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1报 告 日 期：2 0 2 3 年 2 月 2 1 日 曹 洋 首 席 分 析 师（有 色 金 属）交 易 逻 辑 转 变 至“通 胀 能 否 降 到 2%的 长 期 目 标”：2 月 初，美 联 储 F O M C 会 议 决 定 加 息 2 5 b p，鲍 威 尔 强 调 加 息尚 未 结 束，“H i g h e r F o r L o n g e r”的 节 奏 将 会 持 续。7 日，美国 商 务 部 发 布 贸 易 统 计 数 据，全 年 中 美 两 国 的 进 出 口 额 总 计创 历 史 新 高。1 0 日，中 国 央 行 公 布 1 月 金 融 数 据，新 增 人 民币 贷 款 同 比 增 加 9 2 2 7 亿 元，社 融 增 量 同 比 增 速 为 9.4%，“社融-M 2”剪 刀 差 扩 大，“M 1-M 2”剪 刀 差 收 窄。1 4 日，美 国劳 工 统 计 局（以 下 简 称：B L S）发 布 1 月 C P I 数 据，同 比 读数 超 预 期。从 近 期 发 布 的 各 项 数 据 来 看，中 国 消 费 复 苏 差 强人 意，美 联 储 与 通 胀 之 间 的“战 争”难 舍 难 分。因 此，我 们认 为 短 期 市 场 的 交 易 逻 辑 会 转 变 至“通 胀 能 否 降 到 2%的 长期 目 标”上 来。大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数：有 色 方 面，宏 观 上 海 外 利 率 大 概 率 在 高 位 长 期 横 盘，若 美 国未 来 数 月 通 胀 数 据 不 及 预 期，美 联 储 可 能 会 选 择 超 常 规 加息，引 起 美 元 指 数 预 计 上 升，部 分 有 色 金 属 预 计 将 承 压 运 行，供 应 上 秘 鲁 抗 议 动 乱 依 旧 影 响 部 分 铜 矿 生 产，云 南 电 解 铝 限电 减 产 的 潜 在 影 响 扩 大 至 4 0%以 上。需 求 上 国 内 消 费 回 暖 情况 一 般，海 外 消 费 持 续 走 弱。黑 色 方 面，供 应 上 黑 色 上 游 原 材 料 价 格 高 企，钢 企 利 润 较 低，产 量 回 升 较 慢，需 求 上 自 中 央 首 提“保 交 楼”开 始，到 央 行和 银 保 监 会 联 合 再 提“三 支 箭”，近 期 各 地 诸 多 地 产 政 策 出台，叠 加 基 建 方 面 陆 续 复 工，需 求 侧 整 体 有 所 提 升，但 终 端的 真 实 需 求 有 待 验 证。因 此，当 前 价 格 风 险 方 面，需 要 持 续关 注 经 济 复 苏 状 况，以 及 消 费 者 的 未 来 资 产 配 置 决 策。风 险 提 示：基 差 风 险：期 现 之 间 存 在 价 差，无 法 实 现 1 0 0%的 套 期 有 效 性；移 仓 风 险：移 仓 换 月 时，新 旧 合 约 的 建 仓 价 差 值 会 产 生 移 仓成 本，可 能 会 产 生“套 期 损 益”。从 业 资 格 号：F 3 0 1 2 2 9 7投 资 咨 询 号：Z 0 0 1 3 0 4 8T e l：8 6 2 1-6 3 3 2 5 8 8 8-3 9 0 4E m a i l：y a n g.c a o o r i e n t f u t u r e s.c o m联 系 人 吴 奇 翀从 业 资 格 号：F 0 3 1 0 3 9 7 8T e l：8 6 2 1-6 3 3 2 5 8 8 8E m a i l：q i c h o n g.w u o r i e n t f u t u r e s.c o m相 关 研 报 为 之 于 未 有，治 之 于 未 乱 _ 2 2 1 2 2 8 双 重 博 弈 视 角 下 的 大 宗 商 品 _ 2 3 0 1 2 0 多 一 点 真 诚，少 一 点 套 路“托 克 镍”事 件 的 浅 研 _ 2 3 0 2 1 3 月 度 报 告-风 险 管 理通 胀 回 落 不 及 预 期 下 的 避 险重 要 事 项：本 报 告 版 权 归 上 海 东 证 期 货 有 限 公 司 所 有。