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请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告|公司首 次 覆盖 百 合 花(603823.SH)2023 年 01 月 19 日 买入（首次）所属行业：基础化工 当前价格(元)：17.18 证 券 分 析师 金文曦 资 格编号：S0120522100001 邮 箱：jinwx 研究助理 市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝 对涨幅(%)7.50 1.62 9.80 相 对涨幅(%)2.87-6.72 2.24 资料来 源：德邦 研究 所，聚源 数据 相关研究 百合花（603823.SH）:有机颜料国内龙头，乘钠离子电池东风 投资要点 有 机 颜 料国 内 龙头，主 业 贡献 稳 定 的营 收 和利 润。1）公 司为国 内最大 的有机 颜料专 业生产 企业之 一，拥 有年产 40000 吨 有 机颜料 和 13000 吨 颜 料中间 体的生 产能力，产能水 平排名 行业前 二，市 场占有 率按产 能粗算 约为 10%。2022 年 前三季 度，公 司实现 营收 19.28 亿 元，同 比变动+5.74%；归 母 净利 润 1.88 亿元，同比 变动-15.14%；扣 非归母 净利 润 1.73 亿 元，同比 变动-18.01%。2）有 机颜料 行业，从需 求端而 言，2022 年 全球有 机颜料 消费量 约为 40.7 万 吨，2017-2022 年 消 费量增 长率为 2.6%左 右，增速平 稳，其中高 性能有 机颜料由 于耐热 性、耐晒牢 度、环保 性及安 全性佳，未来 具备较 大增长 潜力。从供给 端而言，海外 产能有 望加速 转移至 国内，另 外国内 由于环 保政 策等因 素的影 响，小规 模及 落后产 能有望 持续出 清，行 业 集 中 度 料 将 进 一 步 提 升，百 合 花 作 为 有 机 颜 料 赛 道 龙 头，有 望 持 续 扩 大 市 场份 额。3）高性 能有机 颜料项 目扩产：公司 拟投 资 3.9 亿 元，新 建年 产 5000 吨高性 能 有 机 颜 料 及 配 套 中 间 体 项 目，预 计 24 年 全 部 达 产 后 有 机 颜 料 产 能 将 达 到45,300 吨。战 略 性 延伸 新 能源 行 业，钠离 子 电 池是 未 来看 点。1）钠 电及正 极材料 市场空 间：钠 电池在 动力和 储能两 个领域 应用前 景广阔，我们 预计 2023-2025 年 钠 离子电池装 机量分 别为 6.32GWh、24.18GWh、66.04GWh，2024-2025 年 同 比 分别+283%、+173%，对 应正 极材料 需求量 分别为 1.58 万 吨、6.05 万 吨、16.51 万 吨。钠电产能 层面，2022 年 新投产 产能 2GWh，预 计 2023 年 新投 产产能 7.5GWh。2）普鲁士 蓝正极 材料：在三条 技术路 线中性 能适中、主打 成本优 势，百 合花等 化工企 业曾有 颜 料 级 普 鲁 士 蓝 的 生 产 和 技 术 经 验，由 于 颜 料 级 与 电 池 级 在 前 端 合 成 上 有 一 定的 共通性，因而在 普鲁士 蓝路 线上具 有先发 优势。3）针 对普鲁 士蓝路 线，市场 担忧 的 结 晶 水 问 题 在 实 验 室 层 面 已 有 解 决 方 案，安 全 性 问 题 也 无 须 多 虑。公 司 的 普鲁 士蓝（白）材 料目前 处于实 验室小 试阶段，15,000 吨 量 产线预 计于 24 年建成 投产。往 上 游 拓展 金 属钠 项 目，布局 回 收 提锂 及 磷酸 铁 锂正 极材 料。1）公 司基于 向上游延 伸的战 略，在 内蒙古 布局金 属钠生 产体系，该项 目已于 2022 年 1 月建 成投产。2）公司 3,000 吨 回 收废 旧磷 酸铁锂 提取碳 酸锂项 目，计 划于 24 年 建 成，该 项目建 成 后，也 可 作 为 原 材 料 为 后 续 的 磷 酸 铁 锂 项 目 提 供 支 持，助 力 公 司 锂 电 业 务 一体 化。同 时 政 策 端 大 力 引 导 和 支 持 锂 电 回 收，需 求 端 伴 随 近 年 新 能 源 行 业 的 快 速发 展，磷 酸铁锂 电池装 机量从 2017 年 17.9GWh 增长 到 2021 年 79.8GWh，CAGR=45.3%，根 据平均使 用寿 命 5-6 年计 算，预计 2017 年 第 一批商 用电池 将在 22-23 年 迎来退 役潮，公 司此刻 布局是 顺应时 势之举。