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公司 报告|首 次覆 盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 永泰能源（600157）证券研 究报 告 2023 年 01 月 20 日 投资 评级 行业 煤炭/煤炭开采 6 个月评 级 增持（首次评级）当前 价格 1.57 元 目标 价格 1.67 元 基本 数据 A 股总股本(百万股)22,217.76 流通 A 股股本(百万股)22,217.76 A 股总市值(百万元)34,881.89 流通 A 股市值(百万元)34,881.89 每股净资产(元)1.97 资产负债率(%)54.83 一年内最高/最低(元)1.86/1.44 作者 张 樨樨 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110517120003 资料来源：聚源 数据 相 关报告 股价 走势 电价改 革助推业绩抬升，储能转型布局未来 增长曲线 债 务 重 组顺 利 完成，公司 发展 重 回 正轨 公司进 行的 债务重 组主 要是 通过债 转股、债务 延期、降 低贷款 利率 等方式减轻债 务负 担，化 解了 债务 问题。资产 处置是 出售 非核 心资产，以 聚焦煤电主业和 新能源 转型发 展。截至 2020 年末，公 司应付 利 息同比减少 71.64%，一年内到 期的非 流动负 债期 末数较期 初数减 少了 50.85%，其他流动负 债期末数较期 初数减 少了 95.45%，资产负债率 也从 73.1%下 降到了 56.4%，成果显著。成 本 稳 定或 是 公司 充 分享 受行 业 上 升周 期 红利 的 关键 因素 永泰能源 的炼焦 煤单吨 生产 成本相较 行业龙 头公司 处于 较低的位 置，2021年永泰能 源的单 吨成本 比行 业 龙头平 均低约 142 元/吨，永泰能源 单吨毛 利从 2018 年到 2021 年增 长了 约 49%。其他四 家炼焦 煤龙 头企业平 均增长 了约 28%，盈利弹 性相对 其他 龙头公司 更强，我们认 为这 得益于永 泰能源 成本较低、稳定性 高。电 力 板 块有 望 受益 于 电价 市场 化 改 革 根据 2021 年 10 月 21 日国 家发展改 革委发 布的 关于 进一步深 化燃煤 发电上网 电价 市场化 改革 的通 知，将燃 煤发电 市场 交易 价格浮 动范 围扩大为上下浮 动原则 上均不 超过 20%，我们也能看到 2022 年 电价上浮 均落实 到了企业，有 助于舒 缓电 力行 业当下 的经 营困难。我 们认 为未来 上网 电价存在继续 上调 的可能 性，公司 电力板 块有 望进一 步受 益于 电力市 场化 改革机制。储 能 行 业为 公 司战 略 转型 方向 2022 年初，公司确立 储能行 业为未来 转型发 展方向，目 前主要通 过两个 方向转型 储能 行业，分别 是全 钒液流 电池 为主的 电化 学储 能和抽 水蓄 能。以全钒液 流电 池为主 的电 化学 储能是 公司 转型发 展的 重点，与海 德股 份 共同投资电 化学 储能项 目，推进 储能材 料资 源整合、提 纯冶 炼、储 能新 材料、装备制 造和 项目集 成等 全产 业链产 业，为新能 源及 传统 电力系 统提 供全套储能解 决 方 案。抽 水蓄 能目 前主要 是通 过与央 企、地方 国企等 企业 合作开展以抽水 蓄能为 主的新 能源 项目。盈 利 预 测与 估 值：基于经营 模型分析，我 们预计 公司 2022-2024 年归母净利润分别 为 21.78 亿元、25.98 亿元、31.35 亿元，EPS 分别为 0.10、0.12、0.14 元，同 比增长 104.70%、19.26%、20.67%。根据 分 部估值法，我们认 为永泰能源 合理目 标价为 1.67 元/股，首次覆 盖，给 予“增持”评 级。风险提示：经济增长不及预 期；房 建恢复 不及预 期；煤 焦钢产 业链恢 复不及预期；储 能发展 不及 预期；动力 煤 供 需持续 紧平 衡；电价市 场化 不及预期；长协 煤兑现 不及预 期；测算具有 主观性。