未 获 得 东 证 期 货 书 面 授 权，任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布、复 制。本 报 告 的 信 息 均 来 源 于公 开 资 料，我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证，也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更。我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观、公 正，但 文中 的 观 点、结 论 和 建 议 仅 供 参 考，报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 交 易 建 议，投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关。有 关 分 析 师 承 诺，见 本 报 告 最 后 部 分。并 请 阅 读 报 告 最 后 一 页 的 免 责 声 明。月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 2目 录1、交 易 逻 辑 转 变 至“通 胀 能 否 降 到 2%的 长 期 目 标”.51.1、美 联 储 与 通 胀 之 间 的“持 久 战”.51.2、中 国 消 费 复 苏 差 强 人 意.92、大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数.1 22.1、有 色 产 业.1 22.2、黑 色 产 业.1 62.3、化 工 产 业.1 8月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 3图 表 目 录图 表 1：2 0 2 3 年 2 月 大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数.5图 表 2：亚 特 兰 大 联 储 粘 性 价 格 C P I.6图 表 3：亚 特 兰 大 联 储 薪 资 增 速.6图 表 4：原 油 期 货 价 格 走 势.7图 表 5：天 然 气 现 货 价 格.7图 表 6：美 国 C P I 部 分 分 项 权 重 调 整 值.7图 表 7：C P I 细 分 项 之 食 品 与 核 心 服 务 项.7图 表 8：美 国 C P I 分 项 权 重、同 比 及 环 比 变 动.8图 表 9：C P I 同 比，“双 峰 通 胀”难 以 在 当 下 迅 速 发 生.9图 表 1 0：1 2 月 F O M C 会 议 点 阵 图.9图 表 1 1：中 国 居 民 对 房 价 及 收 入 的 预 期.1 0图 表 1 2：北 上 广 房 地 产 交 易 总 热 度.1 0图 表 1 3：“社 融-M 2”、“M 1-M 2”剪 刀 差.1 0图 表 1 4：中 国 居 民 未 来 资 产 配 置 决 策.1 0图 表 1 5：欧 美 部 分 国 家 消 费 者 信 心 指 数.1 1图 表 1 6：亚 太 部 分 国 家 消 费 者 信 心 指 数.1 1图 表 1 7：中 美 商 品 贸 易 额 创 历 史 新 高.1 2图 表 1 8：中 美 贸 易 中，贸 易 比 重 增 加 的 主 要 品 类.1 2图 表 1 9：大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数 _ 有 色 产 业.1 2图 表 2 0：美 元 指 数.1 5图 表 2 1：中 国 电 解 铝 产 量.1 5图 表 2 2：中 国 锌 锭 产 量.1 5图 表 2 3：中 国 精 炼 镍 产 量.1 5图 表 2 4：大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数 _ 黑 色 产 业.1 6图 表 2 5：五 大 品 种 周 产 量 合 计.1 7图 表 2 6：五 大 品 种 钢 厂 库 存 合 计.1 7图 表 2 7：唐 山 钢 厂 利 润.1 7图 表 2 8：1 0 0 大 中 城 市 土 地 成 交 面 积.1 7图 表 2 9：大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数 _ 化 工 产 业.1 8图 表 3 0：中 国 P T A 周 度 产 量.2 0月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 4图 表 3 1：甲 醇 期 现 价 格 及 基 差 走 势.2 0图 表 3 2：中 国 P V C 企 业 库 存.2 0图 表 3 3：纯 碱 厂 家 库 存.2 0图 表 3 4：汽 车 轮 胎 开 工 率 _ 全 钢 胎 与 半 钢 胎 均 值.2 1图 表 3 5：阔 叶 浆 价 格.2 1月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 51、交易逻辑转变 至“通胀能否降到 2%的长期目标”2 月 初，美 联 储 F O M C 会 议 决 定 加 息 2 5 b p，鲍 威 尔 强 调 加 息 尚 未 结 束，“H i g h e r F o r L o n g e r”的 节 奏 将 会 持 续。7 日，美 国 商 务 部 发 布 贸 易 统 计 数 据，全 年 中 美 两 国 的 进 出 口 额 总 计创 历 史 新 高。1 0 日，中 国 央 行 公 布 1 月 金 融 数 据，新 增 人 民 币 贷 款 同 比 增 加 9 2 2 7 亿 元，社 融 增 量 同 比 增 速 为 9.4%，“社 融-M 2”剪 刀 差 扩 大，“M 1-M 2”剪 刀 差 收 窄。1 4 日，美 国 劳 工 统 计 局（以 下 简 称：B L S）发 布 1 月 C P I 数 据，同 比 读 数 超 预 期。在 2 0 2 3 年 1 月 2 0 日 的 报 告 双 重 博 弈 视 角 下 的 大 宗 商 品 中，我 们 指 出 今 年 年 初 以 来，大 宗 商 品 的 主 要 交 易 逻 辑，是 围 绕 着 美 联 储 观 点 与 市 场 预 期 的 分 歧、中 国 消 费 复 苏 的 预期，两 大 博 弈 点 展 开 的。从 近 期 发 布 的 各 项 数 据 来 看，中 国 消 费 复 苏 差 强 人 意，但 美 联储 与 通 胀 之 间 的“战 争”难 舍 难 分。因 此，我 们 认 为 短 期 大 宗 商 品 的 交 易 逻 辑 会 转 变 至“通 胀 能 否 降 到 2%的 长 期 目 标”上 来。图 表 1：2 0 2 3 年 2 月 大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数资料来源：东证衍生品研究院1.1、美联储与通 胀之间的“持久战”2 0 2 3 年 2 月 1 4 日，B L S 发 布 1 月 C P I 数 据，同 比 上 涨 6.4%，略 超 市 场 预 期，前 值 为 6.5%，走 势 上 连 续 7 个 月 放 缓，但 1 月 放 缓 的 幅 度 有 明 显 减 弱，环 比 上 涨 0.5%，为 2 0 2 2 年 6月 以 来 最 大 涨 幅，核 心 C P I 同 比 上 涨 5.6%，环 比 上 涨 0.4%。值 得 注 意 的 是，该 数 据 为 今 年 1 月 B L S 调 整 分 项 权 重 后，首 次 公 布 的 C P I。分 项 来 看，能 源、核 心 服 务 项 是 1 月 通 胀 的 主 要 推 手，而 部 分 核 心 商 品 项 则 是 通 胀 回 落 的 主 要 依 赖。我 们 认 为，1 月 通 胀 增 速 放 缓 幅 度 减 弱 主 要 有 三 个 原 因，一 是 核 心 服 务 项 通 胀 粘 性 远 远超 出 预 期，二 是 能 源 价 格 触 底 反 弹，三 是 C P I 分 项 权 重 调 整 也 带 来 一 定 的 负 面 影 响。