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敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 2 月 12 日 公司研究 高分子防水卷材引领者，紧抓光伏屋顶新机遇 凯伦股份（300715.SZ）首次覆盖报告 买入（首次）国内高分子防水卷材领军企业，困境反转可期：凯伦股份主营防水材料生产、销售与施工，尤其在高分子防水卷材领域独树一帜，2017 年上市以后，借助资本市场力量，迎来快速发展。2021H2 开始，面临地产需求下滑、原材料价格高企、产业链风险暴露，公司经营阶段性承压，2022 年预亏 1.0-1.5 亿元。但我们认为伴随地产市场触底复苏叠加公司自身渠道拓展、光伏屋面等新兴业务开拓，后续将重回增长通道。当前原材料价格逐步下行、减值风险充分释放，公司业绩拐点或已明确。立足高分子卷材赛道，有望乘势而起：高分子防水卷材对环境更为友好，施工安全性更高，符合我国环保政策，受到政府鼓励推广。住建部已正式出台防水新规，对建筑物防水材料的品质和用量提出更高的要求，其中金属屋面二级以上防水要求必须采用至少一道防水卷材。高分子防水卷材更匹配其使用需求，或迎来需求扩容。公司高分子防水卷材盈利能力更强，已明确该业务仍是未来核心发展方向，规划 2024 年其业务营收要达到总营收的 50%左右。推出融合光伏屋顶系统，打开成长新空间：政策推动我国建筑屋顶分布式光伏大发展，工商业建筑屋顶光伏是重要发力点，22 年前三季度新增装机量已超户用光伏。我们测算工商业及公共建筑领域 21-25 年间合计可用于安装分布式光伏的屋顶面积达到 9.87 亿平米，至 2035 年可利用面积达到 46.8 亿平米。公司依托融合光伏屋顶系统，成为分布式光伏产业链系统服务商，有望进入成长快车道。且下游工商业业主回款情况要优于房企，随着该项业务的不断拓展，公司经营质量也将持续提升。分布式光伏系统的安装，将增加工商业金属屋顶渗漏隐患，凯伦股份推出融合光伏屋顶系统，可有效降低后续运营和维修成本。国际通用型单层屋面系统，我们测算整体成本回收期约为 6.7 年，已具备一定吸引力。而性价比更高的经济适用型TMP 融合瓦，初始投资成本仅较彩钢板高出30%左右，但 25 年内无需翻修。此外公司与固德威联合推出的“银河”系列轻质光电建材，亦有较好发展前景。盈利预测、估值与评级：我们预测 22-24 年公司归母净利润分别为-1.11/1.45/2.57 亿元，当前 PS 仅位于 17%历史分位。在地产政策博弈期（22Q4-23Q1），处于困境反转阶段，且估值低、基金持仓少的凯伦股份极具投资价值，伴随地产需求触底、防水新规落地和渠道布局完善，后续增长具备韧性。公司未来将重新聚焦成长性更优的高分子卷材业务，并依托分布式光伏发展机遇，针对光伏屋顶防水痛点，推出融合光伏屋顶系统，有望打开长期成长新空间。首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：防水材料需求恢复不及预期，原材料价格上涨风险，防水新规落地不及预期，融合光伏屋顶系统推广不及预期，自由现金流持续为负。公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,008 2,586 2,221 2,814 3,549 营业收入增长率 72.33%28.80%-14.12%26.71%26.12%净利润（百万元）279 72-111 145 257 净利润增长率 105.66%-74.18%-254.46%77.66%EPS（元）1.63 0.18-0.29 0.38 0.67 ROE（归属母公司)（摊薄）20.84%2.56%-4.50%5.54%9.09%P/E 9 78 38 22 P/B 1.8 2.0 2.3 2.1 2.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-02-10 注：公司 2020 年底股本 1.71 亿股，2021 年底股本3.90 亿股，当前 3.85 亿股 当前价：14.45 元 作者 分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 021-52523822 分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 010-58452063 联系人：陈奇凡 021-52523819 市场数据 总股本(亿股)3.85 总市值(亿元)：55.62 一年最低/最高(元)：10.43/16.92 近 3 月换手率：31.40%股价相对走势 