财务数据和 估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收 入(百 万元)22,144.20 27,080.48 31,892.83 34,922.19 37,087.46 增长率(%)4.52 22.29 17.77 9.50 6.20 EBITDA(百 万元)10,207.33 5,512.59 6,707.83 6,966.02 7,278.58 归属母 公司 净利 润(百 万元)4,484.67 1,064.10 2,178.18 2,597.64 3,134.52 增长率(%)3,099.33(76.27)104.70 19.26 20.67 EPS(元/股)0.20 0.05 0.10 0.12 0.14 市盈率(P/E)7.68 32.36 15.81 13.26 10.99 市净率(P/B)0.83 0.81 0.77 0.73 0.68 市销率(P/S)1.56 1.27 1.08 0.99 0.93 EV/EBITDA 6.14 11.83 8.72 7.93 6.72 资料 来源：wind，天风 证券研 究所-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2022-01 2022-05 2022-09 2023-01永泰能源 沪深300 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 内容目 录 1.永 泰 能 源简 介.4 1.1.公司基本 情况.4 1.2.公司发展 历程.4 1.2.1.初次转 型，煤 炭业务 扩张迅速.4 1.2.2.二次转 型，电 力成为 主营业务，煤、电、石 化综 合布局.5 1.2.3.债务重 组顺利 完成，公司发展 回归正 轨.5 1.2.4.布局储 能业务，向新 能源转型.6 2.煤 炭 业 务稳 健 发展.7 2.1.炼焦煤具 有不可 替代性，且山西 产量占 比不断 提高.7 2.2.展望未来，预计 地产和 基建建设 延后带 来边际 修复 明显.8 2.3.煤炭业务 增长平 稳，预 计海则滩 投产后 会有高 速增 长.8 2.4.成本控制 能力和 盈利能 力在行业 中表现 优异.10 3.电 力 板 块有 望 受益 于 电价 市 场 化改 革.12 3.1.从政策历 史变动 分析，电价市场 化或是 大势所 趋.12 3.2.公司电力 业务的 超超临 界机组处 于行业 领先地 位.13 3.3.公司电力 业务受 益于上 网电价扩 大浮动 范围，预计 后续仍将 受益于 电价市 场化 14 4.发 力 储 能，有 望形 成 先发 优 势.15 4.1.储能发展 空间大，公司 着手发力 加快布 局.15 4.2.构建全钒 液流电 池全产 业链发展.16 4.3.开展新能 源合作 推进项 目.16 5.盈 利 预 测与 估 值.18 5.1.煤炭板块 核心假 设.18 5.2.电力板块 核心假 设.18 5.3.全板块经 营模型 拆分.19 5.4.估值与投 资建议.19 6.风险提示.20 图表目 录 图 1：永泰能 源股权 架构（截止 2022 年 Q3）.4 图 2：公司 发展历 程.4 图 3：2015 年-2021 年，公 司主营业 务收入 构成 单位：亿元.5 图 4：2010 年-2021 年 公司 负债规模 单位：亿元.5 图 5：2010 年-2021 年 公司 资产负债 率 单位：%.5 图 6：炼焦煤 产量逐 渐向山 西集中 单位：%.7 图 7：山西主 焦煤产 量占全 国比例 单位：%.7 图 8：永泰能 源原煤 产销量 单位：万 吨.8 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 9：2021 年部分 炼焦煤 上 市公司产 量 单位：万 吨.9 图 10：2021 年 部分炼 焦煤 上市公司 销量 单位：万吨.9 图 11：部分炼 焦煤上 市公 司资源储 量 单位：亿 吨.9 图 12：部分炼 焦煤上 市公 司可采储 量 单位：亿 吨.9 图 13：单吨成 本显著 低于 行业平均 水平 单位：元/吨.10 图 14：单吨毛 利位于 行业 前列 单位：元/吨.10 图 15：永泰能 源原煤 的销 售实现价 格与山 西主焦 煤价 格 单位：元/吨.11 图 16：公司实 现价格 和焦 煤龙头企 业相近 单 位：元/吨.11 图 17：部分电 力上市 公司 发电量 单位：亿千 瓦时.13 图 18：2021 年 部分电 力上 市公司装 机容量 单 位：兆 瓦.13 图 19：2021 年 部分电 力上 市公司装 机容量 结构 单位：兆瓦.14 图 20：公司度 电综合 成本 与部分行 业龙头 接近 单位：元/兆瓦时.14 图 21：公司度 电燃料 成本 与部分行 业龙头 接近 单位：元/兆瓦时.14 图 22：各公司 上网电 价均 受益于电 价浮动 空间扩 大 单位：元/兆瓦 时.15 图 23：全钒液 流电池 示意 图.16 图 24：火电机 组相应 指令 的延迟效 应可能 导致机 组寿 命下降.17 表 1：电价 体系历 史变迁.12 表 2：永泰能 源煤炭 业务板 块经营分 拆模型.18 表 3：永泰 能源电 力业务 经 营预测模 型.19 表 4：永泰 能源全 板块经 营 预测模型.19 表 5：永泰 能源煤 炭行业 可 比公司盈 利预测 估值表.20 表 6：永泰 能源全 板块经 营 预测模型.20 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 1.