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证券研 究报告新消费 研究之咖啡系 列报告八：“来 势 汹 汹”的库迪vs 稳 步向前的 瑞幸2023 年04 月26 日证券分析师易永坚 投资咨询资格编号:S1060520050001电子邮箱:YIYONGJIAN研究助理李华熠 一般证券业务:S1060122070022电子邮箱:LIHUAYI行业评 级社会服务 强于大市（维持）核心观点 库 迪 客观现 状如何？1）门店：创立5 个月门店 数破1000！目 前门 店 超1400 家，开 店持 续 释放 中。2）价格：抖音8.8 元/9.9 元狂 发券，券后 价 格很 便宜！3）懂营销 推广：以有流 量红利 的抖音 平台作 为核心 阵营，现阶段 主打价 格优势 切中消 费者心 里，同 时“瑞 幸创始 人”声 量+低进 入门 槛&“亏损补贴”的 加盟政 策对联 营商吸 引力强。库 迪 的单店 模型如 何？1）模 式：跳 过自 营 门店 的 模型 打 磨阶 段，主 打 联营 合 伙制，快速“切入”咖啡 赛 道。2）单 店初始 投入：第一年 总投入40-60万，与其他 小店模 式咖啡、茶饮 品牌投 入没有 太大差 异。3）单 店模型：目前 抖音主 打8.8 元/9.9 元券，窄门餐 眼显示ASP11.58 元，实际ASP 目前6-9元；现阶 段大力 度优惠 营销下，价格、杯量 这两个 核心假 设条件 均为非 稳态，因此后 续稳态 的门店 利润及 整体合 理回收 期测 算还需要 动态跟 踪。但从 我 们的 调 研和 跟 踪数 据 来看，3 月份实际 盈利的 门店比 例不高，且以 微利为 主。二 季度是 旺季，也是库 迪门店 的第一 个旺季，也是 重大考 验期。为 什 么要“关心”库迪？1）库迪希 望赶上“咖啡 行业高 增+社会 资本 溢出+抖音 渠道 流量”的行 业 红利，借力 社 会资 金&资源，以相 对“轻”的联 营合 伙 模式+低价格 带，短 期实现 全国范 围内的 快速扩 张。2）库 迪咖啡 的管理 团队经 历了瑞 幸早期 的运营 发展阶 段，对 瑞幸相 对熟悉。库 迪 需要关 注的几 个问题：1）库 迪 目前 已 经是 第 三次 大 规模8.8 元抖 音 卷活 动，未 来 稳态 价 格到 底 提升 至 多少？提价 后 稳态 杯量 到底 能 够稳 定 在多少？2）目前库 迪仍处 于早期 亏损的 阶段，尽管其 核心管 理团队 此前有 一定财 富积累，发展 也借力 了社会 资金&资源，但后 续是否有 融资开 展需要 重点 关 注。3）库 迪飞速 扩张下 问题不 可避免，但其 更深层 次的挑 战在于 其产品 力和管 理能力 需要得 到市场 验证。瑞 幸 怎么应 对？瑞 幸目前 在按自 己的方 向、节 奏稳步 前进：1）产 品：每周 产 品/主题 营销 持 续更 新，3 月推 出 季节 爆 品碧 螺 之春 拿铁 首周 销 售447 万杯，4 月推 出 年度 爆 品冰 吸 生椰 拿 铁首 周 销售666 万杯。2）拓 店：进 一步 加 速，Q1 新开店1000+。3）同 时加 码优 惠 券力 度，不排 除会 价格“反击”，如 在 抖音销 售13.5 元券，4 月在部 分门店 发放9.9 元券。但 我们认 为咖啡 市场空 间足够 大，一 个不可 否认的 客观事 实是市 场仍有 空白需 求&点位尚未 被瑞幸完全 渗透。我们坚 定看好 瑞幸的 发展空 间和巨 大的领 先力。库 迪 后续怎 么跟踪、演绎？1）跟 踪：开 店 跟踪+价格 跟 踪+二季 度门 店 盈利 情 况+融资 开展 情况，库迪 门 店能 否 经历 住 考验，在第 一个 旺季（2023 年Q2）会有 基 本结 论。2）N 种不确定+1 个确 定：我 们 认为 唯 一确 定 的是 瑞 幸的 数 据引 领 行业 高 增，其 经营 数 据的“刚性”才是 决定 估值 水 平的 根 本。风 险 提示：1）转 板不 及预 期；2）管理 层变动；3）政 策 风险；4）行 业竞 争加 剧 不可 避 免；5）食 品安全 风险；6）原 材料 成本 大 幅上 涨 影响 盈 利。2XVDWxOsPpMmNtNmPsPsNnMbR9R8OoMpPoMnOiNrRtPiNnPqOaQoPpRwMrMrOxNtQtO目录C O N T E NT S库迪的 几个客 观现状3库迪的 单店模型如何？为什么 要“关心”库 迪？