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宁德时代(300750)/电池/公司深度 研究报 告/2023.02.08 请阅读 最后 一页 的重 要声 明！从 ROIC 看宁 德时代 证券研究报告 投 资评 级 增持 首次 核 心观 点 基本数据 收盘价(元)448.10 流通股本(亿股)20.92 每股净资产(元)61.35 总股本(亿股)24.43 最近 12 月市场表现 分 析师 张一弛 SAC 证书编号：S0160522110002 分 析师 张磊 SAC 证书编号：S0160522120001 相关报 告 1.Q3 业绩单季转 正，引 领行业反 弹 2020-11-04 宁德时代 表现不俗：ROIC 可拆 分为 净 经营 资产周转 率 与税 后经营净利率，净 经营 资 产周转 率 与行业景 气度有 关，主要 依 托于行业 需求，税 后经营 净 利 率 很 大 程 度 上 与 公 司 对 产 品 的 价 格 话 语 权 有 关。宁 德 时 代 作 为 行 业 龙头，在产业 链上有 较强的 议 价能力，并 且公司 积极布 局 上游，毛利 率可保 持在行业前列，叠加强 大的制 造 能力和技 术创新 能力，净 利 率与同行 的差距 将进一步拉大。此外，公 司拥有 最 广泛的客 户群体 覆盖，与特 斯拉、现 代、福特、戴姆勒、长 城汽车、理想、蔚来 等全球客 户深度 合作，核心 客户将消 化公司 产能，周转率也 能较好 维持。框架下宁德时代的价值创造能力突出：ROIC-WACC 代表企业运 用资本 获得的 超 预 期回报，意 味着其 每股盈 利 的增长高 于预期，也意味着企业 未来的 扩张对 基本 面产生的 净效益 是正的，有 较好的增 长潜力。2015年至今，公 司的 ROIC-WACC 全部为 正，即便在 ROIC 低迷的 18-20 年仍旧可以保持行 业领先 的价值 增量。“需求 供给 共同驱动宁德时代 持续 成长：需求端，公司 绑定核 心客户，海外业务 持续扩 张；切 入储 能赛道，先后获得 Broad Reach Power（900MWh）、FlexGen（10GWh）、Primergy（1.416GWh 光伏储能）、GreshamHouse（7.5GWh）的长期供 货意向。供 给端，麒麟电池 引领结 构创新，提 升公司产 品竞争 力；积极布局钠 离子电 池，公司 短 期将受益 于钠离 子电池 的低 成本，长期 受益于 储能的巨大需 求。投资建议：通过加速全球 的产能布 局，公 司将 努力 保 持其全球 龙头地 位，叠加储能出 货增长 迅猛，成 为 公司的第 二增长 极。我们 预 计公司 2022-2024 年实现营业收 入 3239.80/4634.50/5582.50 亿元，归母净 利润 302.22/489.78/594.02 亿元。对应 PE 分别为 36.22/22.35/18.43 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：市场竞争 加剧 风险；新 产品和 新技术 开发 风险；原 材料价 格波动及供应风 险。盈 利 预 测：Table_FinchinaSimple 营业总收入(百万元)50319 130356 323980 463450 558250 收入增长率（%）9.90 159.06 148.54 43.05 20.46 归母净利润（百万元）5583 15931 30222 48978 59402 净利润增长率（%）22.43 185.34 89.70 62.06 21.28 EPS（元/股）2.49 6.88 12.37 20.05 24.32 PE 140.77 85.51 36.22 22.35 18.43 ROE（%）8.70 18.85 19.13 23.66 22.30 PB 12.74 16.22 6.93 5.29 4.11 数据来源：wind 数据，财通证 券研究所-32%-24%-15%-7%2%10%宁德时代 沪深300上证指数 电池 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 为什么选择 指标.宁德时代的 表现不 俗.随着公司扩张经历 了 下滑 回升 的过程.宁德时代在全行业龙 头中 保持着相对较高的.宁德时代 常年位于 电池行业前列.框架下宁德 时代的价值创造能力 突出.的核算方法.框架下的价 值创造.