意大利政局：一波四折后柳暗花明？.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 宏观经济 研究 2018 年 06 月 02 日 海外经济 意大利政局：一波四折后柳暗花明？ 事件： 年初至今，意大利组阁一波四 折，直至当地时间 5 月 31 日晚，意大利民粹主义五星运动党和极 右翼的北方联盟党发表联合声明，称已经达成组阁协议， 意大利组阁再迎转机 。 核心结论： 意大利选举一波四折，“反建制”再度组阁 带来 胜利曙光 2018 年 3 月 4 日，意大利大选无一政党获得多数票，产生“悬浮议会” ；截至 4 月末，组阁磋商 4 轮均无果而终； 5 月 7 日意大利总统提议组建“临时中立政府”并提出两个议案 打破僵局 ； 5 月 27 日，总统否决了持“疑欧”立场的经济学家保罗萨沃纳出任财政部长，组阁再次失败 ； 5 月 31 日 ，民粹主义五星运动党和极右翼北方联盟 达成协议，组 阁 再迎转机。 意大利战后 70 多年共 66 届政府，主因是多党制和“ 比例分配”选举制度 意大利统一 后 的 153 年间共有 128 届政府 ， 二战 至今则 共有 66 届政府 ， 意大利政坛更迭频繁 ，源于多党制的政治制度和“比例分配制”的选举制度 。根据意大 利选举法，大政党通常联合其他小党派才能顺利组阁，但由于 小党派的 政策主张 通常不稳，加大了意大利政坛的不稳定性。 意大利尚难脱欧，短期有扰动 ， 中长期实质性冲击有限 透过民意、选举制度、经济基本面、债务现状等因素， 意大 利脱离欧元区和欧盟的可能性很小。 短期内意大利政局动荡 属于 黑天鹅事件，长期 看 欧洲 政局仍以稳为主，尤其是， 欧元短期受政局动荡下挫，中长期仍看涨 。 未来意大利政局的关键点 后市 需密切关注 ： 意大利政局演化、 德国 9-10 月的议会选举、 欧元区改革进展、以及欧央行 货币收紧进程。 风险提示 ： 意大利政局动荡 升级 。 作者 分析师 熊园 执业证书编号： S0680518050004 邮箱： xiongyuangszq 2018 年 06 月 02 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 意大利政局一波四折，“反建制”再度组阁带来胜利曙光 . 3 阶段 1：反建制政党和极端政党影响超外界预期 . 3 阶段 2：“悬浮议会”产生，多轮组阁无果，产生“临时中立政府” . 3 阶段 3：五星运动与联盟党组阁失败，意大利陷入重新大选的危局 . 3 阶段 4： 5 月末意大利组阁僵局再迎转机，“反建制”政党组阁成功 . 3 意大利战后 70 多年共 66 届政府，主因是多党制和“比例分配”选举制度 . 4 意大利尚难脱欧，短期有扰动、中长期实质性冲击有限 . 5 意大利尚 不具备脱欧条件，欧洲局势总体以稳为主 . 5 意大利政局短期有扰动，但中长期难有持续性、实质性冲击 . 6 未来意大利政局的关键点 . 8 关注“反建制”政党组阁进展以及德国 9-10 月的议会选举 . 8 关注欧元区改革进展 . 9 关注欧央行货币收紧进展 . 9 风险提示 . 9 图表目录 图表 1：意大利混合选举制度 . 4 图表 2：意大利主要政党及其主张 . 4 图表 3：意大利国债大部分由意 大利国内民众持有 . 5 图表 4：意大利政府债务负担严重 . 6 图表 5：意大利 GDP 季度同比增速分项变化 . 7 图表 6：近期意大利国债收益率大幅上行 . 7 图表 7：德意息差（ 10 年期意债 -10 年期德债）大幅跳涨 . 7 图表 8：意大利指数 5 月末触及近 9 个月新低 . 8 图表 9：银行持有意大利政府债务约 2 成 . 8 图表 10：欧元是美元指数的主要构成 . 8 图表 11：美元强势周期已过半 . 8 2018 年 06 月 02 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 意大利 政局 一波 四 折， “反建制” 再度组阁带来 胜利曙光 意大利新政府多次组阁磋商无果， 截止 5 月底， 意大利民粹主义五星运动党和极右翼的北方联盟党发表联合声明，称已经达成组阁协议，组阁一波三折，或迎来胜利曙光。