月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 6核 心 服 务 项 通 胀 的 粘 性 超 出 了 美 联 储 的 预 期，薪 资 增 速 依 然 具 有 韧 性。通 过 亚 特 兰 大 联储 粘 性 价 格 C P I 可 以 看 出，通 胀 的 粘 性 构 成 居 高 不 下 尽 管 从 2 0 2 2 年 底 的 最 高 位 有所 下 降，但 仅 仅 下 降 了 几 乎 可 以 忽 略 不 计 的 幅 度，目 前 仍 然 维 持 绝 对 的 高 位。也 就 是 说，C P I 各 分 项 中，价 格 变 化 率 较 低 项 目 的 通 胀 率 没 有 明 显 的 回 落，其 中 核 心 服 务 项 占 据 较大 比 重。1 月 美 国 新 增 非 农 就 业 人 数 环 比 猛 增 5 1.7 万 人，远 超 市 场 预 期。劳 动 力 市 场 过热、薪 资 增 速 回 落 并 没 有 达 到 预 期 的 幅 度，这 对 核 心 服 务 项 通 胀 是 强 有 力 的 支 撑。“工资-价 格”螺 旋 是 低 概 率 事 件，但 非 零 概 率 事 件。美 联 储 理 事 鲍 曼 也 表 示，近 期 数 据 表明 利 率 水 平 仍 然 不 够 高，并 未 产 生 有 效 的 影 响，因 此 后 续 可 能 会 继 续 提 高 利 率，直 到 达到 预 期 的 效 果。鉴 于 薪 资 增 速 强 劲 的 韧 性 导 致 核 心 服 务 项 通 胀 粘 性 远 超 预 期，并 且 薪 资 增 速 在 时 间 上 也领 先 于 核 心 服 务 项 通 胀，我 们 认 为 美 联 储 可 能 会 选 择 超 常 规 的 加 息，以 降 低 劳 动 市 场 热度，压 制 薪 资 增 速，从 达 到 降 低 核 心 服 务 项 通 胀 的 目 的，而 超 常 规 的 加 息 可 能 会 在 5 月份 之 后 进 行。图 表 2：亚 特 兰 大 联 储 粘 性 价 格 C P I 图 表 3：亚 特 兰 大 联 储 薪 资 增 速资料来源：B l o o m b e r g，东证衍生品研究院 资料来源：B l o o m b e r g，东证衍生品研究院能 源 价 格 触 底 反 弹，但 不 排 除 其 未 来 引 领 C P I 回 落 的 可 能。近 期 俄 乌 冲 突 加 剧，致 使 地缘 政 治 风 险 回 归，欧 盟 对 俄 原 油 及 相 关 产 品 的 制 裁 已 经 生 效，这 也 推 高 了 原 油 价 格。从C P I 分 项 来 看，汽 油 环 比 由 前 值-7.0%大 幅 升 至 2.4%。中 期 来 看，我 们 认 为 俄 罗 斯 供 应部 分 受 到 重 大 影 响，原 油 贸 易 流 重 置 的 不 确 定 性 正 在 上 升，将 对 油 价 形 成 支 撑。长 期 来看，受 制 于 潜 在 衰 退 的 可 能，欧 美 需 求 部 分 预 计 萎 靡，中 国 需 求 部 分 可 能 主 导 增 量。天然 气 方 面，欧 美 气 价 在 崩 溃 式 下 跌 后 进 一 步 下 行 空 间 有 限，但 是 亦 缺 乏 上 行 驱 动 力，预计 大 概 率 将 在 底 部 区 间 震 荡。整 体 来 看，我 们 认 为 尽 管 其 绝 对 价 格 下 行 空 间 有 限，且 权重 占 比 有 所 下 降，但 由 于 同 比 的 基 数 较 高，或 可 以 引 领 此 后 C P I 的 回 落。月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 7图 表 4：原 油 期 货 价 格 走 势 图 表 5：天 然 气 现 货 价 格资料来源：B l o o m b e r g，东证衍生品研究院 资料来源：B l o o m b e r g，R e f i n i t i v，东证衍生品研究院B L S 调 整 C P I 分 项 权 重 对 通 胀 同 比 超 预 期 存 在 一 定 影 响，但 不 是 主 要 原 因。