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请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告|2 0 2 3 年 0 2 月 1 0 日买 入南 网 能 源（0 0 3 0 3 5.S Z）工 商 业 综 合 能 源 龙 头 服 务 商，分 布 式 光 伏 快 速 增 长，客 户 资 源 具 备 优 势核 心 观 点 公 司 研 究 深 度 报 告公 用 事 业 电 力证 券 分 析 师：黄 秀 杰 证 券 分 析 师：郑 汉 林0 2 1-6 1 7 6 1 0 2 9 0 7 5 5-8 1 9 8 2 1 6 9h u a n g x i u j i e g u o s e n.c o m.c n z h e n g h a n l i n g u o s e n.c o m.c nS 0 9 8 0 5 2 1 0 6 0 0 0 2 S 0 9 8 0 5 2 2 0 9 0 0 0 3基础数据投 资 评 级 买 入(首 次 评 级)合 理 估 值 1 0.1 9-1 0.7 3 元收 盘 价 7.0 4 元总 市 值/流 通 市 值 2 6 6 6 7/1 1 5 1 8 百 万 元5 2 周 最 高 价/最 低 价 7.5 8/5.2 1 元近 3 个 月 日 均 成 交 额 1 0 2.3 4 百 万 元市场走势资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理相关研究报告深 耕 节 能 服 务 行 业，打 造 综 合 能 源 供 应 商 和 服 务 商。公 司 成 立 于 2 0 1 0 年，成 立 以 来 长 期 深 耕 节 能 服 务 行 业，围 绕“综 合 能 源 供 应 商”和“综 合 能 源 服务 商”两 大 战 略 定 位，为 客 户 能 源 使 用 提 一 站 式 综 合 节 能 服 务。随 着 公 司 分布 式 光 伏 装 机 规 模 持 续 快 速 增 加 以 及 建 筑 节 能、资 源 综 合 利 用 业 务 推进，公 司 业 绩 快 速 增 长。2 0 1 7-2 0 2 1 年 期 间 公 司 营 业 收 入、归 母 净 利 润的 年 复 合 增 长 率 分 别 为 2 9.0 9%、3 9.1 4%。2 0 2 2 年 前 三 季 度，公 司 实 现收 入 2 1.3 3 亿 元（+1 6.6 6%），归 母 净 利 润 3.8 2 亿 元（+2 4.2 8%）。工 商 业 分 布 式 光 伏 收 益 率 高，可 拓 展 性 强，公 司 分 布 式 光 伏 业 务 快 速 发 展。分 布 式 光 伏 通 过“自 发 自 用、余 电 上 网”售 电，电 价 高 于“全 额 上 网”项 目，同 时 通 过 给 用 户 电 价 折 扣 实 现 双 赢。未 来 分 布 式 光 伏 配 套 工 商 业 储 能，可 在电 价 谷 值 时 充 电、峰 值 放 电，套 利 的 同 时 弥 补 光 伏 在 电 价 峰 值 出 力 不 足 的 缺陷，更 大 程 度 地 赚 取 自 发 自 用 电 的 收 益。此 外，光 伏 产 业 链 上 游 降 价，分 布式 光 伏 运 营 商 有 望 显 著 受 益。截 至 2 0 2 2 年 6 月，公 司 工 商 业 分 布 式 光 伏 装机 容 量 为 1.1 6 G W，处 于 行 业 前 列；目 前，公 司 在 手 项 目 资 源 储 备 充 足，未 来有 望 通 过 南 网 集 团 获 取 用 户 侧 流 量，实 现 分 布 式 光 伏 装 机 规 模 不 断 增 长。“双 碳”政 策 促 建 筑 行 业 绿 色 低 碳 转 型，公 司 建 筑 节 能 业 务 稳 步 发 展。建 筑节 能 是 实 现“双 碳”目 标 的 重 要 路 径，节 能 降 耗 成 为 建 筑 行 业 发 展 的 重要 方 向，政 策 出 台 推 动 建 筑 节 能 市 场 需 求 释 放。公 司 在 建 筑 节 能 领 域 积累 了 较 为 充 足 的 项 目 建 设、开 发 运 营 经 验，并 在 此 基 础 上 形 成 了 良 好 的市 场 品 牌 信 誉，未 来 公 司 将 充 分 发 挥 成 熟 领 域 示 范 项 目 引 领 效 应，持 续新 获 建 筑 节 能 项 目，实 现 建 筑 节 能 业 务 收 入 规 模 持 续 扩 张。