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Table_First1 食 品 饮料 食 品饮料 行业报告 TABLE_COVER 日 本 酒类 复 苏 专题：酒 类 景气 明 显改 善，整体趋势 呈 现分 化 中日 酒 类 系 列 研究 之 二 前言：2023 年 5 月 8 日，日本将 新冠 感染 定位 转移 至“5 类”，定位 为与 季节性流 感相 似。随 着 感染 人数的 稳定 及出 行行 为的 放宽，日本 社会 进入 后疫情时代，新冠 的影 响已 逐 渐减弱。本报 告参 考帝 国 数据库 的景 气数 据，对 新冠疫情 中因 紧急 事态 宣言、防止 疫情 蔓延 等限 制而 受到严 重影 响的 日本 酒类行业恢 复情 况进 行探 讨，一窥目 前日本 酒 类行 业的 景气修 复情 况和 经营 者动向，以 期对 国内 酒类 消费 恢复 有 所启 示。日本酒类景气明显改 善，整体趋势呈现分化。整 体 看，2023 年 7 月 以来 随人流量 稳步 增加，消 费者 自我克 制心 态的 减弱，社 会环境 对酒 吧等 饮酒 机会的制约 越来 越弱。即 将于 2023 年 10 月 对啤 酒等 酒 类减税 的措 施，预计 将会提振 消费 量，但与 此同 时，2022 年 5 月以 来，主要啤 酒制 造商 因成 本增加而陆 续宣 布涨 价，或将 刺激消 费者 的节 约意 识，对酒类 消费 需求 有一 定抑制，特别 是对 于酒 吧来 说，产 品价 格的 上涨 对消 费 者数量 影响 很大，涨价 传导到消 费端 并不 容易。另 一方面，商业 信心 回升 和 人流量 的持 续增 加，整 体利好酒 类企 业，酒类 景气 度连续 三个 月超 过全 产业 景气度，是 报复 性消 费下的积极 信号，未来 预计 酒 类行业 发展 在需 求恢 复、成本上 行、消 费习 惯变 化下将进 一步 两极 分化。日本主要 酒企 经营持续 恢 复，未来收入预期较为 乐 观。总体 来看，主 要酒 企对 2023 年 收入 增长 预计 较为乐 观，海外 市场 经营 业绩率 先恢 复，日本 本土市场随 疫情 防控 全面 放开 有望加 速增 长。酒企 对 2023 年 营业 收入 端预 期保持 同比 正增 长，考 虑 原 料 价格上 涨、燃 油价 格波 动 等影响 成本，利润 端预 期出现分 化，部分 公司 利润 端仍有 待修 复。证券研究报告 2023 年 10 月 09 日 Table_First3 分析师 食品饮料研究团队 于 芝欢 zhihuan.yunomuraoi-SAC 执证编 号：S1720522050004 Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 2 Table_Info1 食 品 饮料 食 品饮料 TABLE_TITLE 日 本 酒 类 复苏 专题：酒类 景 气 明 显改 善，整 体趋 势 呈 现 分化 中日 酒类 系列研究 之 二 Table_Info2 证券研究报告 2023 年 10 月 09 日 Table_Info3 行 业评 级(维持)强于大 市 相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师 食品饮料研究团队 于 芝欢 zhihuan.yunomuraoi-SAC 执证编 号：S1720522050004 TABLE_SUMMARY 日本酒类景气明显改 善，超疫前水平。2023 年 5 月 新冠定 位转 为“5 类”，出行限制大 幅放 宽后，日本 经 济景气 度恢 复斜 率增 加，仍未恢 复至 疫前。与此 同 时，日本酒 类景 气度 连续 三个 月超全 产业 景气 度；疫 情 对饮酒 习惯、人流 量及 场 景产生影 响，酒类 景气 度今 年 3 月份 前持 续低 于整 体 行业景 气度。但 2023 年 3月份以 来，酒类 景气 度连 续 3 个月 超过 全产 业景 气 度，于 5 月突 破 50 大关。居酒屋、酒吧缓慢 恢复，倒 闭数仍在提升。酒 吧、居 酒 屋销售 额呈 现缓 慢恢 复，客单价 有所 提升。然而 门 店数量 及消 费人 次仍 然受 到影响。居酒 屋倒 闭数 同 比显著增 长，高于 全体 企业 倒闭数。