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能源化工重 要 事 项：本 报 告 版 权 归 上 海 东 证 期 货 有 限 公 司 所 有。未 获 得 东 证 期 货 书 面 授 权，任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布、复 制。本 报 告 的 信 息 均 来 源 于公 开 资 料，我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证，也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更。我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观、公 正，但 文中 的 观 点、结 论 和 建 议 仅 供 参 考，报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 交 易 建 议，投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关。有 关 分 析 师 承 诺，见 本 报 告 最 后 部 分。并 请 阅 读 报 告 最 后 一 页 的 免 责 声 明。1.1.1、T a b l e _ T i t l e 高 库 存 下，P V C 的 纠 结 与 徘 徊 T a b l e _ R a n k 走 势 评 级：P V C:震 荡报 告 日 期：2 0 2 3 年 2 月 3 日 T a b l e _ S u mma r y 地 产 改 善 的 预 期 是 P V C 前 期 上 涨 的 驱 动从 2 0 2 2 年 1 1 月 开 始，政 府 加 强 了 对 地 产 供 应 端 的 政 策 支 持，从信 贷、债 券 和 股 权 融 资 三 方 面 给 予 房 企 流 动 性 支 持。这 使 得 市场 重 燃 了 地 产 改 善 的 预 期，进 而 推 动 P V C 盘 面 价 格 从 5 4 0 0 元/吨 一 路 反 弹 至 春 节 前 的 6 7 0 0 元/吨。高 库 存 放 大 了 P V C 供 应 的 压 力，成 为 其 现 实 的 软 肋P V C 节 后 社 会 库 存 和 上 游 厂 家 库 存 同 比 都 明 显 偏 高，最 终 累 库峰 值 可 能 会 接 近 2 0 2 0 年 的 历 史 极 值。因 此 P V C 供 应 修 复 所 带 来的 价 格 下 行 压 力 开 始 被 放 大。从 周 度 开 工 率 看，P V C 行 业 整 体开 工 率 已 从 前 期 最 低 6 7%上 行 至 7 8%。而 且 值 得 注 意 的 是 由 于2 0 2 2 年 1 1 月 有 多 达 1 2 0 万 吨/年 的 新 装 置 投 产 试 车，其 产 量 正在 逐 步 兑 现。因 此 P V C 月 度 的 产 量 在 开 工 率 回 升 并 伴 随 产 能 扩大 的 情 况 下 开 始 大 幅 走 升。1 月 中 国 P V C 产 量 已 达 到 1 9 2.8 万 吨，环 比 1 1 月 的 1 6 4 万 吨，已 回 升 1 7.5%。供 应 的 明 显 回 升 为 P V C高 库 存 后 期 能 否 顺 利 去 化 蒙 上 了 阴 影，成 为 其 现 实 的 软 肋。投 资 建 议整 体 而 言，受 限 于 较 低 的 估 值 和 地 产 改 善 预 期 难 以 打 破，P V C价 格 往 下 的 空 间 或 也 相 对 有 限。但 要 想 明 显 上 行 则 需 要 后 续 终端 需 求 明 显 改 善 才 行。否 则 超 高 的 库 存 将 难 以 解 决。但 需 求 能否 明 显 改 善 目 前 难 以 断 定，仍 有 待 观 察。P V C 在 高 库 存 下，或将 进 入 一 段 纠 结 徘 徊 的 时 期。风 险 提 示动 力 煤 下 跌 幅 度 超 出 预 期。