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证 券 研 究 报 告 行 业 动态 报 告发布日期：2023 年8 月11日本报告由中信建投 证券股份有限 公司在中华人民共 和国（仅为本 报告目的，不包括 香港、澳门、台湾）提供。在遵 守适用的法律 法规情况下，本报 告亦可能由中 信建投（国际）证 券有限公司在 香港提供。请务必 阅读正文之后 的免责条款和声明。首席分析师：韩军SAC 编号:S1440519110001SFC 编号:BRP908研究助理：梁骁 Temu B2C B2C 4000 21 1 20 3C 2 FOB CIF 3 B2C B2C 2022 3800 2 2020-2024 8%B2C ZXDWyRqNmPpOsMtQnQoRqRbRdNbRoMqQmOpMfQpPwOfQrQrQ9PrQsMNZrRsPMYrMsM 3 1 1()7 2 2()3C B2C 7 3 3()Temu 1 FBA 2 Shopify 3 AE Shein Ttshop Temu 3 B2C+1 2 FBA 44 B2C 1 2/3+2 13 45 1 2 3 4 16,160 62,648 137,131 179,279 239,654 6.1%10.5%-20%-10%0%10%20%30%40%10,00060,000110,000160,000210,000260,0001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022()20 1999-Shein TiktokShop Temu 1999(2.eBay B2B 2004 1 B2B 2 CEO Dhgate 2013 1 2 56 57 B2C 1999 2004 B2B 2004 2012 B2B B2C 2013-2019 B2C 2020 2020-6 +7 3C 20 4%0%5%10%15%20%25%30%35%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 H1 3C 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 H1&20 2-4%20 2%2001 WTO 2B 2020 3C B2C 8 FOB CIF EXW FOB CIF&CFR DDP CIF=FOB+CFR=FOB+DES DEQ DDU B2C 3C 9 B2C 10 10 2018 20+%B2C B2B B2C B2C 80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20132014201520162017201820192020202120222023E 0.801.091.391.531.840.490.540.530.530.533.0 3.9 5.0 6.3 7.5 8.29.210.912.313.615.250.0%31.3%28.6%24.1%20.9%11.1%16.7%19.0%13.6%10.6%11.6%0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E05101520 B2C-B2C-B2B-10 B2C 22 3800 15.7 42.1 25.4 37%63%14.5 87%13%B2B13.6 B2C2.1 B2B 10.6 78%B2C 1.53 74%25%B2B 1.06 2102 1723 55%45%172 861 736 FBA 1156 210 55%35%10%50%10%5%3900 7.8 50%10%2730 1170 70%30%B2C 3825 B2B 690 40%10.9 57%43%B2C 0.53 2022 11 2 13 45 1 2 3 3.1 3.2 3.3 Statista Euromonitor 2020-2024 CAGR 2020-2024 8%10%2019 16%202527%30%Euromonitor 2020-2025 20%16%15%13%10%9%9%8.00%7%7%6%6%6%6%5%27.2%31.9%6.5%11.7%11.5%14.3%12.5%15.7%13.9%17.7%16.5%19.7%20.8%27.4%9.5%12.3%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 13 14 B2C 10 CAGR 19.3%5.6%3 2022 10.6%B2B+B2C 2022 37.3%27.2%2017-2023 1.65 3.2 4.2 5.4 6.7 8.1 9.0 10.5 12.5 14.2 15.7 17.550.0%31.3%28.6%24.1%20.9%11.1%16.7%19.0%13.6%10.6%11.6%12.4%15.9%22.0%27.5%29.1%29.5%33.3%38.9%36.3%37.3%40.8%-5%5%15%25%35%45%55%051015202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 1 UP 9XUP 5XUP 6X 2022 70%50%34%7%/Marketplace Plus 17TRACK,34.3%,6.5%,59.2%15 16 7 2020-2022 2020 75.55%2022 77.84%2020 7 3.47%2022 2 6.79%2021 