系统性风险的守门人：不良产业全景图.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 民生宏观固收 系统性风险的守门人 ： 不良产业全景图 民生宏观专题研究系列 20180422 宏观专题报告 2018 年 04 月 22 日 Table_Summary 报告摘要 ： 国内不良资产规模现状 国内不良资产存量形成的处置需求是产业机会的来源 ， 不良资产产业链的发展能够助力经济体抵抗风险 。 从 总量看， 2016年来 中国 私人非金融部门杠杆率稳定在210%，但仍高出发达经济体 40%， 17年末 金融机构不良资产规模 大约 在 1.8万亿 元左右 ， 同比增速回落到 13%。 从 构成看， 不良资产结构当前呈现出存量上以国有（国有银行、国有企业）为主，增量上中小银行、地方民企风险进一步暴露的特征。 外部条件： 2018开局不良资产市场获得政策资金双助力 政策 进一步 明确 ， 2018年 4月 2日中央财经委员会第一次会议召开， 首次提出了“结构性去杠杆”任务 ， 降杠杆的主要部门是地方政府和企业尤其是国有企业 。 此外，银保监在 3月亦审批通过了有关强化银行不良资产认定和处置的文件。 资金 跟进支持， 4月 17日央行宣布从 2018年 4月 25日起下调存款准备金率 1个百分点。此次降准除了有短期资金面考量之外， 也间接缓解了银行资本金紧张的问题，为 去杠杆与化解债务问题做 了 政策铺垫。 产业自身：业务模式日益成熟叠加高投资回报吸引力强 除外部条件支持外，不良产业自身也具有很强的行业吸引力。 我国不良资产业务模式近年日益成熟， 处置方式 愈发 多样化 。 就本轮债转股推进，也形成了市场化程度更高的 先股后债的基金模式 和 发股还债的增股模式 。 此外， 不良资产的 投资回报 极 高 ， 在各类资产的投资策略中基本保持遥遥领先。以对冲基金各项策略为例， 2000年 来不良资产（ 困境投资）的 投资收益绝大部分时间里都远超其他选择 。 产业链中下游准备就位蓄势待发 不良资产投资的高回报叠加当前国家经济形势的需要和政策层面的支持，我国不良资产处置逐渐形成完整成熟的生态链条。 中游来看， 形成了 多类型、全方位的处置机构群 。 四大 AMC处置能力最强，应对范围最广； 地方 AMC在化解区域性风险上最具优势； 银行系 AMC专攻债转股，针对国有企业不良问题的改善； 不持牌 AMC活跃于各细分领域。 下游来看 ， 除 上市公司 掀起 转向 AMC业务改善经营的浪潮之外， 私募基金 中专注不良资产投资的成立数量和融资情况亦有增加。 保险机构 在国家政策支持下，目前既可进行下游私募基金和不良资产证券化产品的投资，也可直接参与不良资产处置。 海外投资者 自 2015年开始瞄准国内不良市场，规模不断增加。 产业链已成未来可期 国内不良资产产业链形成 完整 体系， 风险化解能力不断增强，在当下经济结构转型、动能转换的大背景下，有助于帮助经济实现高质量发展，未来可期 。 风险提示： 政策推进低于预期 ，国际贸易冲突加剧 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师 ： 张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjymszq 研究助理：齐雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yjmszq Table_docReport 相关研究 困境投资基金投资手册 民生宏观固收海外资产研究手册系列 20170829 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 前言 . 3 一、国内不良资产规模现状 . 4 （一）总量看：不良资产规模 2016 年来增速受控但存量仍较大 . 4 （二）构成看：金融部门国有银行为主，实体部门国有企业负债率较高 . 5 二、外部条件： 2018 开局不良资产市场获得政策资金双助力 . 6 （一）政策明确：防范风险是“三大攻坚战”之首，“结构性去杠杆”为顶层设计 . 6 （二）资金支持：降准间接为去杠杆与债转股业务做铺垫 . 7 三、产业自身：业务模式日益成熟叠加高投资 回报吸引力强 . 8 （一）我国主要的不良资产处置方式 . 