T a b l e _ A n a l y s e r 杨 枭 首 席 化 工 分 析 师从 业 资 格 号：F 3 0 3 4 5 3 6投 资 咨 询 号：Z 0 0 1 4 5 2 5T e l:8 6 2 1-6 3 3 2 5 8 8 8-1 5 9 1E m a i l:x i a o.y a n g o r i e n t f u t u r e s.c o m主 力 合 约 行 情 走 势 图 T a b l e _ R e p o r t 月 度 报 告-P V C能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 32 期货研究报告【行 业 研 究】1、地产改善的预 期是 P V C 前期上涨的驱 动2 0 2 2 年 P V C 价 格 从 上 半 年 最 高 9 5 0 0 元/吨 跌 至 下 半 年 最 低 5 4 0 0 元/吨，跌 幅 之 大 历 史 少有。而 这 背 后 的 核 心 原 因 在 于 房 地 产 的 持 续 走 弱。2 0 2 2 年 全 年 中 国 房 屋 新 开 工 面 积 累 计 同 比 下 滑 了 3 9.4%；商 品 房 销 售 面 积 累 计 同 比 下 滑了 2 4.3%；房 屋 竣 工 面 积 累 计 同 比 下 滑 了 1 5%。由 于 P V C 终 端 需 求 大 约 6 0%最 终 会 应 用于 地 产 相 关 领 域。因 此 地 产 的 持 续 大 幅 下 滑，造 成 了 P V C 需 求 的 不 断 萎 缩。进 而 引 发P V C 价 格 的 暴 跌。图 表 1：2 0 2 2 年 P V C 价 格 从 高 位 显 著 回 落 图 表 2：中 国 P V C 终 端 需 求 大 约 6 0%用 于 地 产 相 关 领 域资料来源：i F i n d 资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院图 表 3：中 国 2 0 2 2 年 商 品 房 销 售 面 积 累 计 同 比 下 滑 图 表 4：中 国 2 0 2 2 年 房 屋 新 开 工 面 积 累 计 同 比 大 幅 下 滑资料来源：i F i n d 资料来源：i F i n d能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 33 期货研究报告图 表 5：中 国 2 0 2 2 年 房 屋 竣 工 面 积 同 比 下 滑资料来源：i F i n d地 产 的 持 续 下 滑 使 得 中 国 房 地 产 调 整 政 策 开 始 不 断 放 松，尤 其 是 从 2 0 2 2 年 1 1 月 开 始，政 府 加 强 了 对 地 产 供 应 端 的 政 策 支 持，从 信 贷、债 券 和 股 权 融 资 三 方 面 给 予 房 企 流 动 性支 持，即 俗 称 的“三 支 箭”。图 表 6：部 分 银 行 对 房 企 的 信 贷 支 持银 行 时 间 主 要 房 企 信 贷 规 模（亿 元）交 通 银 行 2 0 2 2 年 1 1 月 2 3 日 万 科、美 的 置 业 1 2 0 0工 商 银 行 2 0 2 2 年 1 1 月 2 4 日中 海 发 展、保 利 发 展、华 润 置 地、招 商 蛇 口、华 侨 城、万 科、金 地 集 团、绿 城 中 国、龙 湖、碧 桂 园、美 的 置业、金 辉 集 团6 5 5 0中 国 银 行 2 0 2 2 年 1 1 月 2 5 日万 科、碧 桂 园、龙 湖 集 团、中 海 发 展、华 润 置 地、招商 蛇 口、金 地 集 团、绿 城 中 国、滨 江 集 团、美 的 置 业6 0 0 0兴 业 银 行 2 0 2 2 年 1 1 月 2 8 日万 科、中 海 地 产、绿 城 中 国、龙 湖 集 团、滨 江 集 团、建 发 地 产、国 贸 地 产、象 屿 地 产、厦 门 安 居 控 股、福州 左 海 控 股4 4 0 0资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 34 期货研究报告图 表 7：近 期 部 分 房 企 发 债 情 况发 债 企 业 时 间 