瑞幸怎 么应对？库迪后 续怎么 跟踪、演绎？库迪的 问题也 暴露在 阳光下库迪咖啡的客观现 状-店已开，5 个月开店破1000 家！资料 来源：库 迪 公众 号，库 迪 抖音 账 号，瑞 幸公 众 号，极 海品 牌 监测，窄门 餐 眼，平 安证 券 研究 所 开 店 提速+加盟 商 热度 高 涨，库 迪下 一 轮千 家 店可 能 很快：据库迪 微信公 众 号数 据，月 度 开店 持 续提 速，首400 家门 店历 时4 个月，而门 店 破千 后，从1000 家-1400 家门 店历 时1 月不 足。目前 全 国各 地 加盟 热 情高涨，各主力 咖啡茶 饮品牌 门店数 持续攀 升，公 司2023 年的新 开门店 规模预 计比 较大，库迪 下 一轮 门 店破 千 家的 速 度可 能 会很 快。库迪 咖啡 门店 赚 钱能 力 不是 现 阶段 最 重要 的 关注 点，核心 是为 什 么咖啡新 品牌 能这 么 快开 出 这么 多 门店？而且 还 这么 多 资金 愿 意联 营 加盟？还是 市场 没有 被 满足，被库 迪 抓住 了 机会？库迪2023.03.25 门店破千 截至2023.04.17 库迪门店达1400 余家 自2022 年11月以来库迪开店节奏VS 竞品品牌2772162275303491155199421166442344196265851054955 553728115928 2710 932192921 22412338 4059524001002003004005006002022.11 2022.12 2023.01 2023.02 2023.03 2023.04库迪 瑞幸 幸运咖 Nowwa Tims Manner 星巴克2022.11-2023.4 期间 新开 数1330 1727 700 186 133 164 252注：4 月 开 店 统计 时间截 至4 月17日；库 迪 及瑞 幸 开店 数 据来 源 公众 号，其 他 品牌 来 源极 海 及窄门；库 迪 非 定期 披 露数 据，存 在 如部 分3 月门 店统计 递延至4 月统 计误 差。库迪咖啡的客观现 状-券后价格很便宜！资料 来源：瑞 幸 微信 小 程序，库迪 微 信小 程 序，抖 音，平 安证 券 研究 所5 目 前 库迪主 要优惠 包括：抖音8.8/9.9 元券，新人介 绍0 元券 等。同 平 台对比 瑞幸和 库迪存 在3-4 元价差，但4 月瑞 幸 咖啡 优 惠活 动 显著 增 加，在 库迪 周 边门 店 发放9.9 元券。微 信 小 程序：以生椰拿铁为例，库迪直接下单价格为11.9元（非新人，小程序未发放优惠券）VS 瑞幸标价18元，但老客户日常券后下单15 元，二者实付差异3.1 元左右。抖音：依旧以生椰拿铁为例，库迪可购买8.8 元券，亦有新品9.9 元券VS瑞幸生椰13.5 元券，及新品14.5 元券。二者生椰及新品差异在4 元左右。COTTI Luckin4 月 瑞 幸 优惠 活动 增加，部分 库 迪 周边门店9.9 元全场饮品。库迪咖啡的客观现 状-营销推广能力比较 强资料 来源：抖 音，小 红 书，库 迪公 众 号，平 安证 券 研究 所6 库 迪 团队营 销推广 能力较 强：1）方 式方法 上：以 有流量 红利的 抖音为 核心阵 营，辅 之以小 红书、微博、微信自 媒体等 渠道。2）洞 察消 费者：切中 消 费者“便宜是 硬道理，产品 不难喝”的心 态；3）营 销：以 世界杯 阿根廷 国家足 球队中 国区赞 助商，王者荣 耀IP 联名 等提 升曝 光。4）模式对加盟商有 吸引力：以瑞 幸创始 人为切 入点“声量”足够大，加盟 门槛不 高资金 可控，推出托 管模式 减轻加 盟商管 理压力，并 且打出“亏损补 贴”等较为激进 的加盟 政策。目前 联营 加盟 商 多以“陪跑”心理 经 营门 店，短 期 盈利 有 难度，期待 旺 季到 来 实现 门 店盈 利。库迪联名世界杯阿根廷队及王者荣耀，提升曝光库迪以有流量红利的抖音为核心阵营，辅之以小红书等自媒体渠道 目录C O N T E NT S库迪的 几个客 观现状7库迪的 单店模型如何？为什么 要“关心”库 迪？瑞幸怎 么应对？库迪后 续怎么 跟踪、演绎？库迪的 问题也 暴露在 阳光下库迪UE 模型试解-联营加盟模 式主导资料 来源：库 迪 咖啡“梦想 家 计划”，瑞 幸 财报，平安 证 券研 究 所8 定 位 联营加 盟：1）跳 过自 营 门店 的 模型 打 磨阶 段，参 考 瑞幸 的 联营 加 盟模 式；2）2023 年是Reopen 第一 年，各品 牌 纷纷 加 码开 店，这种 模 式便于新品牌 快速“切入”咖啡赛 道。