需求 供给 共同驱动宁德 时代持续成长.需求端：绑定核心客 户 提升海外份额 储能创造新需 求.动力电池出海加速，海外 市占率有望进一步提 升.切入储能赛道，打开 新的 业绩增长空间.供给端：技术创新 降本增 效.麒麟电池引领结构创 新，提升公司产品竞争力.积极布局钠离子电池，缓 解锂价高企压力.盈利预测与投资评级.盈利预测.投资评级.风险提示.图 与 的关系.图 宁德时代 年.图 宁德时代 拆解.图 宁德时代产能利用率.图 年上游材料价格变化（万元 吨）.图 年正极材料价格变化（万元 吨）.图 年各行业龙头 拆解及对比.图 年新能源汽车销量（万辆）.内容目录 图表 目录 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图 宁德时代全球市场份 额变化.图 年同行业可比 公司 拆解及对比.图 宁德时代 与 情况.图 宁德时代 利润率对比.图 宁德时代 期间费用率对比.图 主要电池厂商规划 产能（）.图 全球新能源车分地 区销量（万辆）.图 宁德时代储能业务 收入.图 麒麟电池专利图.图 钠离子电池工作原 理示意.表 年各行业龙头 对比.表 年 年电池厂 对比.表 电池行业 对比.表 各国储能政策优惠.表 迭代过程.表 麒麟电池与 电 池对比.表 钠离子电池与锂离子 电池性能比较.表 公司分业务收入及毛 利率.表 可比公司估值.谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 为什么选择 指标 传统的 财务 分析 框架 主要 是以 ROE 杜邦 分析 为基 础，即拆 解资 产周 转率、资产 负债率和 销售 利润 率三 大因 子。ROE 杜 邦分 析站 在股 权投资 者的 角度，偏 重 于 企业能给股东带来 多少回报，但 容易受到财 务杠杆及 非 经常性损益的 扰动，不能准确衡量企业的综 合价值创 造 能力。因此，我们从企 业 自身经营的角 度出发，考 虑的指标 是 ROIC。图1.ROIC 与 ROE 的 关系 数据来 源：财通 证券 研究 所 计算公 式：股 东权 益 有 息负债 从分子 端看，ROIC 计 算的 是息前 税后 经营 利润，不 包括非 经常 性损 益与 金融 活动引起 的 净 利 润 变 动 的 影 响，反 映 了 更 真 实 的 企 业 经 营 状 况。从 分 母 端 看，IC（Invested Capital：投入 资 本）是 股东 权益 加有 息负 债，涉及 股 权人 和债 权人 的整体投入，考虑 到了企业 通 过债务扩张提 升盈利水 平 的可能性，客 观真实地 衡量 了企业内 生的 价值 创造 水平。此外，ROIC 以投 入资 本为 分母，不包 含经 营负 债，这 使得企 业 可 以利 用经 营性 负债，如应付账 款或预收 账 款，通过自己 在产业链 中 的话语权或通 过更好的 商 业模式来增 加实 际投 入。较高 水平经 营负 债的 运用 能直 接提 高 ROIC，这 种对 企业 隐性融资能 力的 考量 也 是 ROIC 的 优势 之一。对 指 标进一步拆解：息前税后经 营利润收入 收入投 入资本 税后经营净利 率 净经营资产周转 率 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 ROIC 指标发生变动的 核心因素是税 后经营净利率和净经营资 产周转率的变动，所以 ROIC 不仅 可以 测度 一家企 业运 用投 入 资 金创 造的价 值，也是 衡量 一家 企业内生增 长的 核心 指标。本篇报告思路：首 先从 盈 利角度 分析 ROIC，并 将 其进行 了纵 向与 横向 对比，然后我们 将企 业盈 利与 企业 成本结 合，利 用 ROIC-W ACC 的分 析框 架评 价公 司的 创造价值 能力，最 后分 析公 司成长 的驱 动因 素并 给出 合理的 盈利 预测 与投 资建 议。2 宁德时代的 表现不俗 2.1 随 着公 司扩 张经历 了 下滑 回升 的过程 2015-2018 年，公司 生产 经 营规模 持续 扩大，资金 需 求增加，投入 资本 不断 提 升的背景 下 ROIC 指 标下 滑。2018 年以 后，公司 竞争 优 势已经 建立，ROIC 保持 相 对稳定。