盈 利 预 测 与 估值：我们预 计公司 2022-2024 年 营 业收入 分别为 26.00、29.83、40.43 亿 元，分别同 比变动+5.80%、+14.72%、+35.56%；归 母 净 利 润 分 别 为2.62、3.39、4.68 亿 元，分别 同比变 动-16.14%、+29.78%、+37.88%，EPS 分别为 0.82/1.07/1.47 元/股，对应 2023 年 1 月 18 日股价，估值 分别为 21/16/12 倍，首 次覆盖，估值 低于行 业平均，给予“买入”评级。风险提示：主业市场竞 争加剧 风险；新项 目建设 和投产不 及预期 风险；主要 产品价格 波动风 险。-34%-23%-11%0%11%23%34%2022-01 2022-05 2022-09百合花 沪深300 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）2/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 Table_Base 股票数据 总股本(百万股)：317.95 流通 A 股(百万股)：316.18 52 周内股价区间(元)：10.59-17.91 总市值(百万元)：5,379.63 总资产(百万元)：3,595.62 每股净资产(元)：6.69 资料来 源：公司 公告 Table_Finance 主 要 财 务数 据 及预 测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,005 2,457 2,600 2,983 4,043(+/-)YOY(%)1.2%22.6%5.8%14.7%35.6%净利润(百万元)260 312 262 339 468(+/-)YOY(%)14.3%20.1%-16.1%29.8%37.9%全面摊薄 EPS(元)0.82 0.98 0.82 1.07 1.47 毛利率(%)26.0%26.1%20.8%23.3%23.7%净资产收益率(%)14.6%15.4%12.0%13.4%15.6%资料来 源：公司 年报（2020-2021），德邦 研究 所 备注：净利 润为 归属 母公 司所 有者 的 净利润 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）3/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 内 容目 录 1.百 合花：有机 颜料国 内龙 头，钠 离子电 池材料 新秀.6 1.1.行 业 翘楚，主业与 新能源 业务齐 头并进.6 1.2.股 权 结构清 晰，管 理层激 励充分.7 1.3.公 司 营收增 长稳健，盈利 能力持 续提升.7 2.战 略性 延伸新 能源行 业，普鲁士 蓝正极 材料为 主要看 点.10 2.1.看点一：钠 离子电 池正极 材料 普鲁 士蓝（白）技 术路线.10 2.1.1.钠 离子 下游应 用及市场 空间.10 2.1.2.钠 离子 电池正 极材料三 种技术 路线对 比及产 业化进 程.12 2.1.3.普 鲁士 蓝路线 的三个关 键问题 均有望 解决.15 2.2.看 点 二：碳 酸锂回 收与磷 酸铁锂 相关业 务.16 2.3.看 点 三：金 属钠相 关业务.19 3.主 业为 业内龙 头，贡 献稳 定的营 收和利 润.20 3.1.公 司 产品均 为有机 颜料，品种丰 富且性 能优良.20 3.2.需 求 端：行 业需求 平稳发 展，下 游应用 领域广 泛.23 3.2.1.有 机颜 料近年 来需求平 稳发展.23 3.2.2.有 机颜 料下游 应用领域 广泛，驱动有 机颜料 行业发 展.24 3.3.供 给 端：承 接海外 产能，国内行 业集中 度有望 持续提 升.27 3.3.1.全 球有 机颜料 行业分为 三大梯 队，海 外产能 加速转 移至国 内.27 3.3.2.百 合花 为排名 前二的有 机颜料 龙头，国内行 业集中 度有望 持续提 升.28 3.4.公 司 把握市 场发展 机遇，扩产高 性能有 机颜料.30 4.盈 利预 测与估 值.31 5.