C P I 分 项 权重 由 此 前 2 0 1 9 年 至 2 0 2 0 年 两 年 度 的 消 费 篮 子 调 整 为 2 0 2 1 年 一 年 度 的 消 费 篮 子，同 时 季调 因 子 也 进 行 了 年 度 更 新。通 过 对 比 调 整 前 后 的 分 项 权 重，我 们 发 现 B L S 上 调 了 食 品 与核 心 服 务 项 的 权 重，下 调 了 能 源 和 核 心 商 品 项 的 权 重。一 定 程 度 上 是 由 于 家 用 食 品 和 住宅 成 本 增 速 明 显 更 快，并 且 此 前 能 源 价 格 下 滑 较 大，二 手 车 甚 至 陷 入 通 缩。从 通 胀 的 主要 推 手 来 看，核 心 服 务 项 是 重 要 来 源，此 番 上 调 权 重 也 助 推 了 1 月 C P I 同 比 超 预 期，反之 下 调 核 心 商 品 项 也 致 使 通 胀 在 数 据 上 的 回 落 速 度 变 缓。我 们 将 各 项 数 据 使 用 调 整 前 的权 重 计 算 得 出，少 于 调 整 后 的 同 比 数 据 约 0.0 3 8 4 个 百 分 点。因 此，整 体 上 看，我 们 认 为B L S 调 整 C P I 分 项 权 重 对 通 胀 同 比 超 预 期 存 在 一 定 影 响，但 实 际 影 响 不 大。图 表 6：美 国 C P I 部 分 分 项 权 重 调 整 值 图 表 7：C P I 细 分 项 之 食 品 与 核 心 服 务 项资料来源：B L S，东证衍生品研究院 资料来源：B l o o m b e r g，东证衍生品研究院月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 8图 表 8：美 国 C P I 分 项 权 重、同 比 及 环 比 变 动C P I 分 项 权 重(%)同 比(%)季 调 环 比(%)2 3/0 1 2 3/0 1 2 2/1 2 2 2/1 1 2 3/0 1 2 2/1 2 2 2/1 1C P I 1 0 0.0 6.4 6.5 7.1 0.5 0.1 0.2食 品 1 3.5 1 0.1 1 0.4 1 0.6 0.5 0.4 0.6家 庭 食 品 8.7 1 1.3 1 1.8 1 2.0 0.4 0.5 0.6谷 物 和 烘 焙 1.2 1 5.6 1 6.1 1 6.4 1.0 0.6 1.2肉 禽 鱼 蛋 1.8 8.1 7.7 6.8 0.7 0.8 0.0水 果 蔬 菜 1.5 7.2 8.4 9.7-0.5-0.1 1.1其 他 食 品 2.3 1 3.2 1 3.9 1 3.9 0.7 0.7 0.2非 家 用 食 品 4.8 8.2 8.3 8.5 0.6 0.4 0.5能 源 6.9 8.7 7.3 1 3.1 2.0-3.1-1.4能 源 类 商 品 3.5 2.8 0.4 1 2.2 1.9-7.2-2.1汽 油 3.2 1.5-1.5 1 0.1 2.4-7.0-2.3燃 油 0.2 2 7.7 4 1.5 6 5.7-1.2-1 6.6 1.7能 源 服 务 3.4 1 5.6 1 5.6 1 4.2 2.1 1.9-0.6电 力 2.5 1 1.9 1 4.3 1 3.7 0.5 1.3 0.5公 共 燃 气 服 务 0.9 2 6.7 1 9.3 1 5.5 6.7 3.5-3.4核 心 C P I 7 9.5 5.6 5.7 6.0 0.4 0.4 0.3核 心 商 品 项 2 1.4 1.4 2.1 3.7 0.1-0.1-0.2服 装 2.5 3.1 2.9 3.6 0.2 0.5 0.2新 车 4.3 5.8 5.9 7.2 0.2 0.6 0.5二 手 车 2.7-1 1.6-8.8-3.3-1.9-2.0-2.0医 疗 护 理 商 品 1.5 3.4 3.2 3.1 1.1 0.1 0.2核 心 服 务 项 5 8.2 7.2 7.0 6.8 0.5 0.6 0.5住 宅 3 4.4 7.9 7.5 7.1 0.7 0.8 0.6医 疗 护 理 服 务 6.7 3.0 4.1 4.4-0.7 0.3-0.5运 输 服 务 5.8 1 4.6 1 4.6 1 4.2 0.9 0.6 0.3资料来源：B L S，W i n d，东证衍生品研究院美 联 储 与 通 胀 之 间 的“战 争”预 计 旷 日 持 久，当 前 通 胀 下 行 的 情 况 显 然 是 不 及 预 期 的。