风 险 提 示装 机 不 及 预 期，用 电 量 增 速 下 滑，电 价 下 调，市 场 竞 争 加 剧。投 资 建 议：首 次 覆 盖，给 予“买 入”评 级我 们 预 计 公 司 2 2-2 4 年 每 股 收 益 0.1 7/0.2 7/0.3 6 元，利 润 增 速 分 别 为3 3.5%/4 3.9%/2 4.9%。通 过 多 角 度 估 值，公 司 合 理 估 值 区 间 为 1 0.1 9-1 0.7 3元，较 当 前 股 价 有 4 5%-5 2%的 溢 价。我 们 认 为，公 司 工 商 业 分 布 式 光 伏 项目 装 机 容 量 快 速 增 长，驱 动 2 0 2 2-2 0 2 4 年 期 间 业 绩 将 持 续 高 增，远 期 具有 持 续 成 长 性。首 次 覆 盖，给 予“买 入”评 级。盈 利 预 测 和 财 务 指 标2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E营 业 收 入(百 万 元)2,0 0 9 2,6 0 0 2,9 9 2 3,7 4 6 5,0 0 6(+/-%)3 3.2%2 9.4%1 5.0 9%2 5.1 9%3 3.6 5%净 利 润(百 万 元)3 9 9 4 7 4 6 3 6.1 6 1 0 1 5.9 8 1 3 4 4.8 0(+/-%)4 4.3%1 8.9%3 4.2%5 9.7%3 2.4%每 股 收 益（元）0.1 3 0.1 6 0.1 7 0.2 7 0.3 6E B I T M a r g i n 3 2.6%3 3.8%3 4.7%3 9.1%4 2.6%净 资 产 收 益 率（R O E）8.9%8.0%1 0.2%1 5.1%1 8.2%市 盈 率（P E）5 3.5 4 5.0 4 1.9 2 6.2 1 9.8E V/E B I T D A 2 5.1 2 0.1 2 1.4 1 7.5 1 3.9市 净 率（P B）4.7 8 3.5 8 4.2 6 3.9 5 3.6 1资 料 来 源：W i n d、国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注：摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告2内 容 目 录深耕 节能 服务行 业，打造综 合能源 供应 商和服 务商.5专 注 节 能 服 务 行 业，大 力 发 展 分 布 式 光 伏 业 务.5业 绩 持 续 快 速 增 长，盈 利 能 力 稳 中 有 升.8工商 业分 布式光 伏收 益率高，可拓 展性 强，公 司分 布式光 伏业 务快速 发展.1 0工 商 业 屋 顶 光 伏 模 式 下 收 益 率 高，政 策 支 持 驱 动 产 业 加 快 发 展.1 0工 商 业 分 布 式 光 伏 核 心 竞 争 力：开 发、运 维、案 例 积 累.1 2行 业 竞 争 以 私 企 为 主，公 司 实 力 突 出.1 2电 力 系 统 成 本 传 导 将 提 升 终 端 用 户 电 价，自 发 自 用 电 价 有 望 水 涨 船 高.1 2光 伏 产 业 链 上 游 降 价，工 商 业 屋 顶 光 伏 全 面 受 益.1 3分 布 式 光 伏 可 配 套 工 商 业 储 能 实 现 峰 谷 套 利，带 来 增 量 业 绩 来 源.1 6背 靠 南 网，公 司 发 展 分 布 式 光 伏 的 潜 力 充 足.1 7“双碳”政策 促建 筑行业 绿色 低碳转 型，建 筑节 能产业 稳步 发展.2 0政 策 驱 动 建 筑 节 能 产 业 绿 色 低 碳 发 展，市 场 规 模 持 续 扩 张.2 0建 筑 节 能 行 业 市 场 格 局 分 散，存 在 资 本、运 营 经 验、品 牌 三 项 竞 争 要 素.2 2发 挥 综 合 能 源 服 务 商 优 势，打 造 一 站 式 建 筑 节 能 服 务 平 台.2 3盈利 预测.2 5假 设 前 提.2 5未 来 3 年 盈 利 预 测.2 6盈 利 预 测 的 敏 感 性 分 析.2 7估值 与投 资建议.2 7绝 对 估 值：1 0.2 2-1 0.4 5 元.2 7绝 对 估 值 的 敏 感 性 分 析.2 8相 对 法 估 值：1 0.1 9-1 0.7 3 元.2 8投 资 建 议.2 9风险 提示.2 9附表：财务 预测 与估值.3 