风 险提 示.32 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）4/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 表目 录 图 1：公 司发展 历程.6 图 2：公 司股权 结构图（截止 2022 年 第三 季度）.7 图 3：2011-2022Q1-3 公 司 营 业收入 增长稳 健.7 图 4：2011-2022Q1-3 公 司 归 母净利 润快速 增长.7 图 5：公 司主要 产品为 有机颜 料，中 间体为 满足公 司自产 所需.8 图 6：2020 年 报显示 颜料业务 中高性 能有机 颜料营 收占比 高（%）.8 图 7：2021 年 公司内 销收入占 比 77%.8 图 8：2021 年 公司经 销收入占 比 80%.8 图 9：公 司费用 率逐年 走低（%）.9 图 10：公司毛 利率和 净利润 情况（%）.9 图 11：钠 离子电 池的 结 构与 工作原 理.10 图 12：钠离子 电池与 锂离子 电池性 能对比.10 图 13：普鲁士 蓝正极 材料三 种制备 方法.15 图 14：一种典 型的湿 法回收 磷酸铁 锂正极 材料流 程.17 图 15：全球动 力电池 装机量（GWh）.17 图 16：中国动 力电池 装机量（GWh）.17 图 17：中国金 属钠的 下游消 费结构.19 图 18：金属钠 的价格 走势.19 图 19：着色剂 分类情 况.20 图 20：有机颜 料品种 和性能（公司 产品用 蓝色虚 线标注）.21 图 21：有机颜 料行业 的产业 链情况.23 图 22：全球有 机颜料 消费量 及增速 情况.24 图 23：我国有 机颜料 产量及 增速情 况.24 图 24：世界有 机颜料 按应用 领域划 分的市 场份额 情况.25 图 25：2015-2020 年 全 球涂 料产量 规模及 增速.25 图 26：建筑涂 料是最 主要的 涂料品 种.25 图 27：2016-2021 年 中 国涂 料行业 规上企 业产量 及增速 情况.25 图 28：2016-2022 年 中 国涂 料行业 规上企 业营业 收入及 增速情 况.25 图 29：2015-2021 年 中 国油 墨行业 增速稳 定.26 图 30：中国油 墨行业 市场规 模（按 销售额 计）.26 图 31：2015-2021 年 我 国塑 料制品 产量及 增速.27 图 32：2017-2020 年 我 国色 母粒产 量及增 速.27 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）5/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 图 33：全球有 机颜料 行业竞 争格局.28 图 34：全球有 机颜料 行业 竞 争格局.29 表 1：2021 年 2 月公司 公布 限制性 股票激 励计划.7 表 2：钠 离子电 池终端 应用进 展.11 表 3：钠 离子电 池市场 空间测 算.12 表 4：钠 离子电 池正极 材料三 种技术 路线各 有优劣.13 表 5：2023 年 预计投 产钠离子 电池情 况.13 表 6：层 状氧化 物 路线 重点企 业进展 情况.14 表 7：普 鲁士蓝 技术路 线重点 企业进 展情况.14 表 8：近 年来我 国锂电 池回收 主要政 策.18 表 9：废 旧动力 电池回 收企业 白名单 情况.18 表 10：无机颜 料和有 机颜料 性能对 比.20 表 11：经典有 机颜料 和高性 能有机 颜料对 比.21 表 12：公司有 机颜料 按产品 系列划 分的产 销及均 价情况.22 表 13：不同色 母粒的 着色剂、均价 及应用 领域.27 表 14：有机颜 料行业 政策情 况.29 表 15：有机颜 料国内 主要企 业概况.30 表 16：公司产 能变化 情况.30 表 17：营收拆 分.31 表 18：可比公 司情况.32 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）6/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 1.百 合花：有 机颜 料国 内龙 头，钠离 子电 池材 料新 秀 1.1.行 业翘 楚，主 业与 新能源 业务 齐头并 进 有 机 颜 料 国 内 龙 头 公 司，具 备 研 发 与 技 术 优 势。百合花集团股份有限公司（603823.SH）创建 于 1989 年 10 月，前身为萧 山市江南 颜料化 工厂，主 要生产各种高性 能有机 颜料和 颜 料中间体，目前 拥有年 产 40000 吨有机颜 料和 13000 吨颜料 中间体的 生产能力。公司 是国内少 数具备生 产全色 谱颜料能 力的企业，共 有50 多条颜料 生产线，生 产 200 多个 规格颜料，广 泛覆盖中 高档涂 料、油墨 及高分子材料着 色领域，最 终分 散应用于 食品包 装、液晶 电子、化妆品、汽 车、建 筑等终端领域。