居 酒屋 倒闭 与成 本上行、主 业不 振有 关，尤其体现 在个 人经营 企业。成本上 行压 缩企业 利润 空 间，“高物 价破 产”呈较 高水平。日本酒类消费趋势正 呈现 两极分化趋势。一 方 面旅 游、宴 席、聚会 等场 景逐 步复苏，居酒 屋、餐 饮业 出 现较多 报复 性消 费行 为，特色性 产品 表现 突出，另 一方面，疫 情导 致部 分消 费 者远离 酒精，消费 品成 本 上涨传 导提 升消 费者 节约 意识。同 时，10 月 起调 整酒 税，啤 酒和 果酒 降税，第 三类啤 酒及 清酒 增税，或 对消费习 惯产 生进 一步 影响。日本主要酒企经营持 续恢 复，收入预期较为乐 观，利 润预期保持增长。总 体 看，主要酒 企 对 2023 年收 入 增长预 计较 为乐 观，海 外 市场经 营业 绩率 先恢 复，日本本土 市场 随疫 情防 控全 面放开 有望 加速 增长。酒 企对 2023 年 营业 利润 端 预期 出现 分化，考 虑 原 料价 格上涨、燃 油价 格波 动等 影响成 本，部分 公司 利润 端仍有待 修复。投资建议：根 据 日本 经验，疫 后 经 济及 消费 虽受 短 期扰动，酒类 消费 仍呈 持 续复苏态 势，且结 构两 级分 化。我 们持 续推 荐具 有强 穿越周 期经 营能 力，业绩 确定性高 的高 端酒 贵州茅台、五粮液 及 泸州老窖；建 议 关注强 势区 域地 产酒 龙头古井 贡酒、今世缘等；经 济逐步 恢复 过程 中预 计次 高端将 有较 大弹 性，关注 舍得 酒业、酒鬼酒。风险提示：新 冠疫 情反 复 风险；成本 持续 上扬 风险；食品 安全 问题 风险。重点公 司估 值和 财务 分析 表 股 票简称 股 票代码 收 盘价 目 标价 评级 评 级变动 市值(亿 元)EPS(元)PE(X)EV/EBITDA(X)ROE(%)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 贵州茅台 600519 1798.55 2458.04 增持 维持 22593 58.42 67.88 30.79 26.50 20.65 17.10 31 26 五粮液 000858 156.10 200 增持 维持 6059 7.82 8.92 19.95 17.50 11.50 9.83 23 24 泸州老窖 000568 216.65 275 增持 维持 3189 9.01 11.18 24.04 19.38 18.12 14.21 32 34 资料来 源：Wind，野 村东 方国 际证 券。股价 更新 于 2023 年 9 月 28 日。-22-16-9-341022/09 22/12 23/03 23/06 23/09%食品饮料 沪深3000YDWxOrMnOmNoQoNnQoRmN9PbP9PoMqQtRmPkPqRrRjMqRmObRmNtPNZsQxPuOmQsN Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 3 正 文目 录 前言.5 一、日本酒类景气明 显改 善，超疫前水平.5 日本经济景气保持修 复，但仍未恢复疫情前.5 日本酒类景气度连续 三 个 月超全产业景气度.6 居酒屋、酒吧缓慢恢 复，倒闭数仍在提升.7 日本酒类消费正呈现 两极 分化趋势.10 结论：日本酒类景气 明显 改善，整体趋势呈现 分化.12 二、酒企经营：经营 持续 恢复，前景预期乐观.13 主要酒企对 2023 年收入 预期较为乐观.13 三得利：经营迅速恢 复，海外率先修复，本土 有望 进一步提振.14 朝日集团：收入稳健 增长，调价控费对冲成本 上行.15 麒麟控股：酒类业务 仍处 修复期，成本致利润 有所 波动.17 札幌控股：疫后酒类 业务 实现高增长.18 三、投资建议.20 贵州茅台：业绩稳健 提升，增长具备韧性.20 五粮液：业绩稳健提 升，增长具备韧性.21 泸州老窖：业绩亮眼，结 构提升.21 四、风险提示.22 图 表目 录 图表 1：日 本经 济景 气度 持续回 升，但仍 未恢 复至 疫前水 平.5 图表 2：日 本酒 类景 气度 持续修 复，并连 续三 个月 超过全 产业 景气 度.6 图表 3：酒 吧和 居酒 屋销 售额相 比 2019 年恢复 情 况.7 图表 4：酒 吧和 居酒 屋客 单价相 比 2019 年恢复 情 况.7 