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T a b l e _ Y e m e i 0 深 度 报 告 行 业 深 度2 0 2 3 年 1 0 月 1 2 日 T a b l e _ T i t l e 1 房 地 产 之 中 长 期 国 际 比 较 视 角 下 的 房 地 产 中 长 期 研 究 T a b l e _ s u m m a r y 1 房 地 产 本 质 是 建 立 在 土 地 要 素 上 的 城 市 空 间 商 业 化，其 长 期 主 要 影 响 因 素 包 括 土 地 机 制、城 镇 化、经 济 增 长、金 融 杠 杆 等。其 中，土 地 模 式 是 房 地 产 发 展 的 基 础 条 件；工 业 化 作 为 城 镇化 和 经 济 增 长 的 根 本 驱 动，是 影 响 房 地 产 需 求 和 购 买 力 的 外 生 变 量；金 融 信 贷 是 影 响 房 地 产 购买 力 的 可 调 节 变 量；三 者 合 力 在 经 济 拐 点 时 期 促 成 房 地 产 中 长 期 趋 势 性 变 化。转 型 中 后 期 各 国房 价 的 长 期 走 势 各 异，主 要 原 因 来 自 房 地 产 模 式、工 业 化、金 融 自 由 化 等 水 平 的 差 异。本 报 告选 取 房 地 产 定 位 更 偏 市 场 化 的 经 济 体，包 括 同 为 快 速 工 业 化 模 式 的 日 本、韩 国，以 及 同 样 货 币金 融 决 策 具 备 独 立 性 的 大 国 经 济 体 美 国，同 时 结 合 我 国 监 管 调 控、决 策 能 力 以 及 大 国 竞 争 等 特殊 背 景，观 测 和 比 较 经 济 拐 点、泡 沫 时 期 房 地 产 的 运 行 逻 辑。关 于 结 论，本 报 告 定 位 了 当 前 我国 房 地 产 的 泡 沫 化 程 度、展 望 了 房 地 产 中 长 期 的“可 控 程 度”。考 虑 到 中 长 期 经 济 潜 在 增 长 和全 球 货 币 水 平 具 有 较 大 不 确 定 性，数 据 预 测 意 义 不 大。通 过 国 际 比 较，我 国 房 地 产 的 中 长 期“可 控 程 度”应 好 于 日 韩、弱 于 美 国。工 业 化 和 金 融 化 对 美、日、韩 房 地 产 的 影 响 机 制 和 表 现：1）经 济 起 飞 阶 段，量 价 双 增。特别 是 快 速 城 镇 化 模 式 的 日、韩，经 济 起 飞 至 增 速 换 挡 前，地 产 的 量 价 双 双 高 增 长。2）增 速 换挡 后，成 交 量 中 枢 下 行 企 稳 但 价 格 往 往 继 续 高 增。转 型 期 实 体 产 业 对 信 贷 需 求 下 降，更 多 资 金向 房 地 产 流 入，因 而 地 产 价 格 多 数 会 继 续 上 涨。在 经 济“首 次”换 挡 后，韩 国 房 价 除 1 9 9 0 s 经历 调 整 后 一 路 上 涨 至 今；日 本 房 价 在 1 9 7 0 s、8 0 s 继 续 高 涨。3）房 地 产 泡 沫 破 灭 可 能 导 致 金 融体 系 震 荡。日 本 1 9 9 1 年 泡 沫 破 灭 对 其 金 融 体 系 造 成 巨 大 冲 击，并 进 一 步 导 致 经 济 陷 入 长 期 收缩，房 价 遭 遇 腰 斩 后 再 未 恢 复。4）金 融 化 时 期 过 度 创 新 加 大 房 价 的 泡 沫 化。2 0 0 8 年 美 国 次 贷危 机 实 质 是 涉 房 资 产 大 量 证 券 化 放 大 了 金 融 系 统 性 风 险。但，美 国 凭 借 全 球 中 心 货 币 地 位 迅 速实 施 大 规 模 Q E，房 价 经 过 四 年 调 整 后 修 复。我 国 的 不 同、现 状 和 展 望：1）虽 然 工 业 化、金 融 化 必 然 导 致 资 产 价 格 上 涨，而 各 国 对 资 产泡 沫 的 调 控、拆 解 及 修 复 的 能 力 是 完 全 不 同，导 致 各 国 房 地 产 的 境 况 不 同。与 日、韩 相 比，我国 在 对 外 汇 率 管 理、宏 观 审 慎 监 管、对 内 地 产 金 融 调 控 等 能 力 上 均 显 著 优 于 两 国，大 概 率 可 以避 免 两 国 的 境 况，前 者 泡 沫 积 聚 过 大，主 动 刺 破 后 付 出 沉 重 代 价，后 者 地 产 泡 沫“越 调 越涨”，居 民 杠 杆 全 球 前 列。