8 （二）不良资产的投资收益极高 . 10 四、产业链中下游准备就位蓄势待发 . 11 （一）产业链中游：不良资产处置机构多元化各有所长 . 11 1、四大 AMC . 12 2、银行系 AMC . 13 3、地方 AMC . 14 4、不持牌 AMC . 15 （二）产业链下游：不良资产投资日趋活跃 . 15 1、上市公司 . 16 2、私募基金 . 17 3、保险机构 . 17 4、境外投资者 . 18 5、产业资本 . 19 附录 . 20 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 前言 2017 年 国内 在经济结构转型、 供给侧改革 以及金融 监管 的大背景下， 不良资产 增速得到控制，但 绝对数量仍在 高位 。 面对银行系统、非银金融企业和实体经济中的不良风险，国家亦强调控制 风险、推进国有企业债转股、化解地方区域性风险的必要性和紧急性，对不良资产中下游的处置和投资提出需求。 2018 年 4 月 2 日召开的中央财经委员会第一次会议中，首次提出了“结构性去杠杆”任务，并把这一任务上升至顶层设计的高度， 降杠杆的主要部门是地方政府和企业尤其是国有企业，目标是宏观杠杆率的下降。 未来在“结构性去杠杆”的基本思路下，打好防范化解金融风险攻坚战是金融工作的重中之重。 4 月 17 日，央行宣布 降低存款准备金率 1个百分点， 除了有短期资金面 作为主要考量之外 ， 我们认为 这也 在中期上缓和了 银行资本金紧 张的问题，间接对后续去杠杆工作的推进以及银行开展债转股业务提供了政策铺垫。后续随着债转股的进一步推进，不排除进一步定向降准的可能性。 另外，此前深改委第一次会议之后，银保监在改革领导小组会议上通过了 有关银行业防范化解金融风险攻坚战、强化银行不良资产认定和处置 的文件，也为不良资产处理的业务开展提供给了政策依据。 在宏观经济背景和国家政策推动下 ，结合不良资产投资本身收益较高，有一定的资产配置优势，我国不良资产产业链快速形成，并呈现出全社会参与、参与主体各有针对的态势。 这是国内不良资产市场大的背景。 具体到产业链 的中下游 环节 ， 我们 也具体对 参与者进行 了 分析比较 。 首先 在中游 ， 处置主体更多元化 ， 四大 AMC、地方 AMC 和银行系 AMC 各具特色、各有侧重、互为弥补 ：四大 AMC 作为老牌不良资产处理机构，经验最足，处置能力最强，应对范围最广；地方 AMC 在化解区域性风险上最具优势，在地方企业的不良问题上有的放矢；银行系 AMC 未来专攻 债转股，资金和政策支持针对国有企业不良问题的改善。而不持牌 AMC 参与期间 ，活跃于各细分领域。 其次在 下游 ， 不良资产市场备受关注 ， 各投资主体更为活跃 。 从上市公司、私募基金、保险机构 、产业资本 到外国投资者，都直接参与到了不良资产下游投资中 。特别是对保险机构参与不良资产投资，国家也给予了政策支持及鼓励， 保险机构 既可 进行 下游私募基金和不良资产证券化产品的投资，也可 直接参与不良资产处置。 当前 不良资产产业链已经形成了完整的体系， 在收购及处置上从行政化走向市场化，在投资上 从单一化走向多元化 。 伴随 政策 依据 陆续到位 ，我国 不良资产处置系统日益成熟 ，风险化解能力不断增强 ， 在当下 经济结构转型、动能转换 的大背景下，有助于“三去一降一补”任务的实现， 推动质量变革、效率变革、动力变革 ，满足高质量发展的要求， 促进经济社会持续健康发展。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、 国内不良 资产规模 现状 2011 年来我国经济增长目标 放缓 ， 经济强韧性背后要求对主动暴露的风险进行处置管理 ， 2015 年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”的经济任务。 2017 年 国内在经济结构转型、供给侧改革 以及金融 监管的大背景下， 国内不良资产增速 和杠杆率 得到控制，但经济体中的不良资产规模仍处在高位。 降低社会全部门杠杆率，进一步推进“去杠杆”政策，对不良资产处置也提出新的需求 。 惟有 不良资产处置系统的发展， 才 能够帮助经济体对抗风险、化解风险，推动质量变革、效率变革、动力变革，从而实现经济高质量发展。