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传媒/数字媒体 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/3 云音乐（09899.HK）2023 年 02 月 25 日 投 资评 级：买入（维持）日期 2023/2/24 当前股价(港元)80.000 一年最高最低(港元)119.00/50.650 总市值(亿港元)169.66 流通市值(亿港元)169.66 总股本(亿股)2.12 流通港股(亿股)2.12 近 3 个月换手率(%)4.51 股 价走 势图 数据 来源：聚源 内 容 与 社 区 优 势 持 续 加 强，毛 利 率提 升 驱 动 利 润 改 善 港 股 公 司 信 息 更新报告-2022.8.19 音 乐 社 区 与 内 容 差 异 化 优 势 凸 显，毛 利 率 明 显 改 善 港 股 公 司 信 息 更 新报告-2022.5.25 不 只 是 情 怀 和 梦 想，亦 拥 有 商 业 化的 广 阔 前 景 港股公司首次覆盖报告-2022.5.15 内容与社区优势 不断增强，盈利 能力持续提升 港 股公司信息更新报 告 方光照（分析师）田鹏（联系人）证书编 号：S0790520030004 证书编 号：S0790121100012 2022 年收入保持快速增长，亏损大幅收窄，维 持“买入”评级 公司 2022 年 实现 营业 收 入 89.92 亿元（同 比+28.5%），实 现经 调整 净亏 损 1.15亿元（同比 收 窄 89.0%），其中 在 线音 乐服 务收 入 为 36.99 亿元（同 比+12.4%），主要系 会员 付费 率提 升带 动会员 订阅 收入 大幅 增长 所致；社交 娱乐 服务 及其 他 收入为 52.93 亿 元（同比+42.8%），主要 系 社 交娱 乐付 费用户 增长 带动 收入 快速 增长所致。公司 2022H2 实 现收入 47.33 亿 元（同比+24.1%），实 现经 调整 净利润1.02 亿元（同 比 扭 亏为 盈）。基于 公司 商业 化进程 加 速及盈 利能 力持 续改 善，我们上调 公司 2023-2024 年 并新增 2025 年业 绩预 测，预测公司 2023-2025 年归母净利润 分别 为 1.66/8.97/15.51（2023-2024 前值 为-3.90/3.20）亿元，对 应 EPS 分别为 0.8/4.2/7.3 元，当前 股价对 应 PE 分别为 90.6/16.7/9.7 倍，我们 看好 公司 内容及社 区优 势 带 动商 业化，维持“买 入”评级。内容与社区优势不断 增强 或驱动用户付费持续 提升 2022 年，公司 内容 曲库 达 1.16 亿 首歌 曲，并 推进 了 福茂唱 片、SM 娱乐、YG 娱乐等头 部版 权的 回归。公 司独立 音乐 人数 量 达 61.1 万，曲 库 中 260 万首 歌曲 来自独立 音乐 人。公司日 活 用户平 均每 日使 用时 长 达 78.9 分 钟（2021 年为 78.2 分钟），同时 日活/月 活用 户 比率高 于 30%。公司 付费 率由 2021 年的 15.8%提升至2022 年的 20.2%。我 们认 为公司 高质 量的 用户 社区、持 续的 内容 增强 以及 创 新功能的持 续推 出有 望支 撑用 户付费 率持 续提 升，不断 增长公 司商 业变 现能 力。独家版权模式终结或 驱动 毛利率、净利率持续 提升 公司毛 利率 由 2021 年的 2%提升 为 2022 年的 14.4%，经调 整净 亏损 从 2021 年的10.44 亿收 窄至 2022 年的 1.15 亿，主 要系 得益 于独 家版权 模式 终结 后，版权 费用及付 款结 算模 式趋 于合 理，同 时公 司业 务规 模扩 大及成 本结 构不 断优 化所 致。我们认 为公 司毛 利率 提升 持续验 证版 权成 本合 理化 趋势，同时 随着 公司 业务 规 模扩大，规模 效应 开始 显现，毛利 率有 望持 续提 升，带动公 司盈 利能 力不 断改 善。