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机械设备/通用设备 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/26 鼎泰高 科（301377.SZ）2023 年 01 月 16 日 投 资评 级：买入（首次）日期 2023/1/16 当前股价(元)22.83 一年最高最低(元)33.80/19.50 总市值(亿元)93.60 流通市值(亿元)10.72 总股本(亿股)4.10 流通股本(亿股)0.47 近 3 个月换手率(%)561.5 股 价走 势图 数据 来源：聚源 PCB 微 型 刀 具 全球 领 导 者，高 端数 控 刀 具 一 体 化打开成长空间 公 司首次覆盖报告 孟鹏飞（分析师）熊亚威（分析师）证书编 号：S0790522060001 证书编 号：S0790522080004 PCB 微型刀具全球领导者，高端 数控刀具一体 化 打 开成长空间 公司专业为 PCB 等领 域企 业提供 工具（钻针、铣刀 及其他 数控 刀具）、材 料（刷磨轮、功能 性膜）、智能 设备 一体化解 决方案。公司 增长 潜力巨 大：（1）核心 产品 PCB 钻针（2022H1 占比 72%）的平 均单 价提 升。（2）核心 设备 及关 键工 艺 自研，募 投新 建无 人工 厂 助 力人效 提高。（3）产能 释放，市占 率提 升（2020 年 PCB钻针按 销量 全球 市占 率第 一，19%）。（4）功能 性膜 产品在 Mini-LED、新 能源 车载领域 打开 第二 成长 曲线。（5）数 控刀 具装 备替代 进 口，满 足自 身需 求前 提下，对 外 销 售 适 配 行 业 扩 产 需 求。我们 预 测 公 司 2022-2024 年 营 收 分 别 为12.54/16.36/20.86 亿元，归母净 利润 2.40/3.31/4.81 亿元，EPS 为 0.58/0.81/1.17元，当前 股价 对 应 PE 分别为 38.0/27.4/18.9 倍。首 次覆盖，给予“买入”评 级。钻针行业格局稳定，公司 自研 可完全替代进口 的 核 心装备，钻针持续高 端化 PCB 行 业景 气磨 底，有望 复苏。PCB 层数、布 线密 度提升 以及 板材 变化 带来 换针频率 加快 使 得 PCB 钻针 耗用量 大幅 增长。0.2mm 以下高 端 PCB 钻 针以 及高 端涂层钻 针用于 高 景气 的 IC 载板等 领域，占比 持续 扩大。公 司 使 用自 研设 备量产高端 PCB 钻针，是 国内 唯 一一家 涂层 工艺、涂 层设 备全部 自研 的厂 商，成本 端相比外 协大幅 下降，强劲 的技术 实力 铸就 护城 河。公司高 端 PCB 钻针 产能 释 放后市场 份额 提升，叠加 设 备、工艺 自研 带来 的降 本 增效，利 润端 有望 持续 高 增长。高端数控刀具一体化 打开 成长空间，膜产品在 高景 气下游 开启第二增长 曲线 公司是 稀缺 的国 产高 端数 控刀具 厂商，受益 于 PCB 的广泛 下游，应用 领域 由 3C向航空 航天、汽 车等 拓展。公司 向上 整合 自研 数控 刀具生 产设 备 并 对外 销售，降本增效 同时 创造 新收 入增 长点，成长 空间 打开。基 于客户 资源 优势，公 司 开 发高性能功 能膜 产品，面 向 Mini-LED、新能 源 车载 等领 域，有 望开 启第 二增 长曲 线。风险提示：半 导体 周期 下 行、钻 针技 术被 替代、公 司产能 爬坡 进度 不及 预期。财务摘要和估值指标 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)967 1,222 1,254 1,636 2,086 YOY(%)38.1 26.4 2.6 30.4 27.5 归母净利润(百万元)176 238 240 331 481 YOY(%)147.4 34.9 0.8 38.3 45.3 毛利率(%)38.4 38.6 38.8 38.6 39.2 净利率(%)18.2 19.4 19.0 20.2 23.0 ROE(%)25.7 25.8 10.3 12.5 15.4 EPS(摊薄/元)0.43 0.58 0.58 0.81 1.17 P/E(倍)51.6 38.3 38.0 27.4 18.9 P/B(倍)13.3 9.9 3.9 3.5 2.9 数据来源：聚源、开源证券研究所-48%-36%-24%-12%0%12%2022-01 