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宏观 报告|宏观点 评 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 1 风 险 定价-宽 松预 期 交易 继 续修 正 证券研 究报 告 2023 年 02 月 22 日 作者 宋 雪涛 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110517090003 林彦 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110522100002 相 关报告 1 宏观报告：宏观-行业 ESG 评价关注什么指标？医药 2023-02-21 2 宏观报告：行业 ESG 评 价关注什么指标？2023-02-13 3 宏 观 报 告：风 险 定 价-政策 躁 动 期风格或转向中小盘成长-2 月第 2 周资产配置报告 2023-02-12 2 月第 4 周资产配置报告 2 月 第 3 周 各类资 产表现：2 月第 3 周，美股 指数 涨 跌不一。纳指小 幅上 涨 0.59%，道指和标 普分别下跌 0.13%和 0.28%。Wind 全 A 下跌 1.70%，日均 成交 额 上升 至 9883.13亿元。30 个一 级行 业中 6 个行业 实现 上涨，食 品饮 料、石油 石化 和纺织服装 表 现 靠前；房地 产、电子 和 电 力 设备 及 新能 源 表现 靠后。信 用债 指数小幅 上升 0.24%，国债指 数 窄幅波动（上升 0.09%）。2 月第 4 周各大类 资产性 价 比和交易 机会评 估：权益 交易拥 挤度平 均 70%分位，广谱 情绪修 复逐渐 充分 债券 2 月 信贷需 求仍旺 盛，对流 动性供 给造成 明显 挤出 商品 金融属 性走弱 拖累 短期商品 表现 汇率 离岸美 元流动 性快 速收紧，支撑美 元反弹 海外 宽松预 期的交 易继 续修正 风险提示：地 缘 冲突 进 一步升 级；经济 复 苏 斜率 不 及预期；货 币政 策 超 预期收紧 宏 观报告|宏观 点评 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 2 图 1：2 月第 3 周各类资产收益率(%)资料来源：Wind，天风 证券研 究所 图 2：2 月第 4 周国内各类 资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风 证券研 究所 图 3：2 月第 4 周海外各类资产/策略的风险溢价 资料来源：Wind，天风 证券研 究所 注：权益 风险溢 价 表示 股票的 风险收 益 比，风险 溢价越 高代表 风险收 益比越 高；流动性溢 价为市 场对于 当前流 动性松 紧 程度的价 格映射；流动性预 期为市 场对于 远期松 紧程度 的 预期。-4-3-2-10123 宏 观报告|宏观 点评 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 3 1.权益：交易拥挤度平均 70%分位，广谱情绪 修复 逐渐充分 从 春 节 后 到 两 会 前，市 场 处 于 政 策 躁 动 期 和 数 据 真 空 期，资 金 流 向 成 为 衡 量 市 场 情绪的重要 指 标。资 金 流 向 方 面 依 然 积 极，虽 然 近 期 北向资金流入速 度 放 缓，但 没 有 出现大幅净流 出，未 来净流 入的 速度预计 与长期 趋势持 平（每月平均 250 亿 人民币）。其次，春 节 后 融 资 余 额 开 始 出 现 明 显 反 弹，杠 杆 资 金 接 力 北 向 资 金 为 市 场 微 观 流 动 性 提 供 了 支撑。2 月第 3 周，大盘价 值的情 绪钟摆开 始回摆，而其 他风 格指数目 前仍保 持上升。大 盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小 盘成长的拥挤度分别 为 75%、80%、74%、63%、67%、60%历 史 分 位。六 类 风格指数的交易拥挤度平均值已经达到 70%分位，接近 2019 年 2 月 底、12 月 底和 2020 年 7 月 的水平，广谱情绪 从底部 修复 的 过程 已经逐渐充分，拥挤交 易的脆 弱性 开始累积。2 月第 3 周，A 股的风 险溢 价 维持 47%分位，Wind 全 A 的风险 溢价 略 低于【中性】水平（中 位数下 0.1 倍标准 差）。上证 50、沪 深 300 的风险溢 价分别 上升 至 66%、59%，中盘股（中证 500）的风险 溢价维持 16%分位。金 融、周期、成 长、消 费的 风 险溢 价 分别为 60%、55%、61%、43%分 位。2 月第 3 周，30 个一级行业 的平均拥 挤度上升 至 69%分位，当前 拥挤度 最高的 为 综合金融、传媒和计算机，分别为 88%、87%和 85%分位。电力及公用事业、国防军工和煤炭的 拥 挤 度 最低，市 场 轮 动 是 政 策 躁 动 期 和 数 据 真 空 期 的 特 征，因 此 低 拥 挤 度 板 块 在 交易上值得重 视。图 4：风格指数交易拥挤度（百分 位数）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 0%20%40%60%80%100%2021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02大盘价值 中盘价值 小盘价值大盘成长 中盘成长 小盘成长 宏 观报告|宏观 点评 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 4 图 5：一级行业交易拥挤度（百分 位数）资料来源：Wind，天 风证券 研究所 2.