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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 3 年 0 1 月 1 7 日增 持永 泰 运（0 0 1 2 2 8.S Z）始 于宁 波，布 局全 国，成长 中 的跨 境化 工 物流 服务 企业核 心 观 点 公 司 研 究 深 度 报 告交 通 运 输 物 流证 券 分 析 师：黄 盈 证 券 分 析 师：姜 明0 2 1-6 0 8 9 3 3 1 3 0 2 1-6 0 9 3 3 1 2 8h u a n g y i n g 4 g u o s e n.c o m.c n j i a n g m i n g 2 g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 1 0 1 0 0 0 3 S 0 9 8 0 5 2 1 0 1 0 0 0 4基础数据投 资 评 级 增 持(首 次 评 级)合 理 估 值 6 7.3 0-7 4.0 0 元收 盘 价 5 5.2 3 元总 市 值/流 通 市 值 5 7 3 6/1 4 3 4 百 万 元5 2 周 最 高 价/最 低 价 7 3.0 5/3 6.5 5 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 9 5.6 2 百 万 元市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告立 足 宁 波，辐 射 全 国，专 注 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 服 务。公 司 发 源 于 宁 波，属于 第 三 方 物 流 服 务 企 业，主 要 提 供 跨 境 综 合 化 工 供 应 链 服 务。后 在 上 海、青岛、天 津、嘉 兴 建 立 分 支 机 构、搭 建 线 下 国 际 物 流 服 务 团 队，服 务 范 围 辐 射国 内 主 要 化 工 产 业 集 群 和 化 学 品 进 出 港 口。公 司 在 中 国 香 港、美 国 也 设 有 物流 服 务 公 司，计 划 布 局 全 球 化 国 际 物 流 服 务 网 络。基 于 2 0 年 的 业 务 积 累，公 司 搭 建 了“运 化 工”物 流 电 商 服 务 平 台，实 现 了 对 各 基 础 物 流 资 源 的 垂 直整 合，提 供 信 息 化、集 成 式 服 务。目 前 公 司 的 主 营 业 务 包 括 跨 境 化 工 物 流 供应 链 服 务、仓 储 堆 存、道 路 运 输 三 大 板 块，毛 利 率 分 别 约 为 1 5%、6 0%、2 0%。全 国 布 局 整 合 同 产 业 链 企 业，扩 大 自 有 仓 储 物 流 资 产 规 模。公 司 2 0 1 8 年 至今 完 成 了 对 永 港 物 流、喜 达 储 运、百 世 万 邦、宁 波 凯 密 克、天 津 瀚 诺 威 5次 并 购。目 前 拥 有 投 入 生 产 经 营 的 危 险 品 堆 场 1 0 0 0 0 余 平 米、化 工 品 仓 库 近4 0 0 0 0 平 米、危 化 品 运 输 车 1 8 1 辆、岸 线 1 5 0 米 的 宁 波 危 化 品 散 杂 货 内 贸 码头 等 仓 储 物 流 资 产。通 过 并 购 扩 充 了 危 化 品 运 输 车 队 与 仓 储 资 源，完 善 了 供应 链 物 流 一 体 化 服 务，实 现 全 国 布 局。募 投 项 目 立 体 化 增 强 综 合 服 务，盈 利 能 力 再 提 升。公 司 的 募 投 方 向 包 括 升 级改 造 现 有 的 仓 储 堆 场 与 码 头、扩 大 运 输 车 队 规 模、以 及 引 进 智 能 化 设 备，将提 升 公 司 宁 波 地 区 自 有 仓 库、堆 场 容 量、周 转 能 力 与 码 头 装 卸 能 力。进 一 步降 本 增 收 的 同 时，将 扩 大 公 司 在 宁 波 港 乃 至 整 个 华 东 地 区 化 工 物 流 行 业 的 影响 力。