2022-05 2022-09鼎泰高科 沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/26 目 录 1、二十 年深耕 铸毫厘 之功，PCB 钻针 全球龙 头迎来 快速 发展.4 1.1、向产业 链上游 延伸形成 刀具、装备、材料三 大产品 矩阵，竞争优 势突出.4 1.1.1、刀具：以 PCB 钻针为 主，公 司已突 破高端 钻针以 及涂层 工艺，产品价 值量持 续提升.4 1.1.2、装备：自研 设备降本 铸就核 心竞争 力，外 销设备 带来收 入新增 长.6 1.1.3、材料：可与 刀具搭配 销售提 升客户 粘性，向新应 用领域 延伸.6 1.2、持续拓 展下游 龙头客户，客户 资源优 质、结 构稳定.6 1.3、盈利实 力强劲，产品高 端化+提 高人效 进一步 提升 盈利水 平.7 1.3.1、财务 状况：营收、净 利润稳 健增长，费用 率稳步 下降.7 1.3.2、加大 工厂自 动化程度 以提升 人效、提高利 润率，同时冲 减产品 单价下 滑影响.8 1.4、股权结 构高度 集中，业 务体系 清晰.9 2、核心 看点 1：高端 PCB 钻 针需求 旺盛，公司自 研关键 设备，实现进 口替代，充分 受益.9 2.1、行业：PCB 载板 高端升 级提振 PCB 钻针 需求.10 2.1.1、PCB 行 业景气 进入磨 底阶段，复苏 有望.10 2.1.2、PCB 层 数、布 线密度 提升+板 材变化 带来 PCB 钻 针耗用 量大幅 增长.11 2.1.3、车用 PCB、IC 载板等 高端板 增速领 跑 PCB 行业，高端 PCB 钻针 需求占比 提升.11 2.2、公司：行业格 局稳定，公司强 者恒强，产品 结构升 级+自研 工艺设 备降本 带来 利润提 升.13 2.2.1、PCB 钻 针竞争 格局稳 定，公 司技术 实力强 劲铸就 护城河.13 2.2.2、高端 PCB 钻针 市场份 额提升，自研 涂层工 艺、核 心设备 带来显 著的成 本优势.14 3、核心 看点 2：数 控刀具剑 指高端，一体 化布局 打开长 期增长 空间.16 3.1、行业：数控机 床市场渗 透率提 升，扩 容精密 高效刀 具市场.16 3.2、行业：高端数 控刀具国 产替代 需求强 烈.17 3.3、公司：国产高 端数控刀 具稀缺 标的，一体化 整合降 本、创 利，成 长空间 打开.17 3.3.1、高端 数控刀 具品类版 图扩张，受益 于 PCB 广泛 的下游 市场拓 展应用 领域.17 3.3.2、数控 刀具最 大成本在 于设备 投入，公司自 研+外 销高性 能刀具 设备降 本、创 利.18 3.3.3、产品 性能强，客户资 源优质，国产 替代带 来长期 增长.18 4、核心 看点 3：基 于客户资 源优势，功能 性膜产 品在车 载屏、Mini-LED 领 域 开启 第二增 长曲线.18 5、募投 项目加 码产能、海外 市场进 一步开 拓，助 力全球 市占率 提升.20 6、盈利 预测与 投资建 议.21 7、风险 提示.23 附：财务 预测摘 要.24 图 表目 录 图 1：2019-2022H1 钻针 营收 占比最 高，2022H1 占比 72%.5 图 2：公 司客户 涵盖诸多 PCB 行 业优质 厂商.7 图 3：2019-2021 年前 五大客 户占比 较为稳 定，合 计占比 在 30%左右.7 图 4：2018-2021 年归 母净利 润 CAGR=50.6%.8 图 5：主 营业务 毛利率 稳步提 升，2022H1 达 38.59%.8 图 6：成 本管控 表现优 异，2018-2021 年 期间费 用率逐年 下降.8 图 7：公 司人均 产值较 行业内 竞争对 手更低，未来 自动化 程度提 升后有 望提升 人效.9 图 8：钻 针、PCB 特刀产品 平均单 价下降.9 图 9：股 权结构 集中，实际控 制人直 接或间 接共计 持有公 司 83.12%的股权.9 图 10：2019 年 中国大 陆 PCB 产 值占全 球 53.7%.10 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/26 图 11：预计 2019 年-2024 年 中国大 陆 PCB 产 值复合增 长率约 为 4.88%.10 图 12：覆铜 板行业 景气自 2021Q3 以来持 续回落（各公 司主营 业务收 入）.10 图 13：预计 2026 