资源描述
本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 2023 年 08 月09 日 食品饮料 行业 深度分析 白 酒 新 周 期 系 列 二：详 解 区 域 酒 穿 越周 期 并 率先 复苏 证券研究报告 投资评 级 领 先 大市-A 维持 评级 首选股票 目标价（元）评级 603369 今世缘 83 买入-A 600559 老白干酒 46.4 买入-A 600197 伊力特 31.5 买入-A 600519 贵州茅台 2400 买入-A 000568 泸州老窖 276 买入-A 行业表 现 资料来源：Wind 资讯 升幅%1M 3M 12M 相对收益 3.8 2.4 1.0 绝对收益 8.1 1.8-3.0 赵国防 分析师 SAC 执业证书编号：S1450521120008 邢乐涵 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523010001 相关报 告 周专题：仁 者心动后 仍积极看多 2023-07-31 23Q2 基金持仓分析：持仓明显回落，机构重仓 个股下降 2023-07-23 周专题：价 盘稳定前 提下高库存是销售驱动力 2023-07-19 周专题：白 酒行业供 需矛盾预计将逐渐 缓解，预 期底部继续推荐 2023-07-12 食饮板块中 报业绩前 瞻：板块弱复苏，内部有分化 2023-07-07 区域白 酒能够穿越周 期并率先复苏。回溯 2012-2015 年的 调整期，从经营表现来看，高端降速、次高端断崖式下滑、区 域酒稳健有增长。从企业表现来看，企业运营能力高下分化 明显，酒企预期从乐观转向保守。在调整中，不同价格带的酒企 在调 整方向上 会 侧 重 于 不 同方 面。1）价 格 是 高 端酒 的 生 命 线，高 端酒 为 了维 持 自 己 的 强 品牌 和 高 端 定位，更 侧 重于 稳 定 价 格。2）次 高 端酒企在调整中价格下滑严重，改革更侧重于精耕市场 以达 到稳量效果。3）区域酒调整期更侧 重于量，14-15 年 逐 渐 走 出调 整，酒企开始着重于价格的提升。从财务表现来看，场景 消失 毛利率回调，营收萎缩费用率提升。从股价表现来看，区域 龙头 具有相对收益。分 析：调 整时更 依赖管 理、产 品线和 根据地 市场。限制三公消费为调整诱因，核心问题 在于内部失衡，主要是投资 驱动 政商消费需求大增，大众消费基础薄弱以及精耕细作程度低，终 端建设不足。此次调整促使 行业经过快速扩张后，从量价齐 升模 式向品牌集中度转变，且消费主体从政商务转向大众。在调 整期 中管理难度增加，全国化品牌面临更大的挑战。而区域酒有 更深 厚的大众消费基础，且产品结构更为完善。区域酒还具有更 稳定 的根据地市场。因此在深度调整期，区域酒率先走出调整期。以 史鉴今：相似 不相同，区 域白酒 竞争状 态更好。对比 12-15年与当前调整期，相似点在于当前弱复苏的环境表现 相似，经济活 跃 度 尚 未 完全 恢 复，仍处 于 复 苏初 期。不 同点 在 于：1）挤压式增长特征更为突出，弱 需 求 背景 下 竞 争将 愈 发激 烈。2）空白市场 减少，经过多轮次的招商铺货，再次通过大规模招商开拓空白 市 场 来 促 进收 入 大 幅增 长 的 可能 性 已 不大。3）区域白酒品牌高度 更强，产品卡位更高端价格带。通过对比，我们得出结论：周期弱化，高库存或成行业特征，挤压式增长成为常 态，而区域酒竞争状态更好。投 资建 议：我们认为当前板块 处于估值 底和预期 底，可 以 从容布局。当前区域酒受益于宴席市场需求良好表现较优，后 期财富效 应 显 现 下，高 端 酒 板 块 具 备 投 资 价 值。区 域 酒 重 点 推 荐 今世缘、迎 驾 贡 酒、老 白 干 酒、古 井 贡酒、伊 力 特、洋 河 股 份；高端酒推荐 泸 州 老 窖、五 粮 液、贵 州 茅 台；次高端酒推荐 酒 鬼酒、山 西汾酒，关注 舍得 酒业、水井坊。风 险提 示：经济复苏不及预期、需求恢 复不够强 劲、竞 争 格局恶化、食品安全问题。-25%-15%-5%5%15%25%35%2022-08 2022-12 2023-04 2023-08食 品饮 料 沪深300 999563348行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 内 容 目录 1.复盘：2012-2015 年调整后区域酒率先复苏.4 1.1.