图表 5：酒 吧居 酒屋 消费 人次相 比 2019 年恢复 情 况.7 图表 6：酒 吧居 酒屋 店铺 数相 比 2019 年恢 复情 况.7 图表 7：2023 年 1 月-5 月 居酒屋 倒闭 事件 同比 显著 增加.8 图表 8：历 年日 本所 有企 业倒闭 数.8 图表 9：2023 年 1 月-5 月 高物价 倒闭 数 达 312 件，系 2022 年同 期 4 倍.9 图表 10：2023 年 分行 业 高物价 破产 事件 数.9 图表 11：2023 年致 高物 价破产 主要 原因 占比.9 图表 12：2022 年 酒类 应 税数量 有所 恢复（当 年 4 月至第 二 年 3 月）.10 图表 13：酒类 应税 数量 呈 现复苏 态势.10 图表 14：企业 对于 目前 销 售情况 的评 论.11 图表 15：2023 年 10 月起，酒税 将迎 来第 二次 上调.11 图表 16：日本 主要 酒企 对 2023 年收 入预 期较 为乐 观.13 图表 17：日本 主要 酒企 对 2023 年收 入/利 润预 期.13 图表 18：2022 年 三得 利 销售收 入实 现高 增长.14 图表 19：2022 年 三得 利 营业利 润实 现高 增长.14 图表 20：2022 年 三得 利 酒类收 入实 现高 增长.15 图表 21：日本 地区 经营 未 来有望 进一 步提 振.15 图表 22：2022 年 以来 公 司收入 稳健 增长.15 图表 23：2023H1 营 业利 润实现 高增 长.15 图表 24：国际 事业 部复 苏 较快.16 图表 25：海外 市场 复苏 快 于日本.16 图表 26：从累 计同 比看，公司酒 类收 入持 续提 升.16 Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 4 图表 27：公司 啤酒 类产 品 销售 量 2023 年累 计同 比 保持稳 定.16 图表 28：营业 收入 增长 恢 复.17 图表 29：营业 利润 略有 波 动.17 图表 30：海外 市场 复苏 周 期 快于 日本.17 图表 31：日本 国内 啤酒 业 务销量 单月 同比 略有 下降.18 图表 32：札幌 控股 收入 加 速增长.18 图表 33：营业 利润 有所 改 善.18 图表 34：酒类 业务 收入 呈 加速增 长态 势.19 图表 35：日本 及北 美两 大 市场酒 类收 入均 实现 高增 长.19 图表 36：啤酒 销量 累计 同 比增长，气 泡酒 及第 三类 啤酒销 量略 有降 低.19 图表 37：贵州 茅台 盈利 预 测.20 图表 38：五粮 液盈 利预 测.21 图表 39：泸州 老窖 盈利 预 测.22 Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 5 前言 2023 年 5 月 8 日，日 本将 新冠感 染定 位转 移到 了“5 类”，定 位为 与季 节性流感 相似。随 新冠 感染 人数的 稳定 和口 罩佩 戴及 出行行 为的 放宽，日 本社 会进入后 疫情 时代，新 冠的 影响已 经逐 渐减 弱。本报 告 参考 日本 帝国 数据 库的 景气数据，对 新冠 疫情 中因 紧急事 态宣 言、防止 疫情 蔓延等 限制 而受 到严 重影 响的日本 酒类 行业 恢复 情况 进行探 讨，一窥 目前 酒类 行业的 景气 修复 情况 和经 营者动向，以 期 对 国内 酒类 消费恢复 有 所启 示。一、日本酒类景气明显改善，超疫前水平 日本经济景气 保持 修 复，但 仍 未恢 复 到 疫情前 随疫情影响逐步下降，年 初以来 日本经济景气 度呈 恢复上行趋势，但至 8月仍未恢复 到 疫情前 水平。根据 日本 帝国 数据 库，日本 疫 情后 经济 景气 度呈 现修复 上 行趋 势，2023 年 起，随着 经济 活动 和社 会生 活正常 化步 伐进 一步 加快，日本经 济景 气度 回升 斜率 提升。2023 年 5 月新冠定位转为“5 类”，出行限制大幅放 宽 后，经济景气度恢复斜率增加，仍未恢 复至 疫前。2023 年 5 月 8 日，日本政 府 将 新冠 病毒 在感 染症法上 的定 位 从 2 类转 变 为与季 节性 流感 同等 的“5 类”，要 求感 染者 避免 外 出及限制 密切 接触 者出行 的 举措被 废除。