公 司主业 市场占 有率按产 能粗算 约为 10%，是国 内最大 的颜料专 业生产企业之一。战略布局新业务，打造“化工材料+新能源材料”双主业结构。公 司坚持 走 可持续 发展道路，以有机 颜料业 务为基础，并将新 能源业 务作为未 来重要的 战略 发展方向，有望形 成“主 业+金属钠、钠离 子电池、碳酸锂”的业务 布局。2019 年公 司 投 资 设 立 子 公 司 内 蒙 古 源 晟 制 钠 科 技 有 限 公 司，年 产 2 万 吨 金 属 钠 项 目 于2022 年 1 月 正式投 料进 行试生产。2022 年 10 月，公司 发布非 公开发 行 A 股股票公告，拟募 集资 金 11.78 亿元，投资“年 产 40,000 吨磷酸铁 锂项目、年产 3,000吨电池级 碳酸锂 项目、年 产 5,000 吨高 性能有 机 颜料及配 套中间 体项目”，建设周期为 2 年。2022 年 10 月，公司发 布公告 同意 全资子公 司宣城 英特颜 料 有限公司实施年 产 15000 吨 钠 离子电池 正极材 料项目，项目建设 周期为 2 年，总 投资预计 1.96 亿 元。图 1：公 司发展 历程 资料来 源：公司 官网，公 司公 告，德 邦研究 所 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）7/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 1.2.股 权结 构清晰，管 理层激 励充 分 公 司 股权 结构 清晰：公司 实际控制人为董事长 兼总 经理陈立荣先生，其 通过百合花控 股有限 公司间 接 持有公司 股权 31.93%，直接持有 公司股 权 2.83%，合计持股 34.76%。陈立 荣先 生现任中 国涂料 协会副 理 事长、中国染 料工业 协会 副会长、中国 日用化工 协会油墨 分会副 理事长，未来有望 引导行 业向市场 化、规范 化的 方向发 展。公司 第二大股 东为陈 立荣先生 之子陈鹏 飞，其 通过百合 花控股有 限公 司间接持有 公司股 权 15.97%，直 接持有 公司股 权 1.41%，合 计持 股 17.38%。另外，陈卫忠先 生合计 持股 10.43%、王迪明 先生合 计持 股 6.96%，二者均 为原萧 山颜料化工厂核 心成员。图 2：公 司股权 结构图（截止 2022 年第 三季度）资料来 源：iFind，公司 公告，德 邦研 究所 管理层激励充分：公司 于 2021 年 2 月 公布限 制性股票 激励计 划，通 过 绑定中高 层管理人 员及核心 骨干的 利益，有 效调动内 部优秀 人才的积 极性，保 障公 司的长远发 展。表 1：2021 年 2 月公司 公布限制 性股票激 励计划 解 除限售期 业 绩考核目 标 第一个解除限售期 以 2020 年为业绩基数，考核 2021 年净利润增长率不低于 20%；第二个解除限售期 以 2020 年为业绩基数，考核 2022 年净利润增长率不低于 30%；第三个解除限售期 以 2020 年为业绩基数，考核 2023 年净利润增长率不低于 45%；资料来 源：公司 公告，德 邦研 究所 1.3.公 司营 收增长 稳健，盈利 能力 持续提 升 2011-2021 年公司营 业收入稳步增长，CAGR 为 8.38%。2011-2015 年全 球颜料市场 需求整 体保持 稳 定，公司 营业收 入平稳 增 长，2015 年受 市场需 求 放缓影响，公司 主营业 务收入 有 所下降。2016-2021 年，公司通 过调整 产品结 构 和销售策略，并加大 对产业链 上游中 间体的延 伸，不断 提升产 品的竞争 优势，营 收增 速明显，2016-2021 年 CAGR 达到 12.6%。利润方 面，2021 年公 司实现归 母净利润 3.12 亿 元，同 比+20.13%，2011-2021 年归母 净利润 CAGR 达到 13.31%。图 3：2011-2022Q1-3 公 司营业 收入增长 稳健 图 4：2011-2022Q1-3 公 司归母 净利润快 速增长 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）8/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 主 要产 品为有 机颜 料，高性 能颜 料占比 高。