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1 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。分析师 李公然 从业资格号：F3074720 投资咨询号：Z0015508 电话：021-5058 5802 邮箱：申银万国期货有限公司 地址：上海东方路 800 号 宝安大厦7、8、10 楼 邮编：200122 电话：021 5058 8811 传真：021 5058 8822 网址：摘要：2022 年 10 月底至 今，黑 色 整 体 开 启 了 一 波 趋 势 性 反 弹。而从目前 螺 纹 的 估 值 上 看，4200 附近的 05 合 约 已 经 触及华东的 电炉平电成本线，盘 面 相 对 现货也持续了一 段 时 间 的 升 水。而 05 合约盘 面 钢 厂 利 润 并 未 明 显 脱离 0 轴 的 牵 引，所以综合来看，成材和 炉 料 的 估 值，在 目 前 的 基 本 面 环 境 下，虽然 难言见顶，但已 处 于 阶 段 性 中性偏高的水平。从季节性上看，正常年份内，正月初 8 左 右 开 始，成 品 材 产量 将步入季节性的回升通道。正月 15 前后，成材将正式开启去库。所 以 供 需 同 向 修 复，库 存 压 力 逐 步 累积 将 成为 2 月的成 材 价 格 运 行 的 关 键 字。而 由 于 两 者 修 复 斜 率 差 距 而 对 库 存造成的影响将成为中观上成材 定 价 的 主 要 参 考 依 据。就 静 态 库 存 来 看，成 材 自 身 的 库 存 矛 盾 并 不 显 著，低 库 存+乐观 预 期 的 组 合 对 价 格 的 正 向 推 动 作 用 在 需 求 峰 值 到 来 前 依 然有 效。但 值 得 注 意 是 的，相 比 于 目 前 能 够 看 到 的 地 产 需 求 端瓶 颈，限 制 供 给 回 升 的 条 件 相 对 缺 失。若 需 求 修 复 的 进度 赶不上供给 回 升 的 步 伐，库 存 去 化 斜 率 的 偏 慢 或 将 对 黑 色 进 一步 推 升 估 值 形 成 拖 累。在 强 需 求 现 实 坐 实 前，2 月钢价冲高后仍面临回 调 的 风 险。核心因素评定表：核 心 利 多 因 素 影 响 力 演化方向 评级 库存总量绝对值偏低 平稳 乐观预期在 3 月 前 进 一 步 发 酵 平稳 核 心 利 空 因 素 影 响 力 演化方向 评级 铁元素供给端 回 升 速 度 加快 趋强 碳元素成本支撑 或 有 削 弱 平稳 综评：供需同向 修 复，关 注 库 存 矛 盾 累 积 注：“”主 动 推 涨 型 因 素 或 主 动 打 压 型 因 素；“”支 撑 型 因 素 或阻 力 型 因 素；“”背 景 型 因 素。【申 银 万 国 期 货】供 需 同 向 修 复，关 注 库 存 矛 盾累 积 2 月份黑色系期货投资策略 报告 2023 年 1 月 31 日 商品期货 月度报告 2 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。目 录 一、2 月操作策略.3 供需同向修复，2 月 黑 色 面 临 冲 高 回 落 风 险.3 二、行情分析.4 1、行业动态.4 2、行情图解.5 3、热点问题.10 三、交易逻辑.11 1、供给回升确定性大于需求，关注库存风险累积.11 2、钢厂复产 释 放 补 库 需 求，压 制 成 材 盘 面 利 润 扩 张.11 四、风险提示.12 3 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。一、2 月 操作策略 供 需 同 向 修 复，2 月 黑 色 面 临 冲 高 回 落 风 险 就静态库存来看，成材自身的库存矛盾并不显著，低库存+乐观预期的组合对价格的正向推动作用在需求峰值到来前依然有效。但 2 月 中 期 来 看，目 前 螺 纹 05 合 约 的 估 值 已 经 接 近 成 本曲线上沿的电炉成本，现货端虽然跟随盘面探涨，但实际的成交依然没有摆脱淡季的影响。