收益表现%1M 3M 1Y 相对 1.18-7.41-5.62 绝对 3.58 0.98-12.02 资料来源：Wind-33%-22%-12%-1%10%02/22 05/22 08/22 11/22凯伦股份 沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）目录 1、国内高分子防水卷材领军企业.5 1.1、立足差异化竞争，迅速发展成就“凯伦速度”.5 1.2、熬过至暗时刻，困境反转可期.6 2、立足高分子卷材赛道，有望乘势而起.8 2.1、高分子卷材当前应用比例不高，未来有望提升.8 2.2、防水新规出台，助力高分子卷材需求扩容.10 2.3、高分子卷材仍是公司未来发展核心方向.10 3、推出融合光伏屋顶系统，打开成长新空间.12 3.1、工商业屋顶分布式光伏市场空间广阔.12 3.2、融合光伏屋顶系统解决金属屋面防水痛点.15 3.3、融合光伏屋顶系统有望迎来快速推广.17 3.4、打造发展新契机，促进经营质量改善.19 4、关键假设及盈利预测.20 5、估值与投资建议.23 5.1、相对估值.23 5.2、投资建议与评级.23 6、风险分析.24 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）图目录 图1：公司发展历程.5 图2：公司股权结构（截至2022 年9 月30 日）.5 图3：公司子公司情况（截至2022 年9 月30 日）.6 图4：2021 年公司主营业务构成占比.6 图5：2021 年主营业务毛利率情况.6 图6：公司营业收入变动情况.7 图7：公司归母净利润变动情况.7 图8：沥青价格走势（元/吨）.7 图9：凯伦股份单季度毛利率与净利率变动情况.7 图10：国内外防水材料市场中高分子卷材占比.8 图11：2021 年我国防水材料市场中各品类占比.8 图12：明火热熔法施工.9 图13：高分子防水卷材施工.9 图14：公司MBP 高分子材料产品.11 图15：公司TPO 高分子材料产品.11 图16：2012-2017 年，沥青基与高分子防水卷材毛利率情况.11 图17：防水行业上市公司毛利率情况对比.11 图18：BAPV 建筑附着屋顶光伏.15 图19：BIPV 建筑光伏一体化屋顶.15 图20：凯伦“CSPV”全生命周期光伏屋顶系统解决方案5 大核心优势.15 图21：凯伦股份单层屋面系统1.16 图22：凯伦股份单层屋面系统2.16 图23：凯伦股份TMP 融合瓦系统.17 图24：凯伦股份TMP 融合瓦的六大优势.17 图25：金属屋面场景.17 图26：单层屋面场景.17 图27：2021-2030 年我国工商业分布式光伏系统初始全投资变化趋势（元/W）.18 图28：凯伦股份TMP 融合瓦与彩钢瓦投入成本对比.19 图29：防水上市企业收现比.20 图30：中国化学和中国建筑净现比.20 图31：凯伦股份 PS（TTM）表现（标准差）.28 图32：凯伦股份 PS（TTM）表现（分位值）.28 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）表目录 表1：高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材对比.8 表2：相关政策限制沥青基防水材料明火施工方式.9 表3：防水新规针对屋面工程主要指标变化.10 表4：各地区推进分布式光伏安装政策一览.12 表5：2018-2020 年我国工商业及公用建筑用地存量和增量情况（亿平方米）.14 表6：工商业及公用建筑存量可改造光伏屋顶面积测算（亿平方米）.14 表7：大型工业厂房光伏屋面整体造价及投资回收期测算.19 表8：公司与多家光伏产业链企业签署战略合作协议.20 表9：凯伦股份盈利预测关键假设.21 表10：凯伦股份可比公司估值比较.23 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）1、国内高分子防水卷材领军企业 1.1、立足差异化竞争，迅速发展成就“凯伦速度”凯伦股份是一家集防水材料生产、研发、销售与施工为一体，并提供系统化服务的建筑防水材料生产商。2011 年 7 月，公司由钱林弟、李忠人创立于江苏苏州，成立之初便聚焦于高分子防水卷材领域的发展，目标成为该领域的领军企业。公司在创立之后迅速发展壮大，2014 年 12 月实现新三板挂牌，2017 年 10 月成功在深交所上市，2020 年 8 月市值首次突破百亿。公司实现了 3 年从创立到新三板挂牌，3 年从挂牌到转板上市，3 年从上市到市值突破百亿的“凯伦速度”。