经 济景 气度 恢复斜 率有 所提 升，同时 时隔 4 年没 有行 动限 制政策的黄金 周和 入境 需求 地提升，致 全国 的观 光景 点和 活动的人 流量 增加，以 饮食 店为首 的观 光产 业的 景 气 度处于 较高 水平。图表 1：日本经济景气度 持续回升，但仍未恢 复至 疫前水平 资料来 源：日本 帝国 数据 库，野村 东 方国际 证券，注：经 济 DI（经济 景气 动向指 数）以全 国所 有行 业、对象 为 作为调 查对 象，每月 对企 业的 景气 判 断赋分，并算数平 均得 到，高 于 50 表明”好（繁荣）“，低 于 50 表明“不好（衰 退）”Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 6 日本酒类景气 度连续三个月超全 产业景气 度 疫情对饮酒习惯、人 流量 及场景产生影响，酒 类景 气 度今年 3 月份前持续低于整体行业景气度。根 据帝国 数据 库，从 2019 年 1 月到 2023 年 5 月 的 酒类景气指 数来 看，疫情 对消费 活动 的限 制对 酒业 产生 了重大 影响，2020 年 4 月发布第一 次紧 急事 态宣 言后，由于 感染 人数 的增 减和 行动限 制的 影响，酒 类行 业景气指 数创 下了 最低 纪 录 5.1，在 2022 年 虽有 显著 改善，但由 于疫 情反复 而呈现波动，由于 疫 情对 人流 量、消 费场 景及 饮酒 习惯 的 持续 影响，酒 类行 业景 气持续低 于全 产业 景气 度。2023 年 3 月份以来，酒类 景气 度连续 3 个月超过全 产业景气 度，于 5 月突破 50 大关。随着 放宽 口罩 佩戴规 则 及 新冠 病毒 的 5 类定义 的启 动，酒类 行业 景气度迅 速 上 升，以在 外吃 饭和宴 席 为 代表 的需 求持续 恢复，同 时 10 月 酒类 税 制的变化，有 望对 啤 酒 等品 类降税 从而 提升 消费 需求。2023 年 5 月酒 类景气 指 数达到 50.0 的 分水 岭，并已 连续 3 个 月超 过了 全行 业 景气指 数（45.4）。图表 2：日本酒类景气度 持续修复，并连续三 个月 超过 全产业景气度 资料来 源：日本 帝国 数据 库 酒类 景 气动 向 2023 年 6 月 报告 Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 7 居酒屋、酒 吧 缓慢 恢 复，倒闭数仍在提升 酒吧、居酒屋 销售额 呈现 缓慢恢复，客单价有 所提 升。酒 吧和 居酒 屋作 为社交场 所，由于 新冠 被转 为“5 类”及行 动限 制的 放开，例如 团体 等聚 会正 在逐渐增加，这 对于 饮食 业来 说是一 个积 极的 信号。据 日本食 品服 务协 会 数 据，截至 2023 年 7 月，酒吧 和 居酒屋 的销 售额 分别 为疫 情前 的 81.4%和 65.2%，呈现持续 缓慢 恢复，但 销售 额距疫 前仍 有显 著差 距。客单价 方面，2023 年 7 月，酒吧和 居酒 屋的 客单 价分 别 同比+111.9%和 105.9%，相 比 2022 年同 期有 所 提升。然而 门店数量及消费 人次 仍然受到影响。从 店 铺数 看，商 业区 和繁 华街 中心的现 有店 铺仍在 整顿 过 程中，2023 年 2 月至 7 月，酒吧 门店 数同 比 2019 年店铺数 由 82.5%下降至 81.3%，居 酒屋 门店 数同 比 2019 年店 铺数 由 70.0%下降至 66.3%，虽随 着夏 季 气温上 升及 促销 活动 增加 门店数 略有 提升，酒 吧和 居酒屋仍 面临 着关 闭的 风险。从消 费人 次看，消 费人 数仍面 临大 幅震 荡。2023 年7 月，酒吧 和居 酒屋 消费 人次分 别仅 为疫 情前 的 61.1%和 74.2%，但 与 2022 年受第七 次疫 情冲 击同 期比，分别 为 121.6%和 119.0%，消 费人 次有 所恢 复，但酒吧和 居酒 屋 仍 然需 要时 间来适 应新 的经 营环 境，并逐步 恢复 到疫 情前 的水平。