以目前的成材价格和利润水平，在供需共同向上修复的过程中，供给回升的确定性相对更高，若第一阶段成材库存去化的速度相对往年偏慢，库存的压力或将对 05合约阶段性的价格形成压制。另 外，虽 然 基 建 和 地 产 施 工 端 的 强 度 在 一 季 度 有 较 高 的 确 定性，但 居 民 部 门 对 一 手 房 的 冷 淡 态 度 或 将 推 后 地 产 链 条 内 生 性 修复的时间节点，10 合 约 相 对 于 05 而 言，有 更 长 的 时 间 去 验 证 由政策到居民对地产用 钢 需 求 的利好。操作类型 开仓区间 止损位 退出区间 跟踪止损 仓位建议 螺纹 5-10合约反套 50-60 元/吨 65-75 元/吨 15-25 元/吨 无 10%4 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。二、行情分析 1、行 业 动 态 主 要 矿 山 公 布 2022 年 四 季 度 产 销 完 成 情 况 及 2023 年 产量目标：力拓：产 量 方 面，四 季 度 皮 尔 巴 拉 业 务 铁 矿 石 产 量 为 8950 万吨，环比增加 6%，同 比 增 加 6%，主要由于 Gudai-Darri 矿区产量 持 续 增 加，且 有 望 在 2023 年满产。2022 年 总 产 量 达 3.241 亿吨，同 比 增 加 1%。发 运 量 方 面，四 季 度 皮 尔 巴 拉 业 务 铁 矿 石 发 运量为 8730 万 吨，环 比 增 加 5%，同 比 增 加 4%。2022 年铁矿石发运总量 3.216 亿 吨，与 去 年 持 平。2023 年目标：力拓皮尔巴拉铁矿石产量目标（100%）为 3.2-3.35 亿吨，与 2022 年保持不变。必 和 必 拓：产 量 方 面，铁 矿 石 总 产 量 为 7429.2 万 吨，环 比 增加 3.6%，同 比 增 加 1%。2022 年 铁 矿 石 总 产 量 为 2.85 亿 吨，同 比增加 0.35%。销量方面，铁矿石总销量 7268.8 万吨，环比增加3.4%，同比减少 0.74%；其中粉矿销量 4412.1 万吨，块矿销量2037.5 万吨。2022 年 铁 矿 石 总 销 量 为2.83 亿 吨，同 比 减 少0.35%。2023 年目标：必 和 必 拓 铁 矿 石 产 量 目 标（100%）维 持 在 为 2.78-2.9 亿吨，与2022 年 保 持 不 变。FMG：产 量 方 面,四 季 度 FMG 铁 矿 石 产 量 达 5000 万吨，环比增加 4%，同 比 增 加 2%。2022 年 1-12 月 铁 矿 石 总 产 量 达 1.89 亿吨，同比下降 1.9%。发运量方面，四季度 FMG 铁矿石发运量达4940 万 吨，环 比 增 加 4%，同比增加 4%。2022 年 1-12 月 总 发 运量达 1.88 亿 吨，同 比 增 加 2.1%。2023 年目标：澳洲 2023 财年的发运目标和C1 成 本 目 标 维 持 不 变，发 运 目 标 指 导 量 仍 为 1.87-1.92 亿吨，C1 成 本 目 标 为 18-18.75 美元/湿吨。春 节 期 间 五 大 钢 材 供 增 需 求、库 存 累 积，但 绝对高度风险有限：据 Mysteel 统计，春 节 期 间 五 大 材 呈 现 供 增 需 求、库 存 累积，但高度有限的总体格局。具 体 来 看，五 大 钢 材 周 度 产 量858 万吨（环比+6.9 万 吨、农 历 同 比-36 万吨）；钢厂库存629.2 万吨（环比+153.3 万吨、农历同比-11 万吨）；社会库存 1340.9 万 吨（环 比+178.5 万吨、农历同比-49 万吨）；钢厂总库存 1970 万 吨（环 比+331.2 万 吨、农 历 同 比-60 万吨）五大材表观需求 526 万 吨（环 比+331.2 万 吨、农 历 同 比+109万吨）。5 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。