债券：2 月 信贷需求仍旺 盛，对流动性供给 造成明显挤出 2 月第 3 周，央行 逆回 购到 期 净回笼 210 亿 元，流动性溢价下降 至 52%分位，回归 中性。市场对未来流 动性收 紧 的预期 回落 至 72%分位，期 限价差下降 至 25%分位。信 用溢价大幅下降 至 76%分位。春节 之后流动 性较跨 年需求 高峰 前收紧明 显，原 因主要 是信 贷需求旺盛：2 月第 3 周票 据利率 继续高位 震荡，国股足 年直 贴利率从 上周的 2.09%回升 至 2.12%，足年国股转贴从 2.02%回 升 至 2.11%。信贷 高 需求压 降 银 行 的 超 额 储 蓄 率，从 而 对 银 行 间流动性的 供给 造 成了明 显的 挤出。利 率债 的 短 期 交易 拥 挤 度 继续下降 至 34%分位，信 用债 的 短期 交 易 拥 挤度 回落 至 64%分位，可 转债的 短期交 易拥 挤度 进一 步 上涨 至 81%分位，情绪中 性偏 高。3.商品：金融属性走弱 拖累 短期 商品表现 能源品：2 月第 3 周，布油下跌 3.90%至 83.15 美元/桶。原油的 交易拥 挤度 维持 24%分位。美 国石油 总储备 上 升 1.19%，其中 战略储 备基 本维持不 变。美国 EIA 原油 库存意外激增 1628.3 万 桶，创 2021 年 3 月 份以来 最大单 周 升幅。但 油价目 前下方 的支 撑位非常坚 挺，挑 战 多 次 都 并 未 突 破。因 此 调 整 幅 度 相 对 有 限，我 们 维 持 短 期 内 油 价 继 续 震 荡 的判断。基 本 金 属：2 月第 3 周，铜价 小幅上涨 1.71%，沪 铝 和 沪镍分别 下降 1.12%和 5.98%。元宵节后 铜下游 企业逐 渐开 始复工，前期铜 库存累 积的 速度开始 放缓，1 月 国内房 价开始出 现 回 暖 迹 象，国 内 需 求 复 苏 预 期 对铜 价 形 成 了 一 定 支 撑。但 前 期 铜 价 定 价 了 较 为 乐 观的宽 松 预期，受近期海外 金 融属 性 的拖 累，价 格 有小 幅 回落。COMEX 铜 的 非商 业 持仓 拥挤度维持 在 58%分位，投 机 交易情绪 略强于 中性。贵 金 属：宽松预期继续松动，伦敦金现货价格 下跌 1.26%。COMEX 黄 金 的 非 商 业 持仓拥挤度 维持 在 36%分位 的 水平，投 机情绪 中低。现货 黄金 ETF 周均 持仓量 小幅上 升，黄金 的 短 期 交 易 拥 挤 度 窄 幅 波 动（目前 87%分 位），金 价 长 期 的 定 价 尺 度 是 对 全 球 法 定 货 币体 系 的 担 忧，在 地 缘 政 治 冲 突 没 有 明 显 缓 解 的 前 提 下，可 能 仍 将 背 离 中 短 期 的 定 价 因 素（实 际 利 率 和 VIX）。一 月 中 国 央 行 继 续 增 持 黄 金，预 计 全 球 央 行 黄 金 储 备 上 升 还 是 今年黄金价格 的重要 支撑。（详 见 黄金 究竟是 如何定 价的？，1 月 21 日）4.汇率：离岸美元流动性快速 收紧，支撑美元 反弹 2 月第 3 周，美元指 数 小幅 上升，收于 103.88。在岸 美 元流动性 溢价小 幅 上升至 8%，离岸美元 流动性 溢价上升至 75%，欧美 金融条 件再次 拉开，离 岸美元 流动性 的 快 速收紧 支持 美元反弹。美德实际利差 从 2 月 初 的 1.06%快 速 回 升 至 1.37%，与去年 6 月 底 相 持 平0102030405060708090100综合金融传媒计算机非银行金融商贸零售消费者服务轻工制造纺织服装通信食品饮料医药交通运输银行有色金属建筑建材机械电子钢铁石油石化家电基础化工房地产综合汽车农林牧渔电力及公用事业国防军工电力设备及新能源煤炭2023/2/10 2023/2/17 宏 观报告|宏观 点评 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 5（当时美 元 指 数 为 104.7），目前 美 元 指 数 仍 然 略 低 于 我 们 美 元 定 量 模 型 的 预 测 值（104-105），预 计 美 元 指数 将 继续向 模 型 的预 测 值靠 拢。离 岸 人 民 币 汇 率 小 幅 震 荡。中美 实 际 利 差 逐 渐 回 归 中 性 位 置（一 年 中 美 实 际 利 差 为150bps，48%分位），人民币汇率的做多性价比处中性水平。目 前 人 民 币 汇 率 与 我 们 的 模型 预 测 值基 本 持平，出口 数据 回 暖 之前，人民 币 维持 震荡 的 概 率较 大。5.海外：宽松预期的交易继 续 修正 2 月第 3 周，美国 在岸流 动性 溢价 快速下 降至历 史低 位附近（5%分 位），芝加 哥 联储的金融状 况指数 触及去年 4 月以来的 最低点。在基 准利 率处于过去 15 年最 高点的 背景下，美 国 流 动 性 环 境 依 然 宽 松，证明美国 金 融 机 构 的 资 产 负 债 表 没 有 恶 化 迹 象，不 具 备 出 现硬着陆的 经济基 础。1 月美 国通胀超 预期，核心服 务通 胀 的 韧性 较强，二手车 新车 等核心商品的价 格也开 始出现 触底 回升的迹 象。