2020 年主 要由 于 发行 债 券补 充流 动资 金、偿还 有 息债 务、开拓 海外 市场，有息 负债 从 260.35 亿 元（2019）增 加至 424.22 亿 元（2020），同 时非 公开 发 行股票 募 集 196.18 亿 元以 扩大产能，导致 公司当 年投 入资本 增幅 达 到 60%，而 NOPLAT 受 到疫 情影 响仅 增长24%，不及 扩张 幅度，所 以 ROIC 下滑 2.11 个百分 点。2021 年，公司 前期 投入 陆 续开始 产出，电池 年度 产 能从 2020 年的 69.1GWh 提升至 2021 年的 170.39GWh，同时 受益 于全 球新 能源 车市场 持续 增长，公 司销 量快速提升，NOPLAT 同比 增 长 214%，远 高于 投入 资本 的增幅（63%），极大 地带 动了 ROIC 的 提高。图2.宁德时 代 2015-2021 年 ROIC 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 对宁德时代的 进行拆解：ROIC=NOPAT/IC=息 前税后 经营 利润/收入*收入/投入资 本=税后 经营 净利 率*净 经营 资产 周转 率。由 图可知，公 司的 ROIC 从 2017年开始 快速 下滑，2018、2019、2020 年 3 年 是相 对 低迷的 时期，主要 是税 后 经营净利率 和净 经营 资产 周转 率的下 降导 致 了 ROIC 的 走低。图3.宁德时 代 ROIC 拆解 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 净经营资产周转率方面：电池制 造业 属于 重资 产行 业，公司 的业 绩在 2018-2020三年间并没有 爆发式增 长，从而导致了 产能利用 率 相对偏低。并 且，动力 电 池价格随着原材料 价格的下 降 也逐渐走低，导致单位 产 值的下降，这 两方面均 使 得净经营资 产周 转率 下跌。2021 年新 能源 汽车 销量 爆发，动力电 池开 始供 不应 求，公司快速 放量，2021 年 产能 利用率 大幅 提升，达 到 95%，公司 动力 电池 销量 较 20 年上涨超 过 180%，从而 净经 营资产 周转 率达 到 了 2017 年以来 的新 高。图4.宁德时 代产 能利 用率 数据来 源：公司 招股 说明 书，2020 年 公司定 增回 复，2020-2021 年公司 年 报，财 通证 券研 究所 96.92%92.37%75.54%93.87%89.17%74.83%95.00%0%20%40%60%80%100%120%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 税后经营净利率方面：基 于行业 特征，行业 的毛 利 率维持 整体 下降 趋势，公 司的毛利率 也从 2015 年的 39%下滑至 2021 年的 26%，但得益 于期 间费 用率 的下 降，公司的 税后 经营 净利 率经 过一轮 下滑 后基 本稳 定。2021 年开 始电 池厂 商加 速 扩产，高额 的资本 开支 使 得产业 链内 部的 盈利 向上 游转移，而 电池 厂商 本身 的利 润率下 滑。2021 年以 来，锂、镍、钴等 大宗 商品 及 化工原料价 格一 路疯 狂上 涨。据 百川盈 孚数 据，碳酸 锂、三 元正 极 811、三 元正 极 622，磷酸铁 锂正 极材 料的 市场 平均价 格 2021 年 12 月较 2021 年 1 月分 别 上涨约361%、52%、82%和 161%，2022 年 9 月较 2021 年 12 月又 进一步 上 涨 72%、35%、38%和 52%。产业 链内 部的 盈 利能力 正在 转移，由于 上 游原材 料价 格高 涨，2022Q3 宁德时代 毛利 率已 大幅 下降 至 19%，但 公司 受益 于下 游 高速增 长的 需求，产销 两旺，ROIC(TTM)仍 旧维 持 在 12%以上。图5.2020-2022 年 上游 材料 价格 变化（万元/吨）图6.2018-2022 年 正极 材料 价格 变化（万元/吨）数据来 源：CIAPS，百 川盈 孚，财通 证券研 究所 数据来 源：CIAPS，财 通证 券研 究所 2.2 宁 德时 代在全 行业 龙头中 保持 着相对 较高 的 行业特征、竞争格局、市场需求迭代等因素会对企业的 产生直接影响。一般来说，在 资本密集 度 较高、创新机 会较少、差 异性竞争较弱 的行业中，企业难以建 立长 期竞 争壁 垒，ROIC 整体 较低，而 具有 品 牌或专 利壁 垒、外延 成长 性较强的行 业，ROIC 相对 较高。