首 次 覆 盖 给 予“增 持”评 级：预 计 公 司 2 0 2 2-2 0 2 4 年 净 利 润 分 别 为3.2 1/3.7/4.4 亿，对 应 当 前 市 值 P E 分 别 1 7.5 x/1 5.3 x/1 2.8 x，公 司 2 2-2 4年 归 母 净 利 润 复 合 增 速 3 8%，我 们 认 为 公 司 合 理 市 值 对 应 2 0 2 3 年 1 9-2 1 x，市 值 在 7 0-7 7 亿 元 之 间，相 对 于 公 司 目 前 股 价 有 2 2-3 4%溢 价 空 间。首 次 覆 盖给 予“增 持”评 级。风 险 提 示：外 延 并 购 项 目 经 营 不 确 定 性；客 户 拓 展 不 及 预 期；海 运 运 价超 预 期 波 动 的 风 险；安 全 事 故 风 险；收 并 购 商 誉 风 险。盈 利 预 测 和 财 务 指 标2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E营 业 收 入(百 万 元)9 5 2 2,1 4 5 3,3 2 8 3,8 0 2 4,6 7 9(+/-%)1 5.2%1 2 5.2%5 5.2%1 4.2%2 3.1%净 利 润(百 万 元)7 4 1 6 8 3 2 1.2 9 3 6 6.4 1 4 4 0.1 2(+/-%)1 6.8%1 2 5.8%9 1.8%1 4.0%2 0.1%每 股 收 益（元）0.9 5 2.1 5 3.0 9 3.5 3 4.2 4E B I T M a r g i n 1 1.4%1 1.8%1 1.9%1 2.9%1 2.9%净 资 产 收 益 率（R O E）1 3.7%2 3.6%3 4.3%3 0.7%2 9.3%市 盈 率（P E）5 6.8 2 5.1 1 7.5 1 5.3 1 2.8E V/E B I T D A 3 4.7 1 7.2 1 4.9 1 2.2 1 0.2市 净 率（P B）7.7 6 5.9 3 6.0 0 4.7 1 3.7 4资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注：摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录公司 概览：跨境 化工 物流的 全链条、一 体化集 成服 务供应 商.5公 司 历 史 沿 革.5股 权 结 构.5主营 业务 与发展 路径.6主 营 业 务：化 工 供 应 链 一 体 化 跨 境 物 流 服 务.6以 宁 波 为 起 点，全 国 布 局 化 工 物 流 供 应 链 服 务 资 源.1 1化 工 物 流 服 务 行 业：空 间 广 阔、竞 争 结 构 分 散.1 5化 工 物 流 发 展 阶 段：自 营 物 流 向 第 三 方 物 流、供 应 链 管 理 发 展.1 5我 国 化 工 品 物 流 服 务 市 场 规 模 约 1.2 万 亿，第 三 方 物 流 渗 透 率 逐 年 提 高.1 5竞 争 格 局：中 小 企 业 者 为 主，头 部 企 业 区 位 优 势 明 显.1 6发 展 趋 势：监 管 趋 严，有 利 于 资 质 健 全 企 业 发 展，减 少 恶 性 竞 争.1 8募投 项目.1 9宁 波 物 流 中 心 建 设 项 目.2 0“运 化 工”一 站 式 可 视 化 物 流 电 商 平 台 项 目.2 0物 流 运 力 升 级 项 目.2 0化 工 物 流 装 备 购 置 项 目.2 0盈利 预测.2 1假 设 前 提.2 1未 来 年 盈 利 预 测.2 1盈 利 预 测 的 敏 感 性 分 析.2 2估值 与投 资建议.2 3相 对 法 估 值：7 0-7 7 亿 元.2 3投 资 建 议.2 3风险 提示.2 4附表：财务 预测 与估值.2 5免责 声明.2 6请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1：永 泰 运 历 史 沿 革.5图 2：公 司 股 权 结 构.6图 3：“运 化 工”平 台 功 能 模 块 与 服 务 架 构.6图 4：永 泰 运 一 站 式 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 服 务 的 具 体 内 容.7图 5：永 泰 运 2 0 1 8-2 0 2 2 前 三 季 度 营 业 收 入、归 母 净 利 润（亿 元，左 轴）与 增 速（右 轴）.7图 6：2 0 1 8-1 H 2 2 公 司 收 入 占 比：按 业 务 划 分.8图 7：2 0 1 8-2 0 2 1 公 司 各 主 营 业 务 操 作 箱 量（T E U）.9图 8：2 0 