20230927_中信建投证券_小游戏行业研究报告：小程序游戏五问五答_33页.pdf

小 程 序游 戏 五问 五 答小游 戏 系列2证 券 研 究报 告 行 业动 态报 告分 析师：杨艾 莉 010-85156448 SAC 编 号：S1440519060002SFC 编 号：BQI330发布日 期：2023 年9 月27 日研 究助理：杨 晓玮本报告由中信建投证券股份有 限公司在中华人民共和国（仅 为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适 用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国 际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的 免责条款和声明。1 在 第 一 篇 报 告 中，我 们 初 步 回 答 了 小 程 序 游 戏 行 业 的 基 本 问 题。行 业 在 快 速 发 展，我 们 推 出 第 二 篇报告，更深入的回答市场的问题。我们认为，小 程 序 游 戏 的 行 业 地 位 是 被 市 场 低 估 的，不 仅 仅 是300-400 亿 的 增 量。更 长 期 来 看，在新的 终 端 普 及（XR），以 及 新 技 术（原生AI游戏）真 正 变 革 游 戏 行 业 之 前，小 游 戏 有 望 持 续 成 为，后移动游戏市场的驱动因素。目前，小 游 戏 市 场50%以 上 为 增 量 市 场，随 着 流 量 红 利 的 进 一 步 挖 掘 以 及 技 术 升 级 带 来 的 重 度 玩 法 提升，行业天花板有望进一步打开。目前虽然竞争加剧明显，但小游戏eCPM仍低于APP游戏。重点关注：1）平 台 端：腾 讯；2）游戏CP 端：中 型 体 量 公 司 竞 争 格 局 好，典型公司包括三七互娱，恺英网络，掌趣科技、浙数文化等。WUEVyRqNtQnMoQsRrMoRrQaQ9RaQnPpPtRmPeRnNxOjMmOxPaQmNmMuOnPsQxNmNqM2 本篇报告中，我们主要回答了以下五个问题：一、小游戏真实的行业地位？我们认为，市 场 低 估 了 小 程 序 游 戏 的 行 业 地 位，不 仅 仅 是300-400 亿 的 增 量。更 长 期 来 看，在 新 的 终端普及（XR），以 及 新 技 术（原生AI 游戏）真 正 变 革 游 戏 行 业 之 前，小 游 戏 有 望 持 续 成 为，后 移 动游戏市场的驱动因素。二、行业天花板？什么因素限制？小 游 戏 市 场50%以 上 为 增 量 市 场，核 心 来 自 两 类 用 户 的 增 长，包括30 岁 以 上/非 高 线 城 市（自 由 职 业者、蓝领、个体老板等），以及泛娱乐用户（抖音、B站等平台）行业天花板因素：1）流量红利：除了抖音外，B站、快手、小红书等其他流量尚未挖掘充分；2）玩 法 重度：目 前 微信小 程 序 支 持的本 地 缓 存 从此前200MB1GB，未 来 有 望随本 地 缓 存 限制放 开；叠加如Unity 更优质的引擎加大支持，能跑更重的游戏 三、现在已经是红海了？竞争加剧明显，小游戏买量竞争也逐步白热化，但小游戏eCPM仍低于APP游戏。四、谁能分到更大蛋糕？1、平台端：微信占主导低位，看好小游戏为腾讯贡献百亿级增量（纯利润，边际成本几乎为0）2、游戏CP 端：中 型 体 量 公 司 竞 争 格 局 好，向 上 短 期 看 不 到 腾 讯、网易、米 哈 游 的 竞 争，向 下 对 小 公 司而言，比较优势明显。典型公司包括三七互娱，恺英网络，掌趣科技、浙数文化等。3目 录第 二 章第 一 章 小游戏行业地位？未来空间？哪些公司做得好？受益情况如何？附录 微信小程序备案的影响 4 1 2 31/2 3A-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%01000200030004000500060002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022？