年多 层板占 PCB 整体 市场的 36.6%.11 图 14：全球 前十大 IC 载板 厂来自 日、韩、中国 台湾，2020 年 CR10=83%.12 图 15：预计 2021-2025 年全 球 FC-BGA/LGA/PGA 产 值 规模 CAGR=7.6%.12 图 16：覆铜 板向环 保、轻薄、高频 高速发 展，板 材变化 带来高 端涂层 钻针需 求.13 图 17：0.01mm 的 超 细 微型 钻针直 径仅有 发丝的 1/8.13 图 18：公司 开发的 0.2mm 钻 针经日 立 20 万转 速钻机测 试后，孔壁平 滑、无 断针.14 图 19：2018-2021 年研发费 用高增，2022 年 1-9 月研发 费用同 比增速 放缓，进入收 获期.14 图 20：2020 年 鼎泰高 科 PCB 钻 针市占 率为 19%，居全 球第一.14 图 21：随 PCB 板 料升级，加 工时易 出现 PCB 内层互连 缺陷的 问题.15 图 22：采用 先进磁 过滤电弧 技术制 备 TA-C 涂 层 钻针.15 图 23：自主 研发 DLC 涂 层应 用于钻 针和铣 刀.16 图 24：公司的 DiaNC 涂 层钻 针性能 优越，降低客 户换刀 率.16 图 25：2020 年 我国刀 具消费 规模为 机床消 费规模 的 28.2%.17 图 26：2021 年 我国金 属切削 机床数 控化率 相比 2016 年 增长 13pcts.17 图 27：国际 巨头占 据高端切 削工具 市场绝 大多数 份额.17 图 28：20162021 年 进口刀 具占总 消费的 比重从 37.11%下 降至 28.93%.17 图 29：鼎泰 高科生 产的数控 刀具是 不同于 华锐精 密、欧 科亿的 高端数 控刀具.18 图 30：Mini-LED 可 实 现 相对 LCD 更 小 的图像 失真率.19 图 31：预计 2021-2025 年全 球 mini-led TV 出 货量 CAGR 有 望达 50.7%.19 图 32：预计 2020-2030 年全 球汽车 显示屏 出货量 CAGR=6.5%.20 图 33：Tesla Model S 中控大 屏，引 领汽车 智能座 舱发展.20 图 34：加码 产能，市占率有 望进一 步提升.20 表 1：凭 借工具、装备、材料 三大产 品矩阵 形成差 异化优 势.4 表 2：相 较于激 光机工，机械 加工成 本更低、可以 击穿 PCB 多层板 且更适 合加工 PCB 用 复合材 料.5 表 3：高端 PCB 钻针 目前占 比较低，未来 将持续 提升.6 表 4：封 装基板、多层 板、HDI 增 速较高.11 表 5：金 刚石涂 层钻针 硬度更 高、摩 擦系数 更低.16 表 6：LED 封装 厂积极 布局，Mini-LED 有 望 持 续渗透.19 表 7：募 投项目 主要用于 PCB 微 型钻针 以及精 密刀具产 品扩产.21 表 8：主 营收入 拆分（百万元）.22 表 9：公 司的预 测估值 高于可 比公司 平均估 值.23 公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/26 1、二十年 深耕铸毫厘之功，PCB 钻针全球龙头 迎来 快速发展 公司自 成立 以来 便致 力用于 PCB 生产 中的 关键 耗材 微 型钻 针、铣 刀 及 其他 数 控刀具，并 逐步 将产 品线 扩 充至刀 具生 产设 备 和 PCB 用高分 子材 料。公 司是 全 球 PCB钻针龙 头，按 出 货量 计 2020 年 市占 率 19%。1.1、向产业链上游延伸形成 刀 具、装备、材料三大产品矩阵，竞争优势突出 不 同于 行业内 公司 仅 为下游 客户 提供刀 具，公 司 的刀 具、材料、装备产 品均有独立面对下游 PCB、数控精密机件 客户销售的 能力，形成差异化优势。公司下游市场的延展 性强，基于 PCB，向汽车、医疗、半导体、光电显示、航空航天等领域拓展。表1：凭借工具、装备、材 料三 大产品矩阵形成差异 化优 势 类别 事 业部 产 品图示 资 源相关 市 场相关 可 拓展市场 领域 工具 钻针 四站机 PCB 钻针基于 PCB，向 3C、医疗行业发展 铣刀 四站机 PCB 铣刀向碳纤维材料加工延伸 数控刀具 五站机 PCB、3C 延伸到汽车、航空航天、半导体 刀具涂层-自制涂层设备 PCB、3C 为集团内部提供刀具增值服务 装备 智能装备-PCB 为集团内部提供刀具设备，并面向 PCB 行业 材料 刷磨轮-PCB 从 PCB 行业延伸到汽车行业 功能膜-PCB、3C 从 3C 行业延伸到光电、汽车、半导体行业 资料来源：公司推介材料、鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.1.1、刀具：以 PCB 钻针为主，公司已突破高端钻 针以 及涂层工艺，产品价 值量持续 提升 PCB 加工方式可分为机械 加工和激光加工，机械 加 工更具优势。