从 我 们实际 跟踪研 究来看，库迪 在部分 一二线 城市有 少量自 营店，以样板 店为主；但是90%以上 都是 联营 加 盟店。目 前 瑞幸门 店自营 店占69%（2022 财报 口径），且部 分新加 盟店有3 年后回收 计划；瑞幸的 联营加 盟模型2021 年下半年 才逐步 恢复并 提速。库迪咖啡的模式定位 库迪咖啡的业务模式库迪UE 模型试解-单店投入资 料 来源：库迪 咖 啡“梦 想家 计 划”，各品牌 官网加 盟页，平安证 券研究 所9 前 期 固定投 入20-30 万：咖 啡机、柜体、装修为 固定投 入，投 入规模 差异在 于门店 大小带来的设 备数量 和装修 费差异。加 上 租金、人工、原材 料、品 牌 定金 和 其它 费 用，第 一年 的 总投 入 基本 在40-60 万之间：由于 城市级 别、选 址的原 因，租 金和人 工的差 异度较 大。库迪单店 的前期 投入规 模跟瑞 幸、挪 瓦或者 其它线 下茶饮 业态其 实没有 太大的 差异。库迪咖啡单店投资招商测算（单位：元）主要咖啡、茶饮加盟固定投入均在20-30 万之间品牌前期固定 投入（设 备、装 修、保 证 金、服务费等；不含 租金、人工、首批 物料等）详细项目瑞幸咖啡 43 万装修18 万左右（80 左右），设备20万 左 右，保 证金5 万左右。Nowwa咖啡 24万起综 合 服务 费5 万，设 备10 万，运 营费3.5万，门头 吧台 预 收款5 万，保证 金0.5 万。幸运咖 21万起加盟费1 万/年，设备8 万，装修10 万左右，保证 金1 万，管 理费0.5 万/年，培训费0.48万。茶百道 24万起品 牌 授权 费3 万，开 业综 合 服务 费4 万，培训费0.5 万/人，综合 运 营服 务 费1 万/年，保证金1.5 万，外卖 平台相 关0.4 万/年，设备13-15 万。古茗 23万起装修10 万，设备10 万，品牌 合作费1.88万（分期），运 营服 务 费3 万（分期），培训费2.5 万（分 期），开店服 务费2.5万（分期），保 证 金0.5 万，开 业营销费0.8万。蜜雪冰城 20 万+保证金2 万，运营管 理费&咨询费等0.68万/年，设备8 万，装 修8 万左 右（考 虑首 批 物料6 万及房租 和转让 费10 万起，预计37 万起）。加上租金（含转让费、入场费等）10万起，首批物料2-6万，人工等，第一年主要咖啡、茶饮加盟总投入一般在40-60 万。库迪UE 模型试解-单店模型及VS 瑞幸单店资 料 来源：库迪咖 啡“梦 想家计 划”，窄 门餐 眼，平 安证 券 研究 所 测算10库迪招商宣传单杯成本测算（假设单店日均400 杯）库迪招商宣传投资回收期&盈利分析 库 迪 单杯 成 本9-10 元：1）按照库 迪招商 数据测 算为9.55 元/杯；2）实际 调研跟 踪结果 与招商 测算数 据相差 不大，部分快 取小店成 本略低。两 个 核心假 设条件 需要持 续跟踪：1）稳 态 杯量 能 否如 公 司招 商 宣传 一 样达400 杯，目前 抖音等 优惠活 动期间 的杯量 为非稳 态；2）库 迪最 终 稳态ASP 是 多少，现 阶 段抖 音 优惠 券 是8.8/9.9 元，据窄 门 数据ASP 为11.58 元，目前小 程序门 店价格 升至11-14 元/杯。需 要 特别注 意：1）目 前可跟 踪利润 为门店 层面的 利润测 算，不 包括总 部费用、营销 费用；2）库 迪咖 啡联 营 加盟 模 式具 有 合规 成 本优 势，比 如 税率、五险 一金 等。库 迪 的成本 回收期：1）招商 宣传是6 个月左右；2）从 调 研和 跟 踪数 据 来看，3 月份实际 盈利的 门店比 例不高，且微 利为主。整体 合理成 本回收 期测算 还需 要动 态 跟踪。目 前 瑞幸单 店OPM20%30%是否 真的 偏 高？1）瑞 幸的中 后台较 重，较 普通餐 饮品牌 的费用 更高，在此情 况下最 好季度22Q3 营业 利润15%左右；2）站在联 营加盟 商的角 度来说，我们 测算扣 除员工 工资、租金水 电等后 的实际 净利率 预计在20%左右。瑞幸直营单杯模型测算（财报口径）注：月销 售额、月毛利、门店 成本、服务费、营业 利润单 位为元。