ChinaSendTOP10,36.41%,3.47%,6.89%,5.05%,4.92%,5.53%,3.81%,3.19%,3.47%,2.81%,24.45%,32.85%,6.26%,5.86%,5.93%,5.48%,5.29%,5.07%,3.87%,2.74%,3.03%,23.62%,35.34%,6.79%,6.42%,5.88%,4.94%,4.62%,4.59%,3.84%,2.99%,2.43%,22.16%2020-2022 TOP10 2022 2021 2020 2 3C B2C 7 B2C 3C 14.6%25.2%29.5%32.5%23.5%20.2%10.5%18.8%21.2%8.5%11.8%12.8%33.9%20.7%16.3%2016 2020 2025E 2016-2025 B2C CAGR 2016-2020 54.8%24.5%56.2%46.6%19.4%2020-2025E 18.9%11.8%18.0%17.1%9.8%IDG 17 7,730 739 735 472 44 14 1,972 230 13.0%-15.0%17.6%13.0%100.0%0.0%12.0%46.5%-50%0%50%100%150%0500010000Amazon ebay shopee Alibaba TT Shop temu shopify Shein(E)+B2C C2C B2C B2C B2C B2C+B2CFBA+SLS+3PL+3PL Shopify Fulfillment Network 20 9 15 10 10 25 60 45 FBA 3 Temu B2C Temu 2022 GMV ebay shopee shopify IT The Information GMV ebay shopee shopify 18 1 200 20054%56%58%52%54%56%58%60%01002003002020 2021 2022 66%57%68%64%6%9%11%15%29%34%21%22%0%50%100%2019 2020 2021 2022 FBA FBM 86%17%19%7%15%13%4%13%12%4%83%24%18%12%10%9%9%8%6%5%2019 2020 2021 2022 78%25%10%3%3%2%5%3%2%71%33%9%7%6%5%5%2%2%3%2020 2021 2022 Jungle Scout 2020 19 FBA 50%/30%USPS 20%UPS FedEx DSP UPS FedEx Ground 122 FBA/FBA FBA 1 2FBA FBA FBA 170+FBA UPS Fedex 2+1 FBA 20 2 x5 4.34.45.14.02.68.69.79.77.15.1 Z X 2014 VS 2020 2020 2014 27%11%0%10%20%30%2021 eBay FBA 30%2 Global Web Index 21 22 Shopify 8660109603440773071047602530460041019701730 900739300 40010 2302018 2019 2020 2021 2022 shopify eBayshopee Shein 18-22 20-22 1.3x 0.96x 2.2x 1.34x 6.7x 1.97x 1.8x 1.21x4.8x 1.64x 173x 3.15x 0.8x 0.74x 7.2x 2.09x 1.3x 0.95x 23x 2.30 x 2018-2022 GMV UNCTAD Top50 2022 2022 1+/175-6%2+132-15%3+/124-12%4+67-25%5+56 6%6+38 7%7+36 10%8 eBay+31-13%9+/23-27%10+22-2022 Top10 3 100 7 20-100 40 20 CR3 4.2%CR10 8.1%CR50 13.9%23 3 1 0 0 0 0 0 2-20246810200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222000%Temu TikTokShop 24 22 23 22 23()AliExpress160 200 320 400 10-15 SHEIN230 300 200 260 60 7-14 3 TikTok Shop22 100 40 180 30-807-14 Ninja Van Temu15 100 20 100 9-10 6-10 USPS AE Shein Ttshop Temu=GMV/*AliExpress Shein SHEIN Marketplace TikTok Shop Temu 25&95%()5%7-14 45 100 100%SHEIN5-7 400$9.9 Temu Temu 8 11 10 Shein Shein 20-22%Shein Shein 26 2 1345 1 B2C 2 3 2022 86140%-45%10-25 DDU 690 3-7 172 2-4 FedExDHLUPS EMS UPS DHL 946 55%-60%5-8 10-25 FBA 1156 4-7 B2C+FBA FBA B2C BCG 28 1 2020-2025 B2C 2016-2025 B2C 468762690938124116043123811722152062477801045861956105110232020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 6%10%15%20%30%35%40%44%50%56%40%37%33%29%20%17%10%10%8%9%54%53%52%51%50%48%50%45%42%36%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 20162022 6%30%938 30%50%29 50%35%/UE 2021 