前 期 对 联 储 降息 预 期 的 快 速 定 价 存 在 进 一 步 修 正 的 可 能。CME 美 联 储 观 察 显 示，3月加息 1 次（每 次 25bps，下同）的 预期基 本不变，3-5 月加息预 期 50bps 的概 率 74.2%上升至 76.7%，3-6 月加息 75bps 的概率超过 50%，预 计 FFR 的高点将出现在 7 月，对年底的 FFR 预期值上 修至 4.9%，进一步 靠近联 储给出 的点 阵图。2 月第 3 周，10Y 名 义利率 上升 8bp 至 3.82%水平，10Y 实际利 率 上涨 5bp 至 1.46%，10 年期盈亏平 衡通胀 预期 走阔 3bp 至 2.36%。10 年-2 年利差倒挂 幅度扩大 至 78bp，10年-3 个月利差 倒挂 102bp。需要 注 意 的 是，衰 退 深 度 与 倒挂 深 度 并 没有 严 格 的 对 应 关系，甚至这次 不能代 表一定 会衰 退。（详见 美国经 济未必 衰退，2 月 12 日）2 月第 3 周，美股指 数均呈 现不同程 度的下 跌，美 股指 数涨跌不 一。纳 斯达克 小幅 上涨 0.59%，道琼斯和 标普 500 分别下跌 0.13%和 0.28%。道琼斯、纳斯达 克及 标普 500 风险溢价分别下降至 26%、34%和 50%分位。美国信用溢价 上升至 37%分位，投机级信用 溢 价上升至 38%分位，投资级 信 用溢价上升 至 36%分位，信 用环境 韧 性较强。宏 观报告|宏观 点评 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 6 分 析师声明 本 报 告署 名 分析 师 在此 声明：我 们 具有 中 国证 券 业协 会授 予的 证 券投 资 咨询 执 业资 格或 相当 的 专业 胜 任能 力，本 报告 所表 述 的所 有 观点 均 准确 地 反映 了我 们对 标 的证 券 和发 行 人的 个人 看法。我们 所 得报 酬 的任 何部 分不 曾 与，不 与，也 将不 会与 本报 告 中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一 般声明 除 非 另有 规 定，本 报告 中的 所有 材 料版 权 均属 天 风证 券股 份有 限 公司（已获 中 国证 监会 许可 的 证券 投 资咨 询 业务 资格）及 其 附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本 报 告是 机 密的，仅供 我们 的客 户 使用，天风 证 券不 因收 件人 收 到本 报 告而 视 其为 天风 证券 的 客户。本报 告 中的 信息 均来 源 于我 们 认为 可 靠的 已 公开 资料，但 天 风证 券 对这 些 信息 的准 确性 及 完整 性 不作 任 何保 证。本报 告 中的 信 息、意 见等 均仅 供客 户 参考，不构 成 所述 证 券买 卖的 出价 或 征价 邀 请或 要 约。该等 信息、意见 并 未考 虑 到获 取本 报告 人 员的 具 体投 资 目的、财 务状 况 以及 特 定需 求，在 任 何时 候均 不构 成 对任 何 人的 个 人推 荐。客户 应 当对 本 报告 中 的信 息和 意见 进 行独 立 评估，并应 同时 考量 各 自的 投 资目 的、财 务 状况 和特 定需 求，必 要 时就 法 律、商业、财 务、税 收 等方 面 咨询 专家 的意 见。对 依 据或 者 使用 本报 告所 造 成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本 报 告所 载 的意 见、评 估及 预测 仅 为本 报 告出 具 日的 观点 和判 断。该 等 意见、评估 及预 测无 需 通知 即 可随 时 更改。过 往的 表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天 风 证券 的 销售 人 员、交易 人员 以 及其 他 专业 人 士可 能会 依据 不 同假 设 和标 准、采 用不 同的 分 析方 法 而口 头 或书 面发 表与 本 报告意见及建议不一致的市场评 论和/或交易观点。天风证 券没 有将此意见及建议向报告所有 接收 者进行更新的义务。天风 证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特 别声明 在 法 律许 可 的情 况 下，天风 证券 可 能会 持 有本 报 告中 提及 公司 所 发行 的 证券 并 进行 交易，也 可 能为 这 些公 司 提供 或争 取提 供 投资银行、财务顾问和金融产品 等各种金融服务。因此，投资 者应当考虑到天风证券及/或其 相关人员可能存在影响本报告 观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投 资评级声 明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对 同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风 证券研 究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱：海 南 省 海 口 市 美 兰 区 国 兴 大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：
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