注：为 测 算 数据 与 门店 披 露OPM 有 误差，详见我 们的 咖啡系 列报告 六：瑞 幸咖啡 核心十 五问。FY21 FY22 22Q2 22Q3日 均 杯 量(杯)300 364 385 421ASP(元)14.8 15.55 15.1 15.3单杯成本(元)5.15 5.21 4.35 4.33租金(元)1.51 1.37人工(元)2.55 2.41水电及其他(元)0.47 0.52折旧摊销(元)1.03 0.6 0.58 0.53摊至单件配送成本(元)1.28 1.21 1.13 1.21开店前费用及其他(元)0.04 0.05 0.05 0.05单 杯 利 润(元)2.77 4.17 5.03 5.14单杯利润率 18.70%26.80%33.30%33.60%3.97 3.9目录C O N T E NT S库迪的 几个客 观现状11库迪的 单店模型如何？为什么 要“关心”库 迪？瑞幸怎 么应对？库迪后 续怎么 跟踪、演绎？库迪的 问题也 暴露在 阳光下咖啡行业需求有红 利有 资料来源：“咖 啡系列 研究”、德勤，极海，平安 证券研 究所12 咖 啡 好品 类&目前 成长 最好 的 消费 赛 道：1）咖 啡是越 喝越多 的“上 瘾品”；2）国内人均咖 啡因摄 入量或 者咖啡 杯量低（渗透 率低，对标成 熟咖啡 消费国家 提 升空 间 大）；3）咖 啡行 业是 可 比拟 如 包装 水 等日 销 品的 大 赛道。核 心 人群 从 奶茶 逐 步向 咖 啡过 度：V 型消 费 结构 及 频次 下 咖啡 消 费具 备 潜力（详 见我 们 的咖 啡 系列 报 告三：咖啡VS 茶饮，再 议瑞 幸 未来）。瑞幸财报 所“展 示”的 高成长 数据“令人羡 慕”，是客观 事实，也激发 了市场竞争。不 只 是库 迪 咖啡，瑞幸、星巴 克、manner、挪瓦、幸运 咖等都 在拓店 增长。消费者对于现制饮品V字型消费结构及频次 咖啡饮用时间越久，消费频次越高326261928032936705010015020025030035040023%12%9%7%41%42%34%30%18%24%27%27%18%22%30%36%0%20%40%60%80%100%超过五年三到五年一到三年一年内每天多杯 每天一杯 每周3-5 杯 每周1-2 杯243267308370平 均 每 年 摄 入 杯 数2021 年各国/地区人均咖啡消费量对比（单位：杯/年）各咖啡品牌都在拓店增长注：数据截至2023 年4 月18 日饮品甜品,21.7%面包烘焙,4.4%咖啡店,1.6%其他,72.3%2021年中国餐饮公开转让门店品类分布社会资本涌入咖啡 行业+库迪巧加“杠杆”资 料 来源：Wind，NCBD，平安 证券研 究所13疫情以来全国社零增速乏力 社会资本 向“赚 钱”行 业溢出：全国 社零增 速相对 乏力，前些年 茶饮、中介、地产等 行业的“资金”都在 寻找新 方向；咖啡 行业的高 增及目 前瑞幸的赚钱效 应对社 会资本 形成一 定吸引 力。库 迪 巧加“杠杆”：1）库 迪 定位 联 营合 伙 模式，避开 自 营模 式 的重 资 本投 入（总 部 费用 不 可避 免）；2）全 国范围 内联营 商“出 钱还出 力”：全国选 址，借助 加盟商 的资金、本地 资源等；3）总部 统一管 控店流 水，借 力社会 资本。（逻辑 图详见 下页）根据我们 的调研，因无 法加盟 瑞幸而 选择如 库迪、幸运咖 等咖啡 品牌的 加盟商 较为常 见。茶饮行业门转让比例相对较高，需要寻找新方向注：NCBD 整理，共统 计十个 城市的500 多家门店，统计日 期为2021 年9 月13日。社会资本涌入咖啡 行业+库迪巧加“杠杆”资 料 来源：库迪咖 啡“梦 想家计 划”，平 安证 券研 究 所14吸引社会 资本关注(加盟商)降低门槛库 迪巧 加杠 杆亏损补贴结果：借 力社会资金&资源咖 啡赛 道瑞 幸创 始 人咖啡行业高增+瑞幸赚钱效应有背景+提升曝光营 销运 营 力强抖音渠道+联名玩法联 营模 式托 管模 式单 杯补贴设 备回 收不收加盟费仅利润分享第一年投入40-60 万单 店前 期20 万资 金占 用原 材料总 部收款 但加盟商可实时监测账面流水加价供应商账期保证金5 万设备10 万+抖音券单杯补贴提升至9.5元承诺从公司采购设备可回收满足部分加盟商“甩手掌柜”诉求投 入门槛 相对不高加 盟商选 址全国遍地开花，借力加盟商当地资源抖音流量有红利，库迪比较懂营 销注：上图 表 格数 据 代表 每 个平 台 旗下APP（对 应下方 柱状图）在2022 年6 月份 月 活同 比 增长 率。