永泰能 源简介 1.1.公 司基 本情况 永泰能源 成立于 1992 年 7 月 30 日，于 1998 年 5 月 13 日在上海证 券交易 所上市，是一 家综合能源 类企业。公司控 股 股东为永 泰集团 有限公 司，持股占比 18.13%，实际 控制 人为王广西。公 司主 营业务 为煤炭 业务和电 力业务，形 成了以 煤电互补 为基础 的综合 能源 供应格局。煤炭 产品为 优质焦 煤和 配焦煤，主要用 于钢铁 冶金 行业，电 力产品 为电能 和热 能。图 1：永泰能源股权架构（截止 2022 年 Q3）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 1.2.公 司发 展历程 1.2.1.初 次 转 型，煤 炭业 务 扩张 迅速 公 司 前 身为 原 泰安 润 滑油 调配 厂：1992 年公司正式成 立并更名 为“泰 安润滑 油股 份有限公司”，1993 年再次 更名 为“泰安 鲁润股 份有限 公司”，1998 年 5 月 13 日于上海 证券交易所上市。公 司 转 型后 发 展历 程：2009 年公司确 立重点 向以煤 炭业 务为主的 能源类 公司转 型的 发展战略，2011-2013 年持续收购 煤矿资产 扩大业 务规模；2014-2015 年公司分别收购 华 瀛石化和华兴电 力，进 入石化 及发 电领域。2018 年，公 司因 外 部融资环 境发生 变化加 之前 期发展速度过快，积累 债务规 模过 大，导致了 债券 违约。2019-2020 年，公司通过债 务重 组以及资产处置 有效化 解债务 问题，帮 助 公司发 展重回 正轨。2022 年公司确立 储能行 业为 未来转型发展方 向，推 进在全 钒液 流电池为 主的电 化学储 能和 抽水蓄能 布局。图 2：公司发展历程 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 1.2.2.二 次 转 型，电 力成 为 主营 业务，煤、电、石化 综 合布 局 二 次 转 型，电 力业 务 成为 公司 主 业 之一：2015 年公司收购华兴 电力（2016 年 更 名为“华晨电力股 份公司”）53.125%股权，2016 年完 成剩余 股 份收购，公司正 式步入 电力 行业，由单一煤 炭产业 向综合 能源 企业转型。所 属电厂 分布在 江苏省与 河南省 境内，均为 当地主力电厂，电 力业务 成为 公司 营收的重 要来源，2015 年-2021 年，电力业务 营收年 均 增长率15%，业务占比 逐渐超 过煤 炭。收 购 华 瀛石 化，开 展 石化 贸易 以 及 码头 仓 储业 务：2014 年公司 收购华 瀛石 化 100%股权，并对其进 行增资，2016 年公 司正式开 拓石化 贸易业 务。石化项目 主要位 于国家 规划 的七大石 化 基 地 之 一 的 广 东 惠 州 大 亚 湾 石 化 工 业 区，是 华 南 地 区 最 大 的 公 用 油 品 码 头。据 公 司2020 年年报披露，公 司大亚 湾华 瀛石 化项目 拥有 1 座 30 万吨级和 3 座 2 万吨 级油 品码头，油品总仓 储能力 115 万立 方 米，总吞 吐能力 2150 万吨/年，油品 动态仓 储能力 1000 万吨/年，燃料 油调和 加工能 力 1000 万吨/年。图 3：2015 年-2021 年，公司主营 业务收入构成 单位：亿元 资料来源：公司 年报，天风证 券研究 所 1.2.3.债 务 重 组顺 利 完成，公司 发展 回 归 正轨 我 们 认 为受 外 部融 资 环境 发生 变 化，加 之公 司 此前 扩 张速 度 过 快，负债 规 模较 大，导 致 产生 了 债 务问 题：公司在 2012-2016 年相继收购了 煤矿资 产、石化 码头和 仓储 项目以 及电力资产。随着 公司资 产与业 务 规模的扩 张，负债 规模也 不 断增长，从 2010 年到 2017 年，公司的短期 借款，长期借 款，以及应付 债券的 总额增 加了 超过 400 亿。