周期 性行 业如 基础 化工、有色 金属、农 林牧 渔等 行业与经济 波动 相关 性较 强，对应 的 ROIC 波 动大；成 长性行 业如 医药、电 力设 备由于具有 较高 的技 术壁 垒，在近 5 年保 持着 相对 较高 的 ROIC。谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.2014-2021 年 各行 业龙 头 ROIC 对比 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 呈持续上升 趋势的行业 龙头较少。从投 入资 本回报率 的发展 趋势来 看，多数行业和企 业的收益 率 跟随经济发展 周期波动，伴随产品的市 场价格上 涨 提升收益率，并在 经济衰退 中 出现回落；部 分行业的 收 益率提升则是 由更低成 本 的资本投入驱动，如航空、国 防；真正能够 提升整体 收 益率趋势的企 业主要集 中 于资本密集度较低、拥有较 强 外延成长性的 行业，而 这 种由品牌和质 量带来的 价 格优势及外延扩展 带来的成 本 效益提升优势，相较于 暂 时的资源优势 等更具长 期 持续性。谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图7.2021 年各 行业 龙头 ROIC 拆解及 对比 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所（*注：面 积代 表 ROIC 大小）宁德时代在全行业龙头中保持着相对较高的，年处于所有行业龙头里的中上游。将 ROIC 拆解来 看，我 们发 现部 分 企业/行 业采 取高 利润 率、低周转率的差异 化竞争方 式，如贵州茅台（高端白 酒）、长江电力（电力）、中 芯国 际（半导体）等；部分企 业 利用规模优势（低利润 率、高周转率）来提高收 益 率，如石油石化行 业的龙头 中 国石油、中国 石化，汽 车 行业的比亚迪、长城汽 车，航空装备行业的 中航沈飞 等；也有少部分 企业可以 同 时拥有高利润 率和高周 转 率，如智飞 生物（生 物制 品）、海天味 业（调味 发酵 品）等。2.3 宁 德时 代 常 年位于 电池 行业前 列 2018-2020 年，下游 新能 源 汽车销 量增 速放 缓，动 力 电池需 求一 般，全 行业 周 转率降低，导致 大部 分电 池厂 商 ROIC 下 滑。在 这期 间，公司大 规模 融资 扩产 导 致 ROIC有所下 滑，18 年 低于 欣旺 达，19、20 年低 于亿 纬锂 能，主 要是 因为 这期 间公 司牺牲了部 分利 润并 加快 产能 建设，占稳 市场 份额。谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.2015 年-2021 年 电池 厂 ROIC 对比 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 图8.2014-2022 年 新能 源汽 车销 量（万 辆）数据来 源：中汽 协，财通 证券 研究 所 公司的 装机 量从 2017 年的 10.8GWh 上升到 2020 年的 34.3GWh，全球 市占 率从2017 年的 18.2%上升 到 2020 年的 24%。图9.宁德时 代全 球市 场份 额变 化 数据来 源：SNE，财 通证 券研 究所 7.5 33.1 50.7 77.7 125.6 120.6 136.7 352.1 688.7 443%153%153%162%96%113%257%96%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222014-2022 YoY(%)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%020406080100120140160180 GWh%谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 2021 年公 司通 过大 规模 放 量，叠 加降 本增 效和 费用 节约，公司 的周 转率 与利 润率均有回 升，ROIC 恢复 至 行业最 高点。2021 年公 司 的税后 经营 净利 率遥 遥领 先，净经营 资产 周转 率位 于行 业中上 游。