152021年中国网民主要通过短视频平台获取网红餐厅信息 抖音 流量 红利：早 期瑞 幸充 分 享受 了 微信、外卖 平 台的 流 量红 利；抖音目 前仍 处流 量 红利 期，从 实 际观 察 来看，库迪 已 经发 现 并且 在“挖掘”抖音 流量。同理，瑞幸在 抖音等 渠道的 运营也 非常成 功（瑞 幸位于抖 音 卡券 充 值店 铺 榜第2 名，第一名 为麦当 劳，库 迪尚未 进入Top40）。餐 饮 优惠 券 是达 人 偏好 的 带货 品 种：1）消 费者 角 度，低 价优 惠 券“吸引 力”大；2）餐 饮到 店核 销 率相 对 较高，而达 人 抽佣20%（抖 音规定），达 人们 带 货的 动 力强。61.7%57.5%51.1%44.2%44.2%11.7%1.4%0%10%20%30%40%50%60%70%抖音 美团美食 2.5%4-5%住宿 4.5%7-8%游玩 2.0%4-5%休闲娱乐 3.5%5-8%丽人 3.5%5-8%结婚 8.0%10-18%亲子 4.5%4-6%教育培训 4.5%8%其他 3.5%3-5%抖音、美团到店佣金率对比资 料 来源：Questmobile，艾媒 咨 询，2022 年生活服务 软件服 务费标 准说明，平 安证券 研究所咖啡价格带存在市 场空缺？资 料 来源：窄门餐 眼（ASP 统计 日期为2023 年4 月19 日），茶颜 悦色公 众号，茶百道，平安 证券研 究所1612 元 左右咖 啡价格 带目前 来看似 乎空缺：据窄 门数 据，奶 茶 没有12 元价格 带产品，咖啡 现在稳 态模型 中也没 有。该 价 格带 是 不成 立 还是 暂 时未 跑 通，目 前尚 无 定论：1）奶 茶是 高度 同 质化&低门 槛&高成 熟度 的行 业，扩 店 和涨 价 是目 前 行业 获 利的 主 要方式，持续 极 致低 价 难以 抵 抗成 本 压力（租金 和 人力 成 本长 期 来看 持 续上 升，原 料 价格 近 两年 也 有上 涨），12元价 格 带奶 茶 品牌 空 缺；2）咖啡12 元 是否 成 立？我 们跟 踪 研究 下 来，部 分下 沉 市场 似 乎可 以 微利 跑 通，但 大范 围 我们 仍 不确 定。未 来 库迪 咖 啡的 价 格带 稳 定在 什 么水 平 同样需要验证。茶饮品牌 ASP（元）奈雪的茶 23.92喜茶 21.72茶颜悦色 17.15古茗 15.34悸动烧仙 草 14.95一点点 14.88沪上阿姨 14.86CoCo 14.01书亦烧仙 草 13.17益禾堂 9.73甜啦啦 8.8蜜雪冰城 7.94茶饮品牌12元价格带目前空缺咖啡品牌 ASP（元）%Arabica 43.72M Stand 41.06星巴克 39.31costa 38.34seesaw 34.94Tims 33-35MaCafe 24.75Manner 22.42瑞幸咖啡19.2（平 均订单包 含1.4 个商 品 左右，单杯14-15 元）Nowwa 17.43库迪咖啡 11.58幸运咖 8.36目前咖啡除了库迪外暂无12 元价格带品牌2022 年1 月5 日 茶 颜 悦色官 方公众 号宣布 涨价成本上升压力大，提价成为茶饮品牌抵御成本压力的重要手段2021 年 茶 百 道 宣布涨 价注：库迪 为目前 阶段性 价格，非稳态。库迪咖啡的管理团 队对早期瑞幸 相对熟悉资料 来源：瑞 幸 及库 迪 微信 小 程序，平安 证 券研 究 所17 库迪 有较 强早 期 瑞幸 产 品、模 式基 因：客观 上来讲，库迪 目前的 管理团 队经历 了瑞幸 早期的 运营发 展阶段，熟悉“爆雷”前 的瑞幸模 式。库 迪 的底 层 逻辑：1）产品力 方面尽 量向瑞 幸靠拢；2）运 营 方面 选 择更 快 更便 捷 的联 营 加盟，借此 快 速扩 张；3）借 力 抖音 推 广，并 且强 调 亏损 补 贴；4）充 分运用Reopen 后的 经 济大 环 境，且 在旺 季 前开 出 第一 批 千店。形成 一个 核心 问 题：“差不 多 的产 品 模式 入 局咖 啡 市场，会产 生 什么 影 响？”。