以来 有所缓 和，但 最近 几个 月 的减缓速度 低于 预期。美国核 心CPI 已 经高 于一 般 CPI，其中 住房 价格 占通 胀成分 三分 之一，是影 响 核心通胀 最主 要因 素，美 联 储对此 较为 乐观，认为 新 签订的 住房 租金 在走 低，此部分 价格将计 入到 通胀 当中，会 使得今 年住 房服 务通 胀率 有所下 降，并 认为 此过 程 会一直 持大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！4/11 续。令美联 储担 心的 是核 心非 住房服 务通 胀，在 过去 的 几个月 里，此 类通 胀并 没 有显示出明 显的 放缓 迹象，主 要的原 因是 美国 薪资 增速 维持在 高位，美联 储认 为 劳动市 场的 供 需 失衡 缓解 比 预期 要慢，美 联储 寄希 望 于放 宽劳 动 力 市场 条件 来 帮助 缓解 此 部分通胀。图表 2：住房通胀仍较为坚挺 数据来源：大有 期货投研中心，Wind 当 谈 到 信贷 对 美 国通 胀 的影 响 时，部 分 美 联储 官 员认 为 信 贷条 件 的 收紧 会同时限制总 供给 和总 需求，可 能不会 对通 胀造 成很 大的 下行压 力。美联储 已经 上调 了核 心通 胀预期，认 为通 胀远 高于 2%的通 胀目 标，核心 通 胀 率仅有一 些缓 和的 迹象，仍 需 要低于 趋势 的GDP 增 长和 劳动市 场弱 化来 缓解 通胀 压力。美国 4 月通 胀数 据公 布之 后，市场 认为 美国 通胀 存 在继续 下降 的可 能性，但 下降的速度 将十 分缓 慢，近 期 美国通 胀预 期指 数有 所上 升，通胀 预期 的变 化也 会 美 国通 胀下行的 斜率 存在 不确 定性，市场 对于 美联 储年 内降 息的预 期降 温。美国 就 业市 场表 现强 劲，虽然劳 动参 与率 上 升 使得 劳动供 给没 那么 紧张，薪 资增速也出 现了 放缓 的迹 象，但这也 正是 美国 消费 力得 以维持 的重 要原 因，美 国 服务行 业盈利增 速得 以维 持，反 过 来维持 了较 高的 劳动 需求。美 国劳 动市 场的 加重 了 美国高 通胀延续 的时 间。大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！5/11 图表 3：美国通胀预期较高 数据来源：大有 期货投研中心，Wind 二、美 国经济 周期性下行，但具有一定的韧 性（一）美联储对经 济感 到悲观 美 联 储 持续 加 息 已经 造 成了 流 动 性紧 张，美国 银 行危 机 导 致的 银 行 信贷 条件进一步收 紧，在 此背 景下，美 国经济 呈现 出走 弱趋 势。美联储 预计 实 际 GDP 将在 未来两个季度 继续 减速，在今 年 第四季 度和 明年 的第 一季 度会出 现衰 退迹 象，这 与 市场预 期相符。银行危 机以 来，信 贷收 紧 受到了 美联 储重 点关 注。美联储 认为 美国 银行 部门 最近有所收 紧，这 种收 紧程 度 超过了 前几 个季 度的 水平，特 别是 在中 小银 行方 面。部分美联储官 员认 为，在 未来 几 个季度，银行 部门 压力 可 能难以 得到 有效 释放，信 贷仍将 收紧，这种 收紧 程度 将超 过 对高利 率的 反应。美国 小 企业资 金来 源主 要依 赖中 小银行 信贷，信 贷收 紧已 经影 响了 美国家 庭和 企业 的经 济活 动。家庭消 费方 面，美 联储 认 为由于 金融 收紧，较高 的 利率水 平限 制了 利率 敏感 型消费的支 出，特 别是 住房 和 耐用品 方面。高通 胀也 侵 蚀了美 国居 民的 收入，消 费者可 支配收入 一直 在减 少，在 中 低端收 入家 庭中 表现 更为 明显。银 行风 险事 件使 得 消费者 偏谨慎，支出也 变得 保守。美联储 认为，在 2023 年剩 余的时 间里 美国 居民 消费 支出 增长将会 十分 低迷。