图表 3：酒吧和居酒屋销 售额相比 2019 年恢复情 况 资料来 源：日本 食品 服务 协会，野 村 东方国 际证 券 图表 4：酒吧和居酒屋客 单价相比 2019 年恢复情 况 资料来 源：日本 食品 服务 协会，野 村 东方国 际证 券 图表 5：酒吧居酒屋消费 人次相比 2019 年恢复情 况 资料来 源：日本 食品 服务 协会，野 村 东方国 际证 券 图表 6：酒吧居酒屋店铺 数相比 2019 年恢复情况 资料来 源：日本 食品 服务 协会，野 村 东方国 际证 券 居酒屋倒闭 数同比显 著增 长，高于全体企业倒 闭数。根据 帝国 数据 库发布的 酒 类景 气动 向 2023 年 5 月报 告，2023 年 1 月至 5 月，包 括烧 鸟店 在 内的居酒 屋倒 闭事 件共 发 生 88 起，同 比增 加了 44.3%，增速 超日 本所 有企 业2023 年 H1 倒闭 增速，此 外居酒 屋倒 闭数 与受 到新 冠疫情 重创 的 2020 年（82家）同 期相 比也 有所 增加。根据 帝国 数据 库 推 测，2023 年的 居酒 屋倒 闭有 可 能超过 2020 年 累计(189 家)。0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07酒吧 居酒屋%0%50%100%150%200%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07酒吧 居酒屋%0%20%40%60%80%100%120%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07酒吧 居酒屋%60%70%80%90%100%110%2020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07酒吧 居酒屋%Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 8 居酒屋 倒闭 与成本上 行、主业不振有关，尤其 体现 在 个人经营企业。随着行动限 制等 疫情 控制 行为 的缓和，人 流量 虽 回 归，而疫后 居酒 屋的 主业 不 振 的状况持 续。此外，个 人经 营的居 酒屋 由于 短时 间协 助金等 公共 支援 相继 中断，资金周 转困 难而 放弃 继续 经营的 情况 也有 所增 加。图表 7：2023 年 1 月-5 月居酒屋倒闭事件同比 显著 增加 资料来 源：日本 帝国 数据 库 酒类 景 气动 向 2023 年 5 月 报告，野村 东方 国际证 券 图表 8：历年日本所有企 业倒闭数 资料来 源：日本 帝国 数据 库 全国 企 业倒闭 统 计 2023 年 6 月 报告，野村 东方国 际证 券 成本上 行 压缩企业利润 空 间，“高物价破产”呈 较高 水平。仅在 2023 年 1月至 5 月 期间，因 成本 上 涨而引 发的 破产 事件 就达 到了 312 起。其中，饮 料 制造和餐 饮店 因成 本上 涨而 破产的 事件 分别 有 27 件和 14 件。破产 主要 原因 包 括原材料、电 费、运输 费、包装材 料和 人工 成本 上涨，电费 上涨 和人 手不 足导 致的营业 机会 损失 在后 疫情 时期也 很难 立即 得到 改善。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20304050607080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023件居 酒 屋 倒闭数（1 月-5 月）yoy%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020204020602080201002012020140202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023件全 国 企 业倒闭数（FY）全 国 企 业倒闭数（H1）yoy（FY）yoy（H1）%Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 9 图表 9：2023 年 1 月-5 月高物价倒闭数达 312 件，系 2022 年同期 4 倍 资料来 源：日本 帝国 数据 库 高物 价 倒闭动 向调 查2023 年5 月报告，野村 东方国 际证 券，注：2023 年高 