房企融资深度研究系列一：深度剖析房企现金流量表、压力测试显示风险小.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2018 年 05 月 24 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 chentianchengtfzq 徐超 联系人 xuchaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业研究周报 :土地成交缩量、新房累计同比回升 房地产行业周报 20180520 2018-05-20 2 房地产 -行业点评 :4 月地产数据点评：资金销售转负、投资开工高位或将下行、强调流动性和政策边际改善逻辑 2018-05-15 3 房地产 -行业研究周报 :销售环比上升，龙头房企有望受益纳入 MSCI 2018-05-15 行业走势图 深度剖析房企现金流量表、压力测试显示风险小 房企融资深度研究系列一 行业整体货币资金处于历史高位，龙头房企资金优势明显 从 44 家样本房企整体来看，房企在手现金充沛， 2017 年末账面 货币资金达到 6428 亿元， 处于历史高位。 2018年有所回落，但较去年同期仍然增长了 4.3%。 从货币资金对短期债务的覆盖倍数来看，截至 2018 年一季度末龙头房企和 小 型房企较为安全，分别为 1.93 和 1.47 倍； 大型房企和中型房企则只有 0.86 倍、 0.99 倍。 小型房企货币资金对短期债务的覆盖率较高可能反应出在行业集中度提升的背景下，他们减小了拿地的力度。 现金流总体情况：流入流出规模 17 年均创新高 2017 年 44 家样本房企无论是现金流入还是流出的规模均达到历史高位，分别为 3.23 万亿和 3.09 万亿。现金净流入则达到 1404 亿元，仅次于 2016 年的 1501 亿元。 2017 年全年除小型房企外，其余三组房企均实现较大规模的现金净流入，龙头房企现金净流入的规模更是创近五年新高。但到了 2018 年一季度，四组房企出现了明显分化。 除万科外的另外三家龙头房企 均 实现了现金净流入，大型房企和小型房企现金流收支基本平衡，而万科和中型房企则出现了较大规模的现金净流出。 现金流结构分析： 龙头房企靠回款内生增长，大型房企依赖借款杠 杆扩张 2017 年销售回款和借贷是最主要的两大现金流入来源，两者合计占比达到 71%；拿地施工和偿还债务是现金流出的主要方向，两者合计占比达到 52%。分组来看现金流入细项的的话，我们发现龙头房企销售回款占现金流入的比重明显高于其他房企 ， 这可能是由于龙头房企已经进入内生增长的阶段，主要依靠销售回款而不再依赖高杠杆进行扩张；大型房企借款的比重高于其他房企，这可能是由于大型房企作为追赶者，加杠杆扩张的积极性比较高；中小型房企收回投资收到的现金比重高于其他房企。我们认为 可能有两个原因：（ 1）在行业集中度提升的大背景下部分项目被其他房企收购或者合作开发（ 2） 中小型房企 可能 使用了 更多 明 股实债等非标融资方式 。 经营现金流： 17 年总体实现净流入，销售回款率下降 17 年 44 家样本房企经营现金流实现净流入 324 亿元，是近五年除 2016 年外表现最好的一年。 18 年一季度，样本房企经营现金流转负，净流出 1024 亿元，这可能是与房企集中在年初拿地，而年初推盘量相对较少有关。 从销售回款率的情况来看，近三年来呈不断下降态势。 17 年全年龙头房企和大型房企回款率分别只有 66%和 60%，18 年一季度更是下降到了 53%和 52%。我们认为这与部分城市严厉的网签限制政策，以及银行按揭贷款放款周期延长有关。此外近年来由于合作开发的情况越来越多， 销售商品提供劳务收到的现金与销售金额的口径差异越来越大， 也是回款率下降的 重要原因。 期末预收款 -期初预收款销售商品提供劳务收到的现金 -营业收入 。 