机 械加 工成本低，适用 的钻 孔直径 范围更 广、可 以打 穿多层 板，并 且更适 合加 工覆铜 板（可 视为公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/26 高端 PCB 板）使 用的 复合 材料。表2：相较于激光机工，机械 加工 成本更低、可以击穿 PCB 多层板且更适合加工 PCB用复合材料 机 械加工 激 光加工 钻 孔工艺 适 用的板材 类型、钻孔直 径范围 较广，几乎 覆盖所有 PCB 钻孔 领域 主要在 0.15mm 以 下直径的微孔领域配合机械钻孔进行钻孔加工，特别用在盲孔、埋孔 加工 价 格更低 价格高昂，维修、更换成本高 可 以更好地 加工覆 铜板使 用的陶 瓷材料、聚四氟 乙烯材 料 对陶瓷材料、聚四氟乙烯材料等复合材料的加工尚未达到要求。切 割工艺 目前 PCB 切割加工基本为机械切割，较少应用激光切割。刀具切割精细度要求度低，机械切割可以满足高效、优质的工艺要求；PCB 原材料覆铜板的内层成分有树脂、玻璃纤维布，激光切割会导致基材碳化，达不到加工需求。资料来源：鼎泰高科问询函、开源证券研究所 公司向 PCB 行业客户提供 PCB 机械加工制造的专 用耗材 钻针、数控铣刀以及PCB 特刀。钻针用于 PCB 钻孔，铣刀用于切削边 框；向 3C、数控精密件行 业客户提供标刀、丝锥 等数控刀 具。2022H1，PCB 钻针 占 公司主 营业 务收 入 的 72%，是 公司营收 占比 最高 产品。图1：2019-2022H1 钻针营收占 比最高，2022H1 占比 72%数据来源：Wind、开源证券研究所 工艺技术领先，高端 PCB 钻针占比将提升。公司的 PCB 钻针 产品 按 规格 可 分为 0.45mm 以上中低 端产 品、0.2-0.45mm 规格的中 高端产 品以 及 0.2mm 以下的高端产品。按照是 否有 涂层可 分为白 刀钻针 和高端 涂层 钻针。0.2mm 规格以下高端 钻针以及涂 层工 艺均 具备 强技 术壁垒，公 司 工 艺技 术领 先。目前 0.2mm 以下钻针、涂 层钻针 占 PCB 钻针 总营收 比 例较低，公 司重 点布 局高 端 PCB 钻针，未 来高端 PCB 钻针的营 收占 比 将 持续 提升。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2019 2020 2021 2022H1钻针 铣刀及其他刀具 刷磨轮 自动化设备 功能性膜产品公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/26 表3：高端 PCB 钻针目前占比较 低，未来将持续提升 PCB 钻针分类 目 前占 PCB 钻针业 务总营收 比例 下游市场 按产品规格 0.2mm 以下 高端钻针 超过 10%车载 PCB、IC 载板等高端板 0.2mm-0.45mm 约 75%通 讯、消费电 子、计 算机等 领域用PCB 0.45mm 及以上 约 15%PCB 按是否有涂层 白刀，无涂层 更高 PCB 高端涂层钻针 较低 资料来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.1.2、装备：自研设备降本 铸就 核心竞争力，外销设 备带 来 收入新增长 公司的核心装备产品 包括 以下几类：PCB 钻 针生 产设 备（四站 机、五 站机 等，由子 公司 鼎泰机 器人 生产）数控刀具 生产设备（自研 自用并对外销售）PCB 厂商使用的研磨机、全自动激光打标机、全自 动研磨机。（对 外销售）涂层加 工设 备：热丝 CVD 设备等，自 研自 用，不对 外销售。真 空镀 膜设 备：自主 研发，已经 成熟 应用 于各 类刀具 产品 的制 造。真空 镀膜 设备 主要 下游 涵盖 消费电 子、半导 体、光电 显示等，未 来 公 司的 此类 设备将在 新能 源、半导 体领 域更广 泛地 应用。