图10.2021 年同 行业 可比 公司 ROIC 拆解 及对 比 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所（*注：面 积代 表 ROIC 大小）3 框 架 下 宁 德 时 代 的 价 值 创 造 能 力 突出 3.1 的 核 算方 法 一般采 用加 权平 均资 金成 本（W ACC）的 方法 来衡 量企业 的成 本，WACC 包 含了股权成 本和 债权 成本，计 算公式 如下：股东权 益 有息负债 股东权益 有息负债 其中，Re 为股 权成 本，Rd 为债 权成 本。股权成本的计算：我们采 用资 产资 本定 价模 型（CAPM）来计 算股 权 成本：谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 其中，无 风险 利率 Rf 采 用 当天的 十年 期国 债收 益率，市 场平 均收 益率 Rm 采用 10年沪 深 300 指数 平均 收益，计算 出股 权成 本。债权成本的计算：从不同公司的 有息负债 结 构出发，将债 务分成短 期 债务与长期债 务，分别 对 这两个的利 率进 行估 算。SD 表示 短期 债务（短 期借 款+应付 票据+短 期应 付债 券），LD 表 示长 期债 务（长期借款+应付 债券），TN 表 示短期 利率，TB 表示 长期 利率，TR 表 示所 得税 率（17%）。我 们采 用 1 年期 国债收 益率 代表 短期 利率，5 年 期国 债收 益率 代表 长期利率。3.2 框 架 下的 价值 创造 第二节 我们 从企 业的 回报 端对公 司 的 ROIC 进 行了 分析与 比较，但 公司 使用 的资金是有成本的，只有公 司 有效运用这些 资金创造 出 高于该资金成 本的价值，才算是 为 投资 者创 造 价值。在运 用 ROIC 进 行分 析 时，我 们 也考 虑了 W ACC，因为WACC 是对 公司 本身 权益 成本和 债务 成本 的衡 量，ROIC 是 对股 东权 益和 债权 人的考虑，两 者的 口径 方向 具有一 致性。经济增 加值 企业 价值 从经济 增加 值的 角度 来看，如 果 EV A0（即 ROICWACC）则 代表 企业 在创 造价值，ROIC-W ACC 代 表企 业运用 资本 获得 的超 预期 回报，意味 着其 每股 盈利 的增长高于预期，也意味着 企 业未来的扩张 对基本面 产 生的净效益是 正的，有 较 好的增长潜 力。谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.宁德时 代 ROIC 与 W ACC 情况 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 宁德时代拥有出色的价值创造能力。2015 年至 今，公司 的 ROIC-WACC 全部为正，即 便在 ROIC 低迷 的 18-20 年 仍旧 可以 保持 行业 领先的 价值 增量。ROIC 长期大于 W ACC 使得 宁德 时代 的业绩 增 速 g 具 有积 极意 义。2018-2020 年，ROIC 高于 W ACC 但 差距 不大 时，对公司 来说 提 升 1%ROIC 带来的 效益 比提 升 1%增长 率给公司 价值 创造 带来 的效 益要更 大。而 当 ROIC 明 显高 于 W ACC 即 2015-2017 年及 2021 年 间，公司 具有 强 大的价 值创 造能 力，提升 ROIC 带 来的 边际 效果减 弱，提升业 绩增 速 g 带来 的效 益显著 增强。表3.电池行 业 ROIC-W ACC 对比 数据来 源：wind，财 通证 券研 究所 4“需求 供给 共同 驱 动 宁 德 时 代 持续成长 从 ROIC 的 角度 看，净经营 资产周转率与行业景 气度 有关，主要依托 于行业需求，税后经营净利率很大 程度 上与公司对产品的价 格话 语权有关，但 无论 是哪 种 竞争51.39%28.58%17.28%9.44%9.28%7.17%13.81%5.01%5.53%7.38%7.07%7.03%6.54%6.62%5.44%5.23%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROIC WACC 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 方式，保持 较高 水 准 ROIC 的 决定 因素 就是 行业 的 长期增 长空 间和 公司 在行 业内的竞争 优势。