预计不良 资产 管理行业 未来 将进入下一个发展期 。 （一） 总量看： 不良资产规模 2016 年来增速受控但存量仍较大 首先以杠杆率衡量 ， 2009 年金融危机后 全社会杠杆率 开始 增长， 2016 年后全社会（未包含金融部门）杠杆率平稳在 256%左右 。 杠杆率定义中的债务虽然不等于不良资产，但债务高增的结果必然是 不良 资产的累积，两者有高度联动性。根据 BIS 数据， 2017 年 3季度中国全社会杠杆率（未包含金融部门）达 到 256.8%，私人非金融部门信贷占 GDP 比重高达 210.5%。 从各部门杠杆率来看， 2017 年 3 季度 政府部门杠杆率 46.3%，居民部门 48%， 非金融企业部门 162.5%。 对比发达经济体 （全社会杠杆率 277.1%，私人非金融部门杠杆率 167.9%，非金融企业部门杠杆率 91.7%） ，在全社会杠杆率较低的情况下，我国私人非金融部门杠杆率却超出发达经济体 40%，实体企业部门杠杆率高出 70%。 图 1： 中国全社会（未包含金融部门）各部门杠杆率 资料来源： BIS，民生证券研究 院 其次从 不良资产定义来看， 2014-2016 年来国内不良资产规模增长迅速， 2016 年开始随着“去杠杆”工作推进 ， 不良 资产 规模 增速 得到控制 。 根据 中国银监会、财政部联合发布的不良金融资产处置尽职指引规定， 不良资产是指 银行业金融机构和金融资产管理公司经营中形成、通过购买或其他方式取得的不良信 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 贷资产和非信贷资产 ，如不良债权、股权和实物类资产等 ，主要是指银行不良资产；此外，非金融不良资产是指已经或者存在潜在可能造成企业及其债权人净损失的资产。 存 量上看 ， 截至 2017 年 12 月 ， 金融机构不良 资产 规模 在 1.8 万亿 元左右， 其中 商业银行不良贷款 占比 约九成 ： 金融 机构 中商业银行 不良贷款余额 1.71 万亿元， 不良贷款比例在经过 2011-2015 年的增长后 ， 从 2016 年期稳定在 1.5%左右。同时， 信托风险项目 达1314 亿元 。 图 2： 2010-2017 银行不良贷款增长情况 图 3： 2014-2017 年 信托业风险 项目规模增长情况 资料来源： Wind， 民生证券研究院 资料来源： Wind， 民生证券研究院 增速上看， 2016 年来商业银行不良贷款增速 得到控制，同比增速 保持在 13%，结束了自 2014 年来的高增长 ， 在 2017 年重新回到与名义 GDP 增速相当的水平。 图 4： 商业银行不良贷款在 2016 年来增速受控 资料来源： Wind，民生证券研究 院 （二） 构成看： 金融部门国有银行为主，实体部门国有企业负债率较高 不良资产根据其来源不同可划分为：银行业不良贷款、非银行金融业不良资产及非 金融行业（ 主要 指 工业企业）不良资产。 不良资产当前呈现出存量上 以国有（国有银行、国有企业） 为主，增量上中小银行、地方民企风险进一步暴露的特征。 增量变化中， 2017 年来，金融监管给银行业带来一定压力 ，尤其是此前加速扩大规 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 模、追求上市的中小行，面对监管收紧（资管新规、中性稳健的货币政策）所受冲击最大。同样在实业上， 2017 年是供给侧改革深入推进、见效最大的一年，在不良资产上首先表现为不良资产规模的 分化， 国有企业经营状况相对略有 改善， 但企业负债率依然最高。 民营企业 资产负债率 2018 年 有所 上调 。 图 5： 不良贷款：国有银行规模最大，城商行和农商行 增速最快 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6：工业企业负债中各所有制企业占比 图 7： 各所有制企业资产负债率：国有最高 资料来源： Wind， 民生证券研究院 ， 注 ： 各所有制存在一定重合 资料来源： Wind， 民生证券研究院 二、 外部条件： 2018 开局 不良资产 市场获得 政策 资金 双 助力 （一 ） 政策明确：防范 风险是“三大攻坚战”之首，“结构性去杠杆”为顶层设计 2018 年 4 月 2 日中央财经委员会第一次会议召开 ，首次提出了“结构性去杠杆”任务，并把这一任务上升至顶层设计的高度， 降杠杆的主要部门是地方政府和企业尤其是国有企业，目标是宏观杠杆率的下降 。