1免责 声明.3 2请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告3图 表 目 录图 1：公 司 发 展 历 史 沿 革.5图 2：公 司 主 营 业 务 收 入 结 构.7图 3：南 网 能 源 电 力 装 机 容 量 结 构（M W）.7图 4：南 网 能 源 分 布 式 光 伏 收 入 及 占 比 情 况.7图 5：公 司 股 权 结 构.8图 6：南 网 能 源 营 业 收 入 及 增 长 率（亿 元）.8图 7：南 网 能 源 归 母 净 利 润 及 增 长 率（亿 元）.8图 8：南 网 能 源 毛 利 率 及 净 利 率 情 况.9图 9：南 网 能 源 主 要 业 务 的 毛 利 率 情 况.9图 1 0：南 网 能 源 三 项 费 用 率 情 况.9图 1 1：南 网 能 源 R O E 及 杜 邦 分 析.9图 1 2：南 网 能 源 资 产 负 债 率 情 况.1 0图 1 3：南 网 能 源 现 金 流 情 况（亿 元）.1 0图 1 4：“自 发 自 用”电 量 的 高 收 益 情 况.1 1图 1 5：全 国 分 布 式 光 伏 并 网 装 机 规 模 和 占 比 逐 年 上 涨（单 位：万 千 瓦）.1 2图 1 6：多 晶 硅 致 密 料 价 格 走 势（元/千 克）.1 4图 1 7：硅 片 现 货 均 价 走 势（元/片）.1 4图 1 8：P E R C 电 池 片 现 货 均 价 走 势（元/瓦）.1 4图 1 9：光 伏 组 件 现 货 均 价 走 势（元/瓦）.1 4图 2 0：中 环 1 5 0 m 厚 度 P 型 硅 片 价 格 变 化（元/片）.1 5图 2 1：中 环 1 3 0 m 厚 度 N 型 硅 片 价 格 变 化（元/片）.1 5图 2 2：光 伏 出 力 和 用 户 负 荷 关 系、配 套 储 能 示 意 图.1 7图 2 3：公 司 分 布 式 光 伏 装 机 规 模（M W）、增 速、业 务 毛 利 率.1 8图 2 4：南 方 电 网 集 团 组 织 架 构.1 8图 2 5：公 司 代 表 性 的 部 分 分 布 式 光 伏 项 目.1 8图 2 6：2 0 2 0 年 中 国 建 筑 与 建 造 领 域 碳 排 放 情 况.2 0图 2 7：相 比 基 准 情 景 到 2 0 6 0 年 不 同 建 筑 碳 减 排 技 术 措 施 的 减 排 潜 力.2 0图 2 8：全 国 建 筑 业 能 源 消 费 总 量 及 占 比.2 1图 2 9：既 有 建 筑 节 能 服 务 示 意 图.2 2图 3 0：新 建 建 筑 节 能 服 务 示 意 图.2 2图 3 1：公 司 建 筑 节 能 服 务 的 建 筑 面 积 及 增 长 率.2 3图 3 2：新 建 建 筑 节 能 服 务 示 意 图.2 3图 3 3：公 司 代 表 性 的 部 分 建 筑 节 能 项 目.2 4请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告4表 1：公 司 主 营 业 务 情 况 介 绍.5表 2：公 司 节 能 服 务 各 类 业 务 模 式 的 收 入 来 源.6表 3：国 内 硅 料 产 能 情 况 梳 理（万 吨）.1 3表 4：组 件 价 格 及 电 价 对 工 商 业 分 布 式 光 伏 项 目 全 投 资 I R R 的 敏 感 性 分 析.1 5表 5：单 位 造 价 及 尖 峰 电 价 对 工 商 业 储 能 项 目 全 投 资 I R R 的 敏 感 性 分 析.1 6表 6：近 年 来 我 国 建 筑 节 能 领 域 相 关 政 策 情 况.2 1表 7：建 筑 节 能 和 绿 色 建 筑 发 展 具 体 指 标 比 较.2 2表 8：公 司 分 布 式 光 伏 项 目 运 营 情 况.2 5表 9：公 司 农 光 互 补 光 伏 项 目 运 营 情 况.2 6表 1 0：公 司 各 项 业 务 收 入、成 本 及 毛 利 率 预 测（亿 元）.2 6表 1 1：未 来 3 年 盈 利 预 测 表（百 万 元）.2 6表 1 2：2 0 2 2 年 归 母 净 利 润 随 电 价 及 利 用 小 时 的 敏 感 性 分 析（亿 元）.2 7表 1 3：公 司 盈 利 预 测 假 设 条 件（%）.2 8表 1 4：资 本 成 本 假 设.2 8表 1 