瑞幸小程序首页VS库迪小程序首页 瑞幸小程序点单VS库迪小程序点单目前其它竞品现状&主要挑 战资料来源：窄门 餐眼，平安证 券研究 所18品牌 标志 现状&主 要 挑战星 巴克中 国1）产 品、研 发、决 策依 赖 北美 总 部，管 理链 条 长；2）30元 价格 带&主 打第 三 空间；前二 十 年咖 啡 市场 本 质上 是 大城 市 模型，星 巴克 在 消费 群 体中 适 用度 高；但 现 在的 咖 啡市 场 成为 普 适性 的 全国 大 市场，对产 品 力、价 格体 系 的需 求 也出 现 了变 化，星巴 克 只 能 覆 盖部 分 市场 需 求；3）星 巴克 品 牌力、第三 空 间优 势 毋庸 置 疑，但 传统 优 势局 限 了模 型 的适 用 度及 渗 透空 间，因 为消 费 者 难 以 拒绝1/3-1/2 的 星 巴 克 价格去 喝一杯 更适合 中国人 口感的 咖啡。T ims 中国1）咖啡+暖 食，差异 化 特色 显 著；2）股 东实 力 背景 强；3）开店 节奏稳 步提升；4）目前 门店 模 型逐 步 打磨 优 化，关 注成 本效 率改 善。Manner1）上 海发 家 势能 相 对更 强（高 线 打低 线 城市 模 型更 容 易），曾有 很 好的 发 展窗 口 期；2）管 理层定 位Manner 的 基 因为 精 品化；3）精品咖啡&小 资化 的产品 全国“普适性”相对 有限；4）ASP 为22.4 元，价 格 优势相 对有限；5）全国 范围 线 下连 锁 管理 的能 力有 待 验证。NOWWA咖啡 1）曾 经 有 很 好 的发展 时间窗 口；2）产 品、模 型、管 理能力 目前仍 处打磨 优化阶 段。幸 运咖 1）优 势：蜜 雪 的管 理、供 应 链和 加 盟商 基 础；2）目 前观察 来看，产品力&门店 的盈 利 目前 仍 处于 打 磨优 化 阶段。M Stand%ArabicaseesawP e e t sLAVAZZA价格高&精 品 化，受众面 相对有 限；高 线城市 面临与 星巴克 的竞争，下沉 做全国 模型难 度大；差异度 相对有 限。麦 咖啡（MaCafe）便 利店 咖 啡等属 于 搭 售 逻 辑；目 前国内 咖啡市 场供给 充足&多 样化，搭 售 逻辑 下 相对 有 限的SKU 难 以 满 足 消 费者多 元化诉 求。茶 饮品 牌 咖啡 咖 啡与茶 饮在产 品、用 户画像、管理 运营各 方面都 有明显 差异，大规模 跨界渗 透难度 高。详细分析 可见我 们此前 系列咖 啡报告！目录C O N T E NT S库迪的 几个客 观现状19库迪的 单店模型如何？为什么 要“关心”库 迪？瑞幸怎 么应对？库迪后 续怎么 跟踪、演绎？库迪的 问题也 暴露在 阳光下库迪稳态的价格&杯量到底 是多少？稳态 单店模型？资料来源：瑞幸 公司公 告，窄 门餐眼，周天 财经，咖门，亿邦动 力，北 京商报，平安 证券研 究所20库迪 近况：持 续 低价 优 惠中：目前是 第三次 大规模8.8 元抖 音券 活动。新店 开张 期：有 网红属 性。核心点：1）稳 态价 格 到底 升 至多 少？2）ASP 提升之后，杯量稳 定在多 少？这 对公司 选址/产品/管理等 能力都是考验。总结：目 前库迪 单店模 型处于 动态调 整变化 过程，好的一方面是 逐步进 入暑期 饮品消 费旺季，不好 的一面 是价格上 提带 来的 不 确定 性。窄门餐眼上显示，库迪目前ASP11.58 元 参 考 瑞幸自 营门店 历史的ASP、杯量及 门店OPM 成长 数 据：年度 季度FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4ASP（价 格）9.37 10.37 11.87 14.80 15.55 12.70 12.83 13.78 14.71 15.25 15.07 15.15 15.10 15.30 16.54 直营 单店 日均 杯 量 239 245 206 300 364 224 268 227 310 343 340 300 385 421 347 自 营 门店OP-90.1%-39.0%-12.5%20.2%26.4%-0.2%8.7%6.2%23.1%25.2%20.9%20.3%30.6%29.2%23.6%注：1）计 算 瑞幸 日均 杯 量暂 不 考虑 疫 情临 时 关店 导 致门 店 数摊 薄 影响，据我 们 测算，如考 虑 临时 关 店2022 年 单 店日 均杯 量 达380 杯 左 右（全 国直 营 店平 均 水平）。2）22Q1开始，瑞幸季度ASP 为 测算 数 据。