投资现金流：净流出规模持续扩张，龙头和大型房企尤为明显 2017 年 44 家样本房企投资现金流净流出 2682 亿元，超过 2016 年的 2 倍； 2018 年一季度，投资现金净流出规模扩张的势头不减，净流出 931 亿元，超过 2017 年同期的 4 倍。 分组 看，我们发现龙头和大型房企的投资活动现金流出要远大于中小型房企，这与行业集中度快速提升的大背景下，大型房企 兼并收购力度不断加大一致 。 筹资现金流：龙头和大型房企融资优势明显 虽然 2017 年出台了很多针对房地产企业融资的调控政策，但房企融资规模依然在增长，全年筹资现金流净流入3762 亿元，是 2016 年的 2.8 倍。分组来看，龙头房企和大型房企筹资现金净流入规模创近五年新高，且远高于往年水平，而中小型房企则不及往年平均水平。 18 年一季度， 龙头房企和大型房企筹资活动现金流依然维持大规模净流入， 且较去年同期分别小幅增 长 6.25%和 7.34%；而中型房企筹资活动现金流转负，小型房企筹资现金净流入规模大幅下降，仅为去年同期的 27%。 理论上 T年偿还债务所支付的现金应该与 T-1年底资产负债表上 短期债务（ 短期借款 +一年内到期的非流动负债 ）规模接近，但是实际测算我们发现前者往往要大于后者。 从 龙头房企和大型房企的中 位数来看， 前者往往是后者的 2 倍左右。我们认为有可能有 4 个方面的原因： （ 1）公司可能提前偿还了一些长期负债。比如 用新借的低成本负债去置 换原有的高成本负债，或者由于担心汇率贬值提前偿还一些境外负债 （ 2） 房企 可能 借了一些超短期的债务， T 年借的， T 年内就还了，没有体现在 T-1 年底的资产负债表上，但体现在了 T 年的现金流量表上（ 3）随着公司收并购行为逐渐增多，公司合并报表范围变化频繁 （ 4）集团层面可能出钱偿还了一些表外负债。 样本房企现金流压力测试：压力主要来自于再投资，只要停止拿地，压力并不大 房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大。即使在销售回款下降 20%的最极端情形下，除了泰禾集团、阳光城、京投发展、华发股份、中粮地产、天房发展外，其余样本房企 18 年偿债现金缺口 /17 年筹资现金流入的比例均不超过 10%，而且有 18 家房企不存在偿债现金缺口 。 如果想维持去年的拿地支出水平，中小型房企由于拿地开支较小，现金流压力并不大，大型房企现金流压力较大，龙头房企的情况则依赖于对销售回款的假设。在销售回款下降 20%的最悲观情形下， 44 家样本房企中也只有 19 家偿债现金缺口占 17 年筹资活动现金流入的比例超过了 10%，其中只有泰禾集团、招商蛇口、阳光城、华发股份、滨江集团、美好置业 6 家房企超过了 50%。分组来看，龙头、大型、中型、小型房企偿债现金缺口占17 年筹资活动现金流入的比例中位数分别为 25.9%、 36.8%、 8.2%、 2.5%。 结论与投资建议 ： 我们以现金流量表为研究对象发现，中小型房企主动去杠杆，收缩拿地开支，负债率和现金流压力测试都很安全，偿债能力不必过度担忧。龙头房企已经进入了内生增长的阶段，不再依赖高杠杆，而是更多地依靠销售回款实现增长，负债率和现金流压力不大。大型房企作为追赶者，正处于杠杆扩张阶段，负债率较高，现金流也有一定压力，但由于融资能力优势明显，也不必过度担心。央行 4 月 25 日起降准 1 个百分点，在外部经济环境不确定性较大的情况下不排除有进一步降准的可能； 4 月 23 日政治局会议也提出推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，我们认为行业流动性改善和政策宽松预期都将得到提升，持续看好地产公司表现，重点推荐： 保利地产、招商蛇口、万科、新城控股、阳光城、广宇发展、荣盛发展 。 