若组阁再生变局，意大利或面临重新大选，可能对欧洲经济复苏与金融市场稳定造成冲击。 阶段 1：反建制政党和极端政党影响超外界预期 2018 年 3 月 4 日，意大利举行议会选举，结果显示， 联盟党、力量党和兄弟党组成的中右翼联盟赢得 37%选票， “ 五星运动 ” 获得 约 32%选票，成为得票率最高的单一政党 ，现任看守政府执政党民主党领导的中左翼联盟获 23%选票 。值得一提的是，意大利今年的选举结果打破以往“非左即右”惯例， 反建制政党和极端政党得票率 合计已经 超过传统的中左 /中右政党，上台可能性增大，民粹主义不断发酵。 阶段 2： “悬浮议会”产生，多轮组阁无果，产生“临时中立政府” 意大利大选后 由于没有任何一个政党获得议会绝对多数席位，因而 产生 “悬浮议会 ”， 截至 4 月末， 意大利 四轮组阁磋商均无果 而终 。 直至 5 月 7 日，意大利总统 马塔雷拉提议组建“临时中立政府”，才打破组阁僵局。马塔 雷拉提出两个议案：一是提名一位“政治中立者”，令其组建临时政府，并在今年 12 月 31 日前通过新的预算法案和新选举法。第二个议案是在今年年内重新举行大选。 阶段 3：五星运动与联盟党组阁失败， 意大利 陷入重新 大选的危局 5 月 21 日，意大利五星运动党和 极右翼北方 联盟党 达成组阁最终协议。他们此前呼吁提高财政支出、减税以及提议欧央行买入的意大利国债不计入欧盟稳定与增长公约中“公共债务在 GDP 占比低于 60%”的评估规定 ，并考虑建立退出欧元区的机制。 5 月 23日，由 五星运动党和联盟党提名的总理人选塞佩 孔特获得意大利总统马塔雷拉任命，开始尝试组阁。 5 月 27 日， 意大利总统塞尔吉奥 马塔雷拉否决了由五星运动 党和联盟党提名的 持 “疑欧 ”立场的经济学家保罗 萨沃纳出任财政部长 ，孔特向总统提出放弃组阁的请求，随后马塔雷拉提名前 IMF 执行董事 科塔雷利 担任临时总理，若马塔雷拉任命的新总理无法获得议会的支持，意大利将在今年 9 月或 10 月重新进行选举，至此，意大利组阁再次以失败告终。 阶段 4： 5 月末意大利组阁僵局再迎转机，“反建制”政党组阁成功 当地时间 5 月 31 日 晚 ， 意大利民粹主义五星运动党和极右翼的北方联盟党发表联合声明，称 已经达成组阁协议。意大利总统重新授权法学教授孔特（ Giuseppe Conte）组阁。五星运动党首路易吉 迪 迈耶 （ LuigiDi Maio） 将被任命为经济发展部长兼副总理，北方联盟党首马泰奥 萨尔维尼 （ Matteo Salvini） 将担任内政部长兼副总理，前欧盟事务部长恩佐毛维罗米拉内西（ Enzo Moavero Milanesi） 将担任外长，政治经济学家 Giovanni Tria 将出任财长。曾被提名财长的 “疑欧派 ”萨沃纳或任欧盟事务部长。而此前临危受命临时总理的科 塔雷利正式退出。 意大利总统将与内阁部 长们在当地时间 2018 年 6 月 1日 宣誓就职。孔特下周初也将面临议会的信任投票。 2018 年 06 月 02 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 意大利 战后 70 多年 共 66 届政府 ，主因是 多党制和“比例分配”选举 制度 意大利政坛更迭频繁 ， 源于 多党制的政治制度和“比例分配制”的选举制度。 数据显示，意大利统一之后 153 年间共有 128 届政府 ， 二战 至今 共有 66 届政府 。二战前，意大利受法西斯独裁统治，小党派受挤压。 为了避免重蹈 这一 局面， 二战后 ， 意大利实行 多党制政治制度 ，逐渐形成不同政治倾向的大小政党林立状况。 根据意大利最新选举法形成的混合选举制度，三分之一的参众两院席次由单一选区得票最高者当选，另外三分之二则由全国的比例代表制选出。独立参选的政党必须在全国获得 3%以上选票，才能参与席次分配，政党联盟的门坎则为 10%。 