2、行 情 图 解 图 1：螺纹钢期 现 货估值（元/吨）资料来源：Wind，申 万 期 货 研 究 所 图 2：钢 厂、焦 化 厂 利 润 情 况（元/吨）资料来源：Wind，申 万 期 货 研 究 所 3000350040004500500055002022-03-31 2022-06-30 2022-09-30 2022-12-31元/吨主力收盘价 杭州现货华东长流程成本 华东短流程成本（平电）-1000-5000500100015002021-03-19 2021-09-19 2022-03-19 2022-09-19元/吨独立焦企利润 华北螺纹利润 华北热卷利润 随着近期 钢厂 对 焦炭 价格的提 降以 及 钢 价本 身的探涨，1 月以 来钢 焦利润双 向修 复，目前 华东地区 长流 程螺 纹利 润由负转 正，即时 利润 在100 元/吨 左右、华 东 热卷即时 利 润70 元/吨左右，短 流程 平电 利润-140 元/吨。钢价探 涨带动 利 润回 暖的环境 对后 期钢材 产量的回升 构成 了有 利条件。但 鉴于 目前 钢厂 端偏低的 炉料 库存，以及终端需 求在 旺季 的不 确定性，钢厂 复产 后利润的分配 或 将 向上 游炉料，尤 其是 铁矿 倾斜。2022 年 10 月底 至今，黑色在 低库 存加持，和乐观预 期 发 酵的 推动下，整 体 开 启了 一波 趋势性反弹。螺纹、热卷、铁矿、焦炭 活跃 合约 从 10 月底 至 今分 别反弹了24%、22%、44%、20%。与此同 时，05 合约 螺纹盘面利 润 也 修复 至0 轴以上，显示 出市 场 对1季度需求 回 暖下 黑色 整体利润 修复 的定 价。静态来 看，目前 螺纹 盘面 反弹 至电 炉成 本 线 附近，相 对现 货 也 出现 了一定升 水，综合 来看螺纹估值 已处 于 偏 高位 区间。6 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。图 3：247 家 钢 厂 生 铁 日 均 产 量（万 吨）料 来源：Wind，申 万 期 货 研 究 所 图 4：电 炉 产 能 利 用 率（%）资料来源：Mysteel，申 万 期 货 研 究 所 00.020.040.060.080.10.120.14150170190210230250270十一月初1 十一月25 腊月19 正月13 二月初7万吨同比 2023 年 2022 年 2021 年 2020 年-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100102030405060708090十一月初1 十一月25 腊月19 正月13 二月初7%同比 2023 年 2022 年 2021 年 2020 年 而从总 的成材 供 给角 度看，目 前的 产量 水平 并不算高。春 节后 第一 周五大材 产量 相较 去年 农历同期 低了 4%，螺 纹 则低了11%。在铁水 减量 有限 的情 况下，今 年淡 季 成 材端 的减量主 要来 源于 电炉端。由于 相 对灵 活的 开停产以 及受限 的 利润，电炉节 前减 产 的 时间 点要快于 去年，一 定程 度上也对 铁水 产量 形成 了保护。而 目 前来 说，随着钢价 上涨 带来 的利润修复，正月 15 后，电炉复产或将 明显 上 量，届时对 螺 纹的 供给 利好 也会形成 一定 拖累。今年春 节期 间，虽然 钢厂利润 总体 情况 并不 尽如人意，但 出于 库存 压力较小，以 及对 未来 需求的乐 观预 期，假期 期间长流 程 并 未发 生进 一步的减 产，甚至 环比 节前最后 一周 有小 幅的增量。春 节后 第一 周247家铁水 产 量226.6 万吨，环 比节前 增加 2.8万吨，与去 年农 历同 期相比，也 有10 万吨 以上的增量。而 在淡 季相对高位的 铁水 产量 加持下，炉料 需 求端 对价 格也形成 了明 显的 正向 驱动。7 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。