与 美 国 相 比，我 国 的 全 球 货 币 地 位 偏 弱，无 法 做 到 像 美 国“无 限”发 币 将 金 融 危 机 影 响 全 球 化，进 而 完 成 泡 沫 的 修 复。2）当 前 泡 沫 化 程 度 与 日 本 泡 沫 破 灭 前 仍有 距 离。通 常 印 象 中 我 国 居 民 房 价 收 入 较 高，横 向 来 看，目 前 我 国 一 线 城 市 与 韩 国 的 水 平 接近，约 为 日 本 的 3 倍，但 全 国 的 房 价 收 入 比 会 更 低；纵 向 来 看，增 速 换 挡 前 后 房 价 收 入 比 呈 高位 快 速 下 行 态 势，主 要 原 因 是 城 镇 化 达 到 一 定 水 平 后，收 入 涨 幅 快 于 房 价 涨 幅，因 此 我 国 还 有进 一 步 下 降 空 间。3）我 国 房 地 产 中 长 期 展 望。（招 商 银 行 各 部 请 参 照 文 末 联 系 方 式 联 系 研 究院）。T a b l e _ A u t h o r 1 夏 雪行 业 研 究 员招 商 银 行 研 究 院：0 7 5 5-8 3 1 6 5 3 8 2：x i a x u e 0 0 1 c m b c h i n a.c o m杨 侦 誉行 业 研 究 员招 商 银 行 研 究 院：0 7 5 5-8 2 9 4 7 8 3 2：s u n y z y c m b c h i n a.c o m 敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度1/2目 录一.国 际 比 较 下 的 地 产 研 究 框 架：土 地 机 制 决 定 发 展 模 式，工 业 化、金 融 化 决 定 中 长 期 供 需 和 购 买 力.11.1 同 为 发 达 国 家 但 地 产 走 势 大 不 相 同.11.2 拐 点 研 究 需 引 入 更 多 中 长 期 变 量：土 地 机 制、城 镇 化、经 济 增 长、金 融 自 由 化.21.3 长 期 驱 动 的 两 大 逻 辑：工 业 化、金 融 化.4二.从 工 业 化 到 金 融 化：房 地 产 量 在 城 镇 化 后 期 大 都 下 台 阶，但 价 格 泡 沫 的 积 聚、破 灭、修 复 表 现 各 不 相 同.62.1 工 业 化 起 飞 量 价 双 增：“首 次”降 档 前 房 地 产 量 价 双 增，之 后 成 交 量 降 档 但 房 价 大 多 继 续 保 持 上 涨 趋 势.62.2 工 业 化 转 型 期 泡 沫 的 积 聚：金 融 自 由 化 助 推 房 价，政 府 对 金 融 的 调 控 决 定 了 这 一 时 期 房 价 走 势.82.3 泡 沫 的 破 灭 及 后 工 业 化 时 期：日 本 主 动 刺 破 泡 沫，危 及 金 融 稳 定，经 济 陷 入 长 期 收 缩.1 02.4 金 融 化 时 期 的 泡 沫 产 生 和 修 复：金 融 过 度 创 新 加 剧 房 价 泡 沫 化，大 规 模 资 金 输 血 救 助 引 导 市 场 走 出 危 机.1 1三.我 国 的 不 同：政 府 管 控、宏 观 审 慎、国 际 政 治、国 家 加 杠 杆 等 诸 项 条 件 不 同.1 43.1 与 韩 国“刹 车 失 灵”不 同：我 国 政 府 对 房 地 产 进 行 了 有 力 调 控，抑 制 了 房 价 持 续 上 涨 趋 势.1 43.2 与 日 本“急 刹 事 故”不 同：宏 观 审 慎 监 管 和 决 策 独 立 性.1 63.2.1 宏 观 审 慎 监 管：2 0 0 8 全 球 金 融 危 机 后，已 经 得 到 普 遍 认 识.1 63.2.2 决 策 独 立 性：广 场 协 议 背 后 反 映 的 是 日 本 在 大 国 经 济 下 的 弱 国 外 交.1 73.3 与 美 国“康 复 能 力”不 同：美 元 拥 有 全 球 中 心 货 币 的 地 位，政 府 大 幅 加 杠 杆 的 能 力 是 我 国 不 具 备 的.1 9四.我 国 的 现 状 和 问 题：与 日 本 泡 沫 破 灭 前 仍 有 距 离，但 需 注 意 土 地 财 政 的 金 融 风 险.2 14.1 我 国 地 产 泡 沫 化 程 度：与 日 本 1 9 9 0 年 仍 有 距 离，房 价 陷 入 持 续 下 跌 的 概 率 较 低.2 1五.