图 1：公司发展历程 资料来源：wind，公司官网，光大证券研究所绘制 公司股权结构稳定，管理层对公司掌控能力较强。公司董事长钱林弟及其女钱倩影为一致行动人，截至 2022 年 9 月底，通过凯伦控股投资间接持有公司 43.68%的股份；同时钱林弟直接持有公司 6.74%股份，并通过苏州绿融投资合伙集团间接持有公司 1.41%的股份。最终，钱林弟及其一致行动人合计持有公司约51.83%的股份，是公司实际控制人。总经理及公司董事李忠人直接或间接持有公司合计 8.88%的股份，其他公司高管也多有持股，管理层持有公司股份占总股份的比例合计约为 63.08%。图 2：公司股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制；截至 2022 年 9 月 30 日 公司在江苏苏州、河北唐山、湖北黄冈、四川南充已建成四个生产基地，位于苏州的年产能 1 亿平米的高分子产业园也已顺利投产，同时在广西贵港、江苏宿迁的生产基地也在陆续建设中，未来公司产品能够辐射华东、华北、华中、西南、华南、西北绝大部分市场区域。随着公司逐渐完成全国布局，规模不断扩张，在 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）降低管理和服务成本的同时，进一步提升服务质量和响应速度，有望持续扩大市场占有率和影响力。图 3：公司子公司情况（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 1.2、熬过至暗时刻，困境反转可期 公司目前形成了以防水卷材、防水涂料销售为主导，防水施工服务为辅的业务格局。2021 年 公 司 防 水 卷 材/防水涂料/防水施工三大业务分别实现营收17.88/5.76/1.80 亿元，占总营收比例分别为 69.14%/22.29%/6.97%，实现毛利率 34.47%/17.42%/27.52%，其中防水卷材的盈利能力最强。图 4：2021 年公司主营业务构成占比 图 5：2021 年主营业务毛利率情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年年报 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2021 年年报 2017 年（上市）至 2020 年，公司借助资本市场力量，产能迅速扩张、市占率持续提升，带来营收的快速增长。2020 年，凯伦股份实现营收 20.08 亿元，同比增长 72.33%，增速高于东方雨虹的 19.7%和科顺股份的 34.09%；实现归母净利润 2.79 亿元，同比增长 105.66%。拉长时间线，2013 年-2020 年，公司营收复合增长率为 51.52%，同样高于东方雨虹的 28.38%及科顺股份的 34.02%。公司在 2018 年首次进入中国房地产开发企业 500 强首选品牌防水材料类榜单，2022 年公司产品首选率达到 6%。地产需求下滑、原材料价格高企、产业链风险暴露，三重压力下，2021H2 开始，公司经营阶段性承压，2022 年公司预亏 1.0-1.5 亿元。21H2 房地产明确进入下 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）行周期，销售面积增速逐步转负，同时部分房企“暴雷”加剧产业链信用风险，防水行业整体面临业绩下滑及经营质量恶化困难。防水材料属于轻资产行业，沥青等石化产品原材料在成本中占比高，超过 80%。而沥青价格从 2021 年 3252元/吨的低位持续上涨，至 2022 年 7 月 1 日，最高达到 5600 元/吨。2021 年公司实现营收 25.86 亿元，增速放缓至 28.80%，归母净利润同比下降 74.18%。2022 前三季度公司营收同比下降 20.24%，归母净利润同比下降 87.47%。最艰难时刻或已度过，业绩向上弹性有望释放。我们认为地产需求并非快速地自然消失，而是居民购买力与意愿的暂时被压制。随着稳地产政策的持续发力，及市政基建项目的加快落实，防水材料下游需求将迎来改善。公司自身也在加大渠道业务拓展和经销商开发力度，维持收入增长韧性。2022H1 经销商客户数量同增 47%，预计 2022 年底累计接近 1000 家，长期规划渠道收入占比将为 60%。当前沥青等原材料价格已现回落趋势，2022 年 12 月 30 日沥青价格降至 4300元/吨，较年内高点回落 23.2%，业绩拐点不断明确。此外，公司已充分计提减值（21 年计提信用减值 2.5 亿、22 年预计计提 1.5-1.7 亿），风险释放充分。