物价破产 数为1 月-5 月累计 图表 10：2023 年分行业 高物价破产 事件数 资料来 源：日本 帝国 数据 库 高物 价 倒闭动 向调 查 2023 年 5 月报 告，野村东方 国际 证券 图表 11：2023 年致高物 价破产 主要原因占比 资料来 源：日本 帝国 数据 库 高物 价 倒闭动 向调 查 2023 年 5 月 报告，野村东方 国际 证券-100%0%100%200%300%400%500%600%0501001502002503003502018 2019 2020 2021 2022 2023件高物价破产数 yoy%0 10 20 30 40 50餐饮店工程转包食饮制造工程总承包运输业件0%10%20%30%40%物流日元贬值人工费包装材料能源成本原材料%Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 10 日本酒类消费 正呈 现 两 极 分 化 趋势 疫后酒 业整体逐步 恢 复，消费趋势呈现两极分 化。根据帝 国数 据库 观点，1）旅游、宴席、聚会等场 景逐步复苏：2023 年伊 始，旅游 业的 复苏、宴 席及聚会等 消费 场景 恢复 对酒 类行业 形成 利好；2）疫情对消费习惯产生影响：受疫情导致 部分 消费 者远 离酒 精等因 素影 响，酒类 市场 规模逐 年缩 小，虽然 2022 年及 2023 年上 半年 酒类 行 业呈现 恢复 迹象，税 收来 看，2022 财年 酒类 应税 数 量恢复 至 8163 万 KL，同比+2.1%，但 要恢 复至 疫情 前的水 平形 势仍 然面 临着 挑战；3）消费品成本上 涨传 导提升消费者节约意 识：受原材 料、材料、能 源价格、运 输费 等 成 本端 上涨 的影响，从 制造 到零 售、饮食等 各种 企业 相继 涨价，提高了 消费 者的 节约 意向，预计 对酒 类消 费产 生一 定影响；4）居酒屋、餐饮 业出现较多报复性消费 行为；5）特色性产品 表现突出：业内 也出 现“精酿 啤酒 行业表现 良好”的 呼声，少 量生产 且稀 少的 精酿 啤酒 和日本 酒等，即 使在 艰难 的经营环 境中，也 或将 成为 支撑个 别企 业的 优势。图表 12：2022 年酒类应税数量有所恢复（当年 4 月至第二年 3 月）资料来 源：日本 国税 厅，野村 东方 国 际证券（财 年为 当 年 4 月至 第二 年 3 月）图表 13：酒类应税数量呈 现复苏态势 资料来 源：日本 国税 厅，野村 东方 国 际证券-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%700072007400760078008000820084008600880090002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022万KL酒类应税数量 yoy%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01002003004005006007008009002020.42020.52020.62020.72020.82020.92020.102020.112020.122021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92022.102022.112022.122023.12023.22023.32023.4万KL酒类应税数量 yoy%Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 11 图表 14：企业对于目前销 售情况的评论 景 气 感 来自企业的评论 行业 好 精酿啤 酒行 业持 续向 好。啤酒制 造 好 由于疫 情限 制管 控放 松，人流量 增加 了一 些。酒类批 发 好 销售额 正在 恢复 中，酒馆 预约人 数增 多了，车 站周 边的居 酒屋 也很 热闹。酒馆，啤酒 馆 稍好 清酒出 口形 势良 好，由于 疫情开 放，清酒 在国 内的 销售额 也有 所增 长。清酒制 造 稍好 尽管 与 2019 年相 比，销 售额仅 达 到 85%的水 平，但销售 与去 年相 比（包括 涨价在内）同 比取 得增 长。