图 5：五大材周度产量（万吨）资料来源：Mysteel，申 万 期 货 研 究 所 图 6：螺 纹 钢 周 度 表 观 需求（万吨）资料来源：Mysteel，申 万 期 货 研 究 所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%60070080090010001100十一月初1 十一月25 腊月19 正月13 二月初7万吨同比 2023 年 2022 年2021 年 2020 年 2019 年2018 年-25%-20%-15%-10%-5%0%-1000100200300400500十一月初1 十一月21 腊月11 正月初1 正月21 二月11万吨同比 2023 年 2022 年 2021 年2020 年 2019 年 2018 年 从季节 性上 看，除了2020 年疫情 影 响外，正常年份 内，正月 初8 左右开始，成品 材 产量 都将步入 季节 性的 回升 通道。所以供需 同 向修 复，库存压力 逐步 累 积 将成 为 2月的 成 材价 格运 行的 关键字。而从 供给 端 来看，似 乎只 要 利 润修复，政 策和 炉料 上并 不存在 太 多限 制成材 供给回升的 硬条 件。从历年 1季度的 铁水 高点 看，大约在230-235 万吨 附近。目前 的 低库 存环 境下，226 万吨 的 铁水 仍有继续向 上 的 空间。在供需 均边 际向 上修复的背景 下，由于 两者 修复斜率 差距 而对 库存 造成的影 响将 成为 中观 上成材 的 定价 的主 要参 考依据。目前黑 色 终 端需 求的 改善更多 停留 在预期 宏观和预期 层面，落 地到 现实层面 的强 度如 何仍 需观察。历年 正月 15 开始，随 着 员 工的 陆续 返岗，需 求修 复的 斜率 将进一步 抬升，3 月底4 月初左右 将见 到首个 施工旺季内 的表 需峰 值。8 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。图 8：30 城 商 品 房 成 交 面 积（万平方米，%）资料来源：Mysteel，申 万 期 货 研 究 所-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100十一月初1 腊月初1 正月初1 二月初1 三月初1万平方米同比（RHS）2023 年 2022 年2021 年 2020 年 2019 年图 7：螺 纹 月 度 表 需 VS 地 产 新 开 工（万 吨，亿 平 方 米）资料来源：Mysteel，申 万 期 货 研 究 所 0.00.51.01.52.02.53.00501001502002503003504004505002017-05-01 2018-10-01 2020-03-01 2021-08-01亿平方米万吨表需绝对值 新开工面积绝对值 但从居 民端 对购房 的态度来看，疫 情的 放开 以及地产 刺激 政策 暂时 还尚未在 一手 房市 场上 有明显的 发酵。高 频成 交的明显 回暖 主要 体现 在二手房 的 改 善型 需求上，而 这对 地产 开 发 商来自销 售部 分 的 资金 来源增量 贡献 也十 分有限。2022 年一 季度 末 开 始，在地产 新开 工缺失 的情况下，螺纹 需求 也失 去了原本 的 季 节性 弹性，在 3 月 上旬 表需 达到 330万吨的 水平 后，后期 再无明显 突破，这也 为后期接连 的负 反馈 埋下 了隐患。今年来 看，随着 政策 对地产端 资金 环境 的不断支持，首个 施工 旺季 的用钢强度 同 比去 年或将有所改 善，叠加 今年 春节时间 较早，表 需突 破去年330 万吨 瓶颈 的时间点也 或将 相对 靠前。9 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。