图 6：公司营业收入变动情况 图 7：公司归母净利润变动情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年三季报 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年三季报 图 8：沥青价格走势（元/吨）图 9：凯伦股份单季度毛利率与净利率变动情况 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022 年 12 月 30 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，截至 2022Q3 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）2、立足高分子卷材赛道，有望乘势而起 2.1、高分子卷材当前应用比例不高，未来有望提升 高分子防水卷材是以合成橡胶、合成树脂或二者的共混体为基料，加入适量的化学助剂和填充剂等，采用密炼、挤出或压延等橡胶或塑料的加工工艺所制成的可卷曲片状防水材料。按照主要成分，产品大致可分为：三元乙丙橡胶（EPDM）卷材、聚氯乙烯（PVC）卷材、热塑性聚烯烃类（TPO）防水卷材、高分子自粘预铺（MBP）防水卷材等。高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材相比，在均质性、耐腐蚀性及耐久性等方面更具有优势，除此之外，其采用冷施工工法，具有施工速度更快、安全性更高、环保无污染等优点。不过目前我国高分子防水卷材的原料如 EPDM、丁基橡胶等绝大部分需要进口，导致产品价格相对较高，推广度和受欢迎程度都不如改性沥青基防水卷材。表 1：高分子防水卷材与改性沥青基防水卷材对比 分类 改性沥青基卷材 高分子卷材 品种 高聚物改性沥青防水卷材、自粘沥青防水卷材、氧化沥青防水卷材 树脂类防水卷材（片材）、橡胶类防水卷材（片材）、橡塑类防水卷材 制作方法 以改性沥青为涂盖层，纤维织物或纤维毡为胎体，两边撒布隔离材料 以合成橡胶、树脂或两者混合体为基础材料，加入适量化学助剂和填充料，经橡胶或塑料加工制成 产品 SBS、APP、无胎基和聚酯胎基、自粘型改性沥青卷材、氧化沥青或优质氧化沥青卷材 TPO、PVC、高密度聚乙烯自粘胶膜卷材、EPDM、氧化聚乙烯橡胶共混卷材 特性 美观性不足，养护维护麻烦，耐久性不足，但是防水性能满足基本建筑结构需求，技术相对成熟，成本相对较低。匀质性好、拉伸强度高、耐腐蚀能力强、耐久性好，外形美观可做装饰品、施工简便环保，但是原料依赖于进口，成本相对较高。应用领域 一般工业与民用建筑屋面，地下工程防水，地铁、隧道、桥梁和高架桥沥青混凝土铺装的桥面防水以及机场跑道的反射缝等 地铁、隧道、桥梁，建筑屋面、地下以及种植屋面工程作防水层；一般建筑的非外露屋面；建筑潮湿外露屋面、防水层，钢结构建筑等 资料来源：聚合物改性沥青防水卷材情况简介（李军伟）、高分子防水卷材的应用及发展（雍奎刚、孙晓丹），光大证券研究所整理 相比之下，改性沥青基防水卷材的生产和应用技术已非常成熟，在造价较低的同时，足以满足大部分防水领域的需求。除特定场景外，高分子防水卷材在竞争中并不占优势，因此所占市场份额不高，未来具有较大提升空间。2021 年，我国高分子防水卷材仅占防水材料市场份额的 11%；SBS/APP 改性沥青防水卷材占到 36%。然而，在一些欧洲发达国家，如英国、德国、瑞士及荷兰，其高分子卷材的市占率早已达到 30%以上；日本高分子卷材市场占有率超过了 35%，美国更是达到了 70%以上。图 10：国内外防水材料市场中高分子卷材占比 图 11：2021 年我国防水材料市场中各品类占比 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理，截至 2011 年 资料来源：中国建筑防水协会，光大证券研究所 高分子防水卷材对环境更为友好，施工安全性更高，符合我国环保政策，受到政府鼓励，未来或将加快对高污染产品的替代，应用有望得到推广。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）改性沥青防水卷材大多采用火焰枪热熔施工法，对环境污染较大、安全性较差，部分城市，如北京、青岛和上海等地早在多年前就已先后禁止在特定场景下使用热熔施工材料和工艺。而高分子卷材的施工均可以采用冷粘法施工，不存在热熔施工带来的问题。