未来在“结构性去杠杆”的基本思路下，打好防范化解金融风险攻坚战是金融工作的重中之重。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 表 1： 2018 年来各项工作会议上强调“结构性去杠杆”及国有企业去杠杆工作 时间 文件 /会议 发言人 主要内容 2018/4/3 中国银行保险监督管理委员会党委 (扩大 )会议 郭树清 积极稳妥做好 防范化解重点领域风险 工作。在稳定的基础上全力以赴做好结构性去杠杆工作， 重点把地方政府和企业特别是国有企业杠杆率降下来 ，有效控制居民部门杠杆率过快上升趋势。 2018/4/2 中央财经委员会第一 次会议 / 首次提出“结构性去杠杆”并上升该任务为顶层设计 。要以此为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是 国有企业要尽快把杠杆降下来 ，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。 2018/3/27 “一行两会”调研 刘鹤 党中央、国务院对金融工作高度重视，打好防范化解金融风险攻坚战是当前金融工作的重中之重，要加强国务院金融稳定发展委员会的统筹协调作用，把握好节奏和力度，促进金融稳定健康发展。 2018/3/25 2018 年中国发展高 层论坛 易纲 中国经济宏观上仍然存在着高杠杆的风险，特别是企业部门的杠杆依然较高，部分国有企业的杠杆居高不下 ，地方政府隐形债务问题、居民部门杠杆率较快上升。要完善金融企业的公司治理结构， 增强国有企业的负债约束。 2018/1/25 第 48 届达沃斯世界经济论坛 刘鹤 我们将坚持稳中求进工作总基调，争取在未来 3 年左右时间，使宏观杠杆率得到有效控制。在市场被动清算来临之前， 中国主动出手引导企业与市场降低杠杆 ，将会避免金融危机的发生，防范与化解金融风险作为三大攻坚战之首 ,是未来三年的重要任务。 2018/1/15 中央企业地方国资委 负责人会议 郝鹏 党中央把防范化解重大风险作为“三大攻坚战”的首要战役， 各级国资委和央企要在这方面主动作为 。要加强资金风险管控，采取多种方式压降企业产成品占用资金和应收账款资金（“两金”）规模，最大限度减少资金沉淀；严控企业负债规模快速增长；审慎规范开展金融业务，杜绝各种违法违规金融活动。 2018/1/17 国新办新闻发布会 国资委总会 计师沈莹 国资委已制定了中央企业降杠杆、减负债、控风险的指导意见，明确到 2020 年前中央企业的平均资产负债率要再下降 2 个百分点。 国资委还通过增股权融资、通过债转股增加资本以及通过提高效益增加资本积累的方式来优化结构实现良性发展。 资料来源：民生证券研究院 整理 结合我们之前对国内不良资产市场的分析 ， 不难发现当前政策抓住了不良市场的每一个特征。首先，宏观杠杆率在当前回稳的背景下未来要进一步下降。其次，强调“结构性去杠杆”，实体去杠杆中的重点是国有企业，因为国有企业 负债比例较大（接近总工业企业负债的一半）， 资产负债率最高。 2017 年来国有企业资产负债率已经下降 1.5 个百分点，在当前取得的成绩下必须一鼓作气。最后在处理手段上， 则鼓励以直接融资、市场化的债转股等手段优化结构。 （二 ） 资金支持：降准 间接 为 去杠杆与 债转股业务做 铺垫 4 月 17 日 中国人 民银行宣布 从 2018 年 4 月 25 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。此次降准除了有短期资金面考量之外， 也间接 为 去杠杆与化解债务问题做 了 政策铺垫 。 首先， 降准 缓解 了 银行资本金紧张的问题。 2017 债转股 实质性推进 难， 呈现出签约规模大、落地规模小的现象，同时以“明股实债”的形式实现。 背后问题之一是 去年监管趋严的主基调下银行没有多余的资金 ，而不良资产的处置前期需要大量的资金投入。