更 长 期 的 观 测 视 角 和 操 作 范 式.2 4 XVCXwPrMnOqRpRsRtOoRrQbRbP7NmOpPtRtQfQnMqRfQnPnN9PpOrNNZoMmMwMnOpN敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度2/2图 目 录图 1：主 要 国 家 房 价 走 势 分 化.1图 2：国 际 比 较 视 角 下，房 地 产 供 需 量 和 购 买 力 分 析.3图 4：中 日 韩 历 年 G D P 的 5 年 移 动 平 均 增 速、住 宅 销 售 或 建 设 面 积 及 房 价 指 数.7图 5：韩 国 历 届 政 府 对 地 产 政 策 管 控.1 0图 6：东 京、大 阪 圈 的 地 价 走 势（1 9 8 0=1 0 0）.1 1图 7：泡 沫 破 灭 后 日 本 不 良 贷 款 率 与 僵 尸 企 业 比 率.1 1图 8：次 贷 余 额 占 比、次 贷 证 券 化 占 比.1 3图 9：美 国 三 大 部 门 杠 杆 变 化.1 3图 1 0：我 国 历 年 房 价、融 资 余 额 和 地 产 调 控 政 策.1 5图 1 1：次 贷 危 机 后，以 金 融 稳 定 为 目 标 的 宏 观 审 慎 监 管 是 最 大 的 变 化.1 7图 1 2：广 场 协 议 后 日、德、英、法 实 际 有 效 汇 率 指 数 变 化.1 8图 1 3：各 国 央 行 货 币 储 备.1 9图 1 4：美 元 在 S W I F T 支 付 系 统 中 占 据 主 导 地 位.1 9图 1 5：主 要 国 家 和 地 区 政 府 部 门 杠 杆 率 情 况.2 0图 1 6：中、美、日、韩 房 价 同 比、居 民 杠 杆 率、房 价 收 入 比、适 龄 购 房 人 口 占 比 对 比.2 3表 目 录表 1：主 要 国 家 的 土 地、住 房 结 构 和 房 地 产 金 融 化 情 况.4表 2：中、日、韩、美 换 挡 期 及 泡 沫 前 房 价 增 速、居 民 杠 杆 率、房 价 收 入 比、适 龄 购 房 人 口 占 比 情 况.2 1 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 1/2 5目 前 我 国 面 临 的 宏 观 经 济 形 势 和 房 地 产 供 求 均 发 生 重 大 变 化，尤 其 是 中 美大 国 竞 争、逆 全 球 化 趋 势 愈 演 愈 烈 的 背 景 下，研 究 房 地 产 中 长 期 问 题，需 建 立一 套 兼 具 历 史 观 和 创 新 性 的 分 析 框 架。在 深 刻 理 解 日、韩、美 的 房 地 产 发 展 历程 和 宏 观 经 济 运 行 逻 辑 的 基 础 上，将 我 国 现 阶 段 定 位 于 上 述 三 国 的 工 业 化 转 型期 进 行 对 照 比 较，并 聚 焦 地 产 供 需 及 金 融 信 贷 的 转 变，评 估 当 前 我 国 房 地 产 的泡 沫 化 程 度，同 时 结 合 地 产 在 我 国 独 特 定 位 展 望 中 长 期 发 展。本 篇 为 房 地 产 中长 期 系 列 报 告 的 首 篇，主 要 介 绍 分 析 框 架 和 结 论。后 续 还 将 以 系 列 报 告 的 形 式具 体 对 日、韩、美 三 国 的 经 济 地 产 运 行 脉 络 进 行 梳 理 和 总 结。一.国 际 比 较 下 的 地 产 研 究 框 架：土 地 机 制 决 定 发 展 模式，工 业 化、金 融 化 决 定 中 长 期 供 需 和 购 买 力1.1 同 为 发 达 国 家 但 地 产 走 势 大 不 相 同房 地 产 的 不 动 产 属 性，决 定 了 其 消 费 的 最 根 本 影 响 因 素 是 一 国 的 经 济 人 口实 力。但 是，我 们 对 比 了 欧 美、东 亚 主 要 发 达 国 家 房 价 走 势 后 发 现，经 济 起 飞阶 段 房 地 产 一 般 都 表 现 为 高 速 上 涨，而 中 后 期 房 地 产 表 现 差 异 较 大，呈 现 不 同的 回 落、修 复、波 动 形 态。