在 2018 年外 部融资环境发生 变化影 响下，公司 于 2018 年 7 月产生了短 期 融资产品 违约，出现了 债务 问题。图 4：2010 年-2021 年公司负债规 模 单位：亿元 图 5：2010 年-2021 年公司资产负 债率 单位：%资料来源：公司 年报，Wind，天风 证券 研究所 资料来源：公司 年报，Wind，天风 证券 研究所 后 续 通 过债 务 重组 和 资产 处置 有 效 化解 债 务问 题：在债务问题出 现后，公司积 极进 行化解，0204060801001201402015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 电力 煤炭 石化贸易050100150200250300350400450500 40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%资料来源：鲁润 股份公 告、公 司年报、天风证券 研究所 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 采用债务 重组主 要是通 过债 转股、债 务延期、降低 贷款 利率等方 式，加 上出售 非核 心资产，有效化解 了债务 问题、优化 了债务结 构。债 务 重 组效 果 显著：截至 2020 年末，公 司应付 利息 同 比减少 71.64%，一年内 到期 的非流动负债期末数较期初数减少 了 50.85%，其 他 流 动 负 债期 末 数 较 期 初 数 减 少 了 95.45%，资产负债率 也从 73.1%下降 到 了 56.4%，成果显 著，且 公 司恢复正 常发展。1.2.4.布 局 储 能业 务，向 新 能源 转型 2022 年初，公 司确立 储能行 业为未来 转型发 展方向，目 前主要通 过两个 方向转 型储 能行业，分别是全 钒 液 流 电 池 为主 的电 化 学 储能 和 抽水 蓄 能。以 全钒液流 电池为 主的电 化学 储能是公司转型 发展的 重点，与 海 德股份 共 同投资 电化学 储能 项目，推进 储能材 料资源 整 合、提纯冶炼、储 能新材 料、装 备 制造和项 目集成 等全产 业链 产业，为新 能源及 传统电 力 系统提供全套储 能解决 方案。抽水 蓄能目前 主要是 通过与 央企、地方国 企等 企业合 作开展 以抽水蓄能为主 的新能 源项目。公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 2.煤炭业 务稳健发展 2.1.炼 焦煤 具有不 可替 代性，且山 西产量 占比 不断提 高 炼 焦 煤 稀缺 性 高，且具 有 不可 替 代 性：不同于动力煤用 于发电、化 工等领 域，炼 焦 煤主要用于炼制 焦炭，焦 炭则是 生 产钢铁的 原料之 一。同时 焦 煤属于紧 缺资源，仅占我 国 煤炭资源总储量 的 2025%。2021 年焦煤供 需缺口 较大，预计 后续焦煤 需求仍 将难以 替代。炼 焦 煤 资源 逐 渐向 山 西集 中：以产量为口 径计算，2021 年炼焦煤 在整个 煤炭行 业占 比大约为 13%，其余为 动力煤 和无 烟煤，主 要应用 领域为 发电、建材生 产、煤 化工。自 2016 年，炼焦煤的 产量在 煤炭行 业中 的占比缓 慢下降，至今 下滑 了大约 1 个百分点。其中 2021 年炼焦煤占 比下跌 的速度 较快，其中 原因可 能是国 家发改 委的保供 增 产政 策主要 为了 保障电力供给，所以产 量增量 结构 中以动力 煤为主，基于 此我 们预计 2022 年炼焦 煤产量 占比或将继续下 降。主 焦 煤 占比 高：山西的焦煤产量占比 不断提 高，这 大幅 提高了山 西省在 炼焦煤 行业 的重要性。山 西省的 主焦煤 产量占 全国比例 自 2016 年以来就 维持在 50%以上，且到 2021 年已经较 2016 年提升 9pct 到了 64%。图 6：炼焦煤产量逐渐向山西集中 单位：%资料来源：中国 煤炭资 源网，天风证 券 研究所 图 7：山西主焦煤产量占全国比例 单位：%资料来源：中国 煤炭资 源网，天风证 券 研究所 40%42%44%43%46%47%14%13%13%13%13%13%12%12%12%12%13%13%13%13%13%14%14%36%38%40%42%44%46%48%2016 2017 2018 2019 2020 2021 55%58%59%59%62%64%50%52%54%56%58%60%62%64%66%2016 2017 2018 2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 2.2.