大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！6/11 美 国 劳 动市 失 业 率处 于 历史 低 位，但 美 联 储观 察 到美 国 劳 动市 场 的 供需 不平衡的状况 正在 缓解。黄金 年 龄段的 劳动 参与 率已 经恢 复到了 疫情 前的 水平，美 国劳动 参与率再 难以 大幅 的上 升，由于参 与率 的上 升，美 国 公司招 聘的 难度 降低，薪 资水平 增速已经 开始 放缓。美国 职 位空缺 数在 进一 步下 降，找工作 变得 没之 前那 么容 易，辞职率也跟 着开 始降 低。（二）美国金融市场 风险 频发 美联储 会议 纪要 中“风 险”二 字出 现的 频率 较高，最近一 段时 间里，美国 相 继出现了美 国银 行倒 闭事 件和 美债危 机 等 风险 事件，令 市场格 外担 忧，对 美国 经 济产生 了较大的 影响，美 联储 不得 不在政 策的 制定 过程 中考 虑到相 关因 素。美 国 银 行风 险 提 高了 美 国经 济 的 不确 定 性，美 联 储认 为 银 行部 门 的 进一 步收紧可能比 预期 更为 严重，货 币紧缩 政策 和信 贷收 紧的 情况下，金融 系统 可能 会 受到严 重的破坏，从而 削弱 经济。尽 管政府 机构 采取 了一 定的 措施来 缓解 银行 问题，部 分官员认为银 行部 门总 体上 资本 充足，问 题仅 限于 少数 风 险管理 不善 的银 行，但 在 利差倒 挂的情况 下，美国 银行 压力 依 然存在。此 外，美联 储还 提 到，美 国写 字楼 空置 率非 常 高，有这类 资产 风险 敞口 的银 行具有 一定 的脆 弱性。最近，美 国货 币市 场基 金 有大量 的现 金流 入；对 冲 基金也 是用 了大 量的 杠杆 交易，可能以 低保 证金 或者 零保 证金持 有了 一些 资产 头寸，这 些都 让美 联储 感到 不 安。美联储认为 必须 提高 美国 债务 限额，以 避免 美国 金融 系 统出现 混乱，也提 到美 联 储需要 准备流动 性工 具，采取 宏观 审慎的 监管，以 确保 未来 金融系 统的 稳定 性。（三）美国劳动市场 强劲，但失业率开始增加 美国 5 月 非农 就业 人数 大 增 33.9 万 人，为 2023 年 1 月以 来最 大增 幅，大超 预期的 19 万 人和 前值 的25.3 万人，为 过去13 个月 中 第12 次超 预期。就业主 要集中 在 服务 行业，其 中 商 业服 务业 和医 疗 行业的 就业 人数 最多，分 别为6.4 万和 5.2 万，休闲 和酒 店业的 就业 人数 继续 呈上 升趋势。美国 银行 业风 险 在 4 月份对美 国金 融行 业就 业产 生了较 大的 影响，4 月 份美 国金融 行业 新增 就业 环比 减少 了1.5 万。其 他主 要央 行就 业环比 增加 较为 明显，美 国就业 市场 维持 了一 定的 韧性。同时，美国5 月 失业 率录 得 3.7%，为 2022 年 10 月 以来新 高，高于 预期 的 3.5%。美国主 要新 增就 业领 域仍 偏中低 端，基 中在 对人 员 专业要 求较 低的 服务 行业。最 近美大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！7/11 国劳动 参与 率有 明显 的提 升，主要 美国 居民 超额 储 蓄消耗 殆尽，需要 进入 劳 动市场 维持生计。图表 4：美国新增就业人数超预期 数据来源：大有 期货投研中心，Wind 美国 4 月份 职位 空缺 数重 新回到 了千 万以 上，其中 制造业 新增 就业 人数 明 显 低于服务 行业，美 国就 业市 场呈现 出结 构性 特征。平 均时薪 继 4 月 份增 长 0.4%后，本月增 长 0.3%。这使 得工 资 同比增 幅 从4 月份的 4.4%降至 4.3%，这 反映 除美 国 雇佣的主动权 仍在 招聘 方，公司 处于对 未来 经济 谨慎 角度 出发，不愿 意提 高工 资待 遇。