1 8-2 0 2 1 公 司 各 主 营 业 务 平 均 单 箱 收 入（元）.9图 9：2 0 1 8-1 H 2 2 公 司 毛 利 占 比：按 业 务 划 分.9图 1 0：2 0 1 8-2 0 2 1 永 泰 运 各 项 业 务 毛 利 率.9图 1 1：1 Q 2 0 2 1-3 Q 2 0 2 2 公 司 营 收（百 万）及 其 同 比（%）.1 0图 1 2：1 Q 2 0 2 1-4 Q 2 0 2 2 公 司 归 母 净 利 润（百 万）及 其 同 比（%）.1 0图 1 3：1 Q 2 0 1 8-4 Q 2 0 2 2 S C F I 均 值（点）.1 0图 1 4：2 0 1 0-1 1 M 2 0 2 2 我 国 化 学 品、轻 纺 及 其 制 品、机 械 设 备 出 口 金 额 同 比（%）.1 0图 1 5：2 0 0 8-2 0 2 1 年 全 国 城 市 建 设 用 地 面 积 物 流 仓 储 用 地（平 方 公 里）.1 1图 1 6：被 收 购 公 司 于 永 泰 运 净 利 率 比 较.1 2图 1 7：被 收 购 公 司 的 收 入 贡 献（百 万 元）.1 2图 1 8：截 至 2 0 2 1 公 司 自 建、并 购 取 得 的 仓 库 面 积 小 计.1 2图 1 9：永 泰 运 化 工 品 物 流 运 输 车 数 量（按 取 得 方 式 分 类）.1 2图 2 0：永 泰 运 并 购 整 合 的 仓 储 资 源 概 览.1 3图 2 1：永 泰 运 并 购 整 合 的 化 工 品 运 输 车 队.1 3图 2 2：2 0 1 5 年（收 购 前）公 司 业 务 辐 射 范 围.1 3图 2 3：2 0 2 2 年 公 司 业 务 辐 射 范 围.1 3图 2 4：永 泰 运 2 0 1 7-2 0 2 1 前 五 名 客 户 收 入 占 比（由 上 至 下 分 别 为 第 五 大 至 第 一 大 客 户）.1 4图 2 5：2 0 1 7-2 0 2 1 公 司 主 要 客 户 收 入 占 比.1 4图 2 6：公 司 部 分 主 要 客 户 列 示.1 4图 2 7：物 流 总 费 用（万 亿 元）占 G D P 现 价 比 重（右 轴）.1 5图 2 8：我 国 化 工 物 流 行 业 发 展 历 程.1 5图 2 9：2 0 1 7-2 0 2 1 化 工 各 分 支 企 业 营 收 总 和（万 亿 元）.1 6图 3 0：综 合 服 务 企 业 前 2 0 企 业 营 业 额.1 7图 3 1：道 路 运 输 前 5 0 企 业 年 运 量.1 7图 3 2：我 国 八 大 炼 化 基 地 及 代 表 项 目 分 布.1 8请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4表 1：永 泰 运 收 购 项 目 与 业 务 概 览.1 1表 2：公 司 全 部 自 有 化 工 品 仓 库 的 相 关 信 息.1 2表 3：化 工 品 第 三 方 物 流 服 务 市 场 规 模 测 算.1 6表 4：中 国 化 工 物 流 百 强 企 业 之：综 合 服 务 企 业 前 2 0 榜 单.1 7表 5：危 险 化 学 品 经 营 许 可 证 办 理 所 需 提 交 的 材 料.1 8表 6：2 0 1 6 年 以 来 危 化 品 物 流 相 关 监 管 政 策 与 安 全 标 准.1 9表 7：具 体 募 投 计 划（万 元）.2 0表 8：公 司 2 0 2 2-2 0 2 4 E 收 入 分 拆 预 测（百 万 元）.2 1表 9：公 司 2 0 2 2-2 0 2 4 E 盈 利 预 测 表（百 万 元）.2 1表 1 0：情 景 分 析（乐 观、中 性、悲 观）.2 2表 1 1：永 泰 运 V S 可 比 公 司 盈 利 预 测 与 估 值 表.2 3请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5公 司 概 览：跨 境 化 工 物 流 的 全 链 条、一 体 化 集成 服 务 供 应 商永 泰 运 是 一 家 主 营 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 服 务 的 现 代 服 务 企 业。