公司营 业收入按照产品结构分为颜料、中 间体、其他业 务，其中中 间体为 生产颜 料 的原材料，其生 产大部 分 用于满足公司自 产颜料 所需，小 部分用于 对外销 售。2021 年公司实 现颜料 收入 23.14 亿元，同比+21.53%，占 比 高达 94%。从颜 料构成 来看，根 据 2020 年财 报，高性能有机颜 料实现 收入 10.55 亿元，占比 55.24%，毛利率达 29.44%；经 典 有机颜料实现收 入 8.55 亿元，占比 44.76%，毛 利率 20.36%。此外，近年来 公司 加大对于上游中 间体产 品（胺类、苯类、助 剂等有 机化工 原料）的布局，中 间体营 业收入自 2016 年 0.26 亿元 上 升至 2021 年 1.23 亿元。销售模式以内销、经销为主。2021 年公 司内销 收 入 19.02 亿 元，占比 77%，外销收入 5.55 亿 元，占 比 23%。公司有 机颜料 的 下游客户 涵盖油 墨、涂 料、塑料等行 业，厂家 集中度不 高、较 为分散，因此公司 对于需 求量 大或 行业影响 力强 的客户采取 直销模 式，对贸 易商客户 采取经 销模式，2021 年公司经 销占 比 80%，直销占比 20%。图 5：公 司主要 产品为 有机颜料，中间体 为满足 公司自 产所需 图 6：2020 年 报显示颜 料业务中 高性能有 机颜料 营收占 比高（%）资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 图 7：2021 年公 司 内销 收入占 比 77%图 8：2021 年公 司经销 收入占比 80%-20%-10%0%10%20%30%051015202530营业收入（亿元）yoy（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.533.5归母净利润（亿元）yoy（右轴）0510152025302016 2017 2018 2019 2020 2021颜料（亿元）中间体（亿元）其他业务（亿元）55.2%44.8%高性能有机颜料 经典有机颜料 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）9/34 请 务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 费用管控能力增强，坚持研发创新。自 2018 年至 2022 年前三季 度，公司 销售费用率 由 1.76%下降 至 1.02%，管理 费用率 由 4.32%略微提 升至 4.79%，财务费用率由-0.12%下 降至-0.52%，另 外公 司 坚 持“自 主 创 新”和“引进 先 进技 术”相结 合的双轮 驱动发展 模式，依托现有 平台深入 技术与 产品研发，不断提 高产 品性能和市 场竞争 力，近 年 来研发费 用率维 持在 4%左右。2022 年毛利率、净利率承压。利 润率层 面，2017 年受原 材料价 格波动 与 产品销售价 格调整 滞后的 影 响，毛利 率同比 有所下 降，2018-2021 年伴随 提 价及市场格局改 善，毛利 率稳中 有升，由 22.92%上 升至 26.08%。2022 年前三季 度由于公司销量 下降，以 及能源、原材料等 价格上 涨，毛利 率同比下 滑 5.16pcts 至 20.77%，净利率同 比下滑 3.33pcts 至 10.13%。图 9：公 司费用 率逐年 走低（%）图 10：公司 毛利率 和净利 润情况（%）资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 资料来 源：Wind，公 司年 报，德邦 研 究所 05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021国内市场（亿元）国外市场（亿元）05101520252016 2017 2018 2019 2020 2021经销（亿元）直销（亿元）-2%0%2%4%6%2018 2019 2020 2021 2022Q1-3销售费用率 管理费用率研发费用率 财务费用率0%5%10%15%20%25%30%销售毛利率 销售净利率 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）10/34 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 2.战 略性 延伸 新能 源行 业，普鲁 士蓝 正极 材料 为主 要看 点 2.1.看 点一：钠离 子电 池正极 材料 普 鲁士 蓝（白）技 术路线 公司战略性布局钠离子电池正极材料，普鲁士蓝贡献新增长动能。