新法不会让任何得票达 40%的政党或联盟自动取得过半数议席 ， 较大的 政党也 必须与其他小党派联合才能顺利实现政府组阁 。 由于 小党派的政治立场 通常 不稳， 进一步加大了意大利政坛的不稳定性 。 图表 1： 意大利混合选举制度 资料来源： 国盛证券研究所 图表 2：意大利主要政党及其主张 政党名称 领导人 政治主张 前进党 前总理贝卢斯科尼 前进党致力于推出国内专用的 “平行运作货币 ”，让欧元仅用于国际贸易。该党还主张取消房屋税、继承税和路税，提高退休金和拒绝接纳新移民等。 北方联盟 党 马泰奥 萨尔维尼 主张推出平行运作货币、废除欧盟财政契约、将单一税率改为 15%、允许提早退休、严加取缔移民及每年遣返 10 万非法移民、对犯罪行为祭出较严厉惩罚等。 兄弟党 乔琪亚 梅洛尼 与右翼政党大体相同 。 五星运动 路易吉 迪 迈耶 反体制政党，主张最低月收入为 780 欧元、提高预算赤字、重新协商财政契约、向能源公司增税等。 民主党 前总理伦齐 中间偏左派 ， 主张提高最低薪资、协商撤销财政契约、将预算赤字提高至国内生产总值的 3%，以便减税及增加投资。 自由平等党 皮耶罗 格拉索 主张废除劳动和退休金改革及增加公共开支。 资料来源： 新华社， 国盛证券研究所 2018 年 06 月 02 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 意大利 尚难 脱欧，短期 有 扰动 、 中长期 实质性 冲击有限 意大利尚不具备脱欧条件，欧洲 局势 总体 以稳为主 意大利政治僵局 仍有 不确定性 。 近年来， 持反欧、反移民立场的反建制政党和极端政党渐成主流， 加大了 意大利和欧盟的 隔阂 。 若民粹党派联合政府组阁成功，意味着意大利将迎来“最质疑欧盟”的政府，在经济状况没有明显改善的情况下，或许会宣布意大利国债 违约，并有可能 在公共财政 与难民问题上持强硬立场，从而冲击 欧洲经济复苏与金融市场稳定。 在 可预见的 未来 ， 意大利 脱离欧元区和欧盟 可能性均不大。 一方面， 意大利脱离欧元区的可能性较小。从民意来看， 意大利民众的 真正诉求是通 过政党变革来赢得更多财政预算方面的灵活性，并非真正想脱离欧元区。 依据最新民意统计，支持欧元的占 59%，反对占 30%。 从政党主张来看， 民粹政府若获得执 政权，其是否会坚持原有立场仍存疑，五星运动党和北方联盟目前脱离欧元区的态度已经有所软化，其实质目的并非真正脱离欧元区，而是要求欧元区改革。 从制度来看， 里斯本条约中尚无退出欧元区的条款，意大利在不修宪的前提下，也没有针对退出欧元区或欧盟的公投。 从经济基本面来看， 稳定的欧洲有助于 意大利 经济企稳，加之意大利 国债大部分由国内民众持有，脱欧并不能根本解决债务问题 。 图表 3： 意大利国债大部分由意大利国内民众持有 资料来源： CEIC， 国盛证券研究所 另一方面，意大利更 不具备条件脱离欧盟。 与英国 一直 保留 英镑 不同，意大利历来是欧元区和欧盟的拥护者。此外，意大利民众希望新政府摆脱欧盟制约， 主要 在于扩大政府开支的诉求 。 根据 ECB 数据显示， 2017 年意大利政府债务率已达 131.8%,仅次于希腊的 178.6%， 脱欧后 进一步扩大开支只会加重意大利债务负担 。 505254565860626466687002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002005/03 2006/09 2008/03 2009/09 2011/03 2012/09 2014/03 2015/09 2017/03% 十亿欧元 IT： 公共债务总额：一般政府：国内债权人 IT： 公共债务总额：一般政府：外部债权人 国内债权人占比 2018 年 06 月 02 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 4： 意大利 政府债务负担严重 资料来源： CEIC， 国盛证券研究所 短期内意大利政局动荡 属于 黑天鹅，长期 看 欧洲政局仍然以稳为主。 