中 国 移动游 戏市场 实际销 售收入(亿元)增长率 4 1 XR 2 AI XR AI 3A 51 50%50%2Q23 1 MAU 50%APP 2 50%MAU 37 APP 50%APP 24 80%71%QuestMobile 50%50%56%44%0%10%20%30%40%50%60%一二线 三线及以下小程序游戏用户 移动游戏用户20%50%30%30%45%26%0%10%20%30%40%50%60%24岁以下 24-40岁 40岁以上小程序游戏用户 移动游戏用户 61.2 1 30/30 2 B 30/30/71.3 1 22 B 2 ARPPU/200MB 1GB QuestMobile Unity 小游戏行业天花板决定因素玩家数量（流量红利）抖音（现有）其 他流 量池（快 手，B 站，小红 书，知乎 等等）ARPPU中轻度玩法（现有）重 度玩 法（小程 序技 术限制）81.3.1 B B B 22 平台 是 否 有 小 程 序游 戏 广 告是 否 支 持跳转抖音 B 站 微博 知乎 小 红书 快手 91.3.2 200MB 1GB Unity Cocos Laya Unity Unity Unity 10 Unity Unity Unity/WeixinMiniGame WebGL Memory Profiler tuanjie_default_resources 3.5M 400K 3MB/IL2CPP 64MB 33MB Unity Unity 1.3.2 Unity 111.4 eCPM APP eCPM APP eCPM eCPM AppGrowing 8 66.4%APP 37%AppGrowing-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%010002000300040005000600070002023 年1 月 2023 年2 月 2023 年3 月 2023 年4 月 2023 年5 月 2023 年6 月 2023 年7 月 2023 年8 月APP 游戏 小游戏 小游戏环比增速 APP 12目 录第 二 章第 一 章 小游戏行业地位？未来空间？哪些公司做得好？受益情况如何？附录 微信小程序备案的影响 132.1 CP/142.1 300-400 20-30 SNS VAS VAS 297 250 5%109 小游戏为 腾讯贡 献收入增量（亿元）腾讯二季 度社交 网 络收入297 亿元小游 戏贡 献比 例 2%3%4%5%6%7%8%腾讯二季 度网络 广告收入250亿元2%44 56 68 79 91 103 115 3%54 66 78 89 101 113 125 4%64 76 88 99 111 123 135 5%74 86 98 109 121 133 145 6%84 96 108 119 131 143 155 7%94 106 118 129 141 153 165 8%104 116 128 139 151 163 175 152.1 FPS 162.2.1 2022 6 QuestMobile 2022 6639.2 500-1000 7.15 120-130min The Information 2022 100/0.72-0.78/QuestMobile UI 00.20.40.60.811.21.41.61.80.