经营表现：高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增 长.4 1.2.企业表现：企业运营能力高下分化明显.5 1.3.财务表现：场景消失毛利率回调，营收萎缩费用率提升.8 1.4.股价表现：区域龙头具有相对收益.9 2.分析：调整时更依赖管理、产品线和根据地市场.11 2.1.调整的来源：根本原因是内部失衡.11 2.2.岁寒知松柏，调整期见真章.12 2.2.1.调整期管理难度增加，全国化品牌面临更大的挑战.13 2.2.2.消费主体转变，区域酒产品价位带符合当地主流.14 2.2.3.区域酒根据地市场更稳定.15 3.以史鉴今：相似不相同，区域白酒竞争状态更好.16 3.1.相似：相似的弱复苏大背景.16 3.2.不同 1：挤压式增长的特征更为突出.17 3.3.不同 2：空白市场减少.18 3.4.不同 3：区域白酒产品储备更丰富且价盘更高.19 3.5.结论：挤压式增长或成为常态，区域酒更占先机.22 4.投资策略：行业缓慢复苏更利于集中度提升，当前区域酒仍优.23 5.风险提示.24 图 表 目录 图 1.行业走势演绎.4 图 2.2012-2015 各季度分价格带营收同比变化情况.5 图 3.2012-2015 各季度分价格带净利润同比变化情况.5 图 4.茅台批价及出厂价（元）.6 图 5.洋河收入增速 14Q3 转正（亿元）.6 图 6.2008-2016 年分价格带平均毛利率变化情况.9 图 7.2010-2016 年分价格带平均销售费用率变化情况.9 图 8.2010-2015 年股价涨跌幅.9 图 9.2010-2015 年申万白酒行业指数市盈率.10 图 10.2010-2015 年区域酒相对于申万白酒指数涨幅.10 图 11.白酒企业资本开支（亿元）.11 图 12.白酒规模以上企业数量及新增产能.11 图 13.2013 年以前政商务消费为次高端白酒的主要需求.11 图 14.人均GDP 增速远高于人民生活水平提升速度.11 图 15.上一轮周期酒企普遍加大招商力度.12 图 16.上一轮周期末期酒企普遍库存高企（单位：吨）.12 图 17.中国烈酒行业销售额CR10.13 图 18.茅五泸在上市酒企中营收及净利占比变化情况.13 图 19.水井坊中高档酒占比高（亿元）.14 图 20.舍得毛利率下降.14 图 21.11-21 年间后中央三公消费保持负增长.14 图 22.14 年茅台需求结构转向大众消费.14 ZXDWyRqNnOrQpRsRrMsNqR8O8Q6MmOpPmOmPlOoOzRfQpPyRbRoPrPvPrMqQxNmOtR行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 图 23.江苏白酒主流消费价格带.15 图 24.合肥主流价格带.15 图 25.2014Q3 区域酒营收增速率先回正.15 图 26.安徽、江苏人均烟酒消费量高于全国平均水平.15 图 27.区域酒基本上涨至20 年底 21 年初位置.16 图 28.各版块营收增速.16 图 29.PMI(%).17 图 30.固定资产投资(%).17 图 31.白酒指数涨跌幅.17 图 32.白酒PE.17 图 33.白酒产量已停止增长（万千升）.18 图 34.白酒行业整体增速已放缓.18 图 35.山西汾酒经销商增长情况（剔除合并影响）.18 图 36.酒鬼酒经销商数量大幅上涨（左轴：家）.18 图 37.山西汾酒经销商人均创收情况.19 图 38.舍得酒业经销商人均创收情况.19 图 39.酒鬼酒经销商人均创收情况.19 图 40.水井坊经销商人均创收情况.19 图 41.梦系列维持高增长.20 图 42.国缘系列维持高增长.20 图 43.古井贡酒产品结构.21 图 44.古井贡酒结构升级周期演绎.21 图 45.迎驾贡酒产品结构.21 图 46.古井8 年以上产品快速放量.22 图 47.迎驾贡中高档产品高 速增长.22 图 48.申万白酒指数.22 图 49.飞天、普五批价.22 图 50.路径推演.23 表 1：部分酒企2012-2015 营收增长目标与实际营收增速.5 表 2：各酒企调整措施.6 表 3：各酒企量价情况.7 表 4：2012-2015 年间白酒细分市场情况.15 表 5：次高端主力大单品.19 表 6：区域酒近况.24 行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 此篇报告我们重点从白酒行业和企业自身出发，复盘 2012-2015 年的 调整期 中企业都进行了哪些改革措施，在财务指标上如何反 映，并分析调整期都发生 了哪 些变化。