短期来看，公司的 净经营 资产周转率 目前在 新能源 高景气阶段 得到保 持的 关键是销售收入的扩大以及新增 产能的消化，由 于今年 的 需求依 然比较 强劲，新 能 源车营收增速目前 仍在资产 增 速以上，周转 率能保持 上 行趋势。但产 能扩张、竞 争加剧、格局恶化，叠加原 材 料成本冲击挤 压利润空 间，公司的利润 率难以维 持 在前期高点，22 年以 来出 现回 落。后期 虽然 动力 电池 的 毛利率 水平 提升 比较 困难，但公司可 以通 过降 低费 用来 维持较 高的 净利 率，近 几年 公司的 期间 费用 率持 续下 降，净利率 相比 毛利 率波 动较 小。图12.宁德时 代 2018-2022Q3 利 润率对比 图13.宁德时 代 2018-2022Q3 期 间费用 率对 比 数据来 源：CIAPS，百 川盈 孚，财通 证券研 究所 数据来 源：CIAPS，财 通证 券研 究所 长期来看，随 着新能源 车 渗透率的持续 提升，行 业 内公司业绩度 过增长最 快 的阶段，行 业大 幅扩产 使得“供给”大于 产业趋 势支 撑 的“需 求”。2021 年，公司 全球装机量 为 96.7GWh，而其 25 年 规划 产能 约 为 21 年 装机量 的 8 倍；LG 新 能 源为9 倍；比亚 迪为 23 倍；国 轩高科 为 47 倍；蜂巢 能源 达到近 100 倍。如 果这 五 大电池厂 商能 顺利 筹资，在 2025 年 将达 成超 过 2759GWh 的 产能，按每 辆车 60 度电来粗 略估 算，2759GWh 的电池 产能 对应 4598 万辆 电动车 的装 机量。据 彭博 新能源预 测，2025 年 全球 电 动车（包 括纯 电和 插混）销 量将会 攀升 至 2060 万辆，这5 家电 池厂 商规 划产 能对 应的装 机量 将能 满 足 2025 全球电 车销 量预 期 的 2 倍。后续随着产能的 逐步释放 及 竞争格局的恶 化，行业 内 大多数公司将 经历周转 率 的回落，随 后在 扩产 周期 尾声 或扩产 后量 升价 跌，净利 率下降，ROIC 开始 下滑。0%5%10%15%20%25%30%35%-5%0%5%10%15%20%25%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.主要电 池厂 商规 划产 能（GWh）数据来 源：华夏 时报，电 池中 国网，财通证 券研 究所 而宁德时代作 为行业龙 头，在产业链上 有较强的 议 价能力，并且 公司积极 布 局上游，毛利率可 保持在行 业 前列，叠加强 大的制造 能 力和技术创新 能力，净 利 率与同行的差距将 进一步拉 大。此外，公司 拥有最广 泛 的客户群体覆 盖，与特 斯 拉、现代、福特、戴姆勒、长 城汽车、理想、蔚来等 全 球客户深度合 作，核心 客 户将消化公 司产 能，周转 率也 能较好 维持。4.1 需 求端：绑定 核心 客户 提 升海 外份额 储能 创造 新需 求 4.1.1 动力电池 出海加速，海外 市占率有望 进一步提升 欧洲新 能源 市场 的增 量空 间广阔。据彭 博社 报道，欧 盟将制 定“能 源系 统数 字 化”计划，该计 划将 要求 欧盟 在 2030 年 前在 基 础 设施 方 面投 资 5650 亿 欧元（约 合 3.9万亿人 民币），其中 有一 项 内容是“在 2030 年 底以 前，让 3000 万 辆零 排放 汽车 上路”。但欧 洲电 动汽 车产 业 链并未 能迅 速跟 上，本 土 电池厂 商并 未真 正崛 起，为中国的动 力电 池企 业带 来很 大市场 空间。83952060050030096.760.226.37.9 3.10100200300400500600700800900 LG 2025 GWh 2021 GWh 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图15.全球新 能源 车分 地区 销量（万辆）数据来 源：GGII，财通 证券 研究 所 公司海外业务持续扩张。根据 SNE 数据，2022 年 1-11 月 公司 动力 电池 使用 量 全球市占 率 达 37.1%，其中 11 月全 球市 占率 40.9%。公 司与福 特汽 车建 立了 全球 战略合作 关系，与 宝马 集团 达成长 期协 议，从 2025 年 开始为 宝马 集团 新世 代车 型架构的纯电车型 供应圆柱 电 池。