3）瑞 幸 自 营 门店OP 考 虑折旧 摊销。据第三方媒体报道，目前库迪门店杯量分化3 月29 日 新 闻，来源 周 天财 经，门 店 位于 东 北地 区4 月11 日 媒 体文 章，来 源咖 门（接 右 图）3 月15 日 媒 体文 章，来 源亿邦 动力2022 年11 月 新 闻 文 章，来 源北京 商报库迪加盟模型敏感 度分析资料来源：库迪 咖啡“梦想家 计划”，平安 证券研 究所测 算 21单店 日均 杯量（杯）200 400 200 300 400 200 300 400 200 300 400 200 300 400 400ASP（元）10 10 11 11 11 12 12 12 13 13 13 14 14 14 15月收入（元）60000 120000 66000 99000 132000 72000 108000 144000 78000 117000 156000 84000 126000 168000 180000单杯原料 成本（元）5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4 5.4月度 毛利（元）27600 55200 33600 50400 67200 39600 59400 79200 45600 68400 91200 51600 77400 103200 115200服务费(自管，模式1，元）760 5540 1540 4580 7940 2440 6380 10340 3620 8180 13300 4820 9980 16300 19300人力成本（元）24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000 24000租金（元）12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000水电 成本（元）1800 3600 1800 2700 3600 1800 2700 3600 1800 2700 3600 1800 2700 3600 3600配送 成本（元）7200 14400 7200 10800 14400 7200 10800 14400 7200 10800 14400 7200 10800 14400 14400EBITDA 利润-18160-4340-12940-3680 5260-7840 3520 14860-3020 10720 23900 1780 17920 32900 41900EBITDA 利润率-30.27%-3.62%-19.61%-3.72%3.98%-10.89%3.26%10.32%-3.87%9.16%15.32%2.12%14.22%19.58%23.28%开店 投入（万）50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50投 资 回收 期(月）95 142 34 47 21 281 28 15 12 库迪加盟模型敏感度分析8.8 元/9.9 元 券公 司补贴ASP瑞 幸 暑期经 营杯量&ASP水平 我 们 测算了 不同ASP，杯 量变 化 导致 的 门店 利 润情 况，测 算 逻辑&假设如 下：1）测算 基于 平 均水 平，暂 不 考虑 因 选址 导 致日 杯 量400+，700+及低租 金等情 况；2）单杯 成本 按 库迪 咖 啡“梦 想家 计 划”宣 称4.5 元测 算，服务 费（利 润 抽成）我们 假 设按 照 自管 模 式模式1 测算；3）人工按1 个店长+3 个店员+多个 地 推测 算；租 金 按平 均 月1.2 万测算；4）水电 按库 迪 咖啡“梦想 家 计划”中披 露0.3 元/杯测 算；5）配送 费用 我 们按 照 瑞幸 直 营模 型 分摊 至 单杯1.2 元测算。6）以上 测算 暂 未考 虑 门店 营 销物 料、维 修 等其 他 经营 杂 费。库迪服务费收成模式（2023 年4 月）参考瑞幸早期亏损，目前库迪加 盟商尚需“陪 跑”资料来源：企查 查，平 安证券 研究所22 库 迪 启动到 现在的 资金开 销：1）人 员费用；2）中后 台系统 建设；3）营销推 广费用；3）设备、原材 料采购 费用；4）杯 均补 贴支 出，但 是 现在联营商账 面如果 有结余 也多直 接用于 抵扣原 材料费 用，加 盟商提 现比例 应该不 大。