额 度（亿 元）发 债 方 式龙 湖 集 团 2 0 2 2 年 1 1 月 1 0 日 2 0 0 储 架 式 注 册 发 行美 的 置 业 2 0 2 2 年 1 1 月 1 4 日 1 5 0 中 期 票 据 储 架 式 注 册 发 行万 科 2 0 2 2 年 1 1 月 2 2 日 2 8 0 储 架 式 注 册 发 行金 地 集 团 2 0 2 2 年 1 1 月 2 2 日 1 5 0 储 架 式 注 册 发 行资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院图 表 8：近 期 部 分 房 企 股 权 融 资 情 况企 业 时 间 股 权 融 资 方 式 融 资 规 模碧 桂 园 2 0 2 2 年 1 1 月 2 2 日 配 股 3 8.7 2 亿 港 元雅 居 乐 2 0 2 2 年 1 1 月 2 3 日 配 股 7.8 3 亿 港 元格 力 地 产 2 0 2 2 年 1 2 月 9 日 定 增 不 超 过 8 亿 元资料来源：公开资料整理，东证衍生品研究院由 于 此 前 政 府 对 地 产 行 业 的 政 策 支 持 更 多 在 需 求 侧，表 现 为 各 地 相 继 放 松 了 限 购 限 贷，并 伴 随 着 首 付 比 例 下 调 和 房 贷 利 率 下 降。但 受 限 于 疫 情 下 居 民 对 未 来 收 入 预 期 下 降，购房 意 愿 不 足，政 策 生 效 时 间 不 长 等 因 素 的 影 响，效 果 有 限。因 此 市 场 对 于 地 产 供 应 端 的政 策 报 以 较 大 的 期 望，希 望 这 种 政 策 方 向 的 调 整 能 改 善 房 企 流 动 性 缺 乏 的 困 境，进 而 使得 整 个 地 产 行 业 企 稳 回 升。受 此 影 响，P V C 盘 面 也 在 这 种 预 期 下 开 始 企 稳 回 升，从 1 1月 最 低 5 4 0 0 元/.吨 一 路 反 弹 至 春 节 前 6 7 0 0 元/吨。图 表 9：中 国 房 贷 利 率 明 显 下 行 图 表 1 0：中 国 5 年 期 L P R 报 价 下 行资料来源：i F i n d 资料来源：i F i n d能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 35 期货研究报告2、高库存放大 了 P V C 供应的压力，成为其现实的软肋虽 然 P V C 盘 面 从 2 0 2 2 年 1 1 月 开 始 在 地 产 改 善 的 预 期 下 出 现 了 较 为 明 显 的 反 弹，但 其 基本 面 改 善 幅 度 却 非 常 有 限。其 库 存 经 历 了 1 1 月 的 短 暂 去 库 后，又 再 度 开 始 累 积。尤 其是 春 节 期 间 累 库 速 度 极 快，在 起 始 高 基 数 的 背 景 下，P V C 节 后 社 会 库 存 水 平 同 比 明 显 偏高。最 终 累 库 峰 值 可 能 会 接 近 2 0 2 0 年 的 历 史 极 值。同 时 我 们 还 应 注 意 到 上 游 P V C 厂 家库 存 水 平 也 是 处 于 明 显 偏 高 且 接 近 2 0 2 0 年 历 史 极 值 的 水 平。因 此 可 以 说 P V C 产 业 整 体库 存 高 企。图 表 1 1：P V C 社 会 库 存 同 比 明 显 偏 高 图 表 1 2：P V C 企 业 库 存 同 比 明 显 偏 高资料来源：卓创资讯 资料来源：隆众资讯在 库 存 超 高 的 情 况 下，P V C 供 应 修 复 所 带 来 的 价 格 下 行 压 力 开 始 被 放 大。这 使 得 P V C盘 面 在 节 后 出 现 了 一 定 幅 度 的 回 调。从 周 度 开 工 率 看，P V C 行 业 整 体 开 工 率 已 从 前 期 最低 6 7%上 行 至 7 8%。而 且 值 得 注 意 的 是 由 于 2 0 2 2 年 1 1 月 有 多 达 1 2 0 万 吨/年 的 新 装 置 投产 试 车，而 其 产 量 正 在 逐 步 兑 现。