智能钻针库（对外销售）：智能钻 针库 可在 客户 使用 现场的 钻孔 车间 对钻 针实现 自 动检 测、自动 分拣、自动 研磨、自 动存 储、自 动磨 次标 识、自动 调度 等一 体化 管理，解 决目前 行业 内全 人工 处理 效率低 的痛 点，提升 服务 质量。公 司已 在部 分客 户导入 智能 钻针 库系 统，未来这 项增 值服 务有 望长 期稳定地 贡献 收入。设 备 自研 可解 决行业 内外 购海 外设 备周期 长、成本 高昂 的问 题，提 升公 司竞争力。设备对外销售 亦为 公司带来收入增长。1.1.3、材料：可与刀具搭配 销售 提升客户粘性，向新 应用 领域 延伸 公 司的 材料产 品包 括 以 刷磨 轮、功能性 膜产 品为 代表 的高 分子材 料，可与 刀 具搭配销 售，提供 一体 化解 决方案，增 强 客 户粘 性。公司功 能性 膜产 品目 前主 要包 括 PET 膜（可 应用 于 液晶显 示）、防 爆膜、硬化 膜、AG 控 眩光 膜等，主 要用 于 3C 屏幕 表面 保护、家 具 及家电 等外 观件 保护 等领 域。由于公司刀具产品的 PCB 行业 客户面向的终端 市场 十分 广泛，公司的材料产 品下游得以从 3C、PCB 延伸至汽车、半导体、光电 等领域，创造新增长 点。1.2、持 续拓 展 下游 龙头 客户，客户 资源优 质、结构稳 定 PCB 行业头部厂商 为公司 主要客户。2019 年国 内数通 PCB 第一 梯队 生益 电子成为公 司前 五大 客户，2020-2021 年深 南电 路为 公司 前五大 客户 且营 收占 比持 续提升。公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/26 深 南 电 路是 全 球领 先 的无线 基 站 射频 功 放 PCB 供应 商、国内 领 先的 处 理器芯 片 封装基板 供应 商。自 2019 年起，公 司成 为景 旺电 子的 重要供 应商。图2：公司客户涵盖诸多 PCB 行业优质厂商 资料来源：鼎泰高科招股书 公司产品优质，客户黏 性 较强。2019-2021 年公 司前 五大客 户合 计占 比 在 30%左右，与 公 司 存 在 两 年 及 以 上 合 作 的 客 户 销 售 金 额 占 比 分 别 为 97.08%、94.94%和97.66%。健鼎 科技（公 司向 其销 售 PCB 刀具）、珠海 高 密（公司 向其 销售 PCB 刀 具）以 及 崇达 电路（公 司向 其销 售 PCB 刀具 和数 控刀 具）保 持在 公司 前五 大客 户之 列。图3：2019-2021 年前五大客户占 比较为稳定，合计占 比在 30%左右 数据来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.3、盈利 实力 强劲，产 品 高端 化+提 高人效 进一 步提 升 盈 利水平 1.3.1、财务状况：营收、净 利润 稳健增长，费用率稳 步下 降 公司盈利能力强，成 本管 控佳。2018-2021 年公 司营 收 CAGR=32.2%，归母 净 利润 CAGR=50.6%。期间 费 用率 从 2018 年的 22.74%下降 至 2021 年的 15.62%，净利率从 2018 年的 13.13%提升 至 2021 年的 19.44%。00.10.20.30.42019 2020 2021健鼎（无锡）电子有限公司 深南电路股份有限公司胜 宏 科 技（惠州）股份有限公 珠 海 方 正科技高密电子有限江 门 崇 达电路技术有限公司 华通电脑（惠州）有限公司生益电子股份有限公司公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/26 图4：2018-2021 年归母净利润 CAGR=50.6%数据来源：Wind、开源证券研究所 图5：主营业务毛利率稳步 提升，2022H1 达 38.59%图6：成本管控表现优异，2018-2021 年期间费用率逐年下降 数据来源：鼎泰高科招股书、Wind、开源证券研究所 数据 来源：Wind、开源证券研究所 1.3.2、加大工厂自动化程度 以提 升人效、提高利润率，同 时冲减产品单价下滑 影响 2021 年公司人均创收 45.5 万元，低于行业内主 要竞 争对手。工厂自动化程度提升 以及 人员精简使得公司 2020 年毛利率提升。2020 年公 司综 合毛利 率提 升主要 由于：（1）2019 年 批量导 入四站 机的使 用熟 练程度 显著提 升，机器的 生产 效率 大幅 提高，人均 产出 和单 机产 出较 2019 年得 到较 大改 善。