随着德国大选落幕，英国退欧谈判 逐步推进，以及法国总统马克龙与德国深化合作 、 主动推动欧洲一体化进程，欧洲政治风险已经有所降温。 此外， 6 月 1 日开始美国对欧盟的钢铝加关税正式生效，一定意义上，美欧之间的摩擦也有助于欧洲内部的团结稳定。 意大利政局短期 有 扰动， 但中 长期 难有 持续性、 实质性 冲击 近期 意大利政局动荡、民粹主义上台对 欧洲经济 和金融市场造成拖累 ；但中 长期来看，意大利政局担忧有所缓解，退出欧元区和欧盟的概率较小，难以对市场形成实质性影响。 利率抬升增加意大利经济下行压力， 长期看经济难以 失速 下行 。 若受避险情绪 影响 ，意大利国债收益率维持高位，将使得本就沉重的政府债务负担雪上加霜，提升融资成本，冲击信贷供给，从而拖累投资增长，加剧意大利乃至整个欧洲经济基本面下行风险。 事实上， 2018 年初至今，欧元区经济增长动能放缓，叠加意大利政局扰动，欧央行退出QE 进程有望变得更加谨慎。 不过 5 月 31 日，德国财长肖尔茨提出：“面临意大利局势问题，德国和法国将很快提出振兴欧洲的解决方案，欧元区改革应该提速。”， 德国 如此 表态与“反建制”政党希望加速欧元区改革的诉求相得益彰， 意大利 五星运动党退欧立场或软化 。 此外，根据 IMF、美联储 、 欧 央行 以及我国央行 等机构 的 最新经济展望， 普遍认为 当前全球经济向好的本质并未改变 。据此来看， 预计欧元区经济不会失速。 60801001201401601802002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017% 欧元区、意大利、希腊债务率 欧元区 18国 意大利 希腊 2018 年 06 月 02 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：意大利 GDP 季度同比增速分项变化 资料来源： CEIC， 国盛证券研究所 受避险情绪支撑， 意大利国债收益率 短期大幅跳升， 德意息差进一步走阔 ，但缺乏长期持续上行动力 。 5 月 27 日意大利五星运动党和联盟党组阁失败后，意大利政治不确定性再度提升。意大利资产被加速抛售 ，最高 升破 3%关口，为 2014 年 6 月以来首次 。 受避险情绪影响，资本流向了德国、英国等 国 ，德意 息差 一度 最高升 至 285bps。 随着意大利政局趋稳，避免情绪回落，意大利债券收益率上行幅度受限。当然，若“反建制”组阁再度失败，意大利国债收益率还是有可能大幅跳升。 图表 6： 近期意大利国债收益率大幅上行 图表 7：德意息差（ 10 年期意债 -10 年期德债）大幅跳涨 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 意大利 政局趋稳 利好股市 ，但银行股仍受债务负担威胁 。 意大利 指数 近一个月跌逾 8%，并触及近 9 个月 新低。 因意大利银行持有政府债务的 20%左右 ，意大利国债 大跌 对银行业 冲击较大 。 此外，利率上行也会使得本就坏账率高企的意大利银行融资能力进一步下降， 进而加剧银行业风险 。 若未来意大利政局 逐步趋稳，银行股波动将有所放缓，但债务问题 仍是意大利银行业的一个硬约束 。 -20020406080100120140160-8-6-4-202462013 2014 2015 2016 2017% % 图表标题 意大利 :GDP:不变价 :同比 意大利 :GDP:不变价 :私人消费支出 :同比 意大利 :GDP:不变价 :政府消费支出 :同比 意大利 :GDP:不变价 :固定资本形成总额 :同比 意大利 :GDP:现价 :货物和服务净出口 :同比 -101234562013 2014 2015 2016 2017 2018% 图表标题 意大利 :国债收益率 :3年 意大利 :国债收益率 :5年 意大利 :国债收益率 :10年 0.00.51.01.52.02.53.03.52013/04 2014/04 2015/04 2016/04 2017/04 2018/04% 德意息差 2018 年 06 月 02 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：意大利指数 5 月末触及近 9 个月新低 图表 9：银行持有意大利政府债务约 2 成 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： CEIC， 国盛证券研究所 短期欧元受政局动荡 下挫， 中长期仍 看涨 。 