5：绝 对 估 值 相 对 折 现 率 和 永 续 增 长 率 的 敏 感 性 分 析（元）.2 8请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告5深 耕 节 能 服 务 行 业，打 造 综 合 能 源 供 应 商 和 服务 商专 注 节 能 服 务 行 业，大 力 发 展 分 布 式 光 伏 业 务南 方 电 网 综 合 能 源 股 份 有 限 公 司 成 立 于 2 0 1 0 年，成 立 以 来，公 司 深 耕 节 能 服 务 领域，构 建 了 覆 盖 节 能 设 计、改 造、服 务 等 的 综 合 节 能 服 务 体 系，形 成 了 立 足 南 方五 省、遍 及 全 国 的 市 场 格 局，是 全 国 领 先 的 工 业 节 能、建 筑 节 能、城 市 照 明 节 能投 资 运 营 服 务 商。公 司 于 2 0 2 1 年 1 月 在 深 交 所 上 市，成 为 南 方 电 网 旗 下 第 二 家 上市 公 司。公 司 定 位 为 打 造 国 内 一 流 的 综 合 能 源 供 应 商 和 综 合 能 源 服 务 商，力 争 成为 国 内 领 先、国 际 一 流 的 综 合 能 源 服 务 企 业。图 1：公司发展历史沿革资 料 来 源：公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 主 要 以 合 同 能 源 管 理 模 式 为 客 户 提 供 节 能 服 务。公 司 以“整 合 技 术、研 究 政策、服 务 社 会”为 使 命，围 绕“综 合 能 源 供 应 商”和“综 合 能 源 服 务 商”两 大 战略 定 位，为 客 户 能 源 使 用 提 供 诊 断、设 计、改 造、综 合 能 源 项 目 投 资 及 运 营 维 护等 一 站 式 综 合 节 能 服 务，公 司 提 供 的 节 能 服 务 包 括 工 业 节 能、建 筑 节 能、城 市 照明 节 能 三 大 类 别，其 中 工 业 节 能 包 括 分 布 式 光 伏、工 业 高 效 能 源 站、余 热 余 压 和煤 矿 瓦 斯 等 综 合 利 用 三 项 细 分 节 能 服 务。此 外，公 司 还 开 展 综 合 资 源 利 用 业 务、节 能 咨 询 技 术 服 务 及 节 能 工 程 服 务。表 1：公司主营业务情况介绍类 型 领 域 分 类 服 务 商 业 模 式合 同 能 源管 理 服 务工 业 节 能分 布 式 光 伏 节 能 服 务：根 据 工 业 企 业 屋 顶 资 源 情 况 和 光 照 资 源 特 点，公 司 向 客户 提 供 分 布 式 光 伏 系 统 的 设 计、投 资 建 设、运 营 维 护 等 服 务，最 终 以 折 扣 电 价销 售 给 工 业 企 业 并 将 剩 余 电 量 销 售 给 电 网 公 司 的 方 式 获 取 节 能 收 益，同 时 降 低了 工 业 企 业 用 能 成 本。工 业 高 效 能 源 站 节 能 服 务：公 司 分 析 诊 断 工 业 企 业 用 能 需 求，综 合 运 用 高 效 节能 设 备 和 智 慧 能 源 运 营 系 统，通 过 投 资 改 造 并 辅 助 运 营 维 护 工 业 企 业 的 用 冷、用 热（蒸 汽、热 水）、用 气（压 缩 空 气、氮 气 等 工 业 气 体）等 用 能 设 施，为 工业 企 业 提 供 可 靠、高 效、节 能 的 综 合 能 源 服 务，降 低 了 工 业 企 业 客 户 能 耗，节省 用 能 成 本。余 热 余 压 和 煤 矿 瓦 斯 等 综 合 利 用 节 能 服 务：通 过 回 收 利 用 水 泥、钢 铁 等 高 能 耗行 业 企 业 生 产 过 程 中 产 生 的 大 量 余 热 余 压 或 者 煤 矿 企 业 产 生 的 瓦 斯 气 体，为 客户 提 供 余 热 余 压、煤 矿 瓦 斯 回 收 利 用 等 节 能 服 务。其 它 工 业 综 合 节 能 服 务：针 对 工 业 企 业 的 生 产 经 营 特 点 等 提 供 的 节 能 服 务，包括 电 机、注 塑 机、压 缩 机 等 改 造 升 级 服 务。