（2）公司精简 了 人员 结构。下 游客 户对 PCB 产 品 生产 的精 细化、个 性化 需求促 进 PCB 制 造行 业趋 于智能化。智能化生 产设备 可以 通过“机器代 人”提 高生 产效率，提升 加工精 度，降低因人为 误差 造成 的产 品不 良率。当 前公 司人均 创收水 平较低，考 虑到公 司过往 因工厂 智能 化升级 而提高 利润率以及 行业 内“机 器代 人”智 能化发 展的趋势，我们认 为公司 上市募 投项 目 的新建产-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002018 2019 2020 20212022 1-9 月归母净利润 营业收入（亿元）归 母 净 利润yoy 营业收入yoy-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2019 2020 2021 2022H1主营业务毛利率钻针铣刀及其他刀具刷磨轮自动化设备0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2018 2019 2020 20212022年 1-9 月期间费用率 净利率（%）公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/26 能 会加大工厂自动化 程度 和人员精简程度，公 司人 均创收有望提高。人效提升带来的利润 率水 平提升可以冲减 PCB 刀 具行业内 钻针、PCB 特种 刀具 平均单价下降的影 响，公司利润增长空间较 行业 内其他公司更大。图7：公司人均产值 较行业 内竞 争对手更低，未来自 动化程度提升后有望提升 人效 图8：钻针、PCB 特刀产品平均 单价下降 数据来源：鼎泰高科招股书、华锐精密年报、中钨高新年报、开源证券研究所 数据来源：鼎泰高科招股书、开源证券研究所 1.4、股 权结 构高度 集中，业务 体系 清晰 王 馨、林侠、王俊 锋和 王雪 峰为 公司实 际控 制人（王 馨、林侠 系 夫妻 关系，王雪峰系 王馨 之兄）。实际控制人直接或间接 共计 持有 公司 83.12%的股权。创 始人王馨 同时 任中 国电 子电 路行 业协会 副理 事长。公司业务体系清晰。母 公 司 主营铣 刀、数控 刀具 及 PCB 特 殊刀 具的 研发、生产、销售，三 家全 资子 公司 南 阳鼎泰、东莞 鼎泰 鑫、鼎 泰 机器人 分别 主营 钻针、刷 磨轮、自动化 设备 的研 发、生产 和销售。控 股子 公司 超智 新材料 主营 功能 性膜 产品。图9：股权结构集中，实际 控制 人直接或间接共计持 有公 司 83.12%的股权 资料来源：Wind、开源证券研究所 2、核心看 点 1：高端 PCB 钻 针 需求旺盛，公司自 研关键设备，74.62 79.03 87.95 32.77 40.87 45.49 101.55 129.95 144.26 0.0050.00100.00150.00200.002019 2020 2021华 锐 精 密人均创收（万元/人）鼎 泰 高 科人均创收（万元/人)中 钨 高 新人 均创 收（万元/人）0102030402019 2020 2021钻针（元/支）数控刀具(含铣刀）（元/支）PCB 特 殊 刀具（元/支）公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/26 实现进 口替代，充分受益 2.1、行 业：PCB 载板高端升 级提 振 PCB 钻 针需求 2.1.1、PCB 行业景气进入磨底阶 段，复苏有望 中国大陆是全球最大 的 PCB 生产地。根据 Prismark 预计，2019 年-2024 年中 国大陆 PCB 产 值复 合增 长率 约为 4.88%。2006 年以 来，中国 大陆 已超 越日 本成 为全球最大 的 PCB 生产 国，PCB 的产量 和产 值均 保持 世界 第一的 水平。图10：2019 年中国大陆 PCB 产值占全球 53.7%图11：预计 2019 年-2024 年中国 大陆 PCB 产值复合增长率约为 4.88%资料来源：鼎泰高科招股书 数据来源：Prismark、开源证券研究所 覆铜板价格是 PCB 行业的 景气风向标，本轮覆铜板 价格已回落至上涨前 的水 平，表示行业进入磨底阶 段。自 2021Q3 以 来覆 铜板 价 格持续 回落，行业 内公 司 营业收 入规模收 窄。