我们发现，上一轮周期还是此轮周期，区域酒率先 复苏，在本轮周期中，区域酒领涨板块。图1.行业走 势演绎 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 注：图为 申万白 酒指数 相对2000.1.1 累计 涨 幅 1.复盘：2012-2015 年调整 后区域酒率先复 苏 1.1.经营表 现：高端降速、次高端断崖 式下滑、区域 酒稳健有增长 板块深 度调整，高端/区域酒 具备穿越周期的 能力。2012 年底八项 规定推出，公务消费场景受到极大冲击，同时白酒食品安全问 题曝光，叠加四年行业高 增长 所累积的高额库存下供需失衡，行业景气度开始下滑，板块就此进入深度调整期。在 2012-2013 年板块整体调整中，不同价格带白酒走势有所分化，高端 酒显现了其强劲的经营韧 性，营收、净利有所下降，但降幅整体较小；次高端白酒高速 增长之势自 2012Q4 被切断，业绩受到重挫，营收、净利双双大幅下降，2013Q4 出现了严重的亏损，净利润同比下滑 301.24%；区域酒业绩也跟随板块呈现回落走势，但凭借基地市场的基 本盘支持，营收、净利降 幅维 持在合理范围内，营收同比降幅最高不超过 25%。高端酒/区域白酒在调整中显现其穿越周 期的属性。筑底 修复，区域 酒率先复苏。进入 2014 年，行业逐渐消化负面因 素，板块复苏蓄势待发，其中区域白酒率先走出业绩 复苏趋势，2014Q1 营收/净利润增速分别为-9.86%/-13.05%，从2014Q1 即开始收窄降幅，到 2014Q3，区域酒营收增速为 1.92%，率先回正，同期高端酒/次高端酒营收增速分别为-16.83%/-26.38%；区域酒于 2015Q1 实现净 利润增速回正，同期高端酒/次高端酒净利润增速分别为3.74%/7.18%。整体来看，高端酒虽 在2012-2013 调整期变现较为稳定，但在修复期恢复进程明显掉速；而区域酒引领了 2014-2015 筑底修复期的板块复苏，其复苏节奏、复苏幅度皆处于 行业领先地位。0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%10000%08.1-08.11 持续4 个季度，跌幅 达到66.50%，主 要系 金融 危机影响12.7-14.1 持续6 个季度，跌幅 达到59.44%，主 要系 限三 公下，供 需失 衡问 题凸 显18.6-19.1 持续2 个 季度，跌幅达到36.09%，主要 系贸 易战 影响调整期调整期调整期新一轮调整期21.7 至 今，主要系 疫情 及宏 观经济 影响 行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 图2.2012-2015 各 季度分 价格带营收同比 变化情况 图3.2012-2015 各 季度分 价格带净利润同 比变化情况 资料来源：Wind，公司 公告，安信证 券研究 中心 注：高端酒 包括贵州茅台、五 粮液、泸州老 窖，次 高端包 括山西 汾酒、舍得酒 业、酒 鬼酒、水井坊，区 域酒包 括洋河 股份、古井贡 酒、伊 力特 资料来源：Wind，公司 公告，安信证 券研究 中心 注：高端酒 包括贵州茅台、五 粮液、泸州老 窖，次 高端包 括山西 汾酒、舍得酒 业、酒 鬼酒、水井坊，区 域酒包 括洋河 股份、古井贡 酒、伊 力特 1.2.企业表 现：企业运营 能力高下分化 明显 行业深 度调整，酒企 预期从乐观转 向保守。酒企在制定 2012 年经 营策略时普遍乐观，计划中提出扩大规模、打造新品、上 调价格、推进渠道持续 扁平化等扩 张型策略。虽然 2012 年底三公消费禁令落地和食品安全事件 爆发，使白酒企业对行业 增长 趋缓有所预料，纷纷调低2013 营 收增 长目 标，并 在年 报 中着 重强 调在 食 品安 全质 量 方面 的规 划，但 乐 观底 色并 未 改变，部分高端、次高端酒企仍然提出 了较高的增长目标，如贵 州茅 台、泸州老窖提出营收增长 20%+的经营目标，舍得酒业提 出 10%+的营收增长目标。