如，美 国 从 二 战 后 名 义 房 价 指 数 持 续 6 0 年 正 增 长，但 次 贷 危 机 导 致 其 房 价 大 幅 下 跌 近 3 成，不 过 又 很 快 重 回 增 长 趋 势；英 国 房 价指 数 与 美 国 趋 势 类 似，但 是 上 涨 更 为 陡 峭；德 国 名 义 房 价 指 数 在 1 9 9 5-2 0 1 0年 长 达 1 5 年 期 间 基 本 保 持 稳 定；日 本 房 价 在 1 9 9 1 年 泡 沫 破 灭 之 后 再 也 未 能回 到 高 点；韩 国 房 价 除 1 9 9 0 s 有 一 定 幅 度 的 下 跌 外，整 体 呈 现 长 期 上 涨；新加 坡 房 价 指 数 虽 呈 上 涨 趋 势 但 具 有 明 显 的 波 动 性。图 1：主 要 国 家 房 价 走 势 分 化资料来源：C E I C，招商银行研究院 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 2/2 51.2 拐 点 研 究 需 引 入 更 多 中 长 期 变 量：土 地 机 制、城 镇 化、经济 增 长、金 融 自 由 化自 我 国 房 地 产 全 面 市 场 化 以 来，地 产 量 价 经 历 了 持 续 二 十 余 年 的 高 增 长。但 2 0 2 2 年，我 国 房 地 产 市 场 发 生 了 重 大 变 化，成 交 量 大 幅 下 降 3 成，房 价 上涨 接 近 停 滞，市 场 信 心 降 至 低 位。当 下 我 国 的 地 产 表 现，与 发 达 国 家 经 济 体 在其 产 业 转 型 时 期 有 诸 多 相 似 之 处。如 果 我 们 将 房 地 产 的 表 现 定 位 到 经 济 发 展 阶 段，就 会 发 现“地 产 拐 点 往 往是 经 济 拐 点”。准 确 的 说，是 在 各 国 3 0-2 0 0 多 年 不 等 的 工 业 化 过 程 中，地 产拐 点 与 经 济 增 速 下 台 阶 大 致 同 时 发 生。并 且，地 产 拐 点 时 期 的 变 化 往 往 更 为 显著。这 是 由 于 房 产 作 为 传 统 大 类 资 产，经 济 增 长 放 缓 不 仅 影 响 社 会 对 其 购 买 能力，经 济 发 展 阶 段 不 同 对 应 住 房 在 居 住、投 资、金 融 的 资 产 属 性 各 有 侧 重，使得 在 经 济 增 速 换 挡 时，其 购 买 力 和 需 求 都 同 时 发 生 极 大 变 化。因 此，拐 点 时 期的 地 产 研 究 显 得 尤 为 关 键。但 是，拐 点 时 期 地 产 中 长 期 研 究 需 要 避 免 以 下 两 类 误 区：1）简 单 的 国 际比 较 可 能 陷 入“大 而 化 之”的 问 题。发 达 国 家 各 不 相 同 地 产 走 势，简 单 类 比 往往 陷 入 盲 目 的 经 验 主 义。比 如：“我 们 和 日 本 像，所 以 房 地 产 可 能 一 样 崩 盘”“我 们 要 学 德 国，因 为 他 们 的 房 地 产 很 稳 定”“韩 国 的 杠 杆 率 很 高，所 以 我 们还 可 以 加 杠 杆”貌 似 很 有 道 理，但 是 可 比 国 家 的 选 择 具 有 主 观 性、以 及 对可 比 国 家 发 展 的 阶 段 定 位 存 在 不 严 谨，因 而 与 此 对 照 得 出 的 结 论 就 自 然 存 疑。2）单 纯 依 赖 过 去 发 展 经 验，可 能 陷 入“缘 木 求 鱼”的 问 题。过 去 我 国 房 地 产研 究 方 法 相 对 局 限 于 中 短 期，并 不 适 用 于 中 长 期 研 究。具 体 是 以 大 致 6-7 年 的信 贷 周 期 为 基 础，对 地 产 总 量 和 结 构 进 行 研 判，形 成 了 较 为 经 典 的“短 期 看 金融、中 期 看 土 地、长 期 看 人 口”简 化 框 架。但 在 地 产 中 长 期 拐 点 上，此 前 驱 动增 长 的 资 本、土 地 等 要 素 条 件 均 发 生 重 大 变 化，如 若 仍 以 过 去 的 经 验 推 演，难免“缘 木 求 鱼”。因 此，本 报 告 回 归 到 房 地 产 本 质，尝 试 引 入 更 多 长 期 变 量，通 过 国 际 比 较的 方 法，梳 理 可 比 国 家 拐 点 时 期 经 济 与 地 产 的 演 变 脉 络，建 立 一 套 逻 辑 广 度 与分 析 精 度 相 适 配 的 房 地 产 中 长 期 拐 点 研 究 框 架。