资 金 来源：1）暂 时未 跟踪 到 资本 助 力；2）根 据工商 信息和 公司公 告，法 人钱治 亚等高 管此前 有一定 财富积 累；3）来 自联营 加盟商 的“杠 杆资金”。结论：1）站 在 品牌 角 度，整 体是 资 金流 出 状态，但是 体 量大 小 无法 判 断；2）一 级市 场 的融 资 开展 需 要进 一 步跟 踪。库迪目前公司治理（所有信息均来源企查查）库 迪（北京）库 迪（天津）库 迪股 权治 理海外控股 平台（2021 年6月）周 莹（财 务负责 人）2022 年5月成立，比库迪（北京）成立早5个月神州管理层钱 治亚（法人&执行 董事）徐 博（监 事）库 迪科技（运营）库 迪供应 链陆 正耀（未显 示）各 地分公 司司法被执行人有关宝沃汽车飞速扩张下问题不 可避免，库迪 深层次挑战在 于产品力、管 理等资料来源：瑞幸 公司公 告，平 安证券 研究所23 我们 跟踪 下来 认 为库 迪 未来 将 要面 临 几个 深 层次 挑 战：快 速 扩张 下 人员 管 理的 挑 战：1）快 速招 聘 大量 人 员后 如 何管 理；2）人员 管理也 涉及到 产品品 控、食 品安全。供应 链管 理挑 战：配送 效率、原料供 应、库 存等问 题。产 品 力：1）现 在多 款 人气 产 品与 瑞 幸高 度 相似（生椰、生酪 等），以 后是 否 会持 续 以跟 随 策略 为 主？2）提 价后，产品吸 引力需 要观察。严肃的讨 论：经过5 年以 上的 产品、门店 打 磨，行 业领 军 者瑞 幸 尽管 自 营门 店 利润 率 能达30%（旺 季22Q3），但 公司整 体净利 率并不 高；库迪 作为新 入局者 是否能 够实 现盈 利？快速 扩店 真有 这 么好 管 理？在瑞 幸不 犯错 的 背景 下，模 仿 策略 能 够做 多 大？但不 可否 认的 事 实：在咖 啡这 一增 量 市场 中，库 迪 短期 既 无法 被 证伪，也不 能 被证 实，我 们 认为 当 下保 持 动态 跟 踪才 是 合理 心 态。库迪 管理 层曾 多 次创 业，历 经 商场 浮 沉，无 法轻 易 下定 论。库迪 目前 仍处 于 快速 发 展的 早 期阶 段，有 问 题是 必 然；但 有些 数 据、行 业客 观 事实 不 能完 全 否认。目录C O N T E NT S库迪的 几个客 观现状24库迪的 单店模型如何？为什么 要“关心”库 迪？瑞幸怎 么应对？库迪后 续怎么 跟踪、演绎？库迪的 问题也 暴露在 阳光下库迪现在对瑞幸产 生了哪些影响？资料 来源：极 海 品牌 监 测，平 安证 券 研究 所25消 费者加 盟商库 迪对 瑞幸 的影 响投 资人对外被营销，多了一个咖啡品牌选项可能距离更近&价格更优惠（短期）部分消费者可能被分流少 部分 人 员流 失门槛低被吸引对 瑞幸有 一定影 响但 影响相 相对有 限瑞 幸已经 警觉瑞幸4 月在库迪周边门店发放9.9元券，但重视程度我们尚不确定情绪影响，获利了结引发“开店热”对内（对 瑞幸）多 了一个 竞对警 示效 应总结瑞幸在做的事：按 自己的方向稳 步走，产品持 续推新&扩招加盟 伙 伴资料来源：瑞幸 公众号，瑞幸 官方微 博，平 安证券 研究所26 持 续 推新，保持周 度上新/主 题 宣传节 奏：1）2022年10月推 出 生酪 拿 铁；2）2023 年2 月推出 情人节系列&线条小狗 联名，很多门店上 市仅两 天贴纸 短缺 断 货；3）2023 年春 季推出 茶咖 系列 产 品，其 中碧螺之春 拿铁成 为周度 爆品，首周销 量447 万杯；4）2023 年4 月10 日上新年度重磅冰 吸生椰 拿铁，并实 现 首周 销 量突 破666 万杯。联名贴纸火爆断货2023 年初至今，瑞幸推出季节爆品碧螺春，年度爆品冰吸生椰拿铁瑞幸按自己节奏稳步走，今年一季度每周产品/主题营销持续更新 开 启 新一轮 合作伙 伴招募：2023 年1 月30日起，瑞幸开启2023 年新 一 轮合 作 伙伴 招 募，招 募城 市 覆盖15 省80 个城 市，较 上一 轮 加盟（2022 年12 月5 日）9 省41 个城市相 比进一 步扩大，本次 加盟城 市除上一轮 加盟 区域 巩 固之 外，进 一 步新 增 广西、四川、云南、贵 州省 份 及湖 南 湖北 省 部分 下 沉城 市。2023 年开启新一轮加盟注：统 计 区 间为2023年初至4
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