公 司 致 力 于 打 造 化工 品 行 业 最 优 化 的 产 品 流 转 协 同 平 台，为 危 化 品 相 关 企 业 和 厂 商 提 供 海 运 订 舱、拖 车、仓 库 内 装、货 运 保 险、罐 箱 服 务 等 一 站 式 的 在 线 国 际 物 流 综 合 服 务，帮 助危 化 品 相 关 企 业 有 效 降 低 物 流 成 本、提 升 物 流 管 理 效 率、简 化 物 流 运 作 环 节。公 司 历 史 沿 革永 泰 运 前 身 永 泰 有 限 于 2 0 0 2 年 成 立 于 宁 波；2 0 1 8 年 先 后 完 成 对 永 港 物 流、喜 达储 运、百 世 万 邦 的 收 购，分 别 取 得 宁 波 临 港、上 海 的 化 工 仓 储 资 源，整 合 了 服 务团 队 并 拓 展 北 方 地 区 的 化 工 物 流 供 应 链 市 场 的 能 力。2 0 1 9 年 收 购 凯 密 克，整 合 其危 险 货 物 的 道 路 运 输 业 务，同 年 变 更 为 股 份 有 限 公 司（即 永 泰 运）；2 0 2 2 年 拟 在深 交 所 主 板 上 市。公 司 深 耕 危 化 品 物 流 领 域 近 2 0 年，主 营 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 服务，获 得 了 2 0 1 9 年-2 0 2 0 年 全 国 化 工 物 流 行 业 百 强 称 号（综 合 服 务 类 第 9 名）。图 1：永泰运历史沿革资 料 来 源：永 泰 运 招 股 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理股 权 结 构发 行 后 公 司 实 控 人 陈 永 夫 持 股 3 0.8 1%，员 工 持 股 平 台 永 泰 秦 唐 是 控 股 股 东 陈 永 夫的 一 致 行 动 人，其 执 事 合 伙 人 金 萍 女 士 通 过 永 泰 秦 唐 间 接 控 制 公 司 6.3 1%股 份，陈 永 夫 和 金 萍 夫 妇 合 计 控 制 公 司 3 7.1 2%股 份，股 权 结 构 稳 定。王 巧 玲、谈 国 樑、彭 勋 华 为 公 司 骨 干 高 层，与 陈 永 夫、永 泰 秦 唐 的 锁 定 期 均 为 3 6 个 月，其 余 股 东 锁定 期 1 2 个 月。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6图 2：公司股权结构资 料 来 源：永 泰 运 招 股 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理主 营 业 务 与 发 展 路 径主 营 业 务：化 工 供 应 链 一 体 化 跨 境 物 流 服 务公 司 深 耕 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 服 务 二 十 载，系 为 客 户 提 供 定 制 化 服 务 的 第 三 方 化工 物 流 供 应 商公 司 早 期 侧 重 轻 资 产 经 营，近 年 来 拓 展 重 资 产 的 仓 储、运 输 体 系，全 国 布 局 打 造物 流 底 盘。随 着 化 工 行 业 竞 争 加 剧，传 统 分 散 式、多 头 对 接、不 可 视 的 物 流 过 程已 无 法 满 足 客 户 服 务 需 求 以 及 政 府 对 危 化 品 物 流 的 监 管 要 求。于 是 公 司 在 2 0 年 业 务 积 累 基 础 上，利 用 互 联 网、大 数 据 等 技 术，形 成 一 站 式、可视 化 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 服 务 平 台 运 化 工。通 过 智 能 运 价 系 统、国 际 货 代 系统（F M S）、危 化 品 仓 储 系 统（W M S）、危 化 品 车 辆 管 理 系 统（T M S）、罐 箱 管 理 系统（I C M S）等 模 块，将 单 一、分 散 的 物 流 环 节 进 行 一 体 化 集 成，实 现 了 物 流 服 务全 流 程 的 信 息 化 和 线 下 资 源 的 垂 直 整 合。使 客 户 通 过“运 化 工”平 台 能 够 一 站 式的 对 接 公 司 全 部 的 服 务 资 源。