房 地 产 的 本 质 是 建 立 在 土 地 要 素 上 的 城 市 空 间 商 业 化，由 此 可 得 出：1）供 给 量 由 土 地 要 素 决 定，土 地 所 有 制 是 根 本；2）需 求 量 来 自 于 人 口 向 城 镇 聚 集，表 现 为 城 市 化；3）房 价 由 购 买 力 决 定，购 买 力 可 分 为 收 入 和 杠 杆 两 方 面。直 观 地 看，影 响 房 地 产 供 需 量 价 是 土 地、人 口 和 购 买 力，而 与 之 对 应 的 本源 且 可 长 期 观 测 的 维 度 是 土 地 所 有 制、城 镇 化、经 济 增 长（工 业 化）、金 融 杠杆。这 些 观 测 维 度 一 般 都 是 持 续 1 0-3 0 年 以 上，在 中 长 期 房 地 产 研 究 时 有 利 于 T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 3/2 5保 证 逻 辑 的 连 续 性，大 大 优 于 传 统 的 简 化 框 架。具 体 将 上 述 变 量 及 相 关 衍 生 指标 对 应 至 地 产 量（住 房 供 给、需 求）、价（居 民 资 产、负 债），分 为 四 个 象 限：图 2：国 际 比 较 视 角 下，房 地 产 供 需 量 和 购 买 力 分 析资料来源：招商银行研究院住 房 供 给 方 面，我 们 主 要 考 虑 土 地 要 素，如 土 地 国 有 率、政 府 的 土 地 规 划能 力 等 体 现 政 府 对 土 地 的 控 制 力 指 标，这 是 房 地 产 发 展 的“先 天”条 件，决 定了 房 地 产 在 该 国 经 济 产 业 的 长 期 定 位 和 政 府 的“真 实”调 控 能 力。住 房 需 求 方 面，主 要 考 虑 城 镇 化 和 人 口 增 长 等 中 长 期 指 标，其 决 定 了 房 地产 的 实 际 需 求 量。城 镇 化 是 人 口 向 城 市 聚 集 的 过 程，它 实 际 是 工 业 化 在 人 口 聚集 形 态 方 面 的 影 响，因 此 城 镇 化 可 以 归 因 于 工 业 化，表 现 为 房 地 产 的 实 际 需 求量。需 要 注 意 的 是，各 个 国 家 的 城 镇 化 进 程 的 速 度 不 同，更 快 的 城 镇 化 进 程 代表 着 更 快 的 房 地 产 需 求 量 增 长，因 此 在 快 速 城 镇 化 模 式 的 经 济 体（如 日 韩），其 地 产 受 需 求 拉 动 更 为 剧 烈，更 易 产 生 价 格 泡 沫。居 民 资 产 方 面，主 要 包 括 居 民 收 入 类 指 标，长 期 来 看 此 类 指 标 对 应 于 长 期经 济 增 长，主 要 与 工 业 化 进 程 相 关。另 外，也 包 括 房 价 收 入 比 等 衡 量 居 民 房 价承 受 能 力 的 直 接 指 标。居 民 负 债 方 面，主 要 包 括 宏 观 货 币 信 贷 等 长 期 因 素，其 中，房 地 产 金 融（包 括 机 构 和 产 品）的 发 展 过 程 是 在 进 行 中 长 期 国 际 比 较 时 是 非 常 重 要 的 结 构性 观 测 维 度。另 外，还 包 括 居 民 杠 杆 率 等 直 接 指 标。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 4/2 51.3 长 期 驱 动 的 两 大 逻 辑：工 业 化、金 融 化土 地 和 制 度 模 式 是 条 件，工 业 化 是 外 生 变 量，金 融 信 贷 是 政 府 可 调 节 变 量，三 者 合 力 在 经 济 拐 点 时 期 促 成 房 地 产 中 长 期 趋 势 性 变 化。从 核 心 逻 辑 来 看，上图 的 第 二 象 限 即 是 房 地 产 制 度 条 件，第 一、三 象 限 是 工 业 化 外 生 变 量，第 四 象限 是 金 融 变 量（兼 具 外 生 性 和 内 生 性1）。房 地 产 的 中 长 期 发 展 可 以 概 括 为：在 给 定 的 土 地、房 地 产 模 式 等 制 度 条 件下，房 地 产 需 求 随 经 济 和 金 融 发 展 不 同 阶 段，相 继 在 居 住、投 资、金 融 的 资 产属 性 间 切 换，房 地 产 市 场 从 高 增 长 高 波 动 向 低 增 长 低 波 动 变 化 的 过 程。