图12：覆铜板行业景气自 2021Q3 以来持续回落（各 公司 主营业务收入）数据来源：Wind、开源证券研究所 PCB 厂商订单逐步回暖、终端挤压的需求逐步 改善，PCB 行业复苏曙光已现。根据 博 敏电 子 2022 年 11 月的公 告，博敏 电子 目前 订单反 馈情 况良好，市场 正在 逐步回暖。根据 沪 电股 份 2023 年 1 月公 告，2022 年下 半年，终端 积压 的需 求随 着供应链 短缺和 资源 限制等 因素的 陆续改 善，其订单 得以执 行，沪 电股 份先前 订单形 成的存货，随着 客户 去库 存，陆续提 货，也逐 步得 到消 化。-0.0500.050.10.150.20.250.3050100150200250300350400450中国大陆产值（亿美元）增长率01020304050602019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3生益科技 南亚新材 金安国纪 华正新材（单位：亿元）公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/26 2.1.2、PCB 层数、布线密度提升+板材变化带来 PCB 钻针耗用量大幅增长 中国大陆是全球最大 的 PCB 刀具生产地。PCB 钻针单价从 20 年前的 20 元+下降到现在的 普通产品 1 元 左右，对 PCB 产业向中国大陆转移起到重要作 用。光 通信、汽车 电子、可 穿戴 消费 电子领 域产 品技 术升 级，对小型 化与 集成 化 的要求提 升，驱 动 HDI 类 PCB 产 品需 求大 幅增 加；数 据中心 与通 信领 域的 高速 发展推动了高 频高 速的 多层 硬板 需求快 速提 升。根 据深 南 电路 2022H1 中报 数据，预计未来五年 HDI 与 8-16 层高多层板将成为除封装基 板以 外增速最高的 PCB 产品。PCB 产业将向高端多层板、HDI 板等高端产品方向 发展，意味着 PCB 板孔越来越密、越来 越 细、叠片 数 增加。同时由于 PCB 板材 的变化，钻针更 换的频率 加快。根据 Prismark 数 据，2020 年 PCB 钻针全球产值 5.09 亿美元。基于以上 变化 趋势，未来 PCB 钻针耗用量将大 幅提升。表4：封装基板、多层板、HDI 增速较高 未 来五年 PCB 产品 产值预 测 单位：百万美元 2021 产值 2022F 产值 2026F 产值 2021-2026 复合增长率 单面板 9,348 9,568 10,780 2.90%多 层板 31,053 32,186 37,154 3.70%HDI 11,791 12,386 15,012 4.90%载板 14,198 15,870 21,435 8.60%柔性板 14,058 14,586 17,179 4.10%合计 80,449 84,596 101,559 数据来源：Prismark、开源证券研究所 图13：预计 2026 年多层板占 PCB 整体市场的 36.6%数据 来源：Prismark、开源证券研究所 2.1.3、车用 PCB、IC 载板等高 端板 增速领跑 PCB 行业，高端 PCB 钻针需求占比提升 0.2mm 以下高端 PCB 钻针 需求占比扩大。0.2mm 及以下 高端 PCB 钻针 应用 市场主要 为汽 车、服务 器、封装基 板 等 高端 PCB 板。单面板,10.61%多层板,36.58%HDI,14.78%载板,21.11%柔性板,16.92%单面板 多层板 HDI 载板 柔性板公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/26 汽车：根据 鼎泰 高科招 股书 数据，根 据新 能源汽 车电 子化 程度 的不 同，其PCB 用 量是 传统 汽车 的 2-4 倍。根据 Prismark 统 计和预测，2021 年至 2026 年全球汽车电子产业 产值 规模年均复合增长率 为 7.0%。服务器：2021-2026 年全球应用于服务器、数据存储 的多层板产值复合增 速达 7.1%，是 多层 板中 增长 最强劲 的领 域。同时，以 AMD 及 Intel 为首 的PCIe 5.0 新 平台 的迭 代升 级将带 不断 推动 服务 器 用 PCB 板 高端 化升 级。IC 载板：人工 智能、自 动驾 驶、智 能穿 戴等 产品 技术 升 级与应 用场 景拓 展，驱动电 子产 业对 芯片 和先 进封装 需求 的大 幅增 长，从而间 接带 动了 全球 IC载板 产 业进 入高 速发 展期。