图 3：“运化工”平台功能模块与服务架构资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7客 户 根 据 自 身 产 销 计 划 提 出 物 流 需 求，由 公 司 提 供 方 案 设 计、询 价 订 舱、国 际 海运、理 货 装 箱、仓 储 堆 存、境 内 运 输、报 关 报 检、港 务 关 务 等 基 础 物 流 服 务，并协 调 内 外 部 资 源 执 行。公 司 采 用 成 本 加 成 的 定 价 方 式，依 靠 提 供 跨 境 化 工 物 流 的全 链 条、一 体 化 集 成 服 务 进 行 盈 利。图 4：永泰运一站式跨境化工物流供应链服务的具体内容资 料 来 源：永 泰 运 招 股 申 请 文 件 审 核 问 询 函 的 回 复，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理2 0 1 9-2 0 2 2 年 前 三 季 度，公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 8.2 7/9.5 2/2 1.4 4/2 4.1 1 亿 元，同 比 增 长 为 1 5.2%、1 2 5.2%、7 1.4%；分 别 实 现 归 母 净 利 润 0.6 4/0.7 4/1.6 8/2.4 5亿 元，同 比 增 长 1 7.9%、1 2 5.8%、1 2 1.2%。2 0 1 8-1 H 2 2 年 公 司 净 利 率 稳 定 在 7%至8%，但 3 Q 2 2 公 司 净 利 率 达 到 1 4%。一 方 面 作 为 货 代 公 司，在 人 民 币 相 对 美 元 贬 值的 环 境 下 公 司 享 受 了 约 2 0 0 0 万 汇 兑 收 益；另 一 方 面，三 季 度 内 海 运 价 格 快 速 下 跌，公 司 对 客 户 报 价 与 客 户 货 物 实 际 装 船 缴 费 存 在 时 间 差，期 间 海 运 费 又 有 下 跌，使公 司 期 内 毛 利 率、净 利 率 均 有 提 升。图 5：永泰运 2 0 1 8-2 0 2 2 前三季度营业收入、归母净利润（亿元，左轴）与增速（右轴）资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8公 司 的 三 项 主 营 业 务 收 入 在 整 体 营 收 中 占 比 稳 定，其 中 以 跨 境 物 流 为 主。1）跨 境 化 工 供 应 链 物 流 服 务：不 同 于 分 散 式、碎 片 化 的 物 流 服 务，公 司 会 根 据 化工 企 业 与 贸 易 商 客 户 的 委 托，综 合 考 虑 港 口 政 策、航 线 资 源、货 物 特 征 后 量 身 定制 物 流 服 务 方 案，提 供 包 括 海 运、拖 车、报 关、仓 库 内 装、货 运 保 险、跨 境 电 商物 流 服 务 等 综 合 服 务。业 务 围 绕 宁 波 港、上 海 港、青 岛 港、天 津 港 开 展，是 公 司的 主 要 收 入 来 源，历 年 收 入 占 比 接 近 9 0%。2 0 1 9-2 0 2 1 年 此 业 务 操 作 箱 量 为7 2 7 0 1/7 8 9 5 3/8 0 5 8 6 T E U，每 标 准 箱 收 入 1.0/1.0 6/2.4 6 万 元。1 7-2 0 年，公 司 的跨 境 业 务 收 入 从 5.1 3 亿 成 长 至 8.3 3 亿，2 1 年 由 于 单 箱 收 入 增 长，该 收 入 增 长 至1 9.8 1 亿。2）仓 储 堆 存 服 务：在 提 供 跨 境 物 流 服 务 时，一 般 均 需 要 仓 库 堆 存、中 转 危 化 品。公 司 通 过 自 有 的 临 港 危 化 品 仓 储 资 源，用 于 堆 存 客 户 即 将 进 出 口 的 化 工 品。客 户需 线 上 下 单 预 约，平 台 审 核 通 过 后 安 排 货 物 按 照 预 约 时 间 进 场，进 行 理 货、拆 装箱、堆 存 暂 放 等 增 值 服 务。1 7-2 1 年，公 司 仓 储 收 入 分 别 为 0.2 0、0.4 7、0.5 7、0.7 1、0.9 0 亿 元。2 0 1 9-2 0 2 1 年 该 业 务 操 作 箱 量 为 4 0 3 8 6/4 1 3 6 2/4 5 2 8 4 T E U，每 标 准 箱 收 入0.1 3/0.1 6/0.1 9 万 元，占 主 营 收 入 的 6.9%、7.5%、3.9%。3）道 路 运 输 服 务：公 司 2 0 1 9 年 4 月 开 始 自 营 危 化 品 运 输 车 辆，由 公 司 全 资 子 公司 凯 密 克、控 股 子 公 司 嘉 兴 海 泰 开 展。