因 此 我 们 能 看 到 P V C 月 度 的 产 量 在 开 工 率 回 升 并 伴随 产 能 扩 大 的 情 况 下 开 始 大 幅 走 升。1 月 中 国 P V C 产 量 已 达 到 1 9 2.8 万 吨，环 比 1 1 月 的1 6 4 万 吨，已 回 升 1 7.5%。供 应 的 明 显 回 升 为 P V C 高 库 存 后 期 能 否 顺 利 去 化 蒙 上 了 阴 影，成 为 其 现 实 的 软 肋。能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 36 期货研究报告图 表 1 3：P V C 开 工 率 已 回 升 至 7 8%图 表 1 4：P V C 月 度 产 量 回 升 明 显资料来源：卓创资讯 资料来源：卓创资讯图 表 1 5：2 2 和 2 3 年 投 产 及 计 划 投 产 装 置 情 况企 业 名 称 新 增 产 能（万 吨）粉/糊 生 产 工 艺 投 产 时 间天 津 大 沽 8 0 粉 乙 烯 法 计 划 2 0 2 2 年 初 投 产（产 能 置 换）青 岛 海 晶 2 0 粉 乙 烯 法 2 0 2 2 年 9 月 投 产聚 隆 化 工 4 0 粉 乙 烯 法 2 0 2 2 年 1 1 月 试 车广 西 华 谊 4 0 粉 乙 烯 法 2 0 2 2 年 1 1 月 试 车山 东 信 发 4 0 粉 电 石 法 2 0 2 2 年 1 1 月 试 车合 计（2 0 2 2）2 2 0陕 西 金 泰 6 0 粉 电 石 法 计 划 2 0 2 3 年 一 季 度 投 产万 华 福 建 4 0 粉 乙 烯 法 计 划 2 0 2 3 年 二 季 度 投 产镇 洋 发 展 3 0 粉 乙 烯 法 计 划 2 0 2 3 年 四 季 度 投 产天 津 大 沽 4 0 粉 乙 烯 法 计 划 2 0 2 3 年 投 产德 州 实 华 2 0 粉 姜 钟 法 计 划 2 0 2 3 年 投 产合 计（2 0 2 3）1 9 0资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院3、投资建议当 下 P V C 核 心 矛 盾 在 于 超 高 的 库 存。而 要 解 决 这 一 矛 盾 无 外 乎 两 种 方 式。一 是：打 压供 应；二 是：改 善 需 求。由 于 当 前 P V C 估 值 较 低，双 吨 价 差 仍 处 于 底 部 区 域，边 际 产能 还 处 于 亏 损 状 态。因 此 伴 随 着 P V C 价 格 的 回 落，上 游 盈 利 可 能 会 迅 速 跌 破 企 业 心 理防 线 进 而 引 发 减 产。因 此 P V C 价 格 往 下 的 空 间 也 不 会 太 大。但 需 要 注 意 的 是，当 前 动能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 37 期货研究报告力 煤 价 格 面 临 一 定 的 下 行 压 力。若 成 本 端 出 现 较 大 幅 度 坍 塌，则 会 打 开 P V C 的 下 跌 空间。而 需 求 端 来 看，由 于 下 游 节 后 复 工 才 刚 刚 开 始，终 端 需 求 到 底 成 色 如 何 目 前 没 有 定 论。不 过 政 府 对 地 产 托 底 的 意 图 非 常 明 显，若 后 期 地 产 仍 未 明 显 改 善，政 策 端 大 概 率 会 继 续加 码。这 很 可 能 会 使 得 地 产 改 善 的 预 期 卷 土 重 来。整 体 而 言，受 限 于 较 低 的 估 值 和 地 产 改 善 预 期 难 以 打 破，P V C 价 格 往 下 空 间 或 也 相 对 有限。但 要 想 明 显 上 行 则 需 要 后 续 终 端 需 求 明 显 改 善 才 行。否 则 超 高 的 库 存 将 难 以 解 决。但 需 求 能 否 明 显 改 善 目 前 难 以 断 定，仍 有 待 观 察。P V C 在 高 库 存 下，或 将 进 入 一 段 纠 结徘 徊 的 时 期。