建 筑 节 能建 筑 节 能 服 务：公 司 通 过 诊 断 办 公 楼、酒 店、学 校、医 院、数 据 中 心、交 通 枢纽、商 业 综 合 体 等 高 耗 能 建 筑 物 的 能 耗 状 况，分 析 该 建 筑 的 用 能 需 求，提 出 有针 对 性 的 节 能 和 用 能 服 务 方 案，并 通 过 投 资 改 造 用 能 设 施，利 用 智 慧 用 能 控 制请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告6公 司 节 能 服 务 业 务 收 入 主 要 来 自 于：1）工 业 节 能 中 的 分 布 式 光 伏 模 式 以“自 发 自用、余 电 上 网”模 式 为 主，收 入 来 自 客 户 自 用、上 网 及 补 贴 三 部 分；2）工 业 高 效能 源 站 及 余 热 余 压、煤 矿 瓦 斯 综 合 利 用 项 目 收 入 来 自 根 据 为 客 户 的 供 能 量 收 取 费用、分 成 项 目 节 能 效 益 和 收 入 合 同 能 源 管 理 服 务 费；3）建 筑 节 能 业 务 收 入 来 自 固定 合 同 能 源 管 理 服 务 费 或 一 定 比 例 的 节 能 效 益 分 成，也 可 根 据 向 客 户 供 冷 量、供热 量 乘 以 约 定 单 价 按 月 收 取；4）城 市 照 明 节 能 收 入 来 自 与 客 户 按 照 月 度 分 享 项 目节 能 效 益。公 司 收 入 主 要 来 自 于 工 业 节 能、建 筑 节 能 及 综 合 资 源 利 用 业 务。2 0 2 1 年，公 司 工业 节 能、建 筑 节 能、城 市 照 明 节 能、节 能 改 造 工 程、节 能 咨 询 技 术 服 务、综 合 资源 利 用 的 收 入 分 别 为 1 0.0 0、6.3 5、1.3 4、1.0 9、0.1 2、6.3 2 亿 元，占 总 营 业 收入 的 比 例 分 别 为 3 8.4 5%、2 4.4 1%、5.1 4%、4.1 7%、0.4 7%、2 4.2 9%。工 业 节 能 中 的 分 布 式 光 伏 是 公 司 收 入 的 重 要 来 源。公 司 持 续 大 力 发 展 分 布 式 光 伏业 务，分 布 式 光 伏 项 目 装 机 容 量 持 续 提 升，截 至 2 0 2 2 年 6 月，公 司 累 计 分 布 式 光系 统，向 客 户 提 供 领 先 的 既 有 建 筑 及 新 建 建 筑 的 节 能 改 造、用 能 设 施 投 资、运营 维 护 和 高 效 的 用 电、用 冷（气）、用 热（水）等 综 合 节 能 服 务。城 市 照 明节 能 服 务城 市 照 明 节 能 服 务：公 司 分 析 诊 断 公 共 照 明 系 统 的 能 耗 情 况、用 电 安 全 可 靠 性，设 计 城 市 照 明 系 统 节 能 方 案，通 过 投 资 改 造 照 明 设 施 为 公 共 照 明 系 统 提 供 节 能服 务。节 能 咨 询技 术 服 务及 节 能 工程 服 务节 能 工 程服 务为 客 户 的 用 能 系 统 设 计 节 能 方 案、实 施 节 能 改 造 工 程，公 司 节 能 改 造 工 程 业 务包 括 电 磁 厨 房 改 造、照 明 系 统 改 造、机 电 改 造 等。节 能 咨 询技 术 服 务为 政 府 部 门、耗 能 单 位 提 供 节 能 咨 询、节 能 诊 断、规 划 设 计、用 能 审 计、运 营维 护 等 服 务。综 合 资 源利 用生 物 质 综合 利 用 发电生 物 质 综 合 利 用 是 将 秸 秆、蔗 渣、树 皮、树 枝 等 农 林 废 弃 物 转 换 为 电 能 或 者 热能 等。农 光 互 补业 务农 光 互 补 业 务 是 指 在 农 用 地、未 利 用 地 上 方 搭 建 支 架 铺 设 光 伏 组 件，光 伏 组 件下 兼 顾 农 业 生 产，充 分 利 用 现 有 土 地，提 升 土 地 综 合 利 用 率，促 进 了 土 地 集 约化 利 用，从 而 实 现“一 地 二 用，农 光 互 补”。资 料 来 源：招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理表 2：公司节能服务各类业务模式的收入来源类 型 领 域 分 类 服 务 商 业 模 式工 业 节 能分 布 式 光伏（资 源 综合 利 用 模式 类 似）公 司 分 布 式 光 伏 项 目 模 式 主 要 以“自 发 自 用、余 电 上 网”为 主，其 收 入 包 括 客 户 自用、上 网 和 补 贴 三 部 分：(1)客 户 自 用 部 分 根 据 月 度 用 电 额(实 际 用 电 量 协 商 电 价)向 客 户 收 取；(2)上 网 部 分 根 据 销 售 给 当 地 电 网 的 月 度 售 电 额(实 际 售 电 量 市 场 电 价)向 电 网公 司 收 取；(3)补 贴 收 入=总 发 电 量 国 家 政 策 确 定 的 补 贴 单 价，由 电 网 公 司 转 付。