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%费用占比 用户单次点击广告所需费用（元）172.2.2 APP 182.2.3 2023 DAU 150%2022 DAU 3 10%5%5%2023 10 20 2023 20-30 DAU 2022 2023 43%150%2022 2023 10 10 192.2 CP/+TOP50 wind TOP50 公司 游戏名称 游戏类型 畅销榜排 名 备注三七互娱寻道大千 休闲策略 养成 1 近两月几 乎蝉联 第 一叫我大掌 柜 模拟经营 23恺英网络仙剑奇侠 传之新 的 开始 放置卡牌 7 近期排名 迅速上 升魔神之战 传奇 18 持股30%掌趣科技 大圣顶住 策略塔防 9 近期排名 迅速上 升腾讯欢乐 斗地 主 棋牌 16穿 越 火线-枪战 王 者 FPS 41冰川网络 超能世界 放置卡牌 20浙数文化 雀神广东 麻将 棋牌 32家乡互动微乐斗地 主 棋牌 43微乐四川 麻将 棋牌 47微乐捉鸡 麻将 棋牌 48 202.2 CP/+公司 表述 相关产品三七互娱公司今年 对小程 序 游戏的战 略级别 提 到了比较 高的地 位，主要原 因一方 面 是公司擅长的 流量经 营 的打法天 然比较 适 配小程序 游戏的 生 态，另一 方面，公 司重点 布 局的模 拟经营、SLG、卡牌 几大核 心赛道 也更匹 配小程 序的特 点，包 括叫我大 掌柜 在 内的 多款 产品 都 取 得了 不错 的表 现。公司 也会 给更 多 年 轻的研发人才 机会去 尝 试和探索，包括 一 些内部在 开发中 的 小程序项 目。寻道大 千 叫 我大掌柜 谜题大 陆 小 小蚁国 以及三款储备 小程序 游 戏掌趣科技在境内市 场，公司 积极进军 小游戏 赛 道，加快 小游戏 的 研发和推 进节奏。预计下半年将 陆续有 储 备产品计 划上线。大圣顶 住 吉比特对 小 游戏的 发展还 是比较 看好的，所以 不仅是 代号BUG 项目，其 他的项 目也会考虑发行 小游戏 版 本，但具 体还是 要 看项目情 况。勇者与 装备一念逍遥 巨人网络将推出 原 始征途 小程 序版，实现小 程序和APP 服务器互 通，拥 抱更多 的新用户群体。原始征 途 星辉娱乐自研的像 素风卡 牌 游戏 冒 险归来 在本年二 季度上 线。公司已 具备小 程 序游戏研运能 力，将 陆 续推出新 品作为 中 腰部产品 力量增 强 游戏业务。冒险归 来 电广传媒 子公司上 海久之 润 推出直播 互动弹 幕 游戏产品，在微 信 小游戏方 面也正 在 布局。-姚记科技 公 司 将继续 加大对 H5 游 戏、微信 小程序 游戏等 的研发 力度。-游族网络公司4 月推 出轻度 卡牌小 游戏 少年三 国志 并储 备 有 代号DH 与代号A 两款小游 戏计划 于 年内开启 测试。少年三 国志 以 及储备 代号DH 代号A 小游戏 212.3 2017 APP DataEye 7 7 13 TOP20 TOP 40 2020 2021 wind DataEye+222.3 2024 4000 6 3-5 1000-2000 10%-15%2024 4.2-9.9 24 净利润（亿元）年流水（亿元）42.0 48.0 54.0 60.0 66.0 净利率10%4.2 4.8 5.4 6.0 6.6 11%4.6 5.3 5.9 6.6 7.3 12%5.0 5.8 6.5 7.2 7.9 13%5.5 6.2 7.0 7.8 8.6 14%5.9 6.7 7.6 8.4 9.2 15%6.3 7.2 8.1 9.0 9.9 233.4 8 28 41 9 25 7 RPG+-243.4 8 28 22 9 25 9 Unity+RPG+VIP+RPG VIP 25 wind 类型 公司最 新 市 值（亿 元）（2023 年9 月24 日）盈 利 预 测（百 万 元）（万 得 一 致 预 测-180 天，取自2023 年9 月24 日）PE2023E 2024E 2023E 2024E已 有产品 进入小游 戏畅销 榜TOP50腾讯27,497.2 137,955.7 165,989.7 19.9 16.6 三 七互娱481.7 3,326.1 3,827.3 14.5 12.6 恺 英网络268.0 1,510.1 1,890.4 17.7 14.2 冰 川网络65.6-掌 趣科技132.1 192.8 514.0 68.5 25.7 浙 数文化173.8 825.9 890.3 21.0 19.5 家 乡互动23.6 478.9 593.9 4.9 4.0 明 确表示 看好小程 序游戏 或对小程 序游戏 有布局吉 比特269.2 1,489.9 1,805.4 18.1 14.9 巨 人网络252.8 1,313.4 1,570.3 19.2 16.1 星 辉娱乐42.1 73.0 201.0 57.6 20.9 电 广传媒83.8 287.0 461.0 29.2 18.2 姚 记科 技110.6 734.4 879.1 15.1 12.6 游 族网 络105.6 381.8 528.3 27.7 20.0 26目 录第 二 章第 一 章 小游戏行业地位？