酒类批 发 稍好 黄金周 的人 员移 动(包 括旅 游、商 务)、G7 广 岛峰 会 带来酒 类消 费需 求。酒类零 售 稍好 整体销 售额 呈现 上升 趋势，但物 价暴 涨导 致成 本上 涨，即 使有 销售 额增 长，利润也很 低。酒馆，啤酒 馆 稍好 客流量 终于 呈现 增加 趋势。尽管 销售 额仍 然只 有新 冠疫情 前 的 75%左右，但如果中 小企 业的 薪资 上涨 得以实 现，销售 额有 望接 近疫情 前的 水平。酒馆，啤酒 馆 无法确定 销售额 正在 恢复 到疫 情以 前的销 售额 水平，不 过，由于俄 乌战 争，各种 原材 料价格高 涨现 象仍 然持 续，利润比 疫情 以前 减少 了。清酒制 造 无法确定 虽然经 济形 势似 乎正 在恢 复，但 是对 于酒 业来 说，情况并 不那 么乐 观。蒸馏酒、混 合酒 的制造 无法确定 由于采 购成 本上 涨导 致的 提价，销售 收入 得以 维持 或上升。然 而，客流 量的 下降趋势 仍在 持续。这 种经 济状况 与正 常时 期的 景气 水平有 着明 显的 差距。酒类零 售 无法确 定 销售额 接近 但还 没有 赶上 疫情前 水平。酒馆，啤酒 馆 稍坏 好和不 好的 波动 幅度 很大 酒馆，啤酒 馆 坏 新冠的 影响 依然 很严 重 酒类批 发 坏 生活习 惯的 改变 不是 暂时 的，而 是成 为了 日常 生活 的一部 分，夜间 外出 的人 数减少，因 此聚 餐活 动减少，一些 人不 再去 居酒 屋，导 致居 酒屋 的客 源无 法完全 恢复。资料来 源：日本 帝国 数据 库 酒类 景 气动 向 2023 年 5 月 报告，野村 东方 国际证 券 2023 年 10 月起调整酒税，啤酒和果酒降税，第三 类啤酒及清酒 增税，或致酒类公司调整策略。由 于日本 酒税 法的 修订，从 2023 年 10 月 起，酒税 将 迎来第二 次调 价，第三 类啤 酒及果 酒的 酒税 将上 涨，而啤酒 和果 酒降 税。酒税 是根据原 料使 用而 定，由于 第三类 啤酒 价格 较低 过去 深受消 费者 喜爱，调价 后公司或改 变 销 售策 略，影响 产品 定 价及 销量。图表 15：2023 年 10 月起，酒税将迎来第二次 上调 资料来 源：日本 财政 部，野村 东方 国 际证券 Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 12 结论：日 本 酒 类景 气 明 显 改 善，整体趋势呈现分化 整体看，2023 年 7 月以 来 随人流 量稳 步增 加，消费 者自我 克制 心态 的减弱，社 会环 境对 酒吧 等饮 酒机会 的制 约越 来越 弱。即将 于 2023 年 10 月对 啤 酒等酒类 减税 的措 施，预计 将会提 振消 费量，但 与此 同时，主要 啤酒 制造 商因 成本增加 而陆 续宣 布涨 价，或将刺 激消 费者 的节 约意 识，对 酒类 消费 需求 有一 定抑制，特别 是对 于酒 吧来 说，产 品价 格的 上涨 对 消 费者 数 量影 响很 大，涨价 传导到消 费端 并不 容易。另 一方面，商 业信 心回 升和 人 流量 的持续 增 加，整体 利好酒类 企业，酒 类景 气度 连续三 个月 超过 全产 业景 气度，是报 复性 消费 下的 积极信号，未 来预 计酒 类行 业发展 在需 求恢 复、成本 上行、消费 习惯 变化 下将 进一步两 极分 化。Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 13 二、酒企经营：经营持续恢复，前景预期乐观 主要酒企对 2023 年收 入预期较为 乐观 我们选 取 三 得利、朝 日集 团、麒 麟控 股及 札幌 控股 四 家主 要酒 企 疫 后经 营修复 情 况进 行分 析。收入 方面，总体 看，酒企 对 2023 年 收入 增长 预计 较为 乐观，分 区域 看，海外 市场 受疫情 影响 时间 较短，经 营业绩 先一 步恢 复，日本 市场随着 疫情 防控 全面 放开 有望加 速增 长。利润 方面，原材 料价 格上 涨、燃油 价格波动 及汇 率上 涨影 响成 本，或 导致 利润 波动。主要 酒企对 2023 年收入 预期较为乐观。尽 管 目前 仍面临 线下 消费 场景 有待修复及 成本 上涨 等因 素的 影响，主要 酒企 对 2023 年的收 入预 期均 较为 乐观，三得利、朝日 集团、麒 麟控 股和札 幌控 股分 别预 计 2023 年 营业 收入 同比+5.0%、7.1%、6.3%、2.4%，释 放经营 者对 未来 预期 良好 的信号。