我国政府也在持续鼓励高分子卷材的应用：2018 年，工信部发布建材工业鼓励推广应用的技术和产品目录（2018-2019 年本），高分子卷材成为防水材料产品中唯一获得工信部鼓励推广应用的产品；2019 年，国家发改委发布产业结构调整指导目录（2019）鼓励地下管廊、桥梁隧道、岛礁设施以及海工设施等多个领域使用高分子防水卷材；2021 年 5 月，成都市住建局出台关于提升新建商品住宅建设品质的技术规定，要求新建商品住宅项目禁止使用热熔施工的 SBS 改性沥青类防水卷材；2021 年 6 月发布 成都市新建商品住宅技术管理规定，要求政府投资项目应全部使用高分子防水材料，其他项目优先采用高分子防水材料或水性防水涂料。图 12：明火热熔法施工 图 13：高分子防水卷材施工 资料来源：朗凯奇防水涂料，光大证券研究所整理 资料来源：银荷 PVC 防水卷材，光大证券研究所整理 表 2：相关政策限制沥青基防水材料明火施工方式 单位 文件 时间 内容 青岛城乡建设委员会 关于禁止使用热熔施工 SBS 改性沥青类防水卷材、溶剂型建筑防水材料的通知 2015 年 7 月 7 日 自 2015 年 7 月 1 日起在青岛市新建、改建、扩建、维修工程中禁止使用热熔施工 SBS 改性沥青类防水卷材。北京市住房和城乡建设委员会 北京市禁止使用建筑材料目录(2018 年版)2019 年 4 月 1 日 使用明火热熔法施工的沥青类防水卷材禁止在地下密闭空间、通风不畅空间和易燃材料附近的防水工程中使用。上海市住房和城乡建设管理委员会 上海市禁止或者限制生产和使用的用于建设工程的材料目录（2020 版）2020 年 6 月 28 日 明火热熔法施工的改性沥青类防水卷材禁止在地下密闭空间、通风不畅空间和附近有易燃材料的建筑工程中设计使用。成都市住房和城乡建设局 关于提升新建商品住宅建设品质的技术规定（征求意见稿）2021 年 5 月 25 日 禁用热熔型 SBS 防水卷材、溶剂型建筑防水涂料，防水材料质保期不低于 10 年 关于政府投资项目使用水性建筑涂料、高分子防水材料的通知 2021 年 5 月 25 日 6 月 1 日起，在政府投资项目中全面使用水性建筑涂料和高分子防水材料 住建部 房屋建筑和市政基础设施工程淘汰危及生产安全施工工艺、设备和材料目录（第一批）（征求意见稿）2021 年 7 月 1 日 沥青类防水卷材热熔工艺不得用于地下密闭空间、通风不畅空间、易燃材料附近的防水工程。可替代防水卷材为：高分子增强复合防水卷材、自粘类改性沥青防水卷材、高密度聚乙烯自粘胶膜防水卷材等。资料来源：各政府部门官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）2.2、防水新规出台，助力高分子卷材需求扩容 住建部出台防水新规，房屋防水设计年限提升利好高分子卷材需求。2019 年住建部就已推动建筑与市政工程防水通用规范的意见征集，并于 2022 年 10月 24 日正式出台新规。当前防水工程普遍的保修期是 5 年，防水新规对不同使用环境下的防水设计工作年限有新的要求，如：屋面工程一律提升为不低于 20年、室内工程不低于 25 年、地下工程不低于工程结构设计工作年限。防水设计工作年限要求的提升，将 会使下游客户对防水材料的品质和用量提出更高的要求。防水新规对屋面工程的单位防水材料用量和各级别设防道数提出了更严格的要求：1）增加防水卷材厚度，外露型高分子防水卷材的一级防水厚度不应小于1.8mm，二级防水厚度不应小于 1.5mm（此前分别为 1.5mm 和 1.2mm）。2）提升设防道数，平屋面和瓦屋面的一级防水等级防水层为不少于 3 道（此前为不少于 2 道），且明确其中防水卷材层不少于 1 道；金属屋面，二级防水等级以上的防水层由原来的无防水卷材明确增设 1 道防水卷材。表 3：防水新规针对屋面工程主要指标变化 指标 类型 防水新规（建筑与市政工程防水通用规范）原标准（GB50345-2012 屋面工程技术规范）设计工作年限 屋面 20 年 一级防水20 年；二级防水10 年 厚度要求 外露型高分子防水卷材 单层使用时，一级防水厚度1.8mm；二级防水厚度1.5mm；三级防水厚度1.2mm 一级防水厚度1.5mm；二级防水厚度1.2mm 设防道数 平屋面、瓦屋面 一级防水道数3 道，二级防水道数2道，且均卷材防水层1 道 一级防水道数2 道；二级防水道数1 道 金属屋面 一、二级防水道数2 道，且防水卷材1 道 一级防水道数1 道；二级防水对防水卷材不做要求 资料来源：住建部，光大证券研究所整理 金属屋面有望成为拉动高分子卷材需求的主力军。目前大多数钢结构厂房采用彩钢板作为屋面，较少辅以其他防水措施，因此使用到一定年限就会出现锈蚀、漏水等问题，一旦出现渗漏仅采用修补，治标不治本。防水新规明确金属屋面二级以上防水必须采取一道防水卷材，而成本较低的传统沥青基卷材存在以下问题，并非金属屋面的最佳选择：1）明火热熔 SBS 改性沥青需用液化气喷枪明火热熔施工，施工过程中喷火会对彩钢板造成损坏；2）单位重量更高，增加屋面的承重压力；3）耐老化性差，极易脱离屋面；4）容易释放酸性溶剂液体，从而腐蚀金属屋面。