未来空间？哪些公司做得好？受益情况如何？附录 微信小程序备案的影响 27 2023 8 4 ICP 2023 9 1 2024 3 31 2024 4 1 ICP IAP IAP IAP IAA IAA 28 xxx/ISBN ISBN Gamelook 29 23 23 ICP IAA IAP 30 小 程 序 游 戏 政 策 风 险；小 程 序 游 戏 版 号 限 制 风 险；小 程 序 游 戏 买 量 成 本 提 升 风 险；行 业 景 气 度 下滑 风 险；行 业 竞 争 加 剧 风 险；存 量 游 戏 流 水 下 滑 风 险；游 戏 用 户 总 量 减 少 风 险；重 点 项 目 运 营 失误 风 险；新 游 戏 上 线 延 期 风 险；新 游 戏 上 线 后 表 现 不 及 预 期 风 险；推 广 营 销ROI 降 低 风 险；未 获版 号 游 戏 版 号 获 取 情 况 不 及 预 期 风 险；游 戏 行 业 内 容 监 管 风 险；行 业 竞 争 激 烈；人 力 成 本 上 升 风险；核 心 人 才 流 失 风 险；汇 率 波 动 影 响 净 利 润 的 风 险；投 资 收 益 波 动 影 响 净 利 润 的 风 险；玩 家 偏好转移的风险；宏观经济持续承压的风险；海外游戏发行风险；AI应用不及预期风险。31分析师介绍杨 艾 莉：传媒互联 网行业 首席分析 师，中 国人民大 学传播 学硕士，曾任职 于百度、新浪，担任商业 分析师、战 略分析 师。2015 年起，分别 任职于 中银国 际证券、广发证 券，担任 传媒与 互联网分 析师、资深分析 师。2019 年4 月加 入中信 建投证 券研究发 展部担 任传媒互 联网首 席分析师。曾荣 获2019 年wind 资 讯传播与 文化行 业金 牌分析 师第一名；2020 年wind 资 讯传播 与文化行 业金牌 分析师第 二名；2020 年新 浪金麒 麟评选传 媒行业 新锐 分析师 第二名。研究助理介绍杨 晓 玮：传媒互联 网行业 研究助理，上海 交通大学 金融硕 士。评级说明投资评级 标准 评级 说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6 个月内公司股价（或 行 业 指 数）相 对 同 期 相 关 证 券 市场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准。A 股 市 场 以 沪 深300 指 数 作 为 基 准；新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 为 基 准；香 港 市 场 以 恒 生 指 数 作 为 基 准；美 国 市 场 以 标 普500 指数为基准。股票评级买入 相对涨幅15 以上增持 相对涨幅5%15 中性 相对涨幅-5%5 之间减持 相对跌幅5%15卖出 相对跌幅15 以上行业评级强于大市 相对涨幅10%以上中性 相对涨幅-10-10%之间弱于大市 相对跌幅10%以上 32分 析 师 声 明本报告署 名分析 师在此 声 明：（i）以勤 勉的职 业 态度、专 业审慎 的研究 方 法，使用 合法合 规的信 息，独立、客观地 出具本 报 告,结论 不受任 何第三 方的授意或 影响。（ii）本 人不 曾因，不 因，也 将 不 会因 本报 告中 的 具体 推 荐 意见 或观 点而 直 接或 间 接 收到 任何 形式 的 补偿。