业 务 主 要 为 配 套 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 的 基础 物 流 服 务 需 要，提 供 港 区 内 的 堆 场 与 码 头 之 间 提 箱、送 箱 的 短 驳 运 输，以 及 前往 客 户 工 厂 提 箱、送 箱 的 门 点 运 输。此 外，凯 密 克 也 承 担 宁 波 港 的 危 险 品 集 装 箱疏 港 运 输。2 0 1 9-2 0 2 1 年 该 业 务 操 作 箱 量 为 8 2 5 8/1 6 4 6 2/2 8 0 2 5 T E U，每 标 准 箱 收 入0.1 1/0.1 5/0.1 4 万 元，营 收 占 比 1.1%、2.6%、1.8%。图 6：2 0 1 8-1 H 2 2 公司收入占比：按业务划分资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9图 7：2 0 1 8-2 0 2 1 公司各主营业务操作箱量（T E U）图 8：2 0 1 8-2 0 2 1 公司各主营业务平均单箱收入（元）资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理。2 0 1 8-2 0 2 1 公 司 整 体 毛 利 率 分 别 为 1 8.6%、1 7.6%、1 7.9%、1 6.3%。其 中，收 入 占比 最 大 的 跨 境 化 工 物 流 供 应 链 服 务 毛 利 率 分 别 为 1 6%、1 4.7%、1 4.4%、1 4.1%。毛 利 额 占 比 方 面，公 司 跨 境 业 务 占 比 随 着 公 司 仓 储 业 务 的 崛 起，在 1 7-2 0 年 有 所下 降，但 随 着 2 1 年 海 运 运 价 的 提 升，2 1 年 占 比 重 回 8 0%以 上。1 7-2 1 年，公 司 跨境 业 务 毛 利 额 分 别 为 0.7 5、0.9 8、1.0 7、1.2 0、2.8 0 亿 元。公 司 的 仓 储 利 润 占 比 今 年 有 所 扩 张，从 1 7 年 的 1 0.7%提 升 至 2 0 年 的 2 4.6%，2 1年 由 于 跨 境 业 务 增 长 下 滑 至 1 5.8%。1 7-2 1 年，公 司 仓 储 毛 利 额 分 别 为 0.0 9、0.2 3、0.3 0、0.4 2、0.5 5 亿 元。图 9：2 0 1 8-1 H 2 2 公司毛利占比：按业务划分 图 1 0：2 0 1 8-2 0 2 1 永泰运各项业务毛利率资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理。公 司 季 度 业 绩 方 面，公 司 近 期 披 露 2 0 2 2 年 年 报 业 绩 预 告，公 司 预 计 2 0 2 2 全 年 归属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 3.0-3.4 亿 元，同 比 增 长 7 9.0 6-1 0 2.9 3%，扣 非 净 利 润2.9-3.3 亿 元，同 比 增 长 8 2.2 4%-1 0 7.3 7%。根 据 公 告 阐 述，上 海 疫 情 导 致 出 口 的外 溢 效 应，周 边 口 岸 有 所 获 益；此 外，公 司 自 身 提 升 了 服 务 的 协 同 效 应，行 业 竞争 力 显 著 提 升。按 照 公 司 本 次 业 绩 预 告 计 算，公 司 4 Q 2 2 单 季 度 利 润 在 5 4 6 6 万-9 4 6 6 万 元 之 间，按 照 预 告 下 限，公 司 单 季 度 业 绩 增 速 为-3%，按 照 上 限 则 为 6 7%。若 为 中 位 数，则4 Q 2 2 业 绩 增 速 为 3 2%。环 比 来 看，跌 幅 在 1 2%-4 9%之 间。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 0图 1 1：1 Q 2 0 2 1-3 Q 2 0 2 2 公司营收（百万）及其同比（%）图 1 2：1 Q 2 0 2 1-4 Q 2 0 2 2 公司归母净利润（百万）及其同比（%）资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理。