风险提示：头 部版 权获 取 具有不 确定 性，用户 付费 率提升 不及 预期 等。财务摘要和估值指标 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,998 8,992 11,119 13,620 16,461 YOY(%)42.9 28.5 23.7 22.5 20.9 净利润(百万元)-2,056-221 166 897 1,551 YOY(%)-30.3-89.2-174.8 441.4 73.0 毛利率(%)2.0 14.4 21.1 26.5 30.1 净利率(%)-29.4-2.5 1.5 6.6 9.4 ROE(%)-27.9-2.8 2.1 10.1 14.9 EPS(摊薄/元)-9.7-1.0 0.8 4.2 7.3 P/E(倍)-7.3-67.8 90.6 16.7 9.7 P/B(倍)2.0 1.9 1.9 1.7 1.4 数据来源：聚源、开源证券研究 所(以 2023 年 2 月 25 日 1 港币=0.8863 人民币对股价换算)-60%-48%-36%-24%-12%0%2022-02 2022-06 2022-10云音乐 恒生指数相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 港股公司信息更新报告 公司研究 港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/3 特别 声明 证券 期货 投资 者适 当性 管理办 法、证 券经 营机 构投资 者适 当性 管理 实施 指引（试行）已于2017 年7月1日 起正式实施。根 据上 述规 定，开源证 券评 定此 研报 的风 险等级 为R4（中高 风险），因此通 过公 共平 台推 送的 研报其 适用的投资 者类 别仅 限定 为境 内专业 投资 者及 风险 承受 能力为C4、C5 的 普通 投资 者。若 您并 非 境 内专 业投 资者及 风险承受能 力为C4、C5 的 普通 投资者，请 取消 阅读，请 勿收藏、接 收或 使用 本研 报中的 任何 信息。因此受 限于 访问 权限 的设 置，若 给您 造成 不便，烦 请见谅！感 谢您 给予 的理 解与配 合。分 析师 承诺 负责准 备本 报告 以及 撰写 本报告 的所 有研 究分 析师 或工作 人员 在此 保证，本研 究报告 中关 于任 何发 行商 或证券 所 发表 的 观 点 均如 实 反 映分 析人 员 的 个 人观 点。负责 准备 本 报 告 的分 析 师 获取 报酬 的 评 判 因素 包 括 研究 的质 量 和 准确性、客户 的反 馈、竞 争性 因素以 及开 源证 券股 份有 限公司 的整 体收 益。所 有 研究分 析师 或工 作人 员保 证他们 报酬 的任何一 部分 不曾 与，不与，也将 不会 与本 报告 中具 体的推 荐意 见或 观点 有直 接或间 接的 联系。股 票投 资评级 说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy）预计相 对强 于市 场表 现 20%以上；增持（outperform）预计相 对强 于市 场表 现 5%20%；中性（Neutral）预计相 对市 场表 现在 5%5%之间 波动；减持（underperform）预计相 对弱 于市 场表 现 5%以下。行业评级 看好（overweight）预计行 业超 越整 体市 场表 现；中性（Neutral）预计行 业与 整体 市场 表现 基本持 平；看淡（underperform）预计行 业弱 于整 体市 场表 现。备注：评级 标准 为以 报告 日后 的 612 个月 内，证券 相对于 市场 基准 指数 的涨 跌幅表 现，其 中 A 股基 准 指数为 沪深 300 指数、港 股基 准指 数为恒 生指 数、新三 板基准 指数 为三 板成 指（针对 协议转 让标 的）或三 板做 市指数（针对做市 转让 标的）、美 股基 准指数 为标 普 500 或 纳斯 达克综 合指 数。