其中，采用 FC-BGA/LGA/PGA 封装的 IC 载板占比最 高，根据 Prismark 预计，2021-2025 年全 球产 值 CAGR=7.6%。全球前十大 IC 载板厂 来自 日、韩、中国 台湾，2020 年 CR10=83%。近年 来 IC载 板国 产化 进程 加快，兴森 科技、深 南电 路已 成为国 内第 一梯 队供 应商。据 Prismark2022 年第一季度报告预测，2021 至 2026 年中国大陆地区封 装基板（封装基板即 IC 载板）复合增速为 9.2%，显著 高于其他地区。从行业 内主 要玩 家的 产品 迭代看，中国 台湾 PCB 钻 针龙头 尖点 科技 于 2022年 3 月 最新 成功 测试 通 过 ABF 载板用 0.15mm 钻径镀膜针。ABF 载板为 高端 PCB 板，下游 主要 为 CPU、GPU、ASIC 和 FPGA。涂层钻针需求增长。车 载 板、封 装基 板 等 高端 PCB 板 的单 位密 度更 高，对钻 针的 精密 度、品 质要求 提升。CCL 覆铜板 板材 变化 也 对 PCB 钻针 硬度、耐磨 性、寿 命要求提 升，带来 涂层 钻针 的旺盛 需求。图14：全 球前十大 IC 载板厂来自 日、韩、中国台湾，2020 年 CR10=83%图15：预计 2021-2025 年全球 FC-BGA/LGA/PGA 产值规模 CAGR=7.6%数据来源：NTI Information、开源证券研究所 数据来源：Prismark、开源证券研究所 欣兴电子,15%Lbiden,11%三星电机,10%景硕科技,9%南亚,9%shinko,8%信泰电子,7%大德,5%京瓷,5%日月光材料,4%其他,17%$0.00$5.00$10.00$15.00$20.002011 2018 2019 2020E 2021F 2025F$BnFC PGA/LGA/BGA FC CSP/FC-BOCWB PBGA/CSP Module公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/26 图16：覆铜板向 环保、轻薄、高 频高速发展，板材变 化带 来高端涂层钻针需求 资料 来源：南亚新材招股书 2.2、公 司：行业 格局稳 定，公 司强 者恒强，产 品结构 升级+自研工 艺设 备降 本带 来利润 提升 2.2.1、PCB 钻针竞争格局稳定，公司技术实力强劲铸 就护 城河 2020 全球 PCB 钻针行业 CR4=60%。PCB 钻针行业进入壁垒高，竞争 格局 向头部集中，龙头演绎 强者 恒强的逻辑。第一，PCB 钻针 价格 呈下降 趋势，对 企业 的 成 本管 控 能力 要求 更高。若 无设 备自制能 力，企业 大规 模扩 产会挤 压利 润。第二，技术壁垒高企，PCB 微型刀具内涵大乾坤。0.01mmPCB 钻针 的直 径仅 有头发丝 的 1/8。制造 极小 径 钻针、铣刀 时，需要 在直 径 0.01mm 的硬质合金 圆 柱体上进 行加工，刀 刃极小 易折断、结构 复杂 难磨削、精度 要求高 难控 制，加 工难度 大，同 时钻针 规格 越小，对产品 的一致 性、稳定性 要求越 高。以 鼎泰 高科、金州精 工为主的国 内 PCB 刀具厂 商历 经 36 年积 累 才 打破 了海 外对极 小径 刀具 技术 的垄 断。受限于 强 技术 壁垒，目 前国 内可以 生 产 0.2mm 以下高 端 PCB 钻针 的企 业极 少。图17：0.01mm 的 超细微型钻针 直径仅有发丝的 1/8 资料 来源：央视新闻 第三，客 户壁 垒较 高，头部 厂 商具 备品 牌护 城河。新供应 商想要导入供 应链 的公司首次覆盖报告 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/26 认证周 期一 般 在 6-12 个月。公司是全球 PCB 钻针市场龙一，技术实力强劲、产 能加码，演绎强者恒强的逻辑。2020 年鼎 泰高 科为 全 球 PCB 钻针 龙 一，全球 市 占率为 19%。根据 CPCA 公布的 第二 十一 届（2021）中国电 子电 路行 业主 要企 业榜单，公 司在 刀具 类专 用材料（含钻 针、铣刀）企 业中 排名第 1 位。从技术实力来看，公 司 的 钻
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