7%3%15%35%5%35%1 2 50()3.5 1.5()7.5/17.5 2.5/17.5+85%30 2 2021 2000 1600 90%5 30%2022&2022 20 1743211224118305444 48151481178293612716812280 8496%41%40%38%36%32%31%31%22%21%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0200400600800100012001400 2019 2020 2021 2022 2018-2022 2022 33.9%15.9%7.9%28.2%5.3%21.1%10.8%2.7%7.1%18.2%18.4%2.6%7.9%5.6%5.4%10.8%14.3%31.8%57.9%59.0%73.7%60.5%80.6%78.4%81.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%22 31 FBA local FBA Amazon Amazon 100 1 120 2 100 3 45 4 40 5 30 6 28 7 6.5 8 4.0 9 3.7 10 3.6 2022 32 20-30%40%20-30%1/2 UE 2021 5%2%5%10%3%35%40%1 2 50()2.5 1.0()2.5/5.0 1.5 17.5/20.0 33 2 13 45 K&N DHL FedEx UPS Ali PDD K&N SSENSE)Plastic Omnium Aspark DHL-1970-1990 2000 Adidas Nike E-commerce FedEx Target Corporation AutoZone UPS IBM 35 DHL 2000 B2C UPS FedEx 23 FedEx UPS 36 20 GDP TOP2 UPS FedEx 5-10 10%FedEx 600 UPS DHL 300 2022 12 90%46.9%70.9%72.4%91.7%96.6%95.7%97.0%6.8%19.1%17.5%21.2%20.4%24.3%21.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%20202121222223 +/77,37%29,14%15,7%15,7%15,7%11,5%11,5%8,4%6,3%6,3%2022 37 FedEx UPS DHL+30 2022 38 1 120 2 100 Syrius 3 56 4 45-5 44 6 40 7 30-39 Temu B2C B2C 4000 5000 B2C 1 2/3+2 13 45 1 2 3 ESG ESG 41 评级说明投资评级标准 评级 说明报 告 中 投 资 建 议 涉 及 的 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后6 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现，也即报告发 布 日 后 的6 个 月 内 公 司 股 价（或 行 业 指 数）相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨跌幅作为基准。A 股 市 场 以 沪 深300 指 数 作 为 基 准；新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 为 基 准；香 港 市 场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指 数 为 基准。股票评级买入 相对涨幅15 以上增持 相对涨幅5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间减持 相对跌幅5%15 卖出 相对跌幅15 以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上分析师介绍韩军：交 通运输 行 业首席分 析师，曾 供职于上 海国际 航 运研究中 心，3 年政 府规划与 市场咨 询 经验，曾 负责或 参 与为交通 运输部、上海市交通委、港 航企业 等 提供决策 咨询服 务 二十余项。7 年交通 运输行业 证券研 究 经验，深 入覆盖 航 运、港口、高铁、快递、物 流板块，擅长把握周期性和 政策性 投 资机会。2021 第十 九届新财 富最佳 分 析师交通 运输行 业 第五名。研究助理梁骁 南开大学 硕士，2022年5 月加入中信 建 投，主要 覆盖快 递、物流与 供应链。曾先后供 职于中 集 集团物流 板块、顺 丰控股、京东物 流，曾参与撰写国 家多式 联 运标准修 订建议 报 告 并为 交通物 流 相关十四 五规划 建 言献策；多年受 聘 京东物流 专家委 员 会顾问并 参与IPO 项目。具有丰富的交 运物流 行 业研究经 验以及 资 源，擅于 把握和 挖 掘公司长 期价值，覆盖快递、物流 与 供应链板 块。分 析师声 明本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法 律主体 说明本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。一 般性 声 明本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）北京东 城区朝 内大街2 号 凯恒中心B座12 层电 话：(8610)8513-0588联 系人：李 祉瑶邮箱：上海浦 东新区 浦东南 路528 号 南塔2103 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