图 9：螺纹周 度 去 库（万 吨）资料来源：Mysteel，申 万 期 货 研 究 所 图 10：螺 纹 总 库 存（万 吨）资料来源：Mysteel，申 万 期 货 研 究 所-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%-400-300-200-1000100200十一月初1 十一月25 腊月19 正月13 二月初7万吨同比 2023 年 2022 年 2021 年2020 年 2019 年 2018 年-15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500十一月初1 十一月21 腊月11 正月初1 正月21 二月11万吨同比 2023 年 2022 年 2021 年2020 年 2019 年 2018 年 就静态 库存 来看，成 材自身的库 存矛 盾并 不显 著，春节后 第一 周螺 纹钢 总库存 961.4 万 吨，同比 去年农历偏 低5.8%。五 大材总库存 也呈 现同 比偏 低的状态。低库 存+乐观 预期的组合 对价 格的 正向 推动作用 在 需求 峰值 到来 前依然有 效。但值得 注意 是的，相 比于目前能 够看 到的 地产 需求端瓶颈，限制 供 给回 升的条件相 对缺 失。在正月15 左 右正 式进 入去 库区间后，若需 求修 复的 脚步赶不上 供给 回升 的步伐，库存去 化斜 率 的 偏慢 或将对黑色 进一 步推 升估 值 形成拖累。所以 对1 季 度而 言，基于政策 聚焦 稳经 济，加快复工 复产 的导 向，基建大概 率能 对黑 色终 端需求形 成正 向拉 动，而在政策 端资 金环 境缓解，且 库存 储备 偏低 的环境下，地 产施 工端 的用钢强 度改 善也 相对 可期。但 政策 的刺 激尚未对居民 部门 一手 房的 购买意愿 产生 明显 推动，地产内 生资 金驱 动的 系统性改 善在 一季 度或 难以见到，所 以此 阶段 内黑色终 端需 求回 升的 持续性 也 存在 一定 疑问。10 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。3、热点问题 2023 年 春 节 假 日 各 地 二 手 房 及 新 房 交 易 呈 现 冷 热 不 均 局面 今年春节期间（1 月 21 日-27 日），多 城 二 手 房 市 场 带看、买房数量较去年同期出现明显提升。58 安居客研究院数据显示，春节期间全国 70 城 中 有 56城二手房日均需求热度出现明显上涨，其中仅 9 个二线城市和5 个三线城市需求热度出现下跌。二线城市中，长春、沈阳、哈尔滨三个省会城市及大连二手房需求热度大幅上升，昆明、厦门、贵阳、成都等城市需求热度则有所下降。另据贝壳研究院数据，全国50 城 二 手 房 带 看 量 较 2022 年 春 节 期 间 提 升28%。其 中，成 都、重 庆 二 手 房 带 看 活 跃 度 较 去 年 春 节 分 别 提升 1.5 倍和 1 倍，惠 州、东 莞、佛 山 春 节 期 间 带看量较去年同期翻倍，深圳增幅高达86%。成 交 量 方 面，今 年 贝 壳 重 点 50城二手房成交量较去年春节增加 57%。与二手房市场交易形成鲜明对比的是，今年春节期间新房市场成交并未走出低谷。据中指院调研报告，2023 年春节期间代表城市新房成交规模保持低位，较去年春节假期下降约 21%，恢 复 至 2019 年春节成交量的75%，仅 部 分 城 市 在 去 年 同 期 低 基 数 下 同 比 出 现增长。克而瑞数据显示，全国 40 个 重 点 城 市 今 年 春 节 期 间 成交量仅为 35.7 万 平 方 米，环 比 下 降 75%，同 比 下 降 14%。分能级来看，一线城市购房需求相对坚挺，虽然春节周成交量同比下降72%，但 仍 显 著 好 于 2021 年、2019 年 同 期。春 节 后 多 省 市 发 布 支 持 复 工 复 产，重 大 项 目 建 设 措施。新春开工首日，多级政府上下齐发力，各地企业复工复产，重大项目建设持续掀起开工热潮。据 Mysteel 不完全统计，16 省 市 纷 纷 吹 响 开 工 号 角，宣 布 重 大 项 目 集 中 开 工，包括：河 南 省 人 民 政 府 印 发 大 力 提 振 市 场 信 心 促 进 经 济 稳 定 向好政策措施。梳理出 1 万个左右重大项目，力争 2023 年全年完成投资 2 万 亿 元 以 上。