三、美 联储通胀目标难实 现，年内降息概率 降低 美联储 注意 到，美 国核 心 商品通 胀自 去年 年中 以来 有所缓 和，但 最近 几个 月 的减缓速度 低于 预期。美国核 心CPI 已 经高 于一 般 CPI，其中 住房 价格 占通 胀成分 三分 之一，是影 响 核心通胀 最主 要因 素，美 联 储对此 较为 乐观，认为 新 签订的 住房 租金 在走 低，此部分 价格将计 入到 通胀 当中，会 使得今 年住 房服 务通 胀率 有所下 降，并 认为 此过 程 会一直 持续。令美联 储担 心的 是核 心非 住房服 务通 胀，在 过去 的 几个月 里，此 类通 胀并 没 有显示出明 显的 放缓 迹象，主 要的原 因是 美国 薪资 增速 维持在 高位，美联 储认 为 劳动市 场的 供 需 失衡 缓解 比 预期 要慢，美 联储 寄希 望 于放 宽劳 动 力 市场 条件 来 帮助 缓解 此 部大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！8/11 分通胀。当 谈 到 信贷 对 美 国通 胀 的影 响 时，部 分 美 联储 官 员认 为 信 贷条 件 的 收紧 会同时限制总 供给 和总 需求，可 能不会 对通 胀造 成很 大的 下行压 力。美联储 已经 上调 了核 心通 胀预期，认 为通 胀远 高于 2%的通 胀目 标，核心 通 胀 率仅有一 些缓 和的 迹象，仍 需 要低于 趋势 的GDP 增 长和 劳动市 场弱 化来 缓解 通胀 压力。图表 5：市场认为六月份不加息的概率 较高 数据来源：大有 期货投研中心，英为财情 美联储 高度 关注 通胀 形势，仍强 调在 较长 时间 里实 现 2%的 通胀 目标，谈 到 具 体实施时，美联 储将 考虑 货 币政策 的累 计效 果和 经济 发展形 势，酌 情考 虑经 济 状况来 调整货币 政策。当前美 国通 胀受 到美 国内 外经济、政策 和预 期等 方 面影响，仍有 反弹 的可 能 性，此 外 美 国经 济和 风 险情 况也 十 分 复杂，这 些 都加 大了 美 联 储货 币政 策 实施 的不 确 定性，这与 市场 对美 联储 年 内不加 息或 者降 息的 预期 有差异，会议 纪要 的公 布 并没有 让黄金价 格获 得更 多的 动力。5 月 会 议纪 要 中 可以 明显 的感受 到美 联储 偏谨 慎，对未来 的货 币政 策的 指引 效果较低。四、美 元流动性紧张时期 已过，美元指数上 升空间受限 美国两 党关 于债 务上 限的 谈判期 间，市 场担 忧美 国 债务违 约，耶 伦曾 警告 称，如大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！9/11 果届时 未能 解决 债务 上限 问题，不 仅联 邦政 府的 基 本运作 可能 会中 断，而 且 造成的 潜在经济 衰退 的严 重程 度可 能与 2008 年的 大衰 退相 当。美国 两党 关于 债务 上限 的谈判一度陷 入僵 持，两 党分 歧 较大。如果 不调 高债 务上 限，美 国政府 将在 六月 初 耗尽现金，这无 疑加 重了 市场 恐 慌。美国 国债 是全 球重 要 的避险 资产，一旦 违约 对 世界金 融和经济 的冲 击将 是巨 大的，美 国两 党的 博弈 对全 球 风险偏 好造 成了 较 大 的影 响，美国国债短 期内 存在 抛售 的压 力，导致 美债 收益 率短 期 波动，美 元流 动性 收紧，美 元指数因此反 弹。5 月 27 日，经过 长时 间拉 锯战之 后，美国 总统 拜登 终于和 众议 院议 长麦 卡 锡 就联邦政 府债 务上 限和 预算 达成初 步一 致，协 议已 经 在国会 中通 过，交 由美 国 总统签 字。美国债 务上 限问 题得 到解 决之后，市场 担忧 情绪 得 到缓解，美国 国债 抛售 压 力解除。美国国 债收 益率 在危 机过 后有所 下降，美元 指数 上 升的动 力减 弱。