短期内 意大 利政治风险 上升，欧元 明显承压，从而推升 美元 。往后看， 欧元仍然具备上涨动能： 随着 意大利政局趋稳 ， 叠加 欧央行计划今年 下半年大概率全面退出宽松，并于 2019 年上半年启动加息 ；同时， 美联储已进入加息后半场，美元强势周期过半，中长期美元不改弱势局面 。 图表 10：欧元是美元指数的主要构成 图表 11：美元强势周期已过半 资料来源：国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 未来意大利政局的关键点 关注 “反建制”政党组阁 进展 以及德国 9-10 月的议会选举 五星运动党和北方联盟党已经达成组阁协议，意大利总统将与内阁部长 在当地时间 2018年 6 月 1 日 宣誓就职 。建议关注 6 月进行的投票选举， 这将是近期第一个“大考” 。 此外 ， 未来数月 ， 欧洲其他国家的 议会选举 也值得关注 ： 1） 斯洛文尼亚 、 瑞典 、 卢森堡 、拉脱维亚将分别 在 7 月、 9 月、 10 月、 10 月进行议会选举； 2）德国 巴伐利亚州选举 将于 9 月 -10 月举行，当前看 默克尔领导的联盟党很可能丧失票仓 。 15,00017,00019,00021,00023,00025,00027,00029,0002016/08 2016/12 2017/04 2017/08 2017/12 2018/04意大利指数 161820222405001,0001,5002,0002,5002015/01 2015/05 2015/09 2016/01 2016/05 2016/09% 十亿欧元 公共部门债券 公共部门债券：银行持有 银行持有公共部门证券占比 欧元 57% 英镑 12% 日元 13% 加元 9% 瑞典克朗 4% 瑞士法郎 4% 75808590951001050.80.91.01.11.21.31.41.52013/04 2014/04 2015/04 2016/04 2017/04 2018/04欧元兑美元 美元指数 (右轴） 2018 年 06 月 02 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 关注欧元区改革 进展 “ 反建制”政党本意并非退出欧元区而是在于推动改革，希望获得更多财政空间和更大制度自主权。建议后市关注德国和法国对欧元区和欧盟改革的相关表态，以及“ 反建制 ”五星运动和北方联盟党 政策主张是否有所软化。 关注 欧央行 货币收紧 进展 近期， 意大利国债上行、 利率抬升对经济造成下行压力、股市波动、欧元下挫 等负面波动均为短期避险因素导致，随着政治局势的缓解，其对市场的影响将会减弱。政治风险上升，在叠加年初以来欧元区经济不断走软，可能会使欧央行收紧进程变得更为谨慎。建议后市关注欧央行 6 月 14 日的利率决议及 7 月 12 日的会议纪要。 中性预测下， 欧央行今年 下半年大概率全面退出宽松，并于 2019 年上半年启动加息。 风险提示 意大利政局动荡 升级 。 2018 年 06 月 02 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新 或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争 取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 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