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2023 年 06 月 18 日 一 体 化 组 件 老 牌 劲 旅，海 外 大 储 能 业 务 值 得 期 待 阿特斯（688472.SH）公 司 动 态 研 究 报 告 买入(首次)投资要点 分析师：张涵 S1050521110008 基 本 数 据 2023-06-16 当前股价（元）19.68 总市值（亿元）710 总股本（百万股）3607 流通股本（百万股）422 52 周价格范围（元）13.05-19.68 日均成交额（百万元）2286.07 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 相 关 研 究 光伏行业 老兵，持续位 于组件行业第一梯 队 公司由归国博士 瞿 晓 铧 博 士 于 2001 年创办，2006 年在美国上市，截至 2022 年底公司累计为全球 160 多个国家的两千多家活跃客户提供了 90GW 的太阳能光伏发电产品。根据 彭博新能源财经对全球光伏组件制造商的分级，公司始终位于全球组 件 厂 商“第 一 梯 队”。2020-2022 年 公 司 组 件 产 品 出 货 量市 场 占 有 率 分 别 为 8.06%、7.66%、7.91%，长 期 位 于 行 业 前五名。2022 年公司组件出货量达到 21GW，同比增长约 52%。公司秉持“卓尔不同”的全球化品牌战略，先后在中国、美国、日本、澳大利亚、德国组建市场品牌团队，2020-2022年 海 外 业 务 收 入 占 比 分 别 为 84.91%、73.22%、69.95%，公司已在美国、德国、荷兰、日本、印度、巴西、澳大利亚、南非 等 国 家 和 地 区 设 立 了 销 售 机 构，客 户 遍 布 全 球 逾 百 个 国家，全球化的销售网络有利于公司享受全球光伏需求增长的趋势。一体化程 度提升带动公 司整体盈利能力 截至 2022 年末，公司硅棒/硅锭、硅片、电池片、组件的年产能分别为 20.4GW、20.0GW、19.8GW、32.2GW，相比于 2021年底公司一体化程度有比较明显提升，2023 年一季度公司实现营业收入 118 亿元，同比增长 53%。公司一季度利润水平大幅增长，其中光 伏 组 件 业 务 毛 利 率 由 去 年 同 期 的 8.77%增长至 17.64%所致。公司预计 2023 年 上 半 年 实 现 净 利 润16.88-20.74 亿 元，同 比 增 长 270%-355%。公 司 盈 利 能 力 提升，一 方 面 是 公 司 灵 活 的 备 货 措 施 和 产 能 一 体 化 程 度 的 提高，另一方面是产能投资形成一定的规模效应，推动毛利率提升。公 司 募 投 项 目 包 括 西 宁 10GW 拉 棒 项 目、阜 宁 10GW 硅片项目，以及盐城 4GW 高 效 电 池、宿 迁 10GW 高 效 光 伏 组 件 等 项目，募投项目将进一步提升公司的垂直一体化程度，最终优化的各环节产能比例关系为电池产能占组件产能的 80%，铸锭/拉棒和切片产能占电池片产能的 80%。公 司 大 型 储 能 系 统 业 务 处 于 快 速 增 长 期，光储协同长期 值得期待 公司控股股东 CSIQ 于 2018 年组建储能业 务团队，布局大型储能系统业务，2019 年 1 月完成首个储能项目。2020 年加0102030405060(%)阿特斯 沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 拿大 CSIQ 将大型储能系统业务资产置入公司后，公司开始开展 大 型 储 能 系 统 业 务，2020-2022 年 大 型 储 能 系 统 收 入 分别为 0.53、14.1、34.2 亿元，光伏电站+储 能 是 大 型 储 能 系 统的重要应用领域，储能系统和光伏组件共用销售渠道，两 项业务有较强的互补性，便于公司利用在光伏市场上的品牌和能力优势，加快大型储能业务的发展。盈利预测 预测公司 2023-2025 年收入分别为 628、821、993 亿元，EPS分别为 1.26、1.68、2.24 元，当前股价对应 PE 分别为 16、12、9 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示 全球光伏需求不及预期；募投项目投产进度不及预期；储能业务发展不及预期；大盘系统性风险。预 测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主 营收入（百万元）47,536 62,838 82,137 99,303 增 长率（%）69.7%32.2%30.7%20.9%归 母净利润（百万 元）2,157 4,527 6,069 8,094 增 长率（%）6065.4%109.9%34.1%33.4%摊 薄每股收 益（元）0.70 1.26 1.68 2.24 ROE（%）18.4%23.2%24.7%25.9%资料来源：Wind、华鑫 证券研 究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公 司 盈 利预 测（百 万 元）资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流 动资产:现金及现金等价物 11,940 16,677 18,899 22,836 应收款 7,129 9,424 12,319 14,893 存货 9,137 11,633 15,247 18,322 其他流动资产 4,481 5,883 7,650 9,222 流动资产合计 32,688 43,617 54,114 65,273 非 流动资产:金融类资产 128 128 128 128 固定资产 10,030 10,362 11,671 12,893 在建工程 2,503 4,503 5,503 6,503 无形资产 574 545 516 489 长期股权投资 295 295 295 295 其他非流动资产 2,211 2,211 2,211 2,211 非流动资产合计 15,612 17,915 20,196 22,390 资产总计 48,300 61,532 74,310 87,664 流 动负债:短期借款 5,273 5,273 5,273 5,273 应付账款、票据 16,391 20,869 27,352 32,869 其他流动负债 7,335 7,335 7,335 7,335 流动负债合计 32,095 37,569 45,308 51,943 非 流动负债:长期借款 2,396 2,396 2,396 2,396 其他非流动负债 2,072 2,072 2,072 2,072 非流动负债合计 4,468 4,468 4,468 4,468 