随着海外 定点陆续 交 付、起量，海 外市占率 提 升趋势明确。完 善 全球 化 布局，深度 绑定 海 外客 户。宁德时代首 个海外工厂选择 了德国，因为德国在欧盟 电动化浪 潮 中有着极其重 要市场地 位，第二个海外 工厂则选 址 在匈牙利，拟 投资 不超 过 74.3 亿欧元 建设 电池 工厂，规 划产 能 100GWh，核心 是 为了靠近奔 驰、宝 马等 客户，实 现近距 离配 套。此 外，公 司 十分重 视美 国市 场，IRA 法案颁布后建厂 进度有所 放 缓，但该法案 影响有限，公司将继续与 北美客户 开 展合作，公 司在 美国 市占 率增 长的趋 势很 明确。4.1.2 切入储能赛道，打开 新的 业绩增长空间 储能电池是动力电池厂商拓展经营的典型新兴赛道，空间大、增速高。根据 高工锂电 数据，2022 年全国 储能锂 电池 出货 130GWh，同比增 长 170.8%。海 外市 场，在各国政策支 持下，电 网 调节、能源保 障等需求 也 拉动储能市场 快速增长。不断完善的外部政 策支持及 旺 盛的国内外市 场需求为 储 能领域的蓬勃 发展奠定 坚 实基础。根 据 GGII 发 布的 最新 预测数 据，2025 年全 球储 能电池 出货 量（包 括电 力 系01020304050607020/01 20/01 20/01 20/0120/02 20/0220/03 20/03 20/03 20/0320/04 20/04 20/0420/05 20/05 20/0520/06 20/06 20/0620/07 20/07 20/0720/08 20/08 20/0820/09 20/09 20/0920/10 20/10 20/1020/11 20/11 20/1120/12 20/12 20/1221/01 21/01 21/0121/02 21/02 21/0221/03 21/03 21/0321/04 21/04 21/0421/05 21/05 21/0521/06 21/06 21/0621/07 21/07 21/0721/08 21/08 21/0821/09 21/09 21/0921/10 21/10 21/1021/11 21/11 21/1121/12 21/12 21/12 21/1222/01 22/01 22/0122/02 22/0222/03 22/03 22/03 22/0322/04 22/04 22/0422/05 22/05 22/0522/06 22/06 22/0622/07 22/07 22/0722/08 22/08 22/0822/09 22/09 22/09 谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 统储能、通信 储能、便 携式 储能等 各类 储能 应用 场景）将 达到 476GWh，2021-2025年均复 合增 长率 超 60%。海外电价提高 户用储能补贴政策助推户储快速 发 展。户用 储能是 全球性的高成长赛 道，90%以上 的需 求 集中在 海外，欧美 是增 长 主力。俄 乌冲 突下，欧 美主 导的多轮制裁引 发石油、天 然气和煤炭等 大宗能源 价 格剧烈波动，导致欧洲 下 游电力价格快速上 涨。海外 居 民利用每日峰 谷价差可 显 著降低用电使 用成本。此 外，政府也针对储 能系统提 供 投资税收抵免，降低储 能 项目的成本，因此迎来 用 户侧储能市 场持 续的 爆发。表4.各国储 能政 策优 惠 美国 加速折 旧：允许 储能 项目 按 5-7 年的 折旧 期加 速折 旧。投资税 收抵 免：针对 配套 可再生 能源 充电 比例 75%以上的 储能 系统，按 充电 比例给 予 30%的 投资 税抵免。例 如储 能系 统 80%由 可再生 能源 充电，则 可以 享受相 当于 系统 成本 24%（30%80%）的 税收 抵免。2018 年 3 月，美国 国税局 发布“住 宅侧 储能 系统税 收抵 免新 规则”，针对住 宅侧 光储 系统，如 果住宅侧 用户 在安 装光 伏系 统一年 后再 安装 电池 储能 系统，且满 足存 储的 电能 100%来 自光 伏发 电的 条件，则 该套 储能 设备 也可 获得 30%的 税收 抵免。2022 年 降 低通 胀法 案 提 到，不 低于 3kwh 的家 庭储能同 样适 用 于 30%ITC 至 2033 年，2034/35 年降 至 26%/22%。