展 望未 来，预 计地 产 和基 建建 设延后 带来 边际修 复明 显 从 2021 年至今，全 球煤 炭 市场面临 较多扰 动，2021 年底焦煤 价格超 过了 4200 元/吨。在2022 年春节后焦 煤价格 仍 然一路走 强，价格超 过了 3300 元/吨。我们认 为，当时 主要是因为北方高 炉复产 在即，下 游 焦钢企业 积极准 备库存 提产。后续因为 地产行 情走弱，钢铁企业亏损，焦钢博 弈严重，传 导至上游 炼焦煤 导致价 格走 弱。展望后期，根据 我们 在 2022 年 6 月 28 日发 布的报 告 煤炭行 业 2022 年中期 策 略：疫后复苏，黑 金创富，我 们认 为因疫情 导致滞 后的基 建工 程大概率 会通过 赶工期 来进 行，前期 的 投 资也 会 逐渐 体 现为 后期 的 施 工进 度，在 政策 支 持力 度 不 断增 强 的情 况 下，钢材 需 求有 望 得 以稳 定。另一方面，证 监会在 2022 年 11 月 公告，恢复涉 房上 市公司并 购重组 及配套 融资，恢复 上市 房 企 和 涉 房 上 市 公 司 再 融 资。主 要 是 五 个 方 面：1）恢 复 涉 房 上 市 公 司 并 购 重 组 及 配 套融资。2）恢 复上 市房企 和 涉房上市 公司再 融资。3）调整完善 房地产 企业境 外市 场上市政策。4）进 一步发 挥 REITs 盘活房企 存量资 产作用。5）积极发 挥私募 股权投 资基 金作用。我 们 预 计在 该 政策 下，房 地产 行 业 有望 实 现边 际 恢复。在 这 样 的情 况 下，钢材 和 焦炭 的利润 有 望 恢复，并带 动 焦煤 需求。在 稳 增 长、边 际 修 复 的 背 景 下，各 项 政 策 持 续 出 台，我 们 认 为 钢 材 终 端 需 求 整 体 不 悲 观。炼焦煤供 给整体 增量不 大，煤矿增产 保供以 动力煤 为主，另外目前 炼焦煤 库存较 低，最终仍存在价 格创新 高的可 能 性。我们预 计 2023 年主焦煤 价格中枢 在 3000-3200 元/吨。2.3.煤 炭业 务增长 平稳，预计 海则 滩投产 后会 有高速 增长 过去随着 公司的 一系列 并购 运作，以 及产能 核增，公 司 焦煤产销 量稳定 增长。2022 年公司正在积极 推进森 达源煤 矿（二次核增）、南 山煤矿、孙 义煤矿、孟子峪 煤矿合计 150 万吨/年产 能核增 工作，我们认 为公司焦 煤产销 量在后 续几 年仍会保 持稳定 增长。目前公司 已经获 得海则 滩项 目的采矿 证，该 项目核 准产 能规模为 600 万吨/年，项 目 资源量为 11.45 亿 吨，煤 种主要 为化工用 煤（长 焰煤、不粘 煤和弱粘 煤）及 优质 动 力煤，平均发热量 6500 大卡以 上，具 有资源储 量大、煤种煤 质优、建矿条 件好、预期效 益优、开采寿命长等 诸多优 势，项目 预 计 2023 年一季度开 工建设，2027 年投产后将大 幅提 升公司煤炭产能规 模。图 8：永泰能源原煤产销量 单位：万吨 资料来源：公司 年报，天风证 券研究 所 880.9949.5976.6911.31030.61074.30.0200.0400.0600.0800.01000.01200.02016 2017 2018 2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 9 图 9：2021 年部分炼焦煤上市公司 产量 单位：万吨 图 10：2021 年部分炼焦煤上市公 司销量 单位：万吨 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 永 泰 能 源储 量 在焦 煤 龙头 公司 中 处 于中 上 水平：截至 2021 年底，主要 子公司 煤炭 保有储量为 38.30 亿 吨，在 几家焦 煤龙头公 司中位 列第三，略 低于山西 焦煤和 淮北矿 业的 储量；煤炭可采 储量 25.50 亿吨，位列第一。图 11：部分炼焦煤上市公司资源 储量 单位：亿吨 图 12：部分炼焦煤上市公司可采 储量 单位：亿吨 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 注：数据 截止时 间为 2021 年 12 月 31 日 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 注：数据 截止时 间为 2021 年 12 月 31 日 3569258628852258107405001000150020002500300035004000 287129093065197610710500100015002000250030003500 443019443805101520253035404550 22692026051015202530 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 10 2.4.