工 业 高 效能 源 站公 司 工 业 高 效 能 源 站 收 入 来 源 主 要 包 括 以 下 两 种：(1)根 据 向 客 户 供 冷 量、供 热 量、供 气 量 乘 以 约 定 单 价 按 月 向 客 户 收 取；(2)与 客 户 协 商 确 定 的 项 目 节 能 效 益 按 月 进 行 分 成；余 热 余 压、煤 矿 瓦 斯综 合 利 用项 目公 司 余 热 余 压、煤 矿 瓦 斯 综 合 利 用 项 目 收 入 来 源 主 要 包 括 以 下 两 种：(1)根 据 客 户 月 度 实 际 用 电 量 乘 以 协 商 电 价 向 客 户 收 取；(2)按 照 合 同 约 定 的 合 同 能 源 管 理 服 务 费 向 客 户 收 取。建 筑 节 能公 司 建 筑 节 能 收 入 来 源 主 要 包 括 以 下 三 种：(1)根 据 与 客 户 约 定 的 固 定 合 同 能 源 管 理 服 务 费(合 同 能 源 管 理 月 度 基 准 电 量 市场 电 价)或 一 定 比 例 的 节 能 效 益 分 享 金 额 按 月 向 客 户 收 取；(2)根 据 向 客 户 供 冷 量、供 热 量 乘 以 约 定 单 价 按 月 向 客 户 收 取；城 市 照 明 节 能 主 要 与 客 户 按 照 月 度 分 享 项 目 节 能 效 益；资 料 来 源：招 股 说 明 书，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告7伏 装 机 容 量 达 1 1 6 0.2 M W，分 布 式 光 伏 装 机 容 量 居 于 行 业 前 列。随 着 装 机 容 量 提 升，公 司 分 布 式 光 伏 业 务 收 入 持 续 增 加，2 0 2 1 年，公 司 分 布 式 光 伏 业 务 收 入 为 7.9 8亿 元，同 比 增 加 3 0.9 1%，在 总 营 业 收 入 中 占 比 为 3 0.6 9%。综 合 资 源 利 用 业 务 收 入 占 比 提 升。从 各 业 务 收 入 占 比 变 化 趋 势 来 看，公 司 工 业 节能、建 筑 节 能 收 入 占 比 较 为 稳 定，节 能 改 造 工 程 及 节 能 咨 询 技 术 服 务 业 务 收 入 占比 有 所 下 降，而 随 着 2 0 2 0 年 以 来 公 司 生 物 质 综 合 利 用 项 目 和 农 光 互 补 项 目 装 机 容量 大 幅 增 加，公 司 综 合 资 源 利 用 业 务 收 入 占 比 显 著 提 升，由 2 0 1 7 年 的 0.4 6%增 至2 0 2 1 年 的 2 4.2 9%，增 加 2 3.8 3 p c t；截 至 2 0 2 2 年 6 月，公 司 生 物 质 综 合 利 用 项 目4 个，装 机 容 量 达 1 1 5 M W；在 运 营 的 农 光 互 补 项 目 8 个，装 机 容 量 达 3 4 0 M W。图 2：公司主营业务收入结构资 料 来 源：招 股 说 明 书，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理。图 3：南网能源电力装机容量结构（M W）图 4：南网能源分布式光伏收入及占比情况资 料 来 源：招 股 说 明 书，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：招 股 说 明 书，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理公 司 实 际 控 制 人 为 国 务 院 国 资 委，控 股 股 东 为 南 方 电 网。截 至 2 0 2 2 年 9 月，南方 电 网 直 接 持 有 公 司 4 0.3 9%股 权，为 公 司 控 股 股 东，国 务 院 国 资 委 为 公 司 实 际 控制 人。作 为 南 方 电 网 旗 下 开 展 节 能 服 务 的 专 业 化 公 司，南 网 能 源 将 依 托 南 方 电 网的 客 户 资 源 和 渠 道 优 势，增 强 公 司 工 业 节 能、建 筑 节 能 以 及 城 市 照 明 节 能 等 节 能服 务 业 务 的 市 场 竞 争 力。