而进入 2013 年后，酒企业绩表现明显不如预期，行业价格带扩容趋势 受阻，库存高企动销不畅，酒 企规划转向保守，主要以深化核心品牌、深耕优势区域、完善 内部管理、加强成本控制 等措 施为主，此外从计划增长目标的数字变化中，也能看到酒企整 体趋于保守，目标调整为 个位 数、持平甚至下降，酒企保守态度持续到 2015 年才略 有缓和。表1：部分酒企 2012-2015 营收增长目标与实际营收 增速 营收目标 实际营收 增速 差值 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 2012 2013 2014 2015 舍得酒业 42%12%20%25%54%-28%2%-20%13%-40%-18%-45%水井坊 20%0%-31%72%10%-70%-25%134%-10%-70%6%62%贵州茅台 20%3%1%44%17%4%4%44%-3%1%3%五粮液 20%15%正增长 业绩平稳 34%-9%-15%3%14%-24%-15%3%泸州老窖 21%12%45%37%-10%-49%29%37%-31%-60%-16%洋河股份 30%10%0%5%36%-13%-2%9%6%-23%-2%4%资料来源：公司 公告、安信证 券研究 中心 酒企 运营能力高下 分化明显。高端酒中，贵州茅台显现出与其龙头地位相匹配的前瞻性及运营能力，在调整期依然保持强品牌力 和渠道利润。相比之下泸 州老 窖经营策略失误，于逆势中过于乐观制定了过高的增长目标，为完成目标向渠道压货放 量，并制定了“抢商、控商”渠道扩张策略，最终导致价格倒挂、经销商退出、品牌力受损 等问 题。次高端酒中，酒鬼酒面临 塑化剂风波，叠加亿元存款失踪 的负面事件，其品牌力、管理 运营能力受到市场质疑，业绩迅速恶化。区域酒表现相对较好，以洋河股份为例，公司 利用 其产品线全面的优势，立足本土市场消费升级态势，及时转向 大众消费，并通过其渠道 体系 的深度积累搭建新团购渠道，在逆势中仍然经营稳固，为后续复苏奠定基础。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4高端 次高端 区域酒-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4高端 次高端 区域酒 行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图4.茅台批价及 出厂价（元）图5.洋河收 入增速 14Q3 转正（亿元）资料来源：wind、安信 证券研 究中心 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 表2：各酒企 调整措施 公司 管理层 产品聚焦 渠道扁平 贵州茅台 坚守出厂价及 零售价不动 摇，坚 守高端酒品 牌定位 加大招商 力度、进行渠 道下沉，将消 费群体 从商政 务群体扩散 至大众 群体，同时放 开经销 商权 五粮液 2015 年 着手推 进混改，管理 层及经销商持股 控量保价，产品 聚焦，优化品 牌结构，布局 全价位 带产品，聚焦 打造“1+5+N”品 牌体系 加强渠道 精细度 及推动 经销商 责任区 域划分；调整 经销商结构，从扁 平式转 变为垂 直式；同时开 始积极 布局电商渠 道 泸州老窖 由多品牌 运营转 变为打 造价格 梯次鲜明的产 品体系，强化 三大品 牌线，聚焦 五大单 品 从柒泉模 式改为 品牌专 营模式 山西汾酒 2014 年 国企改 革不断 推进。“抓两头带 中间”，不断 强化青 花、玻汾系列 的价格 及市场 运作。2014 年杏花 村营销 公司成 立，并 相继成 立创意 定制公司、上海 杏花村 汾酒企 业管理 公司等，探索 和经销 商合作的新 模式 水井坊 13 年7 月成为 帝亚吉 欧全资 子公司 降低产品 价格带：2013 年推 出300元价位的 臻酿8 号；2014 年 将井台终端价 从 800 元 以上价 格带下 调至400-500 价 格带。北京地区 的传统 总代退 出，公 司自建 销售渠 道，采 用扁平化管 理方式 直控终 端 酒鬼酒 2015 年 中粮集 团全面 接管。梳理品牌 线，清 理贴牌 产品，聚焦内参、高 度柔和 红坛、精品酒 鬼酒和 50 度酒鬼。渠道下沉：挖深 湖南本 土市场，填补 长株潭 和湘西 的县级以下 城市的 大量空 白网点。舍得 2011 年，从“四川 沱牌曲 酒股份 有限公司”更名为“四川 沱牌舍 得酒业股份有限 公司”。2015 年11 月 天洋入主。