前 文 已 述，公 司 收 入 中 9 4%来 自 于 进 出 口 跨 境 业 务，该 业 务 与 国 际 海 运 的 运 价 波动 息 息 相 关。疫 情 之 后，海 运 市 场 的 新 船 供 给 瓶 颈、海 外 港 口 周 转 受 阻 等 因 素 大幅 影 响 了 全 球 海 运 有 效 供 给，表 征 我 国 出 口 海 运 运 价 水 平 的 上 海 出 口 集 装 箱 运 价指 数 S C F I 在 3 Q 2 0 2 0 开 始 逐 季 走 高，并 在 1 Q 2 0 2 2 达 到 运 价 指 数 的 顶 点，这 一 阶 段，S C F I 运 价 指 数 从 3 Q 2 0 的 1 2 0 9 升 至 1 Q 2 2 的 4 8 5 1。但 随 着 后 续 海 外 库 存 行 至 高 位，叠 加 以 东 南 亚 国 家 为 典 型 的 其 他 出 口 国 生 产 恢 复、海 运 运 力 紧 张 问 题 得 到 缓 解，国 际 集 装 箱 运 输 市 场 的 供 需 差 逐 渐 熨 平，因 此 运 价 开 始 快 速 回 落，4 Q 2 0 2 2 的 S C F I指 数 均 值 回 到 1 3 9 9 点，接 近 本 次 繁 荣 的 起 点。因 此 结 合 行 业 面 看，面 对 四 季 度 运 价，公 司 业 绩 环 比 下 滑 属 于 情 理 之 中，且 对 比国 际 海 运 市 场 的 波 动，公 司 的 业 绩 相 对 更 强，已 经 展 现 出 了 头 部 公 司 在 剧 烈 波 动的 市 场 中 的 能 力，我 们 判 断 随 着 国 际 供 应 链 市 场 的 温 度 回 落，公 司 在 箱 量 上 增 长将 会 更 为 明 显，且 销 售 费 用 也 有 望 获 得 节 约。展 望 2 0 2 3 年，在 度 过 运 费 高 基 数 季度 之 后，公 司 有 望 凭 借 自 身 箱 量 的 增 长 以 及 仓 储 环 节 的 努 力 重 回 增 长。此 外，复 盘 过 去 1 3 年 我 国 化 学 品、轻 纺 产 品 及 其 制 品、机 械 及 运 输 设 备 的 出 口 增速，我 们 发 现 从 2 0 1 6 年 起 的 大 部 分 年 份（1 9 与 2 0 年 除 外），化 学 品 的 出 口 增 速都 远 高 于 其 他 产 品，因 此 在 量 上，为 公 司 成 长 提 供 了 强 大 的 背 景 支 持。图 1 3：1 Q 2 0 1 8-4 Q 2 0 2 2 S C F I 均值（点）图 1 4：2 0 1 0-1 1 M 2 0 2 2 我国化学品、轻纺及其制品、机械设备出口金额同比（%）资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 1以 宁 波 为 起 点，全 国 布 局 化 工 物 流 供 应 链 服 务 资 源外 延 收 并 购 是 化 工 物 流 企 业 网 络 布 局 的 有 效 手 段。一 方 面，化 工 物 流 行 业 集 中 度低，同 时 新 增 危 化 品 仓 储 等 设 施 较 少，从 我 国 城 市 土 地 规 划 情 况 看，物 流 仓 储 用地 属 于 核 心 稀 缺 资 源，2 0 1 5 年 至 今 基 本 无 增 长。通 过 并 购 进 行 存 量 整 合 是 最 合 适的 扩 张 方 式。图 1 5：2 0 0 8-2 0 2 1 年全国城市建设用地面积物流仓储用地（平方公里）资 料 来 源：W I N D，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理另 一 方 面，行 业 内 中 小 企 业 受 限 于 核 心 资 产 规 模，业 务 局 限 于 自 身 所 在 地 区 的 客户，收 购 这 些 标 的 有 利 于 公 司 吸 收 客 户 资 源，通 过 公 司 的 管 理 赋 能 与 资 源 调 配，发 挥 区 域 协 同 效 应。永 泰 运 自 2 0 0 2 年 起 深 耕 危 化 品 物 流 领 域 近 2 0 载，善 于 利 用轻 资 产 进 行 运 营。在 行 业 集 中 化、一 体 化 发 展 背 景 下，公 司 通 过 布 局 物 流 网 络 与信 息 化 建 设，轻 重 资 产 结 合，完 善 供 应 链 整 体 服 务 能 力。公 司 2 0 1 5 年 底 开 启 第 一 轮 并 购，2 0 1 7 年 两 次 引 入 外 界 资 本 加 速 了 并 购 扩 张 脚 步。