因此，我们认为金属屋面领域防水需求或带动高分子防水卷材市场的有效扩容。2.3、高分子卷材仍是公司未来发展核心方向 高分子防水卷材历来是凯伦股份的拳头产品，已成为公司一张极具代表性的名片。作为国内最早进行高分子防水材料研发和推广应用的企业之一，凯伦股份坚持高质量市场定位，率先突破了高分子自粘胶膜防水材料生产以及相关应用技术的难题，通过高分子卷材的差异化竞争策略形成自身优势。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）图 14：公司 MBP 高分子材料产品 图 15：公司 TPO 高分子材料产品 资料来源：公司官网，光大证券研究所 资料来源：公司官网，光大证券研究所 高分子卷材产品附加值更高、盈利能力更强。2012-2017 年1，公司高分子防水卷材的营业收入和毛利率总体呈增长态势，毛利率由 16%快速增至 46%。2012年营收 193.88 万元，毛利率为 15.93%，至 2017 年营收增长至 1.39 亿元，毛利率达到 45.69%，占总营收比例达到 35.14%，并占防水卷材业务收入的42.39%。凯伦股份自 2018 年开始毛利率领跑上市防水企业，高分子卷材业务功不可没。2020 年公司毛利率达到 43.20%，分别领先东方雨虹和科顺股份 6.16和 6.26pct。2021 年公司毛利率降至 30.34%，与东方雨虹持平，领先科顺股份1.83pct。2022 年前三季度公司毛利率增速下滑较明显，降至 21.13%。图 16：2012-2017 年，沥青基与高分子防水卷材毛利率情况 图 17：防水行业上市公司毛利率情况对比 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 公司借助资本市场加速扩大其沥青基防水卷材业务，但明确未来核心战略仍将回归高分子防水卷材。公司斥资 15 亿元的高分子产业园项目于 2021 年 7 月 12日在苏州举行试产暨开业仪式，引进自意大利和德国进口的全套生产线，生产技术全球领先，规划年产能 1 亿平方米。其中，意大利进口的生产线在国内首次实现玻璃纤维内增强（G 类）和玻璃纤维内增强带纤维背衬（GL 类）的 TPO 防水卷材的生产。根据公司公告称，至 2024 年，公司规划高分子防水材料的收入将占到公司销售收入的 50%，动能除来自于原有底板材料 MBP 产品渗透率的提升外，增量主要来自单层屋面系统和光伏屋面系统。1公司在深交所上市之后，2018 年起不再单独披露高分子卷材的经营状况。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）3、推出融合光伏屋顶系统，打开成长新空间 3.1、工商业屋顶分布式光伏市场空间广阔 政策鼓励分布式光伏发展，21 年装机量已超集中式光伏 当前光伏发电系统分为集中式和分布式：集中式光伏充分利用荒漠地区丰富和相对稳定的太阳能资源构建大型光伏电站，接入高压输电系统供给远距离负荷；分布式光伏主要依托于建筑物表面，就近解决用户的用电问题，通过并网实现供电差额的补偿与外送。根据国家能源局数据，2021 年全国新增光伏并网容量 5488万千瓦，其中分布式光伏 2928 万千瓦,占比 53.4%。“双碳”政策有望推动我国分布式光伏发展，而建筑屋顶往往是最易接受太阳光照条件的地方，是安装分布式光伏的理想场所。建筑领域也需寻找低碳环保的发展路径，建筑与光伏结合可有效实现节能减排，是推行绿色建筑的有效手段。政府陆续出台相关政策鼓励各地区进行分布式光伏安装覆盖以及屋顶分布式光伏开发工作。2021 年 6 月 20 日，国家能源局下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知，明确指出将在全国范围内开展推进屋顶分布式光伏的相关开发试点工作，要求：市镇机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于 50%；学校、村舍、医院以及村委等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电不得低于 30%；农村居民住宅建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不得低于 20%。2021 年 9 月，国家能源局公布全国整县推进分布式光伏试点名单，共包括 676 个县（市、区）。在地方政府层面，多地区不断出台相关文件推动屋顶分布式光伏的应用拓展。