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告8图 5：公司股权结构资 料 来 源：公 司 公 告，W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理业 绩 持 续 快 速 增 长，盈 利 能 力 稳 中 有 升随 着“双 碳”目 标 政 策 逐 步 推 进，公 司 分 布 式 光 伏 项 目 项 目 数 量 及 装 机 容 量 持 续增 长，同 时 公 司 建 筑 节 能 服 务 的 建 筑 面 积 不 断 增 加 以 及 综 合 资 源 利 用 业 务 稳 步 发展，公 司 收 入 和 净 利 润 呈 现 快 速 增 长 态 势。2 0 2 1 年，公 司 实 现 营 业 收 入 2 6.0 0 亿元（+2 9.4 3%），实 现 归 母 净 利 润 4.7 4 亿 元（+1 8.9 0%），2 0 1 7-2 0 2 1 年 期 间 公 司营 业 收 入、归 母 净 利 润 的 年 复 合 增 长 率 分 别 为 2 9.0 9%、3 9.1 4%。2 0 2 2 年 前 三 季 度，公 司 实 现 收 入 2 1.3 3 亿 元（+1 6.6 6%），实 现 归 母 净 利 润 3.8 2 亿 元（+2 4.2 8%），主 要 系 能 耗 双 控 和 电 价 市 场 化 的 背 景 下 节 能 服 务 需 求 增 长 迅 速 影 响 所 致。毛 利 率 较 高 且 稳 中 有 升，费 用 率 不 断 下 降，净 利 率 呈 上 升 趋 势。由 于 公 司 分 布 式光 伏、建 筑 节 能 业 务 盈 利 较 为 稳 定，使 得 公 司 毛 利 率 保 持 稳 定，且 随 着 毛 利 率 相对 较 高 的 综 合 资 源 利 用 业 务 收 入 占 比 提 升，公 司 整 体 毛 利 率 有 所 增 加。2 0 2 1 年，公 司 毛 利 率 为 4 0.4 3%，较 2 0 1 7 年 的 3 7.5 9%增 加 了 2.8 4 p c t。费 用 率 方 面，由 于公 司 加 强 费 用 成 本 管 控 和 上 市 后 资 本 实 力 增 强，公 司 三 项 费 用 率 均 呈 下 降 态 势，财 务 费 用 率、管 理 费 用 率 下 降 较 为 显 著，分 别 由 2 0 1 7 年 的 1 0.1 3%、9.8 9%降 至 2 0 2 1年 的 7.7 5%、5.5 5%，分 别 下 降 了 2.3 9、4.3 4 p c t。由 于 公 司 毛 利 率 提 升，而 费 用图 6：南网能源营业收入及增长率（亿元）图 7：南网能源归母净利润及增长率（亿元）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告9率 有 所 下 降，公 司 净 利 率 呈 现 增 长 态 势，由 2 0 1 7 年 的 1 4.2 9%增 加 5.7 4 p c t 至 2 0 2 1年 的 2 0.0 3%。权 益 乘 数 下 降 致 R O E 下 行。受 公 司 于 2 0 1 9 年 整 体 变 更 为 股 份 有 限 公 司 及 上 市 影 响，公 司 权 益 乘 数 于 2 0 1 9 年 开 始 出 现 下 降，导 致 公 司 R O E 有 所 下 降，由 2 0 1 7 年 的1 1.2 1%降 至 2 0 2 1 年 的 8.4 1%，减 少 了 2.8 0 p c t。2 0 2 2 前 三 季 度，公 司 R O E 为 6.2 3%，同 比 增 加 0.7 2 p c t，主 要 系 公 司 净 利 率 提 升 影 响 所 致。图 8：南网能源毛利率及净利率情况 图 9：南网能源主要业务的毛利率情况资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：招 股 说 明 书，公 司 公 告，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理图 1 0：南网能源三项费用率情况 图 1 1：南网能源 R O E 及杜邦分析资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理资 产 负 债 率 有 所 下 降，经 营 性 净 现 金 流 呈 增 长 态 势。