梳理产品 结构，砍掉上 千款产 品，确定舍得 聚焦次 高端、沱牌主 打大众酒，聚 焦打造 智慧舍 得、品 味舍得和沱牌 天特优 等5 大 单品，培育吞之乎和 陶醉、沱小九 三个品 牌。推动渠道 扁平化、营销 精细化，由大 商变为 一区一 县一个经销 商，经 销商和 终端网 点数量 快速扩 张。口子窖 坚守酱香 型白酒 品牌定 位，采 用大单品策略，主推 口子5、6 年 2015 年 口子窖 重点进 行营销 改革，实行“一地一 策”的经销商 制度，根据省 外不同 地域的 经济、竞争品 牌等发展情 况的不 同分别 制定精 准的市 场运营 策略 今世缘 2014 年 今世 缘A 股主 板在沪 成功上市 以“中国 人的喜 酒”为 品牌定 位，瞄准婚庆 市场，主导产 品转变 为今世缘 充分开拓 商务团 购渠道，积极 抢占团 购资源 洋河 围绕洋河、双沟 品牌体 系，形 成完备产品矩 阵，精 准卡位 各价格 带 12 年提 出天网 工程概 念，15 年打 造“522”极致工 程 古井贡酒 推出双名 酒工程，“双 名酒，双百亿”2010 年 推行“三通工 程”，发力专 卖店及 团购模 式，精耕渠道 实现下 沉 资料来源：公司 公告、安信证 券研究 中心 05001000150020002012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-11批价 出厂价-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080营业总收入 同比(%)行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 总 结 来看，在 调整 中，不 同价 格带 的 酒企 在调 整方 向上 会 侧重 于不 同 方面。1）价格是高端酒的生命线，高端酒为了维持自己的 强品牌和高端定位，更侧 重于 稳定价格。茅台在调整期间坚持出厂价及终端价不变，批价高于出厂价时放量，批价倒挂时采取控量挺价的策略（2015 年宣 布“不 增加 销量、不 增 加新 经销 商、不降 低 出厂 价”）。而 五粮 液和 泸 州老 窖 由于 品 牌力 尚不 足以 支撑 价格，被迫 降价。2）次高 端酒 企 在调 整中价 格 下滑 严重，因 此提 价能力弱，改革更侧重于精耕市场 以达到稳量效果。3）区域酒的 主 要价位带在 100-300 元，主要消费者为省内居民，调整期更 侧重于量，14-15 年逐渐走出调整，安徽省、江苏省的经济发展叠 加消费升级，酒企开始着重于价格的提升。表3：各酒企 量价情况 2012 2013 2014 2015 2016 贵州茅台 收入(亿元)264.6 309.2 315.7 326.5 388.4 YOY 43.8%16.9%2.1%3.4%18.9%销量YOY 21.1%-2.1%-4.0%13.9%34.3%均价YOY 18.7%19.4%6.4%-9.2%-11.4%五粮液收 入(亿元)261.3 237.0 200.3 203.5 227.0 YOY 41.4%-9.3%-15.5%1.6%11.6%销量YOY 14.8%-1.3%-21.3%15.6%8.3%均价YOY 23.1%-8.1%7.4%-12.1%3.1%泸州老窖 收入(亿元)112.8 101.5 50.1 65.7 80.7 YOY 37.1%-10.1%-50.7%31.3%22.9%销量YOY 35.5%12.6%-13.3%0.4%-6.4%均价YOY 1.2%-20.2%-43.1%30.7%31.3%汾酒收入（亿元）64.4 60.4 38.8 40.8 43.6 yoy（%）44.3%-6.3%-35.8%5.3%6.7%销量yoy（%）32.9%-2.5%-0.6%-7.7%16.9%均价yoy（%）8.5%-3.8%-35.4%14.1%-8.7%水井坊收 入（亿 元）16.2 4.8 3.6 8.1 11.8 yoy（%）16.5%-70.6%-24.6%125.1%45.0%销量yoy（%）-34.5%-18.0%-54.0%63.3%35.9%均价yoy（%）77.8%-64.1%63.8%37.9%6.7%舍得收入（亿元）17.6 12.3 12.6 9.6 12.4 yoy（%）60.2%-30.2%2.5%-23.6%28.6%销量yoy（%）110.5%-24.1%28.8%-20.7%-17.5%均价yoy（%）-23.9%-7.9%-20.4%-3.6%56.0%酒鬼酒收 