具 体 表现 为：工 业 化 起 飞，人 口 向 城 市 快 速 聚 集，催 生 房 地 产 的 居 住 需 求；工 业 化 中后 期，信 贷 相 对 实 体 经 济 冗 余，资 金 更 多 流 向 房 地 产 等 大 类 资 产，房 地 产 的 投资 需 求 被 明 显 激 发；后 工 业 化 时 期，经 济 体 增 速 回 归 自 然 增 长，加 之 城 镇 化 基本 完 成，房 地 产 更 多 是 被 作 为 金 融 资 产 进 行 配 置。需 要 注 意 的 是，这 里 我 们 将 经 济 的 长 期 增 长 放 在 了 工 业 化 视 角 下 来 讨 论。实 际 上，长 期 经 济 增 长 包 括 了 两 个 维 度，一 是 工 业 化 维 度，指 一 国 的 产 业 结 构演 化；二 是 技 术 长 波 下 的 全 球 主 导 产 业 维 度，指 某 国 在 全 球 产 业 主 导 地 位 的 争夺。后 者 相 对 于 前 者 的 观 测 视 角 更 为 长 期，但 不 具 有 普 适 性，因 此 本 报 告 主 要在 工 业 化 维 度 下 讨 论 一 国 的 经 济 长 期 增 长，进 而 对 应 于 该 国 的 房 地 产 的 购 买 力，仅 在 最 后 一 章 对 主 导 产 业 的 技 术 赶 超 略 作 展 开。表 1：主 要 国 家 的 土 地、住 房 结 构 和 房 地 产 金 融 化 情 况土 地 机 制 住 房 供 给 购 买 力土 地 公 有 率居 住 用 地 供 给：充 足/有 限/紧 缺户 均 住 宅套 数家 庭 居 住面 积：平 米住 房 自 有 率保 障 房供 给 占 比房 价 收 入 比（注 1）居 民 部 门杠 杆 率房 地 产 金 融美 国 5 0.0%充 足，管 理 宽 松 1.1 0 1 7 6 6 5.5%4 7 8.0%住 房 金 融 的 资 产 证 券 化普 遍，占 8 成英 国有 限，土 地 使 用 需 要政 府 审 批1.0 6 9 6 6 5.0%以 租 为 主，1 9 6 0 s占 5 0%；后 下 降8 6.0%住 房 金 融 市 场 化 较 高德 国 1.0 6 9 8 4 6.5%5 7.3%专 营 的 住 房 储 蓄 模 式，限 制 居 民 住 房 金 融 化日 本 3 9.5%有 限，但 土 地 所 有 权相 对 分 散1.1 4 9 3 6 1.2%1 1 6 7.6%韩 国 2 3.2%有 限，优 质 土 地 集 中于 财 阀1.0 4 8 2 5 8.0%2 9 1 0 6.6%特 有 的 传 贳 房 模 式，该 类 贷 款 相 当 于 韩 国 抵押 贷 款 余 额 的 1 0-1 5%新 加 坡 8 7.0%充 足，国 家 主 导 9 0%以 上8 0%，保 障 组 屋 量足 价 廉由 于 住 房 保 障 基 本 全 覆盖，因 而 金 融 化 较 低印 度紧 缺，土 地 确 权/征 地推 进 较 困 难贫 民 窟 人 口 占3 7%，改 造 难 度 大中 国 9 0%以 上 充 足，国 家 主 导 8 4 8 1.3%2 9 6 1.6%以 商 业 银 行 为 主，非银 受 限 制 较 多资料来源：房地产市场调控政策国际比较研究,N U M B E O，招商银行研究院；注：1.对标各国重点城市1金融变量对房地产的影响兼具外生性和内生性，其中，外生性是指经济整体的货币信贷松紧，一般与经济发展有关；内生性是指房地产领域的相关金融服务，由于房地产金融的规模在多数国家的社融中占据较高比例，房地产本身的金融市场化、资产证券化对房地产的发展影响显著。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 5/2 5第 二 象 限 是 给 定 条 件，这 在 长 期 来 看 基 本 是 不 变 的。土 地 国 有 率 体 现 了 政府 对 土 地 的 控 制 权，如 新 加 坡，土 地 国 有 比 例 越 高，其 发 展 之 初 就 将 房 地 产 定位 为 社 会 福 利，政 府 提 供 的 保 障 房 占 到 需 求 的 8 成。一 般 来 说，政 府 对 土 地 的控 制 能 力（土 地 国 有 率、政 府 规 划 能 力）直 接 影 响 房 价 调 控 的 效 果，具 体 表 现为 房 价 出 现 明 显 泡 沫 时，政 府 可 否 通 过 增 加 土 地 或 保 障 房 供 给 量 来 平 抑 价 格。