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 目前来看 ， 降准可以 适当 解决钱的问题 ，当然本次降准的量尚且不够，我们认为后续随着债转股的进一步推进，不排除进一步定向降准的可能性 。具体参考我国自身 90 年代末 20 世纪 初处置不良资产的经验，彼时 央行大幅降准，大型商业银行存款准备金率由 13%下调至 8%，资本充足率显著提升。 其次 ， 此次降准央行表示把大部分增量资金释放给城商行和非县域农商行 ，并要求把新增资金主要用于小微企业贷款投放 ， 或 包含了对当前不良资产增量变化的考虑。 进入2017 年，国有银行的不良贷款规模和不良贷款比例都得到了控制，停止增长，但城商行和农商行的不良规模增速继续上行，甚至农商行的不良 贷款 比例在 2017年底达到了 3.16%。 三、产业自身：业务模式日益成熟叠加高投资回报吸引力强 （一 ） 我国主要的不良 资产 处置 方式 我国不良资产 的处置方式主要分为 债务追讨和资产清收的传统手段 （图 6） 、 附 重组协议 的 收购 （图 7） 、 债转股 （图 8） 以及 不良资产证券化 （图 9）， 其中债务追讨 、 资产清收是使用最为广泛 的处置方式 ，债权转让也是四大 AMC 常用的处置方式，附重组协议的收购的未来现金流确定性最高， 不良资产证券化可以增加资产流动性 ，债转股对处置机构主动管理资产的能力要求最高。 就本轮不良资产处置中大力推行的债转股模式，目前主要有两种具体操作办法： 1）先股后债的基金模式： 即由债转股实施主体、转股企业、社会投资者共同筹资设立基金，并以基金形式入股企业，入股资金置换债权，如武钢集团债转股； 2）发股还债 的增股 模式： 转股企业直接 向债权人发行股票抵债或定增发股筹集资金置换债券，如中国一重债转股。相比之下 ， 1999 年主要采取的是先债后股模式，债转股实施主体直接以资金承接债权，市场化程度较低。 表 2： 不 良资产的处置方式 处置方法 不良 资产来源 估值因素 收益来源 特点 资产清收追债 银行的不良资产包，主要包括不良债权、抵押股权、抵押实物等 资产 归属权状况、企业经营现状 、以往评估 企业流动资产按贷款 /债务条款变现 使用最为广泛 ，对企业伤害较大 债权转让 已收购的不良资产包 债务规模、企业经营现状及前景 、以往评估 四大 AMC 公司在不良收购上的垄断权形成的价差、信息不对称 较为常见 附重组协议的收购 主要为 非金融机构收购的应收账款与其他应收款 债务规模、企业经营现状及前景 通过重组、担保等手段优化存量债权资产 存量盘活 债转股 银行的不良资产 ， 主要为不良债权 国家政策、股票市场估值、利率、 企业资产价值、担保等 在进行债转股后可有效降低杠杆，改善企业盈利状况，需求股权退出 债权变股权 不良资产证券化 银行的不良资产 （ 可疑类、次级类和损失类 ） 国家政策、有无担保、资 产类别、回收时间、回收金额 有助于进一步降低和分散银行业系统性风险，保持我国银行业市场的稳定运行 助银行资产出表 资料来源：民生证券研究院 整理 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 8： 传统类不良资产的经营模式 资料来源： 信达招股说明书，民生证券研究院 图 9： 附重组条件类不良资产经营模式 资料来源： 信达招股说明书，民生证券研究院 图 10： 债转股的不良资产处理模式 先股后债 资料来源： 民生证券研究院 整理 实物入股 企业自身回购 公开拍卖 股权置换 组包处置 实物入股 资产租赁、转让 现金 股权 实物 以物抵债 债转股 以股抵债 委托处置 资产置换 正常清收 诉讼追债 债权出售 资产证券债权重组 转让不良资产 支付对价 金融机构 资 产 管 理 公债务企业 不良债权资产 借贷产生的债权 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 11： 不良资产证券化的不良资产处理模式 资料来源： 工元 2016 年第三期不良资产支持证券发行说明书 ， 民生证券研究院 （二 ） 不良资产的投资收益极高 不良资产投资，又称困境投资策略，指专门投资于陷入财政困境的公司的不良资产，以折价购入，并进行被动 /主动管理（风险控制、重组清算、企业治理）后获得超高回报。在各类资产的投资策略中，不良资产的投资回报基本保持遥遥领先 。 