预 计收 入 较 2019 年分别+21.4%、+28.7%、+8.9%、-0.4%，均已 较 疫 前水平 有所 提升 或持 平。营业利润 预期 保持增 长。三得利、朝 日集 团 及 麒麟 控股预计 2023 年 营业 利润仍将 保持 同比 正增 长，其预计 营业 利润 水平 同比 分别+1.3%、+4.6%、+0.4%（注：其中 麒麟 为事 业利 润），较 2019 年利 润水 平 分别+7.9%、+12.7%、0.7%。而札 幌控 股预 计 2023 年 利润 仍将 受其 他业 务 亏损影 响，预计 营业 利润分别 较 2022 年及 2019 年-6.0%、-22.2%。图表 16：日本 主要酒企对 2023 年收入预期较为 乐观 资料来 源：三得 利官网：公司 信息 财 务摘要，朝 日集 团官 网：2018 年-2022 年说明 会资 料，麒麟 控股 官网：2018-2022 年说明 会资 料，札幌 控股 官网：2018-2022年说明 会资 料，野村 东方 国际 证券 图表 17：日本主要 酒企对 2023 年收入/利润预期 收入 利润 2023E（亿日元）vs2022（%）vs2019（%）2023E（亿日元）vs2022（%）vs2019（%）三得利 31200 5.0%21.4%2800 1.3%7.9%朝日集 团 26900 7.1%28.8%2270 4.6%12.7%麒麟控 股 21150 6.3%8.9%1920 0.4%0.7%札幌控 股 4900 2.4%-0.4%95-6.0%-22.2%资料来 源：三得 利官 网：公司 信息 财 务摘要，朝 日集 团官 网：2018 年-2022 年说明 会资 料，麒麟 控股 官网：2018-2022 年说明 会资 料，札幌 控股 官网：2018-2022年说明 会资 料，野村 东方 国际 证券，注：麒 麟控 股利 润为 事业 利润（营 业 收益-营业 成本-销售 管理 费用）050001000015000200002500030000350002018 2019 2020 2021 2023E亿 日元三得利 朝日集团 麒麟控股 札幌控股 Table_Info4 Nomura|食品饮料 2023.10.09 Table_Info4 请 务必阅读 报告正 文后各 项声明 14 三得利：经营迅速恢复，海外率先修复，本土有望进一步提振 日本三 得利 前身 为 1899 年鸟居 信次 郎创 立的 鸟居 商店，1963 年 正式 改名为三得 利，是一 家 以 生产 和销售 啤酒、洋酒、软饮 料 为主 要业 务的 老牌 企业，现已发 展成 为一 家遍 布美 洲、欧 洲、非洲、亚 洲和 大洋洲 的全 球性 公司。酒 类业务涵 盖烈 酒、啤酒、葡 萄酒、预调 酒等 不同 细分 品类。疫情期间业绩略有承 压，2022 年迅速修复。2020 年 受疫情 冲击 三得 利销售收入 及调 整后 经营 利润 承压，2021 年 收入 及利 润 恢复增 长态 势。2022 年 及2023 年 H1 公司 实现 销售 收入 29701/15470 亿日 元，同比+16.1%/+12.7%；营业利 润 2765/1677 亿日 元，同比+11.7%/11.3%，实 现高增 长。图表 18：2022 年三得利销售收入实现高增长 资料来 源：三得 利官 网，三得 利 2023 年半年报，野村 东方 国际 证券 图表 19：2022 年三得利营业利润实现高增长 资料来 源：三得 利官 网，三得 利 2023 年半年 报，野村 东方 国际 证券 各品类占比基本稳定，酒 类疫后回归高增长。分 品 类来看，公 司三 大业 务板块占 比基 本维 持稳 定，2023 年 H1 食 品饮 料、酒 类和其 他占 比分 别为48.2%、41.5%和 10.3%。2022 年 及 2023 年 H1 酒类销 售收 入分别 同比+17.8%/13.8%至 12459.2/6421.8 亿日 元，2022 年 增幅 较 2021 年增 加了 10.7 pct。本土业务为基
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