如，韩 国 唯 一 一 次 调 控 房 价 成 功，就 是 在 政 府 相 对 强 势，对 土 地 管 控 能 力 较 强的 阶 段（当 时 韩 国 从 威 权 政 府 向 民 主 政 府 的 过 渡，政 治 震 荡 中 政 府 话 语 权 提升）。土 地 和 制 度 模 式 是 房 地 产 发 展 的 基 础 条 件，该 条 件 决 定 了 房 地 产“要 不要 市 场 化”“要 不 要 控（或 何 种 程 度 下 要 控）”“能 不 能 控”的 问 题。我 国 的 土 地 国 有，政 府 的 调 控 能 力 很 强。自 1 9 9 8 年 开 启 房 地 产 市 场 化 以来，通 过 土 地 财 政 模 式 为 基 础 设 施 建 设 和 产 业 发 展 聚 集 了 大 部 分 的 社 会 资 金。房 地 产 一 开 始 就 是 作 为 重 要 的 生 产 要 素（收 口 居 民 储 蓄），用 于 推 动 经 济 产 业发 展。房 地 产 的 发 展 始 终 是 在 政 府 调 控 之 下，服 务 于 经 济 发 展。因 此 在 经 济 发展 的 不 同 阶 段，房 地 产 资 产 属 性 切 换 是 不 完 全 市 场 化 的，这 是 我 国 与 其 他 大 部分 国 家 的 不 同。第 一、三 象 限 与 工 业 化 相 关，这 是 我 们 后 文 研 究 国 际 比 较 的 主 要 背 景。工业 化 发 展，对 房 地 产 的 供 需 和 购 买 力 是 巨 大 的 推 动 因 素，随 着 工 业 化 推 进，量价 持 续 上 涨 不 可 避 免。但 新 加 坡、德 国 例 外，其 政 府 主 导 房 地 产 的 大 部 分 供 给，因 而 相 对 不 市 场 化，房 价 趋 势 与 其 他 国 家 不 同。第 四 象 限 是 金 融 杠 杆，这 是 政 府 最 能 作 为，或 能 高 频 调 节 的 变 量。中 长 期视 角 下，一 是 国 家 整 体 的 金 融 信 贷，由 政 府 对 金 融 的 调 控 能 力 决 定。如 韩 国 的金 融 调 控 能 力 就 比 较 弱，或 者 说 东 亚 经 济 体（出 口 导 向 型、美 国 介 入 较 深）在金 融 方 面 的 独 立 性 均 弱 于 欧 洲 和 我 国。二 是 房 地 产 金 融。如 金 融 自 由 化 后，英法 日 韩 放 开 了 住 房 金 融 市 场，导 致 参 与 机 构 众 多，也 更 快 速 的 放 大 了 房 地 产 相关 信 贷。美 国 是 默 许 鼓 励 房 地 产 金 融 的 证 券 化，也 是 起 到 泡 沫 放 大 作 用。三 是全 球 的 杠 杆 趋 势。由 于 全 球 近 2 0 年 处 于 货 币 宽 松 加 杠 杆 的 周 期，因 此 用 中 国现 在 的 数 据 与 2 0 世 纪 前 的 日 韩 同 样 发 展 阶 段 作 对 比 是 不 科 学 的，有 刻 舟 求 剑的 错 误，需 综 合 考 虑。因 此，本 报 告 将 选 取 房 地 产 定 位 更 偏 市 场 化 的 经 济 体 作 为 比 较 研 究 对 象，主 要 选 取 了 同 样 为 快 速 工 业 化 模 式 的 日 本、韩 国，以 及 政 府 对 货 币 金 融 决 策 具备 独 立 性 的 大 国 经 济 体 美 国，具 体 观 测 他 们 在 经 济 拐 点 时 期 房 地 产 市 场 的 趋 势性 变 化，房 价 泡 沫 化 时 期 金 融 政 策 和 经 济 走 势 对 房 地 产 的 影 响 机 制，以 及 经 济修 复 时 期 房 地 产 的 表 现。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 6/2 5二.从 工 业 化 到 金 融 化：房 地 产 量 在 城 镇 化 后 期 大 都 下台 阶，但 价 格 泡 沫 的 积 聚、破 灭、修 复 表 现 各 不 相 同可 比 国 家 美 日 韩 三 国 分 别 在 1 9 2 9、1 9 7 3、1 9 9 1 经 历 工 业 化 后 经 济 首 次 增速 降 档，城 镇 化 超 过 6 0-7 0%进 入 成 熟 期。