入（亿 元）16.5 6.8 3.9 5.9 6.5 yoy（%）71.7%-58.6%-43.5%53.9%9.6%销量yoy（%）18.1%-49.0%3.0%8.1%-11.6%均价yoy（%）45.4%-18.8%-45.1%42.4%24.0%洋河股份 收入(亿元)170.3 144.5 140.4 153.2 165.0 洋河收 入 YOY(%)35.4%-15.2%-2.8%9.1%7.7%销量YOY(%)0.1%0.6%-3.3%-0.8%-5.2%均价YOY(%)35.3%-15.7%0.5%10.0%13.6%古井贡酒 收入(亿元)40.5 44.4 45.3 51.2 58.8 行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 古井贡酒 收入YOY(%)27.3%9.7%2.0%13.1%14.8%销量YOY(%)46.9%18.2%3.4%7.8%13.6%均价YOY(%)-13.4%-7.1%-1.4%4.9%1.0%口子窖收 入(亿元)24.8 24.1 22.3 25.4 27.8 口子窖收 入YOY(%)-2.6%-7.8%14.1%9.5%销量YOY(%)-10.5%-14.7%1.4%2.3%均价YOY(%)8.8%-7.8%12.6%7.0%今世缘收 入(亿元)25.7 24.9 23.8 24.0 25.3 今世缘收 入YOY(%)15.6%-3.3%-4.3%0.9%5.1%销量YOY(%)-5.7%2.0%-2.1%-3.9%-1.8%均价YOY(%)22.7%-5.2%-2.3%5.0%7.1%资料来源：公司 公告、安信证 券研究 中心 1.3.财务表 现：场景消失 毛利率回调，营收萎缩费用 率提升 场景消 失，毛利率回 调，区域酒毛利 率逆势上升。自 2009 年开始，行业繁荣量价齐升白酒平均毛利率一路上行，到2012 年达到阶段高点62.25%。到2012 年 底三公消费禁令推出，高端产品政商宴请场景消失，产品 结构向下调整，自此平 均毛利率开 始下滑，到 2014 年到达阶段低点 60.30%，直到 2015 年受益于个人消费升级、新高端产品消费场景确立，毛利率开始修复。在此期间，不同价格带 白酒对整体毛利率起 落产生了不同 作用：2012-2014 年，高端 酒 毛利 率 虽有 下滑，但 仍 稳定 在 70%+，下 滑 主要 是泸 州 老窖 经营 策 略失 误，盈 利能 力 下滑，拖累高端酒毛利；次高端 酒毛利率波动较大，2012 年达到 73.57%接近高端酒水平，但随后便在泡沫破碎、产品结构升 级失利下大幅下挫，直至 2015 年才开始回升；区域酒毛利率受行业调整下滑影响，毛利率增长 趋势短期受阻，随后便开 始修 复，主要系基地市场消费升级趋势领先全国，受政商场景消失影响较小。营收萎 缩，费用率提升，高端/区域酒费用率 相对稳定。进入2012 年，酒企费用率皆有所提升，主要原因是行业进入下行调整期，营业收入萎缩，并且销售费用投放具有刚性，无法摊薄，酒企费用率提升，提升趋势持续到 2015 年开始回落。分版 块来看，高端酒平均销售费用率略微提升，主要系五粮液加大销售费用 投入带动高端酒平均销售费用率提升；次高端酒平均销售费用率在 2013/2014 年增长到43.39%/43.21%，相较 2012 年涨幅超过20pcts，平均管理费用率在 2013/2014 年增长到18.88%/25.74%，费用率 直到 2015 年开始下滑，主要系次高端酒受到行业下行冲击较大，营收萎缩幅度较大；区域酒平均销售费用率/管理费用率保持相对稳定，一方面系营收受冲击较小，另一方面由于区域酒对基地市场掌控力强，能够更加灵活从容 地 对费投进行调整。行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图6.2008-2016 年 分价格 带平均毛利率 变 化情况 图7.2010-2016 年 分价格 带平均销售费用 率变化情况 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 注：高端 酒包括 贵州茅 台、五粮液、泸州 老窖，次高端 包括山 西汾酒、舍得 酒业、酒鬼酒、水井 坊，区域酒包括洋 河股份、古井 贡酒、今世缘、迎驾 贡酒、口子窖、伊力 特，平均毛利率按 照所 有A 股上 市白酒 企业年 报披露 毛利率 取平均 值得来 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 注：高端 酒包括 贵州茅 台、五粮液、泸州 老窖，次高端 包括山 西汾酒、舍得 酒业、酒鬼酒、水井 坊，区域酒包括洋 河股份、古井 贡酒、今世缘、迎驾 贡酒、口子窖、伊力 特 1.4.