风险 提示 ： 信贷持续紧缩、销售不及预期、政策继续打压 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-05-24 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E -1%3%7%11%15%19%23%27%2017-05 2017-09 2018-01 2018-05房地产 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 600048.SH 保利地产 12.70 买入 1.32 1.68 2.10 2.72 9.62 7.56 6.05 4.67 001979.SZ 招商蛇口 22.08 买入 1.55 2.01 2.45 3.03 14.25 10.99 9.01 7.29 000002.SZ 万科 A 26.65 买入 2.54 3.39 4.32 5.31 10.49 7.86 6.17 5.02 601155.SH 新城控股 29.66 买入 2.67 3.87 5.03 6.73 11.11 7.66 5.90 4.41 000671.SZ 阳光城 6.72 买入 0.51 0.77 1.13 1.58 13.18 8.73 5.95 4.25 000537.SZ 广宇发展 12.20 买入 1.29 1.46 2.25 3.02 9.46 8.36 5.42 4.04 002146.SZ 荣盛发展 9.74 买入 1.32 1.97 2.53 3.18 7.38 4.94 3.85 3.06 资料来源： Wind、天风证券研究所 ，注： PE=收盘价 /EPS 内容目录 1. 货币资金情况：账面余额创近五年新高，龙头房企优势明显 . 7 2. 现金流总体情况：流入流出规模 17 年均创新高 . 10 3. 现金流结构分析：龙头房企靠回款内生增长，大型房企依赖借款杠杆扩张 . 11 4. 经营活动现金流： 2017 年总体实现净流入，销售回款率下降 . 15 5. 投资活动现金流：净流出规模持续扩张，大型房企较为明显 . 16 6. 筹资活动现金流：龙头和大型房企融资优势明显 . 18 7. 样本房企现金流压力测试：压力主要来自于再投资，只要停止拿地，压力并不大 . 20 7.1. 如果房企完全停止拿地，在销售回款较 2017 年分别下降 20%，持平，上升 10%的三种情况下，是否有足够的钱偿还债务。 . 21 7.2. 如果房企想维持 17 年的拿地规模，在销售回款较 2017 年分别下降 20%，持平，上升 10%的三种情况下 ，偿债现金缺口有多大？ . 23 8. 现金流关键疑难指标解析 . 25 8.1. 预收款与现金流及营业收入的关系 . 25 8.2. 偿债现 金流为何多数情况下大于短期债务？ . 27 8.3. 回款率为何逐年下降？ . 27 8.4. 拿地支出分布在哪些科目里？ . 28 8.4.1. 购买商品接受劳务支付的现金 . 28 8.4.2. 投资支付的现金、取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 . 29 8.4.3. 支付其他与经营活动有关的现金、支付其他与投资活动有关的现金 . 29 8.5. “ 其他 ” 里面都藏着些什么？ . 29 8.5.1. 收到其他与经营活动有关的现金 . 29 8.5.2. 支付其他与经营活动有关的现金 . 30 8.5.3. 收到其他与投资活动有关的现金 . 30 8.5.4. 支付其他与投资活动有关的现金 . 30 8.5.5. 收到其他与筹资活动有关的现金 . 30 8.5.6. 支付其他与筹资活动有关的现金 . 31 8.5.7. 总结：房企自主选择空间较大，具体情况具体分析 . 31 8.6. 支出积极性指标 . 31 9. 结论：中小型房企偿债能力不必过度担忧，负债率和现金流压力测试都很安全 . 32 9.1. 小型房企主动去杠杆，偿债能力不必过度担忧 . 32 9.2. 中小房企筹资活动现金流入占比较低，但投资现金流入、流出占比均较高，可能是由于 “ 明股实债 ” 或者合作开发较多 . 32 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 9.3. 