2022 年10 月，公司发 布公告 同 意全资子 公司宣 城英特 颜 料有限公 司实施 年产 15000 吨钠离子电 池正极 材料项 目，项目建 设周期 为 2 年，总投资预 计 1.96 亿元。2.1.1.钠离子下游应用及市场空间 锂 资源的 稀缺性 与下游 旺盛 需求之 间的不 匹配，推动 了钠离 子电池 的发展。据 储能电 池技术 发展研 究浅析（杨 于驰等），在新能源 汽车和 3C 领域，锂离子电 池得到了 大规模应 用，但 是伴随着 全球电池 需求量 的日益增 长，锂资 源被 快速消耗。另外，锂资源 的 分布十分 有限，且主要 集 中在澳洲 和南美 地区，我 国的锂资源储量 仅为全 球的 6%，80%的锂 资源供 应依赖 于进口。而 Na 与 Li 同属一个化学主族，两 者的物 理化 学性质相 似，且 Na 的储 量非常丰 富，在全世 界范 围内都有分布，成本也 更为低 廉，适应多 种应用 场景。钠离子电池的结构及工作原理与锂离子电池相同，性能有望追赶锂电池。钠离子电池 主要由 正极材 料、负极材 料、隔膜、电解 液等关键 部件组 成，充 电 时 NA+从正 极材料脱 出后，经 过电解 液穿过隔 膜嵌入负 极材料 中，与此 同时电子 从正 极经由 外电路运 动到负极，以维 系整个系 统的电荷 平衡；放电过程 则与充电 过程 相反。钠电 池在成 本、低 温 性能、安 全性方 面优于 锂 电池，在 能量密 度以及 循 环寿命方面未来 有望追 赶锂电 池。图 11：钠离 子电池 的结构与 工作 原理 图 12：钠离 子电池 与锂离 子电池 性能对比 指标 钠 电池 锂 电池 质量能量密度（Wh/kg）120160 160300 工作温度（）-4080-2060 平均工作电压（V）2.8-3.5 3.0-4.5 循环次数（次）1500 次以上 3000 次以上 安全性 优 一般 制造成本（元/Wh）约 0.5 约 0.61.0 资料来 源：王瑞 琦 钠离 子电 池产 业 化进展，德邦 研究 所 资料来 源：杨于 驰 储能 电池 技术 发 展研究 浅析，格隆 汇，DeepTech,，德邦研究所 综合钠离子电池能量密度、循环寿命和安全性能，未来钠离子电池有望应用于动力和储能两个领域：动力领域，主要集中于 两轮电动车、A00 级 电动汽车。1）两 轮电动 车方面，目前市场 以铅酸 电池为 主，2021 年两轮 电动车 铅 酸电池销 量占比 76.6%。铅酸电池能量密 度只有 30-50Wh/kg、体 积和重量 大、充 电时间长、耐低温 性差，同时含有铅及铅 酸液等 有害物 质，但成本 较低。锂 离子 电 池能量密 度较高、循环 寿 命长、充电时间 短，但 是成本 大 约是铅酸 电池 的 2.5 倍，因而锂 离子电 池替代 铅 酸电池的比 例不高。相比之下，钠离 子电池相 比铅酸电 池重量 轻、能量 密度高、环保 性好、.低 温和快 充性能 佳，成本适 中，因 而未来 在 两轮车市 场钠离 子电池 或 将有较高的替代 铅酸电 池的需 求。2021 年 7 月，爱玛 电 动车发布 了全球 首批钠 离 子电池 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）11/34 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 驱动的双轮电动 车 MAX 系列，该电池由钠 创 新能源研发。小牛 电动也 已计划于2023 年推出 首款配 备钠 离子电池 的两轮 电动车。2）电动汽 车方面，低速 以及对续航 能力要求 较低的型 号，钠 离子电池 有望逐步 替代 锂 离子电池，而对于 续航 能力要 求较高的 型号，有 望与锂 离子电池 集成，进 行搭配 使用。宁 德时代正 通过 首创的 AB 电池技术，实 现钠锂混 搭，提 高能量 密 度，新型 钠离子 电池有 望 应用在500 公里续航 新能源 车型 上。储能领域，在大型 储能系统上已有突破。据 GGII 统计数据 显示，储 能领域目前使用 磷酸铁 锂电池 占 比超过 94%，为使 用最 广泛的储 能电池。大型储 能系统由于 对储能电 池的能量 密度要 求不高，对安全性 及经济 性要求更 高，钠离 子电 池有以上特 性，因 而在大 型 储能系统 上有良 好的应 用 机会。2021 年 6 月 28 日，中科海钠 和 中国科 学物理 研 究所联合 推出全 球首套 1MWh 钠离子 电池光 储充 智能微网系统在 山西太 原综改 区 正式投入 运行。