股价表 现：区域龙头 具有相对收益 2012 年估值股价双杀，2014 年初板块开始复苏。2012 年底，白酒 板块受三公禁令和塑化剂事件影响，行业泡沫破裂，业绩重挫下无法支撑过高的估值与股价，自此估值与股价进入快速下行调整通道，申万白酒指数市盈率一路从 2012 年 8 月高点 的30 x 下降到 2014 年1 月低点的不到 8x。白酒板块估值、股价的下行趋势一直持续到2014 年2 月，伴随宏观经济转好，以及酒企逐渐出清库存、调整产品结构、狠抓食品质量安全等举措生效，估值与股价迎来缓慢修复。根据申万白酒指数涨跌情况，直到 2015 年初，股价才回 到 2010 年水平，同期板块估值回升开始提速。图8.2010-2015 年 股价涨 跌幅 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 注：以2010 年第一 个交易 日为基准 注：高端 酒包括贵 州茅台、五粮 液、泸 州老窖，次高 端包括 山西汾 酒、舍得酒业、酒鬼 酒、水 井坊，区域酒 包括洋 河股份、古井 贡酒、今世缘、迎驾贡 酒、口 子窖、伊 力特 板块复 苏行情分化，区 域酒具有相对收 益。在板块整体的深度调整 态势中，不同价格带酒企股价波动节奏和幅度有较为明显的分化，区域酒相比高端、次高端有更好的股价表现，具有相对收益。首先，区域酒股价恢复节奏领先板块整体，以 2010 年 第一个交易日股价为基准，区域酒股价自 2012 年 7 月下跌开始，2014 年初 止跌 回升，同期高 端酒股价仍在基准点下持续45%50%55%60%65%70%75%80%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016高端酒 次高端 区域酒 平均0%10%20%30%40%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016高端酒 次高端 区域酒-50%0%50%100%150%200%2010-01-04 2011-01-04 2012-01-04 2013-01-04 2014-01-04 2015-01-04高端酒 次高端 区域酒 申万白酒指数 行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 震荡，次高端酒仍处于持续回撤中。其次，在 2014-2015 年板块股 价的持续恢复中，区域酒股价显现了更强的恢复弹性，股价跑赢申万白酒指数、高端酒和次高端酒，区域酒相对申万白酒涨幅于 2015 年 6 月达到最高 点 90.99%。图9.2010-2015 年 申万白 酒行业指数市盈 率 图10.2010-2015 年 区域酒 相对于申万白酒 指数涨幅 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 注：区 域酒指 洋河股 份、古 井贡酒、伊力 特 051015202530354045-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 2.分析：调整时更依赖管 理、产品线和根 据地市场 2.1.调整的 来源：根本原 因是内部失衡 2003 2 0 0 3-2 0 1 2 1 607 52 290 C A G R 1 5%11 21 60 C A G R 1 3%图11.白酒企 业资本开支（亿 元）图12.白酒规 模以上企业数量 及新增产能 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 注：11 家 白酒企 业是指 山西汾酒、泸州 老窖、舍得酒 业、古 井贡酒、水井 坊、酒 鬼酒、五粮液、金种子酒、伊力 特、ST 皇台、贵州 茅台 资料来源：酒业 家、wind、安 信证券 研究中 心 2 0 1 3 82%G D P 2 0 0 2-2 0 1 2 10 C A G R 1 6.0 4%C A G R 1 2.3%C A G R 1 0.1 2%图13.2013 年以前政 商务消费 为次高端白酒 的主要需求 图14.