成 本控 制能力 和盈 利能力 在行 业中表 现优 异 成 本 显 著低 于 行业 平 均水 平：永泰能源的 炼焦煤 单吨生 产成本相 较行业 龙头公 司处 于较低的位置，2021 年永 泰能源 的单吨成 本比行 业龙头 平均 低约 142 元/吨。同年，山 西焦煤、冀中能源、平煤 股份和 淮北 矿业四家 公司单 吨成本 增速 的平均值 约 34%，永 泰能源 的单吨成本增长 了大约 27%，成 本 控制能力 在行业 中表现 优异。图 13：单吨成本显著低于行业平 均水平 单位：元/吨 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 成 本 稳 定或 是 公司 充 分享 受行 业 上 升周 期 红利 的 关键 因素：永泰能源单吨 毛利从 2018 年到 2021 年增长了约 49%，其他四家 炼焦煤 龙头企 业增 速的平均 值约 28%，盈 利弹 性相对其他龙头公 司更强。根 据上图 对成本的 比较分 析，我们认 为公司盈 利弹性 更强或 是得 益于永泰能源单 吨开采 成本较 低、稳定性更 高。最 为突出 的是 煤炭价格 大涨 的 2021 年，永泰能源单吨毛 利增幅 约为 151%，幅度远 高于其 他四家 炼焦 煤企业。图 14：单吨毛利位于行业前列 单位：元/吨 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 436466413661262 26231840401002003004005006007008002018 2019 2020 2021 18014211819140839224360901002003004005006007002018 2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 11 图 15：永泰能源原煤的销售实现 价格与山西主焦煤价格 单位：元/吨 资料来源：中国 煤炭资 源网，公司公 告，天风证 券研究 所 图 16：公司实现价格和焦煤龙头 企业相近 单位：元/吨 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 1615158711852080670 6545601013050010001500200025002018 2019 2020 2021 67065456010130200400600800100012002018 2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 12 3.电力板 块有望受益于电价 市场化改革 3.1.从 政策 历史变 动分 析，电 价市 场化或 是大 势所趋 回顾自 2004 年以来 电价定 价系统经 历 5 次政策 变动。分别是：1）2004 年 4 月 16 日规范上网电价 的管理，原则 上是 国 家 按 照同 一 水平 核 定上 网电 价。2）2004 年 12 月 15 日推 行联 动 机 制，将上 网 电价 与 煤炭 价 格 联动，销 售 电价 与 上网 电 价联动。3）2015 年 12 月 31 日，将联动机制 改为以一个年度为周期。4）2019 年 10 月 21 日，取 消 煤 电 联 动 机制，实行“基准价+上 下浮 动”的定价机制，上浮不超过 10%，下 浮不 超 过 15%。5）2021 年 10 月 11 日，将标杆上网 电价机 制调整 为 上 下 浮 动 不超 过 20%。2021 年 10 月 份 扩 大 电 价 上浮 空 间，增厚 发 电企 业 利润，提 高 发 电意 愿。高耗能企 业不受上浮 20%的限 制，保 持居民、农业用 电价格 稳定。产业 用电预计 未来的 价格涨 幅会 更高，但对于日 常居民 用电的 影响 可以忽略 不计。2021 年煤炭 价格涨幅 较大，给发 电企业 带来比较大的成 本端压 力，该政策 动机之一 或许考 虑到了 发电 企业的成 本问题，在 原先的 基础上提高了上 浮幅度 以提高 发电 意愿，保 证能源 供给。