加州 sGIP：按 照容 量和 时 长补贴，2MWh 以内 全额 补贴，持续 到 2026 年。荷兰 2020 年开 始，逐步 淘汰 净 计量计 划，以使 光伏 系统 所有者 能够 更广 泛地 采用 电池。购买 和安 装住 宅存储系统 可获 得 30%的回 扣。2021 年，结束 对储 能的 双 重征税。英国 改革前，储 能会 被征 收双 重费用，即 系统 使用 费和 平衡服 务系 统使 用费。2020 年，双重 收费 制度 修改，储 能设 施只 支付 发电 端的费 用。2020 年，取消 储能 部署 容 量限制 要求，提 供 1000 万 英镑（合 1253 万美 元）的 拔款来 支撑 储能 部署。允许储 能开 发商 在英 格兰 地区部 署 SOMW 以 上储 能 项目，在威 尔士 部 署 350MW 以 上储 能项目。德国 巴伐利 亚：3kWh 光储 系 统获得 500 欧 元补 贴，超 过部分 每 kWh 补贴 100 欧元。柏林：为每 kWh 储能系 统补 贴 300 欧元（上限 15000 欧 元）。下 萨 克森州：对 4KW 及以 上的 新增系 统提 供 40%的电池存 储系 统成 本的 赠款，对安 装 10KW 以上 的 电 动汽车 和系 统的 充电 点，以及用 于停 车场 屋顶 或其他带有 架空 光伏 系统 的结 构装置 的充 电点，最 高资 助金额 为 50,000 欧 元。德国复 兴信 贷银 行为 符合 条件的 用户 提供 可再 生能 源低息 贷款（KfW 270），可以 为电 力存 储系 统的 投资成本 或光 伏系 统的 购置 成本提 供高 达 100%的资 金。2022 年年 度税 法提 出，对 2023 年 1 月 1 日之 后交 付 或安装 的所 有光 伏系 统或 组件，将把 适用 于交 付、进口、安装 光伏 系统（包 括储能 装置）的 19%的增 值税减 免 至 0%。法国 2016 年，提出 新住 宅自 用 电规则，用 较低 的 FiT 鼓 励自我 消费，FiT 由 0.14 欧元/kwh 改为 0.06 欧元/kwh。2016 年，用于 电力 公共 服 务的储 能可 以被 抵消 一部 分成本。谨请参阅尾页重要 声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 西班牙 2018 年 10 月，西 班牙 政 府暂停 征收 7%的发 电税、取消 燃气 发电“绿 色税”和太 阳能 税，同时 恢复了电力 共享 自用 项目 的合 法性。2021 年，用 13 亿 欧元鼓 励自 发自 用的 光伏、储能、空 调补 贴等;符合 条件的住 宅在 安装 无蓄 电池 的太阳 能装 置后 可 在 10 年 内收回 投资 并减 免房 产税。意大利 2020 年，Ecobonus(Decreto Rilancio）节能 补贴。对 户用储 能支 付税 费 由 50-60%提高 至 110%，翻新 项目的税 收减 免 从 65%提高 至 110%。意大利 2022 年 第四轮 援助 法案 提出，自 2023 年开 始 110%的 补贴降为 90%。其中 对于 22 年 9 月 前已 完 成 30%的项 目仍保 持补 贴 至 23 年 3 月 底。2020 年，根据 对规 模不 超 过 200 千瓦 的可 再生 能源 系统推 行的 激励 计划，过 剩电力 可注 入电 网，但不提供任 何酬 劳，此举 有望 鼓励蓄 电池 的部 署。自用 电力无 需缴 纳账 单费 用，但不享 受直 接奖 励。间接 奖励是每 千瓦 时 0.13 欧元 至 0.20 欧 元之 间的 回避 电力 成本。意大利 政府 规定，以 实现 能源自 给为 目的 安装 家用 储能设 备可 以获 得 50%及 至高 96,000 欧 元的 收入 所得税减 免。瑞典 2016 年，户用 储能 补贴 计 划。为 户用 储能 提供 补贴，可覆 盖 60%的 安装 费用，最高 达 5600S;为 225KW以上的 太阳 能系 统推 出租 税减免 制度。南非 2019 年 5 月，南非 推出“加快 大批 量小 型嵌 入式 发电项 目授 权流 程”的举 措，500MW 以 下规 模的 光伏项目 不再 需要 部长 级批 准，从 而进 一步 促进 南非 光伏产 业的 发展。韩国 2015 年，韩国 贸易、工 业 和能源
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