2021 年 9 月，河南省印发河南省加快推进屋顶光伏发电开发行动方案，明确，力争用 3 年左右时间，全省分布式光伏发电规模大幅提高，整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点落地见效，重点在党政机关、校园、医院、基础设施、公共建筑等领域发展光伏应用。浙江省发布浙江省整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发工作导则，要求：1）现有建（构）筑物屋顶安装比例：党政机关办公用房达到 55%以上；车站、学校、医院等公共建筑达到 45%以上；工商业建筑达到 35%以上；特色小镇、开发区（园区）可利用的建筑屋顶达到 60%以上。2）新建建（构）筑物屋顶安装比例：新建工业厂房达到 80%以上；新建民用建筑推广建筑一体化光伏发电系统，安装比例达到 60%以上，其中未来社区安装比例达到 80%以上；新建（改建）大型停车场地等公共基础设施安装比例达到 100%左右。表 4：各地区推进分布式光伏安装政策一览 省份 文件 发布日期 内容 福建省 福建省发展和改革委员会关于开展户用光伏整县集中推进试点工作的通知 2021 年 5 月 20 日 试点目标和内容以所辖县（市、区）为试点地区，结合乡村振兴、老旧小区改造、光伏惠民等工作，推进具备条件的农村、乡镇、城市住宅集中安装建设户用光伏。明确各有关设区市发改委根据本地光照资源条件和户用光伏建设条件，组织所辖县（市、区）开展户用光伏整县集中推进试点申报工作，优先支持光照资源好的地区开展试点，原则上年总辐射量应达到 1250kWh/平米。试点地区允许分类分批推进，先行开展乡镇（街道）集中推进试点示范。山东省 国家发展改革委副主任连维良在山东召开整县分布式光伏规模化开发试点工作座谈会 2021 年 6 月 2 日 山东具备整县推动分布式光伏规模化开发试点的基础条件。要按照“宜建尽建、光储体、政企联手、多元投资、补贴缓退、信贷支持、修规立标、便利入网、改网改制、安全美观”等 10 个方面的要求，为全面推进整县分布式光伏规模化开发探索路子、树立标杆。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）省份 文件 发布日期 内容 广东省 广东省能源局关于报送整县（市）推进户用和屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 2021 年 6 月 3 日 为加快推进分布式光伏发电发展，国家能源局结合实施“千家万户沐光行动”，将组织开展整县（市）推进户用和屋顶分布式光伏开发试点工作。请具备较大规模开发利用屋顶资源、且电网接入和消纳条件良好的地市，积极组织申报试点方案。请于 2021 年 6 月 30 日前报送广东省能源局。陕西省 陕西省发展和改革委员会关于开展分布式光伏整县推进试点工作的通知 2021 年 6 月 4 日 要求各市按照要求，分类梳理各县（区）自然人分布式（户用）和非自然人分布式光伏项目户数、规模；组织对屋顶（厂房、工商业、农户）类型、荷载、周边遮挡情况、电网接入等建设条件调查摸底。同时各市成立专班，选择 2-3 个县（区）提出市级分布式光伏整县推进工作方案，于 2021年 6 月 21 日前将试点工作保送至陕西发改委。江西省 江西省发展和改革委员会关于开展户用光伏整体推进试点工作的通知 2021 年 6 月 11 日 通过开展户用光伏整体推进试点工作，推动各地科学规划，探索省内光伏整体推进模式创新，完善户用光伏发展机制，加快全省光伏应用发展。鼓励县企合作，按照自愿的原则，开展户用光伏整县，整镇推进的工作。通知指出，为加快推进分布式光伏发电的发展，将组织开展整县（市），整乡（镇、场）推进户用光伏开发试点工作。请具备较大规模开发利用屋顶资源、且电网接入和消纳条件良好的地市，积极组织申报试点方案。甘肃省 甘肃省发展和改革委员会关于开展分布式光伏整县推进试点工作的通知 2021 年 6 月 16 日 甘肃省将结合市州太阳能资源条件、光伏发电发展现有基础及布局等因素，按照3+10+X框架开展户用光伏整县集中推进试点工作，并于 2021 年 7 月 2 日前报送甘肃发改委。要求各试点地区结合乡村振兴、者旧小区改造等工作，推进具备条件的农村、乡镇、城市住宅集中安装建设户用光伏。重点推动可利用屋顶面积充裕、电网接入和消纳条件好的工业园区、大型公共建筑等发展分布式光伏发电，鼓励新建工业园区、新增大型公共建筑建设分布式光伏。通过整县集中推进试点，降低城乡居民用电成本，推动户用光伏建设模式创新，促进光伏产业发展。安徽省 安徽省能源局关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知 2021 年 6 月 26 日 择优选择县（市、区）申报试点。