从 2004 年 的 核 定 上网 电 价，到 上 网电 价 和煤 炭 价格 联动，再 到实 行 浮动 定 价机 制，直 至今 天 的 扩大 上 下浮 动 范围，再 结 合 国家发改委发布 的 关于进一 步深化 燃煤发 电上 网电价市场化改 革的通 知 中 所提 及的建立 起“能 跌能涨”的 市场化电 价机制，我们 认为 电价市场化或是 大势所 趋，而 电力 上市公司 或均受 益于该 趋势。表 1：电价体系历史变迁 资料来源：国家 发改委，国家 能源局，中国政府 网，天 风证券 研究所 日期 电价体系变动 2004 年 4 月 16 日 关于进一步疏导电价矛盾规范电价管理通知 规 范 上 网 电 价 的 管 理，原 则 国 家 上 按 照 同 一 水 平 核 定 上 网 电价 2004 年 12 月 15 日 关于建立煤电价格联动机制的意见 上 网 电 价 与 煤 炭 价 格 联 动：煤炭 价 格 指 标 使 用 的 是 电 煤 综 合出矿价格（车板价）销 售 电 价 与 上 网 电 价 联 动：上网 电 价 调 整 后，按 照 电 网 经 营企业输配电价保持相对稳定的原则，相应调整电网企业对用户的销售电价。2015 年 12 月 31 日 关于完善煤电价格联动机制有关事项的通知 该 文 件 明 确 煤 电 价 格 联 动 机 制 电 价 调 整 的 依 据 是 中 国 电 煤 价格指数，联动机制以一个年度为周期，由国家发展改革委统一部署启动，以省（区、市）为单位组织实施 2019 年 10 月 21 日 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见 取消了煤电价格联动机制，实行标杆上网电价机制，定价机制为：“基准价+上下浮动”2021 年 10 月 11 日 关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 定价方式为：基准价+上下浮动 改革前：基 准价上 浮不超过 10%，下浮 不超过 15%改革后：上 浮不超过 20%，下浮 不超过 20%公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 13 3.2.公 司电 力业务 的超 超临界 机组 处于行 业领 先地位 公 司 拥 有效 率 和减 排 水平 较高 的 超 超临 界 机组：中国的超超临界 燃煤发 电机组 在电 力企业形成了自 己的 自 主研发、设 计、制造技 术体系 之后处 于 世界领先 的位置，优势在 于 运行效率更高，节能 减排水 平大幅 提升，2015 年 即达到 发电煤 耗比世界 最高水 平低 6 克/千瓦时，比常规百 万机组低 14 克/千瓦时，二氧化 碳、二 氧化 硫、氮氧 化物和 粉尘排 放量 减少 5%以上。公 司所属 14 台发 电 机组中：有 6 台机 组为超 超 临界燃煤 发电机 组，2 台机 组为超临界燃煤 发电机 组，优 势明 显。公 司 发 电成 本 竞争 力 和龙 头较 为 接 近：公司度电综合成 本和度电 燃料成 本与头 部电 力公司没有明显 差异，具 备几乎 同 样的竞争 力。我们 认为基 于 近乎相同 的成本 竞争力，若 后续电价市场化 放开，公司或 将享 受到和头 部电力 公司相 似的 盈利弹性。图 17：部分电力上市公司发电量 单位：亿千瓦时 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 图 18：2021 年部分电力上市公司 装机容量 单位：兆瓦 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 4305 4050 4040 4573 2697 2653 2726 2729 335 319 335 3120100020003000400050002018 2019 2020 2021 1186956877099809533568971020000400006000080000100000120000140000 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 14 图 19：2021 年部分电力上市公司 装机容量结构 单位：兆瓦 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 图 20：公司度电综合成本与部分 行业龙头接近 单位：元/兆瓦时 图 21：公司度电燃料成本与部分 行业龙头接近 单位：元/兆瓦时 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 3.3.