负债合计 36,563 42,037 49,776 56,411 所 有者权益 股本 3,066 3,607 3,607 3,607 股东权益 11,737 19,495 24,533 31,252 负债和所有者权益 48,300 61,532 74,310 87,664 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 2150 4512 6049 8067 少数股东权益-7-15-20-27 折旧摊销 1532 697 718 804 公允价值变动-53 10 10 10 营运资金变动 2040-718-536-587 经营活动现金净流量 5662 4486 6220 8267 投资活动现金净流量-4019-2331-2309-2222 筹资活动现金净流量 3094 3246-1011-1348 现金流量净额 4,737 5,400 2,900 4,697 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业收入 47,536 62,838 82,137 99,303 营业成本 42,114 53,471 70,082 84,217 营业税金及附加 112 147 193 233 销售费用 1,136 1,320 1,561 1,787 管理费用 1,120 1,445 1,807 2,085 财务费用-264 628 739 794 研发费用 467 617 739 794 费用合计 2,459 4,010 4,846 5,462 资产减值损失-37-37-37-37 公允价值变动-53 10 10 10 投资收益-179 87 87 87 营 业利润 2,508 5,203 7,011 9,385 加:营业外收入 144 139 139 139 减:营业外支出 33 34 34 34 利 润总额 2,619 5,308 7,116 9,491 所得税费用 469 796 1,067 1,424 净 利润 2,150 4,512 6,049 8,067 少数股东损益-7-15-20-27 归 母净利润 2,157 4,527 6,069 8,094 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成 长性 营业收入增长率 69.7%32.2%30.7%20.9%归母净利润增长率 6065.4%109.9%34.1%33.4%盈 利能力 毛利率 11.4%14.9%14.7%15.2%四项费用/营收 5.2%6.4%5.9%5.5%净利率 4.5%7.2%7.4%8.1%ROE 18.4%23.2%24.7%25.9%偿 债能力 资产负债率 75.7%68.3%67.0%64.3%营 运能力 总资产周转率 1.0 1.0 1.1 1.1 应收账款周转率 6.7 6.7 6.7 6.7 存货周转率 4.6 4.6 4.6 4.6 每 股数据(元/股)EPS 0.70 1.26 1.68 2.24 P/E 28.0 15.7 11.7 8.8 P/S 1.3 1.1 0.9 0.7 P/B 5.2 3.7 2.9 2.3 资料来源：Wind、华鑫证券研 究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 电力 设备 组介绍 张涵：电力设备组组长，金融学硕士，中山大学理学学士，4 年证券行业研究经验，重点覆盖光伏、风 电、储能等领域。臧天律：金融工程硕 士，CFA、FRM 持证人。上海交 通大学金融本科，4 年金 融行业研究经验，覆盖 光伏、储能领域。罗笛箫：欧洲高等商学院硕士，西安交通大学能源与动力工程和金融双学位，研究方向为新能源风 光储 方向。证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观 点而 直接 或间 接收到 任何 形式 的补 偿。证券投资评 级说明 股票投 资评 级说 明：投资建议 预测个股相对同期证 券市 场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%以 报 告日 后的 12 个 月 内，预 测个 股 或行 业 指数 相对 于 相关 证 券市 场 主要 指数的涨跌 幅为 标准。相关证券市场代表性 指数 说明：A 股市 场以 沪深 300 指数为 基准；新 三板 市 场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香 港市 场以 恒生 指数 为基准；美 国市 场以 道琼 斯指数 为基 准。免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会 因接 收人 收到 本报 告而视 其为 客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况 和 特 定 需 求，必 要 时 就 财 务、法 律、商 业、税 收 等 方 面 咨 询 专 业 顾 问 的 意见。对依 据或者 使用本 报 告所造成 的一切 后 果，华 鑫证券及/或其 关联人 员均 不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的 证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者 金融 产品 等服 务。本公司 在知 晓范 围内 依法 合规地 履行 披露。本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见 及建 议向 报告 所有 接收者 进行 更新 的义 务。本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人不得以任何形式刊载、翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若华鑫证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，华鑫证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成华鑫证券向 发送本报告的机构之客户提供的投资建议。如未经华鑫证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。华鑫证券将保留随时追究其法律责任的权利。请投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的华鑫证券研 究报 告。报告编码：HX-230618200358
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