我 们在 此 提醒您，不同 证券 研究 机 构采用 不同的评级 术语 及评 级标 准。我们采 用的 是相 对评 级体 系，表 示投 资的 相对 比重 建议；投资 者买 入或 者卖 出证券 的决定取决 于个 人的 实际 情况，比如 当前 的持 仓结 构以 及其他 需要 考虑 的因 素。投资者 应阅 读整 篇报 告，以获取 比较完整的 观点 与信 息，不应 仅仅依 靠投 资评 级来 推断 结论。分 析、估值方 法的 局限性 说明 本报告 所包 含的 分析 基于 各种假 设，不 同假 设可 能 导致分 析结 果出 现重 大不 同。本报 告采 用的 各种 估 值方法 及模 型均有其 局限 性，估值 结果 不保证 所涉 及证 券能 够在 该价格 交易。港股公司信息更新报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/3 法 律声 明 开源证 券股 份有 限公 司是 经中国 证监 会批 准设 立的 证券经 营机 构，已具 备证 券投资 咨询 业务 资格。本报告 仅供 开源 证券 股份 有限公 司（以 下简称“本 公司”）的 机构 或个 人客 户（以 下简 称“客户”）使 用。本 公司 不会因接 收人 收到 本报 告而 视其为 客户。本报 告是 发 送给开 源证 券客 户的，属 于商业 秘密 材料，只有 开 源证券 客户 才能参考 或使 用，如接 收人 并非开 源证 券客 户，请及 时退回 并删 除。本报告 是基 于本 公司 认为 可靠的 已公 开信 息，但 本 公司不 保证 该等 信息 的准 确性或 完整 性。本 报告 所 载的资 料、工具、意见 及推 测只 提供 给 客户作 参考 之用，并非 作 为或被 视为 出售 或购 买证 券或其 他金 融工 具的 邀请 或向人 做出 邀请。本报告 所载 的资 料、意 见及推 测仅 反映 本公 司于 发布本 报告 当日 的判 断，本报告 所指 的证 券或 投资 标的的 价格、价值及 投资 收入 可能 会波 动。在不 同时 期，本公 司 可发出 与本 报告 所载 资料、意 见及 推测 不一 致的 报 告。客户 应当考虑到 本公 司可 能存 在可 能影响 本报 告客 观性 的利 益冲突，不应 视本 报告 为 做出投 资决 策的 唯一 因素。本 报 告 中所指的投 资及 服务 可能 不适 合个别 客户，不构 成客 户 私人咨 询建 议。本 公司 未 确保本 报告 充分 考虑 到个 别客户 特殊 的投资目 标、财 务状 况或 需 要。本公 司建 议客 户应 考 虑本报 告的 任何 意见 或建 议是否 符合 其特 定状 况，以及（若 有必要）咨询 独立 投资 顾问。在任何 情况 下，本 报告 中 的信息 或所 表述 的意 见并 不构成 对任 何人 的投 资建 议。在任 何情况下，本 公司 不对 任何 人 因使用 本报 告中 的任 何内 容所引 致的 任何 损失 负任 何责任。若本 报告 的接 收 人非本 公司 的客户，应在 基于 本报 告做 出任何 投资 决定 或就 本报 告要求 任何 解释 前咨 询独 立投资 顾问。本报告 可能 附带 其它 网站 的地 址 或超 级链 接，对 于 可能涉 及的 开源 证券 网站 以外的 地址 或超 级链 接，开源证 券不 对其内容 负责。本报 告提 供 这些地 址或 超级 链接 的目 的纯粹 是为 了客 户使 用方 便，链接 网站 的内 容不 构 成本报 告的 任何部分，客 户需 自行 承担 浏览这 些网 站的 费用 或风 险。开源证 券在 法律 允许 的情 况下可 参与、投资 或持 有 本报告 涉及 的证 券或 进行 证券交 易，或 向本 报告 涉 及的公 司提 供或争取 提供 包括 投资 银行 业务在 内的 服务 或业 务支 持。开源 证券 可能 与本 报 告涉及 的公 司之 间存 在业 务关系，并无需事先 或在 获得 业务 关系 后通知 客户。本报告 的版 权归 本公 司所 有。本公 司对 本报 告保 留 一切权 利。除 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