表 2：钠 离子电 池终端 应用进展 应 用场景 公司 进展 电动两轮车 爱玛 2021 年 7 月 7 日，发布全球首批钠离子电池驱动的双轮电动车 MAX 系列，该电池由钠创新能源研发。小牛电动 计划于 2023 年推出首款钠离子电池两轮电动车。电动汽车 中科海钠 2018 年，推出全球首辆钠离子电池低速电动车。宁德时代 公司正通过首创的AB 电池技术，实现钠锂混搭，提高能量密度，新型钠离子电池有望应用在 500 公里续航新能源车型上。储能 中科海钠和中国科学物理研究所联合 2019 年 3 月 29 日，中科海钠自主研发的 30kW/100kWh钠离子电池储能电站在江苏省溧阳市成功示范运行。2021 年 6 月 28 日，全球首套 1MWh 钠离子电池光储充智能微网系统在山西太原综改区正式投入运行。宁德时代 2023 年预计投产的钠离子电池中，既有用于电动汽车的钠离子动力电池，也有用于储能电站的钠离子储能电池。资料来 源：澎湃 新闻，清 洁能 源实验 室，中 国储 能网 新闻 中心，上 海证券 报，北 极星 储能 网，动点 科技 官网，钠创公 司官网，德邦 研究 所 钠离子电池市场空间及正极材料需求量测算：（1）根据 EVTank，2021 年中国两 轮电动 车产量 5443 万辆，由 于两轮 电动车海外 需求旺 盛，叠 加 国内部分 存量两 轮电动 车 存在替换 需求，假设 2023-2025 年每年保 持 20%左 右的增速，钠离 子电池 在 两轮车市 场的渗 透率分 别 为3%、10%、25%。（2）根据 GGII，2021 年全球新 能源汽 车销量 650 万辆，在 政策大力 扶 持和下游需 求旺盛 增长的 背 景之下，至 2025 年有 望 达到 2100 万辆，假设 2023-2025 年 全球 A00 级电动 车占比分 别为 28%、25%、25%，A00 级电动 车 单车带电量为 20KWh。同时，假设 2023-2025 年钠离 子电池在 A00 级电动 车 市场的渗透率分别 为 3%、10%、20%。（3）根据 SMM 储能，2021 年全球 新增储 能电池 规 模 7.6GWh，另据 CNESA乐观估计 至 2025 年 有望 达到约 50GWh。假设钠 离子电池 在储能 电池市 场 的渗透率分别为 3%、8%、15%。根据上述 假设，我 们预计 2023-2025 年钠离子电池装机量分别 为 6.32GWh、24.18GWh、66.04GWh，2024-2025 年同比分别+283%、+173%，即 将迎 来需求 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）12/34 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 高峰。同 时 假设 1GWh 正极材料 需求量 为 0.25 万吨，可得 2023-2025 年钠离子电池正极材料需求量分别为 1.58 万吨、6.05 万吨、16.51 万吨。表 3：钠 离子电 池市场 空间测算 项目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 两 轮电动 车 中 国两轮 电动车 产量（万辆）5443 6532 7838 9406 11287 yoy 12.6%20%20%20%20%全 球两轮 电动车 产量（万辆）7257 8709 10451 12541 15049 全 球两轮 电动车 总电池 需求量（GWh）72 87 104 125 150 钠 离子电 池渗透 率（%）0%0%3%10%25%两 轮电动 车钠离 子电池 需求量（GWh）0 0 3.12 12.47 37.42 A00 级 电 动车 全 球新能 源汽车 销量（万辆）650 1100 1500 1800 2100 yoy 103.1%69.2%36.4%20.0%16.7%全球 A00 级占 比（%）30%28%28%25%25%全球 A00 级电 动汽车 销量（万 辆）195 308 420 450 525 A00 新 能 源单 车带 电量（KWh）20 20 20 20 20 全球 A00 级电 动汽车 总电池需 求量（GWh）39 61.6 84 90 105 钠 离子电 池渗透 率（%）0%0%3%10%20%A00 级 钠 离子 电池 需求量（GWh）0 0 2.52 9.00 21.00 储能 全 球新增 储能电 池规模（GWh)7.6 13.7 22.6 33.9 50.8 yoy 86.3%80%65%50%50%钠 离子电 池渗透 率（%）0%3%8%15%储 能钠离 子电池 需求量（GWh）0 0 0.68 2.71 7.62 合 计钠离 子电池 需求量（GWh）6.32 24.18 66.04 1GWh 正 极材料 需求量（万吨）0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 钠 离子电 池正极 材料需 求量（万吨）0 0 1.58 6.05 16.51 yoy 283%173%资料来 源：EVTank，BNEF，CNESA，GGII，中商 产业 研究 院，天马 新 材招股 说明 书，SMM 储能，德邦 研 究所测算 2.1.2.