所辖县（市、区）8 个及以上的市申报数量不超过 2 个，其余市不超过 1 个。重点做好四类屋顶（即党政机关、公共建筑、工商业厂房、农村居民屋顶）可开发利用面积的摸查。县（市、区）试点方案需于 2021 年 7 月 8 日前汇总报送能源局，逾期未报视为放弃申报。安徽省能源局将视情对县（市、区）试点方案组织评审，并根据评审情况，结合电网接入消纳等条件，择优确定向国家能源局申报的县（市、区）试点方案。浙江省 浙江省整县（市、区）推进屋顶分布式光伏开发工作导则 2021 年 9 月 22 日 现有建（构）筑物：党政机关办公用房建筑屋顶安装比例达到 55%以上；车站、学校、医院等公共建筑屋顶安装比例达到 45%以上；工商业建筑屋顶安装比例达到 35%以上；特色小镇、开发区（园区）可利用的建筑屋顶安装比例达到 60%以上；自来水厂（净水池除外）、污水处理厂等公共基础设施的大型构筑物（建筑物）上空安装比例达到 90%以上。新建建（构）筑物：新建工业厂房比例达到 80%以上；新建民用建筑推广建筑一体化光伏发电系统，安装比例达到 60%以上，其中未来社区安装比例达到 80%以上；新建（改建）大型停车场地等公共基础设施安装比例达到 100%左右。新建建（构）筑物：新建工业厂房比例达到 80%以上；新建民用建筑推广建筑一体化光伏发电系统，安装比例达到 60%以上，其中未来社区安装比例达到 80%以上；新建（改建）大型停车场地等公共基础设施安装比例达到 100%左右。河南省 河南省加快推进屋顶光伏发电开发行动方案 2021 年 9 月 6 日 通过大力推进屋顶光伏发电建设，力争用 3 年左右时间，全省分布式光伏发电规模大幅提高，整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点落地见效，一批“光伏+”特色工程发挥示范带动效应，有力支撑我省能源绿色低碳转型，居民用能的幸福感、获得感、安全感进一步提升。上海市 上海市能源发展“十四五”规划 2022 年 4 月 16 日“光伏+”住宅：新增装机超过 10 万千瓦。重点结合“平改坡”等工程，在小区住宅屋顶建设分布式光伏发电系统，支持新建住宅小区、低密度住宅建设分布式光伏发电设施。“光伏+”园区：新增装机超过 80 万千瓦。以国家级产业园区和市、区两级产业园区为重点，结合园区建筑建设分布式光伏发电设施。江苏省 江苏省机关事务管理局关于推进全省公共机构分布式光伏系统建设的通知 2022 年 9 月 29 日 到 2025 年，公共机构分布式光伏发电系统应用工作有力推进，可再生能源应用比例有效提升。公共机构新建建筑可安装光伏屋顶面积力争实现光伏覆盖率达到 50%，既有建筑宜建尽建。2023 年底前，全省开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点工作的地区，党政机关可建面积的建设比例不低于 50%，学校、医院等其他类型公共机构可建面积的建设比例不低于 40%。资料来源：各地方政府网站等，光大证券研究所整理 工商业分布式光伏渐成主流，远期可利用屋顶面积达到 47 亿平米 从政府鼓励推广以及实际操作可行性角度分析，工商业及公共建筑屋顶未来将是分布式光伏的主战场。目前我国分布式光伏市场主要以家庭户用电站和工商业屋顶电站为主。居民建筑屋顶可用空间相对较小，且结构复杂、铺设难度更大。此外居民用电电价较低，从收益率角度而言，项目吸引力不大。而工商业屋顶面积较大、铺设难度较低，依托更高的工商业电价，是更为理想的应用场所。2022 年，工商业光伏装机已超越户用，成为分布式光伏主力。近年来，在补贴政策和经销商的共同推动下，户用光伏占据分布式光伏的更多份额。2022 年前三季度，户用光伏新增装机量依然可观，但也在一定程度上受到设备价格上涨的冲击，为 16.59GW，同比增长 42.6%。反观工商业光伏装机则取得快速发展，新增装机量已超户用，2022 年前三季度达到 18.74GW。我们认为工商业光伏装机在 2022 年迅速上量主要受益于四个方面：1）相对具有更可观的收益；2）21 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 凯伦股份（300715.SZ）年能耗管控及工业电价提升，激发业主装机动力；3）扶持政策不断加码；4）存在绿证、碳排放等更多附加值2。根据住建部统计，2020 年我国工商业及公用建筑用地的存量面积大约为 290.70亿平方米，较上年增量面积为-1.83 亿平方米。表 5：2018-2020 年我国工商业及公用建筑用地存量和增量情况（亿平方米
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