以海外 投资不良资产的私募和对冲基金 为例 ， 2000 年 来不良资产（ 困境 投资 ） 的 投资收益绝大部分时间里都远超其他选择 ，困境投资 私募股权基金（ Distressed PE）的收益远超其他 PE 策略，排名第一； 困境 投资对冲基金 策略中，困境债券 （ Distressed Debt）的收益也一直在 对冲基金策略里排名第一 。 图 12： 2000-2018 年 1 月困境债券在对冲基金策略中收益回报第一 资料来源： Eurekahedge，民生证券研究院 反观国内， 90 年代末 20 世纪初成立的四大 AMC 平台成长迅速 ， 以 中国华融 为例 ，自 2012 年上市 以来，中国华融净利润 稳步上升， 2012 年 归属股东 净利润仅为 5.9 亿元 ，至 2016 年 该数字 已经 达到了 19.6 亿元 ；同时 ， 资产的扩张 并 没有影响到 华融 的 股权 回报1002003004005006007001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017困境债券 套利 相对价值 事件驱动 固定收益 股票多空 CTA/管理期货 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 率 ， 一直保持在 18%-22%区间 之内，盈利水平相当可观 。 图 13： 华融资产收益情况 图 14： 2016 年度 华融收入 构成 资料来源： 华融 年报 ， 民生证券研究院 资料来源： 华融年报， 民生证券研究院 四 、产业链中下游准备就位蓄势待发 不良资产投资的高回报叠加当前国家经济形势的需要和政策层面的支持， 我国 不良资产处置 正 逐渐 形成 上游不良资产 供给机构 （银行 、非银、非金融机构 ） +中游 不良资产 处置机构 （四大 AMC、银行 AMC、 地方 AMC、未持牌 AMC） +下游 不良资产 投资机构 （上市 公司、私募、境外投资者、保险、产业投资基金等 ） 的完整生态链 条 。 图 15： 不良资产参与主体 生态链 资料来源： 民生证券研究 院整理 （一 ） 产业链中 游： 不良 资产 处置 机构 多元化各有所长 20 世纪初，由于 经营管理 经验的缺乏和政策的要求，国有四大行的不良率已经达到惊人的 数字，实质上已经在技术性破产的边缘。政府为了扶持四大行上市，对口成立了四大资产管理公司剥离银行坏账，这是不良资产处置在国内的最早期的实践。 自四大 AMC设立以来，我国的不良资产处置经历了三个阶段， AMC 的逐步上市以及 地方 AMC 和未持14%16%18%20%22%24%05101520252012 2013 2014 2015 2016归属股东净利润（亿元） 平均股权回报率 应收款项类不良债权资产收入 不良债权资产公允价值变动 其他金融资产公允价值变动 利息收入 投资收益 佣金及手续费收入 处置联营公司净损益 其他收入及净损失 上游供给机构 中游处置机构 下游投资机构 银行 非银金融机构 非金融机构 四大 AMC 地方 AMC 未持牌 AMC 上市公司 私募基金 境外投资者 保险机构 产业投资者 银行 AMC 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 牌 AMC 的 发展 ，标志着不良资产的处置办法由政府计划转向市场经营的转变。 2012 年 为稳定地方金融、化解区域性金融风险，国家明确各省成立一家 AMC 参与不良资产处置，并在 2016 年进一步放开地方 AMC 市场。 2017 年，五大行不良资 产管理平台 相继 成立，为 债转股的推进以及上游不良资产的处置做好进一步准备。 四大 AMC、地方 AMC 和银行系 AMC 在资金来源、业务范围、处置方式上都有所区别，在处置资产上虽然同为不良资产但也各有侧重。由此，国内不良资产产业链上进一步形成多类型、全方位的处置机构群，对全国各类不良资产进行各有针对进行处置。 图 16： 不良资产处置（ AMC）行业经历了三个阶段 资料来源：民生证券研究院 整理 表 3： 四大 AMC、地方系 AMC、银行系 AMC 对比 四大 AMC 地方系 AMC 银行系 AMC 机构性质 非银金融机构 准 金融机构 非银金融机构 资本金规模 100 亿元 10 亿元 100 亿元 资金来源 财政部、国家 、 社会资