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2023 年 05 月 20 日 经 营 稳 中 有 进，改 革 持 续 向 前 贵州茅台（600519.SH）公司动态研究报告 买入(维持)投资要点 分析师：孙山山 S1050521110005 基 本 数 据 2023-05-19 当前股价（元）1699.5 总市值（亿元）21349 总股本（百万股）1256 流通股本（百万股）1256 52 周价格范围（元）1350-2045 日均成交额（百万元）5205.44 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 相 关 研 究 1、贵州 茅台（600519）：业绩 略超预期，全 年高 质量 2023-04-26 2、贵州 茅台（600519）：业绩 超预期，一季 度开 门红 2023-04-17 3、贵州 茅台（600519）：2022 年圆满收 官，2023 年 继续 进 击2023-03-31 产品体系 稳步完善，渠 道创新效果良好 产品端：1）公司 以“定 位、定 档、定 型、定 价、定 量、定景”六定为原则，打造飞天茅台千亿大单品及尊品系列、珍品系列、精品系列、经典系列四大系列，未来仍以四大系列为核心进行产品出新，并加大 24 节气等文化酒推出。2）茅台酒以产品、渠道、科技、文化四大要素创造价值为核心，将继续坚持市场化和法 制化原则，主动创造更 多价值。3）千亿价位带大单品茅台 1935 目前流通价 1200-1300 元左右，动销好于预期，库存量保持在 20%以 下，有 望 完 成 今 年 百 亿 目标。渠道 端：1）继续 做好以 i 茅台为主的渠道变革，从去年上线至今，i 茅台注册人数超 4000 万，累计销售额超 230 亿元，成 为 现 象 级 APP。2）目前公司拥有 100 多个国际渠道商，将以差异化产品策略、价格策略及文化传播为核心满足国际化多元需求，加快出海渠道布局。全年目标 完成可期，设 产业基金助行业发 展 经 营方 面，公司设立 2023 年营收同 增 15%目 标，在不确定市场环境中仍有信心实现：1）目前公司储备能力约 60 万吨，库存原料约 30 万吨，十四五技改项目完成后茅台酒新增产能预计 1.98 万吨，原料与基酒供应能力强。2）五合营销法持续发力，升级 1363 家 第三代茅台酒专卖店，打造 10 家茅台文化体验馆。3）渠道不 断 优 化。投 资 方 面，公司计划设立两支产业发展基金，认缴规模共 100 亿元，公 司首期出资共 40亿元，以价值创造性、合法合规、可行性、稳健性、市场化为原则，提升资金使用效率，有望助推行业发展。盈利预测 预计 2023-2025 年 EPS 为 58.26/67.65/77.75 元，当前股价对应PE 分别为 29/25/22 倍，维持“买入”投资评级。风险提示 宏 观 经 济 下 行 风 险、产 能 扩 张 不 及 预 期、直 营 增 长 不 及 预期、改革进程不及预期、批价快速上行等。预 测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主 营收入（百万元）127,554 147,081 168,847 192,775 增 长率（%）16.5%15.3%14.8%14.2%归 母净利润（百万 元）62,716 73,188 84,983 97,664 增 长率（%）19.6%16.7%16.1%14.9%摊 薄每股收 益（元）49.93 58.26 67.65 77.75 ROE（%）30.6%34.0%37.3%40.4%资料来源：Wind、华鑫 证券研 究-30-20-1001020(%)贵州茅台 沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 公 司 盈 利预 测（百 万 元）资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 流 动资产:现金及现金等价物 58,274 70,255 82,842 98,326 应收款 158 201 278 317 存货 38,824 39,325 40,954 41,806 其他流动资产 119,355 119,599 119,828 119,999 流动资产合计 216,611 229,381 243,902 260,448 非 流动资产:金融类资产 118,296 118,496 118,646 118,746 固定资产 19,743 19,751 18,965 17,912 在建工程 2,208 883 353 141 无形资产 7,083 6,729 6,375 6,038 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 8,719 8,719 8,719 8,719 非流动资产合计 37,753 36,083 34,412 32,811 资产总计 254,365 265,464 278,314 293,259 流 动负债:短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 2,408 2,413 2,597 2,825 其他流动负债 31,185 31,185 31,185 31,185 流动负债合计 49,066 49,717 50,436 51,439 非 流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 334 334 334 334 非流动负债合计 334 334 334 334 负债合计 49,400 50,051 50,770 51,774 所 有者权益 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 204,965 215,412 