由 于美 国 经济总 体走弱，英 国和 欧洲 央行 还 在加息，美元 指数 上升 的 空间受 限，后 续美 元指 数 有回落 的可能性。五、短 期贵金属或维持震 荡行情 美联储 货币 政策 受到 风险 因素的 限制，由于 通胀 具 有较高 的粘 性，年 内降 息 的可能性降 低。通 胀和 利率 高 企将对 美国 经济 形成 较大 的压力，美国 经济 处于 下 降周期 仍是较为 确定 的。美 国失 业 率维持 在历 史低 位，劳 动 需求仍 远大 于供 给，薪 资 增速处 于高位，这 让美 国经 济具 有 一定韧 性，也 让美 国通 胀 具有较 大粘 性。贵 金属 价 格要想 有近一步 的上 升动 力，需要 看到美 国劳 动市 场降 温。短期内，市场 对于 美联 储 年内加 息预 期改 变，美 元 指数短 期内 反弹，美债 收 益率也有波 动的 可能 性，这 加 大了对 贵金 属 价 格的 压力，导 致 贵 金属 价格 短期 内 上升的 动力不强。贵金 属 价 格上 涨 引发市 场过 多关 注也 让做 多变得 较为 拥挤。因为 欧 元区和 英国因通 胀压 力较 大，仍 在 选择加 息，且 日本 通胀 也 在升温，加上 日本 经济 状 况有所 好转，日本 央行 有结 束宽 松 货币政 策的 可能 性，这 些 国家央 行相 比美 联储 更加 偏鹰，美元指数 反弹 将会 受限，难 以造成 贵金 属 价 格出 现较 大的回 撤。从长期 来看，美国 劳动 市 场 失业 率将 逐渐 增加，职 位空缺 数 也 难以 维持 高位，劳动市场 的韧 性难 以长 时间 维持，到 下半 年美 国劳 动 市场供 需将 偏向 均衡，美 国经济 的韧性将 逐渐 消退，年内 美 国经济 将偏 弱运 行，也 不 排除后 期各 类风 险因 素累 积对美 国大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！10/11 经济产 生较 大的 压力，从 而导致 美国 经济 在三 季度 加速下 行，贵 金属 价格 整 体向上 的空间仍 将存 在。六、风 险提示 美联储 继续 偏鹰；美 国经 济或阶 段性 改善；避 险情 绪美元 继续 反弹。大 有期 货 贵 金属 月度分 析报告 研究创造价值，服务创造品牌！11/11 免责申 明 本报告中的信息均来源于已公开的资料，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但我公司对这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证，也 不 保 证 我 公 司 所 做 出 的 意 见 和 建 议 不 会 发 生 任 何 的变更，在任何情况下，我公司报告中的信息和所表述的意见和建议以及所载的数据、工具及 材料均不 能 作 为 您 进 行 期 货 买 卖 的 绝 对 依 据。由 于 报 告 在 编 写 时 融 入 了 该 分 析 师 个 人 的 观 点 及 见 解 以 及分析方法，如与大有期 货公司发布的其它信息有不一致及有不同的结论，未免发生疑问，本 报告所载的观点并不代表了大有期货公司的立场，所以请谨慎参考。我公司不承担因根据本报告所进行期货买 卖操作而导致的任何形式的损失。另外，本报告所载资料、意见及推测只是反映 大有期货公司在本报告所载明的日期的判断，可随时修改，毋需提前通知。未经大有期货公司允许批准，本报告内容不得以任何形式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。如遵循原文本义的引用、刊发，需注明出处“大有期货有限公司”，并保留我公司的一切权利。湖南省证监局、期货业协会温馨提示：期市有风险，入市需谨慎。公司总部地址：湖南省长沙市芙蓉南路二段 128 号现代广场三、四楼 全国统一客服热线：4006-365-058 电话：0731-84409000 网址：
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