有 所 不 同 的 是，日 韩 作 为 战 后 崛 起的 经 济 体，经 历 的 是 快 速 工 业 化 模 式2；美 国 作 为 一 战 前 就 完 成 工 业 化 的 老 牌大 国，其 工 业 化 是 先 后 经 历 了 人 类 工 业 文 明 以 来 的 两 次 产 业 革 命，持 续 时 间 较长。我 国 经 济 转 型 大 致 始 于 2 0 1 2-2 0 2 1 年，目 前 仍 处 于 转 型 过 程 中，预 计 城镇 化 约 在 2 0 2 5-2 0 3 0 年 进 入 成 熟 期。经 济 增 速 换 挡 后，各 国 房 价 走 势 各 异。日 本 经 历“失 落 的 二 十 年”，房 价腰 斩、一 去 不 返；韩 国 依 托 信 息 产 业 国 力 不 断 强 大，但 房 价 泡 沫 不 断 积 聚；美国 虽 发 生“大 萧 条”“次 贷 危 机”，但 房 价 雪 崩 后 总 能 修 复。不 同 走 势 差 别 的主 要 原 因 可 能 在 于 房 地 产 模 式、工 业 化、金 融 自 由 化 等 水 平 的 差 异。2.1 工 业 化 起 飞 量 价 双 增：“首 次”降 档 前 房 地 产 量 价 双 增，之 后 成 交 量 降 档 但 房 价 大 多 继 续 保 持 上 涨 趋 势经 济 增 速 换 挡 往 往 伴 随 房 地 产 成 交 量 中 枢 的 下 行，这 主 要 是 受 城 镇 化 水 平的 影 响。但 是，增 速 换 挡 期 间 及 此 后 的 房 价 大 多 继 续 保 持 增 长 趋 势，这 主 要 是信 贷 加 杠 杆 的 影 响（本 节 和 下 节 将 分 别 分 析）。根 据 罗 斯 托 经 济 发 展 阶 段 理 论，工 业 化 和 城 镇 化 是 同 步 进 行，两 者 的 实 质是 人 口 的 聚 集 分 别 在 工 业 产 出 端 和 城 市 居 住 端 的 表 现。特 别 是 在 追 赶 型 国 家，经 济 起 飞 对 应 了“快 速”工 业 化 和 城 镇 化，而 工 业 化 带 来 的 收 入 增 长 叠 加 城 镇化 带 来 的 居 住 需 求 增 长，将 进 一 步 带 动 地 产 的 繁 荣，房 地 产 的 量 价 上 涨 均 非 常剧 烈。但 是，当 工 业 化 进 行 到 一 定 阶 段 后，产 业 面 临 转 型 升 级，宏 观 经 济 将 迎来 降 档。与 此 同 时，城 镇 化 大 都 也 同 步 进 入 了 成 熟 期（我 国 有 所 例 外），地 产成 交 量 也 将 相 应 下 台 阶；但 是 由 于 转 型 期 实 体 产 业 对 信 贷 的 需 求 下 降，导 致 更多 信 贷 向 房 地 产 流 入，因 而 地 产 价 格 多 数 会 继 续 保 持 上 涨 趋 势。纵 观 同 为 快 速 城 镇 化 模 式 的 中、日、韩 的 经 济 增 长 和 地 产 销 售：2一般认为，东亚各国是快速城镇化模式，在 3 0-4 0 年的时间完成城镇化率从 3 0%以下提升至 7 0%；而欧美发达国家是西方城镇化模式，是先后经历了人类工业革命和电气革命两次大的技术进步，其发展至城镇化成熟阶段至少需要 1 0 0 年以上。两种不同模式的本质原因是工业进程的不同，前者属于追赶承接，因而进程较快。T a b l e _ Y e m e i 1 深 度 报 告 行 业 深 度敬 请 参 阅 尾 页 之 免 责 声 明 7/2 5图 4：中 日 韩 历 年 G D P 的 5 年 移 动 平 均 增 速、住 宅 销 售 或 建 设 面 积 及 房 价 指 数资料来源：W I N D,招商银行研究院1）经 济 起 飞 时 期，地 产 量 价 高 增。日 本、韩 国、中 国 的 经 济 起 飞 分 别 始于 1 9 5 0、1 9 6 0、1 9 9 0 年 代。从 有 数 据 记 录 以 来，日 本 的 住 房 建 设 套 数 从1 9 6 5 年 的 8 4 万 套 增 长 至 1 9 7 3 年 的 1 9 1 万 套，年 复 合 增 长 7%；韩 国 的 建 筑面 积 从 1 9 7 0 年 的 4 6 9 万 平 增 长 至 1 9 9 1 年 的 5 9 0 6 万 平，年 复 合 增 速 1 3%；中 国 的 商 品 房 销 售 面 积 从 1 9 9 9 年 的 1 3 3 8 1 万 平 增 长 至 2 0 2 1 年 的 1 7 9 4 3 3
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