房企现金流压力主要来自于再投资，只要停止拿地，房企的现金流压力并不大 33 9.4. 现金流关键疑难指标解析 . 33 9.4.1. 预收款与现金流及营业收入的关系 . 33 9.4.2. 偿债现金流为何多数情况下大于短期债务？ . 34 9.4.3. 回款率为何逐年下降？ . 34 9.4.4. 拿地支出分布在哪些科目里？ . 34 10. 案例分析：万科 . 34 10.1. 货币资金处于历史高位，偿债能力远超行业整体 . 35 10.2. 17 年现金净流入创历史新高， 18Q1 则出现大幅净流出 . 36 10.3. 钱从哪里来，花到哪里去 . 38 10.4. 经营现金流： “ 其他 ” 流出大幅增加，回款率不断下降 . 39 10.5. 投资现金流：净流出规模扩张迅速 . 40 10.6. 筹资现金流：一季度集中偿还债务 . 40 10.7. 2017 年万科拿地施工支出较为谨慎 . 41 附录：直接法和间接法现金流量表、样本名单 . 44 图表目录 图 1： 44 家样本房企历年货币资金 . 7 图 2：分组房企历年货币资金增速 . 7 图 3： 44 家样本房企历年短期 债务 . 8 图 4：分组房企货币资金对短期债务的覆盖倍数 . 8 图 5：分组房企净负债率 . 10 图 6： 44 家样本房企历年现金流入 . 10 图 7： 44 家样本房企历年现金流出 . 10 图 8： 44 家样本房企历年现金净流入 . 10 图 9：龙头房企历年现金净流入 . 11 图 10：大型房企历年现金净流入 . 11 图 11：中型房企历年现金 净流入 . 11 图 12：小型房企历年现金净流入 . 11 图 13：历年现金流入的构成 . 11 图 14：龙头房企历年现金流入构成 . 12 图 15：大型房企历年现金流入构成 . 12 图 16：中型房企历年现金流入构成 . 12 图 17：小型房企历年现金流入构成 . 12 图 18：历年现金流出的构成 . 12 图 19：龙头房企历年现金流出构成 . 13 图 20：大型房企历年现金流出构成 . 13 图 21：中型房企历年现金 流出构成 . 13 图 22：小型房企历年现金流出构成 . 13 图 23：样本房企历年现金流入细项 . 13 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 24：样本房企历年现金流出细项 . 13 图 25：分组房企 17 年现金流入细项 . 14 图 26：分组房企 17 年现金流出细项 . 14 图 27：分组房企 18 年 Q1 现金流入细项 . 14 图 28：分组房企 18 年 Q1 现金流出细项 . 14 图 29： 44 家样本历年经营现金流 . 15 图 30：龙头房企历年经营活动现金流 . 15 图 31：大型房企历年 经营活动现金流 . 15 图 32：中型房企历年经营活动现金流 . 15 图 33：小型房企历年经营活动现金流 . 15 图 34：历年经营活动现金流入细项拆分 . 16 图 35：历年经营活动现金流出细项拆分 . 16 图 36：历年投资现金 流 . 16 图 37：龙头房企历年投资活动现金流 . 16 图 38：大型房企历年投资活动现金流 . 16 图 39：中型房企历年投资活动现金流 . 17 图 40：小型房企历年投资活动现金流 . 17 图 41：历年投资活动 现金流入细项拆分 . 17 图 42：历年投资活动现金流出细项拆分 . 17 图 43： 17 年投资活动现金流入细项拆分（分组） . 17 图 44： 17 年投资活动现金流出细项拆分（分组） . 17 图 45： 18 年 Q1 投资活动现金流入细项拆分（分组） . 18 图 46： 18 年 Q1 投资活动现金流出细项拆分（分组） . 18 图 47：历年筹资活动现金流 . 18 图 48：龙头房企历年筹资活动现金流 . 18 图 49：大型房企历年筹资活动现金流 . 18 图 50：中型房企历年筹资活动现金流 . 19 图 51：小型房企历年 筹资活动现金流 .