227,544 241,486 负债和所有者权益 254,365 265,464 278,314 293,259 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利润 65375 76317 88616 101840 少数股东权益 2659 3129 3633 4175 折旧摊销 1600 1670 1653 1583 公允价值变动 0 0 0 0 营运资金变动-32935 63-1065 41 经营活动现金净流量 36699 81179 92838 107640 投资活动现金净流量-5537 1116 1167 1164 筹资活动现金净流量-19181-65869-76485-87898 现金流量净额 11,981 16,426 17,520 20,906 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 营 业收入 127,554 147,081 168,847 192,775 营业成本 10,093 11,442 12,314 13,867 营业税金及附加 18,496 21,180 24,145 27,374 销售费用 3,298 3,677 4,137 4,627 管理费用 9,012 10,296 11,650 13,109 财务费用-1,392-1,967-2,320-2,753 研发费用 135 156 179 204 费用合计 11,053 12,161 13,647 15,187 资产减值损失-15-5-4-3 公允价值变动 0 0 0 0 投资收益 64 60 55 50 营 业利润 87,880 102,373 118,808 136,405 加:营业外收入 71 60 50 45 减:营业外支出 249 200 180 100 利 润总额 87,701 102,233 118,678 136,350 所得税费用 22,326 25,916 30,061 34,510 净 利润 65,375 76,317 88,616 101,840 少数股东损益 2,659 3,129 3,633 4,175 归 母净利润 62,716 73,188 84,983 97,664 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成 长性 营业收入增长率 16.5%15.3%14.8%14.2%归母净利润增长率 19.6%16.7%16.1%14.9%盈 利能力 毛利率 92.1%92.2%92.7%92.8%四项费用/营收 8.7%8.3%8.1%7.9%净利率 51.3%51.9%52.5%52.8%ROE 30.6%34.0%37.3%40.4%偿 债能力 资产负债率 19.4%18.9%18.2%17.7%营 运能力 总资产周转率 0.5 0.6 0.6 0.7 应收账款周转率 806.2 730.0 608.3 608.3 存货周转率 0.3 0.8 0.9 1.0 每 股数据(元/股)EPS 49.93 58.26 67.65 77.75 P/E 34.0 29.2 25.1 21.9 P/S 16.7 14.5 12.6 11.1 P/B 10.8 10.4 10.0 9.6 资料来源：Wind、华鑫证券研 究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 食品 饮料 组介绍 孙山山：经济学硕士，6 年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于 2021 年 11 月 加盟华鑫证券研究所 担任 食品饮料首席分析师，负 责食品饮料行业研究工作。获得 2021 年 东 方 财 富 百 强 分 析 师 食 品 饮 料 行 业 第 一名、2021 年第九届东方财 富行业最佳分析师食 品饮 料组第一名和 2021 年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2 年食品饮料卖方 研 究经验。于 2022 年 1 月 加 盟华鑫证券研究所，负责 调味品行业研究工作。证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接 或间 接收到任何形式的补 偿。证券 投资评 级说明 股票投资评级说明：投资建议 预测个股相对同期证 券市 场代表性指数涨幅 1 买入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 卖出 10%2 中性-10%10%3 回避-10%以 报 告日 后的 12 个月 内，预 测个 股或 行 业指 数相对 于 相关 证券 市 场主 要指数的涨跌幅为标准。相关证券市场代表性 指数 说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市 场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生 指数 为基准；美国市场以 道琼 斯指数为基准。证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到 本报 告而视其为客户。本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应 当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况 和 特 定 需 求，必 要 时 就 财 务、法 律、商 业、税 收 等 方 面 咨 询 专 业 顾 问 的 意见。对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果，华 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