人均GDP 增速远高于人民生活水平 提升速度 0204060801001201402003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202201002003004005006000500100015002000规上企业数量(个)新增产能（万 吨,右轴）40%42%18%0%5%10%15%20%25%20022003200420052006200720082009201020112012 GDP 行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图15.上一轮 周期酒企普遍加 大招商力度 图16.上一轮 周期末期酒企普 遍库存高企（单 位：吨）Wi n d 9 1 2 1 0.9 2.2.岁寒知 松柏，调整期 见真章 行 业 经 过 快 速 扩张 后，从 量价 齐 升 模 式 向品 牌 集 中 度转 变。2012-2015 年的深度调整期，使行业竞争 要 素 也 发 生 了变 化，一 方 面，消 费 场 景 的 消 失 使部 分酒 企 旧 有 的 渠 道 优 势 逐 渐丧失，渠道变革成为必要；另一方面，三 公消费需求的萎缩、大 众消费的兴起、消费升级趋势步入新阶段，使得品 牌越来越成为酒 企的制胜法宝。同 时，在行业存量竞争下，行业集中度提高成为白酒行业的主流发展趋势，茅五泸营收在上市白酒企业中占比从 2 0 1 1 年的5 4.1 7%上升 1 0.3 0 p c t s 到达 2 0 2 2 年的 6 7.0 2%；茅五泸净利在上 市酒企净利占比呈现上升趋势，在 2012 年即接近 70%。0%5%10%15%20%25%30%35%2008/1/1 2010/1/1 2012/1/19 家主要上市白酒企 业前五大 客户收入 占比0100002000030000400005000060000700000200002011 2012 2013 2014 2015 2016茅台 五粮液 酒鬼酒舍得 古井贡 迎驾贡口子窖 今世缘 老窖(R)水井坊(R)洋河(R)行业深度 分析/食品饮料 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 图17.中国烈 酒行业销售额 CR10 图18.茅五泸 在上市酒企中营 收及净利占比变 化情况 资料来源：欧睿、安信 证券研 究中心 注：CR10 分别 为茅台、蓝色 经典、五粮 液、剑 南春、汾酒、马爹利、古井 原浆、国窖1573、轩尼诗、牛栏山 资料来源：wind、安信 证券研 究中心 注：总营收、总净 利由18 家上市白酒企 业加总 在调整期中，全国化次高 端品牌遇到的问 题更多，而区域酒 则因 具有基地市场、更广泛的群众基础以及符合基地市场主流的产品价位带而明显受损较少。2.2.1.调整期 管理难度增加，全国化品牌面临 更大的挑战 全国化次高端品牌在2010-2012 年的爆发式增长主要受益于高端酒 价格带让出、资本助力、渠道补库存积极性高，但 其本身渠道及品 牌力均与高端酒差 距较 大，且缺乏基地市场，在面临深度调整时，管 理难度增加，之 前较高的价位 带失去支撑，收入、利润规模持续 萎缩。原先快速扩张的市场不够扎实，很难应对行 业调整。全 国 化次 高端 酒 企 虽 然 拥有 庞 大 的 经销商团队，在行业向好或 企业自身产品节 奏良好时能实现快 速铺 货、快速覆盖，带来短期有效的爆发式业绩增长，但是膨胀速度过 快的招商进程亦是 一把 双刃剑。由于缺乏核心根据地市场，无法同区域酒 一般具备稳定的 消费者基本盘，在 行业 下行期业绩支撑度较弱，大量经销商形成的高额成 本费用成为负担 且易造成恶性循环，另 外缺少轴心市场即 缺乏 辐射效应，无法逐步渗透外围市场。面对全国区域发展不平衡的现状，企业销售策略调整不够 灵活。例 如 沱 牌 错 误地 估 计 了 市场 形势，未对市场变化及 时作出调整，中 高端酒收入大幅下 降 带动毛利率下行，又 在广告和推广上保持较高投入使 得销售费用不断 增加。水 井 坊 在 行业 进入 调 整 期 后 仍 坚 持 高 价 策略，销售受到更较的冲击，收入大幅下滑。20%22%24%26%28%30%32%34%36%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202250%55%60%65%70%75%80%201120122013
展开阅读全文