公 司电 力业务 受益 于上网 电价 扩大浮 动范 围，预 计后 续仍将 受益 于电价市 场化 根据 2021 年 10 月 21 日国 家发展改 革委发 布的 关于 进一步深 化燃煤 发电上 网电 价市场化改革的 通知，将燃 煤发 电市场交 易价格 浮动范 围由 现行的上 浮不超 过 10%、下 浮原则上不超 过 15%，扩大 为上下 浮动原则 上均不 超过 20%，高耗能企 业市场 交易电 价不 受上浮20%限制。电 力现货 价格不 受 上述幅度 限制。通过2022 年 上半年各 家电力 企业的 上网 电价，我们也能 看到 2022 年电价 上浮均落 实到了 企业，有助 于舒缓电 力行业 当下的 经营 困难。在 国家发 展改革 委进一 步 深化燃煤 发电上 网电价 市场 化改革 中 提到“此次进 一 步深化燃煤发电上网电价市场化改革，真正建立起“能跌能涨”的市场化电价机制”，我 们认 为 未来上网电 价存在 继续上 调的 可能性，公司 电力板 块有望 进一步受 益于电 力市场 化改 革机制。020000400006000080000100000120000140000 348 355 338 435 205 229 284 319 277 261 261 393 01002003004005002018 2019 2020 2021 225 212 206 328 0501001502002503003504002018 2019 2020 2021 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 15 图 22：各公司上网电价均受益于 电价浮动空间扩大 单位：元/兆瓦时 资料来源：各公 司公告，天风 证券研 究 所 4.发力储 能，有望形成先发 优势 4.1.储 能发 展空间 大，公司着 手发 力加快 布局 储 能 行 业空 间 大：根据国家发布的2030 年前碳 达峰 行动方案，到 2025 年，非化石能源消费比 重达到 20%左右，单位国内 生产总 值能源 消耗 比 2020 年下降 13.5%，单位 国内生产总值二 氧化碳 排放比 2020 年下降 18%，这为储 能行 业带来较 大发展 空间。储 能 在 未来 的 重要 性 逐渐 凸显：“十四五”时期是 我国实 现碳达峰 目标的 关键期 和窗 口期，也是新型 储能发 展的重 要战 略机遇期。随 着电力 系统对 调节能力 需求提 升、新能源 开发消纳规模不 断加大，尤 其是沙 漠戈壁荒 漠大型 风电光 伏基 地项目集 中建设 的背景 下，新型储能建设周 期短、选址简 单灵 活、调节 能力强，与 新能源 开发消纳 的匹配 性更好，优 势逐渐凸显，加 快推进 先进储 能技 术规模化 应用势 在必行。新 型 储 能面 临 重大 机 遇：新 型储能是 催生能 源工业 新业 态、打造经 济新引 擎的突 破 口之一，在构建国 内国际 双循环 相互 促进新发 展格局 背景下，加 速新型储 能产业 布局面 临重 大机遇。根据国家 发布的 两项 文 件，截至 2021 年，新型储 能累计 装机超过 400 万千 瓦，到 2025 年，新型储能 装机容 量或将 达到 3000 万千瓦以上，增长 空 间在 6 倍以上。公 司 着 手发 力 加快 布 局：目 前，公 司主要 通过全 钒液流 电池为主 的电化 学储能 和抽 水蓄能两个方向 转型储 能行业。以 全钒液流 电池为 主的电 化学 储能是公 司转型 发展的 重点，通过与海德股 份 共同 设立德 泰储 能作为储 能产业 发展平 台，共同投资 电化学 储能项 目，加快推进 公司在 全钒液 流电池 储能 领域全产 业链 发 展。抽水蓄能 目前主 要是通 过与 央企、地方国 企等企 业合作 开展以抽 水蓄能 为主的 新能 源项目。380.7 378.82364.04390.36463.90 3003504004505005502018 2019 2020 2021 2022 H1 公 司报告|首 次覆盖报 告 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 16 4.2.构 建全 钒液 流 电池 全产业 链发 展 公 司 通 过和 海 德股 份 成立 合资 公 司 德泰 储 能，共 同投 资电 化 学 储能 项 目：合资公司 德泰储能的建立 主要目 的是 推 进储 能材料资 源整合、提纯冶 炼、储能新材 料、装 备制造 和 项目集成等全产 业链产 业，为新能 源及传统 电力系 统提供 全套 储能解决 方案。通过 德泰储 能从上游获取汇 宏矿业
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