目 前 已 拥 有 永 港 物 流、喜 达 储 运、百 世 万 邦、凯 密 克、天 津 瀚 诺 威 五 家 化 工 品 物流 企 业 的 控 股 权。通 过 外 延 并 购，公 司 整 合 了 标 的 企 业 的 资 产，扩 充 了 运 力、仓储 网 络，实 现 了 宁 波、上 海、青 岛、天 津 等 地 的 物 流 资 源 全 覆 盖。表 1：永泰运收购项目与业务概览收 购 完 成 时 间 标 的 并 表 时 间 持 股 比 例 收 购 价 值2 0 1 8 年 1 月 永 港 物 流 2 0 1 7 年 7 月 1 0 0%整 合 其 危 化 品 仓 库2 0 1 8 年 1 1 月 喜 达 储 运 2 0 1 8 年 1 2 月 1 0 0%整 合 其 危 化 品 仓 库2 0 1 8 年 1 2 月 青 岛 百 世 万 邦 2 0 1 8 年 1 2 月 7 5%扩 充 物 流 供 应 链 服 务 团 队2 0 1 9 年 4 月 宁 波 凯 密 克 2 0 1 9 年 4 月 1 0 0%整 合 危 化 品 运 输 车 队2 0 2 2 年 1 0 月 天 津 瀚 诺 威 2 0 2 2 年 1 0 月 1 0 0%拓 展 环 渤 海 地 区 业 务 与 市 场资 料 来 源：永 泰 运 招 股 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理尽 管 并 购 完 成 后，公 司 的 R O A 没 有 显 著 增 长，但 分 开 看 各 收 购 标 的 的 经 营 表 现 仍然 亮 眼。2 0 1 9-2 0 2 1 年 永 港 物 流、百 世 万 邦、凯 密 克 合 计 为 公 司 贡 献 了 8.4%、1 1.2%、8.0%的 收 入，净 利 率 同 样 可 观。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 2图 1 6：被收购公司于永泰运净利率比较 图 1 7：被收购公司的收入贡献（百万元）资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：永 泰 运 招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理资 产 端，公 司 并 购 扩 充 自 有 仓 库 与 运 输 车 队，启 动 化 工 品 道 路 运 输 业 务，提 升 了综 合 物 流 服 务 能 力。截 至 3 Q 2 2，公 司 在 宁 波、上 海 和 嘉 兴 等 地 区 拥 有 近 5 万 平 方资 质 齐 全、地 理 位 置 优 越 的 化 工 品 仓 库 及 集 装 箱 堆 场（其 中 超 8 0%为 并 购 取 得），并 购 天 津 瀚 诺 威 又 带 来 位 于 天 津 港 的 库 容 面 积 增 量 2.7 万 平 方。运 输 车 队 上，公司 在 宁 波、嘉 兴 拥 有 专 业 危 化 品 运 输 车 1 8 1 辆，其 中 半 数 以 上 重 型 半 挂 牵 引 车 均为 并 购 取 得。此 外，公 司 还 拥 有 宁 波 危 化 品 散 杂 货 内 贸 码 头，岸 线 长 达 1 5 0 米，可 停 靠 5 0 0 0 吨 级 综 合 类 运 输 船，可 通 向 全 国 各 口 岸 及 内 陆 码 头。表 2：公司全部自有化工品仓库的相关信息序 号 所 属 公 司 所 属 公 司 性 质 地 区 仓 库 类 型 建 筑 面 积（m）备 注1 永 港 物 流 并 购 控 股 公 司 宁 波 甲、丙 类 仓 库 5 3 7 7.9 3 为 公 司 仓 储 堆 场 分 部 的 主 要 收 入 贡 献 来 源。1 8-2 0 年 对 仓 储 堆 存 分 部 的 收 入 贡 献 分 别 为4 6 6 8.1 万 元、5 1 7 2.3 3 万 元 和 6 3 8 4.7 5 万 元2 永 港 物 流 并 购 控 股 公 司 宁 波 丙 类 仓 库 1 1 6 3 6.8 23 永 港 物 流 并 购 控 股 公 司 宁 波 危 险 货 物 与 集 装 箱 堆 场 1 0 2 2 6.0 04 喜 达 储 运 并 购 控 股 公 司 上 海 甲、乙、戊 类 仓 库 1 3 5 4 6.6 4上 海 的 优 质 临 港 化 工 仓 储 资 源。整
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