图 表 1 6：双 吨 价 差 显 示 P V C 估 值 偏 低资料来源：i F i n d，百川资讯，东证衍生品研究院4、风险提示动 力 煤 下 跌 幅 度 超 出 预 期。能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 38 期货研究报告【行 业 研 究】期 货 走 势 评 级 体 系（以 收 盘 价 的 变 动 幅 度 为 判 断 标 准）走 势 评 级 短 期（1-3 个 月）中 期（3-6 个 月）长 期（6-1 2 个 月）强 烈 看 涨 上 涨 1 5%以 上 上 涨 1 5%以 上 上 涨 1 5%以 上看 涨 上 涨 5-1 5%上 涨 5-1 5%上 涨 5-1 5%震 荡 振 幅-5%-+5%振 幅-5%-+5%振 幅-5%-+5%看 跌 下 跌 5-1 5%下 跌 5-1 5%下 跌 5-1 5%强 烈 看 跌 下 跌 1 5%以 上 下 跌 1 5%以 上 下 跌 1 5%以 上上 海 东 证 期 货 有 限 公 司上 海 东 证 期 货 有 限 公 司 成 立 于 2 0 0 8 年，是 一 家 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 批 准 的 经 营 期 货 业务 的 综 合 性 公 司。东 证 期 货 是 东 方 证 券 股 份 有 限 公 司 全 资 子 公 司，注 册 资 本 金 3 8 亿 元 人 民 币，员 工 逾 8 0 0 人。公 司 主 要 从 事 商 品 期 货 经 纪、金 融 期 货 经 纪、期 货 投 资 咨 询、资 产 管 理、基 金销 售 等 业 务，拥 有 上 海 期 货 交 易 所、大 连 商 品 交 易 所、郑 州 商 品 交 易 所、上 海 国 际 能 源 交 易 中心 和 广 州 期 货 交 易 所 会 员 资 格，是 中 国 金 融 期 货 交 易 所 全 面 结 算 会 员。公 司 拥 有 东 证 润 和 资 本管 理 有 限 公 司，上 海 东 祺 投 资 管 理 有 限 公 司 和 东 证 期 货 国 际（新 加 坡）私 人 有 限 公 司 三 家 全 资子 公 司。东 证 期 货 以 上 海 为 总 部 所 在 地，在 大 连、长 沙、北 京、上 海、郑 州、太 原、常 州、广 州、青 岛、宁 波、深 圳、杭 州、西 安、厦 门、成 都、东 营、天 津、哈 尔 滨、重 庆、苏 州、南 通、泉 州、汕头、沈 阳、无 锡、济 南 等 地 共 设 有 3 6 家 分 支 机 构，并 在 北 京、上 海、广 州、深 圳 多 个 经 济 发达 地 区 拥 有 1 4 9 个 证 券 I B 分 支 网 点，未 来 东 证 期 货 将 形 成 立 足 上 海、辐 射 全 国 的 经 营 网 络。自 成 立 以 来，东 证 期 货 秉 承 稳 健 经 营、创 新 发 展 的 宗 旨，坚 持 以 金 融 科 技 助 力 衍 生 品 发 展 为 主线，通 过 大 数 据、云 计 算、人 工 智 能、区 块 链 等 金 融 科 技 手 段 打 造 研 究 和 技 术 两 大 核 心 竞 争 力，坚 持 市 场 化、国 际 化、集 团 化 发 展 方 向，朝 着 建 设 一 流 衍 生 品 服 务 商 的 目 标 继 续 前 行。能 源 化 工-P V C-月 度 报 告 2 0 2 3-0 2-0 39 期货研究报告免 责 声 明本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如 需引 用、刊发 或 转 载本 报 告，需 注 明 出处 为 东证 衍 生 品研 究 院，且 不 得 对本 报 告 进行 任 何有 悖 原 意的引用、删节和修改。东 证 衍 生 品 研 究 院地 址：上海市中山南路 3 1 8 号东方国际金融广场 2 号楼 2 1 楼联系人：梁爽电 话：8 6 2 1-6 3 3 2 5 8 8 8-1 5 9 2传 真：8 6 2 1-3 3 3 1 5 8 6 2网 址：w w w.o r i e n t 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