广东 发 改 委 发 布 2023 年重点建设项目计划通知，广东 2023 年计划重点建设项目1530 个，年度计划投资 1 万 亿 元，重 点 项 目 成 为 稳 定 经 济 的 重 要 抓 手。2023年，上海 将 继 续 把 扩 大 有 效 投 资 作 为 提 信 心 扩 需 求 稳 增 长 促 发展的重要举措，作为优化供给结构的重要手段。综合考虑重大 11 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。项目安排及资金要素等保障，上海将全年固定资产投资目标设定为增长 5%左 右，总 规 模 将 迈 上 1 万 亿 元 的 新 台 阶；其 中，重大项目进一步发挥牵引作用，全年安排正式项目 191 项、预备项目 48 项，计 划 总 投 资 2150 亿 元，比 上 年 投 资 计 划 数 增 长7.5%。浙江省 政 府 办 公 厅 印 发 浙 江 省 扩 大 有 效 投 资“千 项 万亿”工程 2023 年 重 大 项 目 实 施 计 划。实 施 计 划 提 出，2023 年 推 进 省 重 大 项 目 1000 个 左 右，计 划 完 成 投 资 1 万亿元以上。第一批安排省重大项目 791 个，年 度 计 划 投 资 8337 亿元。力争新建项目开工率达到 100%，投 资 完 成 率 超 过 100%。福 建 省 确定2023 年 度 省 重 点 项 目 1580 个，总 投 资 4.09 万亿元，年度计划投资 6480 亿元。发挥投资关键作用，增强经济发展后劲，福建省正狠抓项目建设，深学争优、敢为争先、实干争效，为全方位推进高质量发展提供有力支撑。三、交 易 逻 辑 1、供 给 回 升 确 定 性 大 于 需 求，关 注 库 存 风 险 累 积 就静态库存来看，成材自身的库存矛盾并不显著，低库存+乐观预期的组合对价格的正向推动作用在需求峰值到来前依然有 效。但 值 得 注 意 是 的，相 比 于 目 前 能 够 看 到 的 地 产 需 求 端 瓶 颈，限制供给回升的条件相对缺失。若需求修复的进度赶不上供给回升 的 步 伐，库 存 去 化 斜 率 的 偏 慢 或 将 对 黑 色 进 一 步 推 升 估 值 形 成拖累。在 强 需 求 现 实 坐 实 前，2 月钢价冲高后仍面临回调的风险。2、钢 厂 复 产 释 放 补 库 需 求，压 制 成 材 盘面利润扩张 在利润和低库存的加持下，高 炉 春 节 期 间 未 发 生 明 显 减 产，铁水产量在225 万 吨 附 近 的 阶 段 性 底 部 进 一 步 夯 实，对 节 后 炉 料的刚需水平也有一定支撑。另 一 方 面，铁 矿 和 双 焦 目 前 在 钢 厂 端的库存水平均处于历史偏低水平，低库存下的高炉复产将促使钢厂释放对炉料的补库需求，黑色产业链利润的议价权也将阶段性的 向 上 游 倾 斜。但 值 得 注 意 的 是，已 经 处 于 估 值 中高位区 间 的 螺纹，以 及 逐 步 累 积 的 库 存 矛 盾，或 将 对 黑 色 整 体 的 估 值 形 成 压 制，单边上炉料在 2 月 或 将 呈 现 前 高 后 低 的 走 势。12 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。四、风 险 提 示 针对上述交 易 策 略，基 本 面 的 变 化 可 能 会 带 来 策 略 失 败 或 者交易效果不及预期。潜在风险主要体现在以下几个方面：1、钢厂复产遭遇政策限制（成材价格大幅上涨风险）；2、美联储加息超预期收紧（成材价格短期下跌风险）13 客户应全面理解本报告结尾处的“免责声明”。免责声明 本报告 的信 息 均 来源 于公 开资料，本公 司对 这些 信 息的准 确性 和完 整性 不作 任何保 证，也不保证 所包 含的 信息 和建 议不会 发生 任何 变更。我 们力求 报告 内容 的客 观、公正，但文 中的 观点、结 论和 建议 仅供 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