由 于 公 司 于 2 0 1 9 年 完 成 股 份制 改 造 和 2 0 2 1 年 完 成 上 市，公 司 资 产 负 债 率 大 幅 下 降，处 于 较 为 合 理 的 水 平。2 0 2 2年 前 三 季 度，公 司 资 产 负 债 率 为 5 4.0 4%，较 2 0 2 1 年 底 的 5 2.7 2%增 加 1.3 2 p c t。现 金 流 方 面，2 0 2 2 年 前 三 季 度，公 司 经 营 性 净 现 金 流 为 9.6 1 亿 元，同 比 增 加1 3 8.4 4%，主 要 原 因 在 于 公 司 收 到 税 务 部 门 返 还 的 增 值 税 留 抵 退 税 3.3 6 亿 元，同时 2 0 2 2 年 以 来 公 司 加 大 应 收 账 款 催 收 力 度，销 售 回 款 情 况 同 比 有 所 改 善。请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 0工 商 业 分 布 式 光 伏 收 益 率 高，可 拓 展 性 强，公司 分 布 式 光 伏 业 务 快 速 发 展工 商 业 屋 顶 光 伏 模 式 下 收 益 率 高，政 策 支 持 驱 动 产 业 加 快 发 展屋 顶 光 伏 具 备 就 近 消 纳 能 力。工 商 业 屋 顶 光 伏 与 集 中 式 光 伏 不 同 的 是 光 伏 装 机 建在 电 力 用 户 侧，因 此 具 备 将 光 伏 电 力 直 接 就 近 消 纳 的 能 力 和 条 件。由 此 引 申 出“自发 自 用”的 发 电、用 电 模 式。所 谓“自 发 自 用”，是 指 屋 顶 光 伏 电 直 接 提 供 给 屋顶 下 的 用 户 进 行 使 用，但 受 制 于 光 伏 在 中 午 阳 光 充 足 的 时 段 会 多 发 电 力，造 成 用户 无 法 全 额 消 纳，因 此 多 余 的 电 力 会 按 照 传 统 的 方 式 出 售 给 电 网，这 种 实 际 情 况造 成 了 目 前 屋 顶 光 伏 最 为 主 流 的 用 电 方 式，即“自 发 自 用、余 电 上 网”。在 屋 顶光 伏 实 际 运 营 中，也 有 另 一 种 用 电 方 式，即“全 额 上 网”，将 电 力 全 部 卖 给 电 网，这 种 情 景 下，没 有 突 显 光 伏 铺 设 在 用 户 侧 的 优 势，更 多 将 屋 顶 视 为 普 通 的 光 伏 建设 场 地。值 得 一 提 的 是，“自 发 自 用、余 电 上 网”模 式 下 运 营 的 电 站，当 用 户 因停 产、停 工 等 情 况 而 导 致 无 法 继 续 消 纳 电 力 的 时 候，往 往 电 站 会 改 为“全 额 上 网”模 式，维 持 一 定 的 盈 利。“自 发 自 用、余 电 上 网”是 用 户 侧 和 发 电 侧 双 赢 的 模 式，自 发 自 用 电 价 高 于 光 伏上 网 电 价。“自 发 自 用，余 电 上 网”模 式 下，电 费 收 入=屋 顶 资 源 业 主 自 用 电 量 大 工 业 电 价 折 扣+余 电 上 网 电 量 脱 硫 煤 标 杆 电 价。高 收 益 主 要 得 益 于 大 工 业 电价 是 用 户 侧 用 电 价 格，与 上 网 电 价 相 比，输 配 电 价 和 政 府 基 金 及 附 加 是 超 额 收 益，因 此 可 通 过 打 折 实 现 让 利。图 1 2：南网能源资产负债率情况 图 1 3：南网能源现金流情况（亿元）资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源：W i n d，国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 及 其 项 下 所 有 内 容证 券 研 究 报 告1 1图 1 4：“自发自用”电量的高收益情况资 料 来 源：国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理“自 发 自 用”电 量 就 地 消 纳，解 决 用 电 需 求 的 同 时 对 电 网 不 造 成 扰 动。“自 发 自用”电 直 接 输 送 给 屋 顶 下 的 用 户，实 际 上 形 成 了 稳 定 的 用 电 平
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