钠离子电池正极材料三种技术路线对比及产业化进程 钠离子电池正极材料三种技术路线各有优劣：目前 钠离子电 池正极 材料的 主要技 术路线包 括：层状 过渡金 属氧化物 类、普鲁 士蓝类 似物类、聚阴离子 化合 物类。1）层状过渡金 属氧化物材料，主打能量 密度，兼顾动 力和储能领 域：结构类似 锂 离子电 池三元正 极材料，具有制 备方法简 单、比 容量和能 量密度较 高等 优点，可以兼顾 动力、储 能等多 场景需求。稍显不 足之处 在于层状 材料大多 容易 吸水，或与空气 反应，从 而影响 材料结构 的稳定性 和电化 学性能。目前布局 该技 术路线 的企业，主要为以 往具备 成熟锂电 三元正极 材料技 术的厂商，例如：容百 科技、振华 新材、当升科 技 等。2）普鲁士蓝类 正极材料，主 打成本优势，有望应用于 大型储能场 景：具有开放型三 维通道，有助 于 钠电池在 充放电 过程中 Na+的脱出 和嵌入，其优 势 在于工作电压 可调、可逆比 容 量高、合 成温度 低、成 本 较低等。不足之 处在于 量 产时结晶水 较难控制 从而影响 循环性 能。目前 该技术路 线的代 表企业有：百合花、七 彩化学/美联新材、汉行 科 技等。3）聚阴 离子化 合物类，主 打循环 寿命：结构类似 磷酸铁锂，具有稳定的框 公司首次覆盖 百合花（603823.SH）13/34 请务必阅 读正文 之后的 信息披 露和法 律声明 架结 构，因而 循环寿命 和安全 性较高。但由于大 质量的 阴离子基 团较多，导致 材料的导电 性和比 容量较 差，需要通 过纳米 化、碳 包 覆等手段 来改善 其电子 电 导性。聚阴 离子型化 合物种类 比较多，目前研 究较多的 包括磷 酸铁钠、氟磷酸钒 钠和 磷酸钒钠（钒的成 本较高 且 具有毒性）。目 前国内 外 也有部分 企业积 极布局 该 技术，例如法国 Tiamat、众 钠 能源等。表 4：钠 离子电 池正极 材料三种 技术路线 各有优 劣 层 状过渡金 属氧化 物材料 普 鲁士蓝类 正极材 料 聚 阴离子化 合物类 结构 工 作电压 2.8-3.3V 3.1-3.4V 3.1-3.7V 比 容量 100-140mAh/g 70-160mAh/g 100-110mAh/g 压 实密度 3.0-3.4g/cm3 1.3-1.6 g/cm3 1.8-2.4 g/cm3 循 环次数 2000-3000 次 1000-2000 次 4000 次以上 优点 制备简单、技术转化容易；能量密度高；倍率性能高 工作电压可调；合成温度低、成本较低 循环性能好；热稳定性好；空气稳定性好 不足 容易吸湿、循环性能稍差 结晶水较难控制 导电性差、部分含有有毒元素 代 表性企业 容百科技、振华新材、当升科技 百合花、七彩化学/美联新材、汉行科技、容百科技 法国 Tiamat、众钠能源 资料来源：张平 等 钠 离子电 池储 能技术及 经济性 分析，振华 新材 公告，德 邦研究 所。注：电池 能量 密度=比容量*压实密度*电压水平 钠离子电池厂 商 2023 年预计投产的产能约 为 7.5GWh。截止 2022 年 12月，中科 海钠阳泉 1GWh 项目和 阜阳 1GWh 项 目分别于 2022 年 9 月和 11 月投产，进度相对 领先。其 他厂商 也在钠离 子电池产 业化进 程上持续 发力，根 据各 公司公告，预计 23 年传 艺 科技产 能 4.5GWh、维科 技术产 能 2GWh、多 氟 多产能1GWh，行业 合计新增 产 能约为 7.5GWh。表 5：2023 年预 计投产 钠离子电 池情况 公 司名称 产品 正 极材料 22 年 产能规划（GWh）23 年 产能规划（GWh）量 产进展 宁德时代 钠离子电池 层状氧化物&普鲁士蓝-公司于 2021 年发布第一代钠离子电池，有望在 2023 年实现产业化 中科海钠&华阳股份 钠离子电池正极材料、负极材料、电解液、电池制造工艺 层状氧化物 2-22 年 9 月与华阳股份
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