法 律 主 体 说 明本报告由 中信建 投证券 股 份有限公 司及/或其附 属 机构（以 下合称“中信 建 投”）制 作，由 中信建 投 证券股份 有限公 司在中 华 人民共和 国（仅 为本报 告目的，不 包括香 港、澳 门、台湾）提供。中信建 投 证券股份 有限公 司具有 中 国证监会 许可的 投资咨 询 业务资格，本报 告署名 分 析师所持 中国证 券业协 会 授予的证券 投资咨 询执业 资 格证书编 号已披 露在报 告 首页。在遵守适 用的法 律法规 情 况下，本 报告亦 可能由 中 信建投（国际）证券有 限 公司在香 港提供。本报 告 作者所持 香港证 监会牌 照 的中央编 号已披 露在报告首页。一 般 性 声 明本报告由 中信建 投制作。发送本报 告不构 成任何 合 同或承诺 的基础，不因 接 收者收到 本报告 而视其 为 中信建投 客户。本报 告的 信息 均 来源 于 中 信建 投认 为可 靠 的公 开 资 料，但中 信建 投 对这 些 信 息的 准确 性及 完 整性 不 作 任何 保证。本 报 告所 载 观 点、评估 和预 测 仅反 映本报告出 具日该 分析师 的 判断，该 等观点、评估 和 预测可能 在不发 出通知 的 情况下有 所变更，亦有 可 能因使用 不同假 设和标 准 或者采用 不同分 析方法 而 与中信建投 其他部 门、人 员 口头或书 面表达 的意见 不 同或相反。本报 告所引 证 券或其他 金融工 具的过 往 业绩不代 表其未 来表现。报告中所 含任何 具有预 测 性质的内容 皆基于 相应的 假 设条件，而任何 假设条 件 都可能随 时发生 变化并 影 响实际投 资收益。中信 建 投不承诺、不保 证本报 告 所含具有 预测性 质的内 容 必然得以实 现。本报告内 容的全 部或部 分 均不构成 投资建 议。本 报 告所包含 的观点、建议 并 未考虑报 告接收 人在财 务 状况、投 资目的、风险 偏 好等方面 的具体 情况，报告接收 者应当 独立评 估 本报告所 含信息，基于 自 身投资目 标、需 求、市 场 机会、风 险及其 他因素 自 主做出决 策并自 行承担 投 资风险。中信建 投建议 所 有投资者应 就任何 潜在投 资 向其税务、会计 或法律 顾 问咨询。不论报 告接收 者 是否根据 本报告 做出投 资 决策，中 信建投 都不对 该 等投资决 策提供 任何形 式 的担保，亦 不以任 何形式 分 享投资收 益或者 分担投 资 损失。中 信建投 不对使 用 本报告所 产生的 任何直 接 或间接损 失承担 责任。在法律法 规及监 管规定 允 许的范围 内，中 信建投 可 能持有并 交易本 报告中 所 提公司的 股份或 其他财 产 权益，也 可能在 过去12 个 月、目前 或者将 来为本报告中所 提公司 提供或 者 争取为其 提供投 资银行、做市交易、财务 顾问或 其 他金融服 务。本 报告内 容 真实、准 确、完 整地反 映 了署名分 析师的 观点，分 析师的薪酬 无论过 去、现 在 或未来都 不会直 接或间 接 与其所撰 写报告 中的具 体 观点相联 系，分 析师亦 不 会因撰写 本报告 而获取 不 当利益。本报 告为 中信 建 投所 有。未经 中信 建投 事 先书 面 许 可，任何 机构 和/或个 人 不得 以任 何形 式 转发、翻 版、复制、发 布 或引 用 本 报告 全部 或部 分 内容，亦不得从未 经中信 建投书 面 授权的任 何机构、个人 或 其运营的 媒体平 台接收、翻版、复 制或引 用本报 告 全部或部 分内容。版权 所 有，违者 必究。中信建投 证券研 究 发展部 中信建投（国际）北京东城区朝内大街2号凯恒中心B座12层电话：(8610)8513-0588联系人：李祉瑶邮箱：上海上 海 浦 东 新 区 浦 东 南 路528 号南塔2103 室电话：(8621)6882-1600联系人：翁起帆邮箱：深圳福 田 区 福 中 三 路 与 鹏 程 一 路 交 汇 处广电金融中心35楼电话：（86755）8252-1369联系人：曹莹邮箱：香港中环交易广场2期18楼电话：（852）3465-5600联系人：刘泓麟邮箱：charleneliucsci.hk