鲍 威 尔 在 2 月 初 的 今 年 第 一 场 F O M C 会 议 上 再 次 强 调，加 息 节 奏 会 有 所 放 缓，但 高 利 率的 时 间 将 会 被 拉 长（“H i g h e r F o r L o n g e r”）。彼 时 市 场 尚 不 在 意 此 说 法，甚 至 从 当 时投 资 者 的 情 绪 来 看，不 在 少 数 的 人 认 为 通 胀 和 薪 资 连 续 环 比 改 善 会 促 使 下 半 年 降 息。到目 前 为 止，该 种 观 点 极 有 可 能 被 推 翻。我 们 在 为 之 于 未 有，治 之 于 未 乱 和 双 重 博弈 视 角 下 的 大 宗 商 品 两 份 报 告 中 指 出 的，美 联 储 与 市 场 预 期 出 现 的 分 歧，或 以 美 联 储的“胜 利”而 暂 告 一 段 落。短 期 来 看，在 劳 动 力 市 场 没 有 明 显 冷 却 之 前，通 胀 很 难 下 降 至 2%。长 期 来 看，历 史 上的“双 峰 通 胀”虽 难 以 在 当 下 迅 速 发 生，但 依 然 会 给 美 联 储 加 以 警 告。因 此，我 们 认 为美 联 储 在 2 0 2 3 年 选 择 降 息 的 可 能 性 已 经 不 大，利 率 大 概 率 在 高 位 长 期 横 盘，正 如 鲍 威月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 9尔 所 言 的“H i g h e r F o r L o n g e r”，直 至 衰 退 前 数 月 才 会 发 生 转 向。假 如 未 来 数 月 通 胀 数据 没 有 好 转，不 排 除 美 联 储 会 选 择 超 常 规 加 息，终 点 可 能 会 高 于 5%。在 此 宏 观 环 境 下，大 宗 商 品 预 计 将 承 压 运 行，美 元 流 动 性 收 紧，美 元 指 数 预 计 上 升，而 非 美 货 币 有 承 压 下跌 的 可 能。图 表 9：C P I 同 比，“双 峰 通 胀”难 以 在 当 下 迅 速 发 生 图 表 1 0：1 2 月 F O M C 会 议 点 阵 图资料来源：W i n d，东证衍生品研究院 资料来源：B l o o m b e r g，东证衍生品研究院1.2、中国消费复 苏差强人意随 着 疫 情 防 控 政 策 的 逐 渐 优 化 和 新 冠 感 染 高 峰 期 的 度 过，我 们 认 为 2 0 2 3 年 消 费 有 望 逐步 复 苏，但 目 前 恢 复 程 度 仍 然 差 强 人 意。消 费 复 苏 程 度 取 决 于 收 入 预 期、储 蓄 情 况 和 消费 者 信 心 三 方 面。目 前 消 费 者 对 收 入 的 预 期 并 不 理 想，但 在 房 地 产“三 支 箭”政 策 密 集出 台 的 背 景 下，地 产 预 计 有 所 转 暖，这 也 有 机 会 带 动 消 费 者 对 收 入 的 预 期 上 升；整 体 的居 民 储 蓄 总 额 在 过 去 三 年 里 有 明 显 上 升，一 定 程 度 上 也 为 消 费 的 复 苏 提 供 了 支 撑；消 费者 信 心 指 数 已 经 基 本 筑 底，触 底 后 的 反 弹 已 经 是 箭 在 弦 上，但 由 于“疤 痕 效 应”，预 计时 间 会 偏 晚。此 外，中 美 商 品 贸 易 额 创 历 史 新 高，对 我 国 制 造 业 需 求 的 恢 复 能 带 来 助 推作 用。在 房 地 产 有 所 回 暖 的 背 景 下，预 计 消 费 者 对 收 入 的 预 期 缓 慢 上 升。我 们 在 双 重 博 弈 视角 下 的 大 宗 商 品 中 指 出 居 民 对 房 价 的 预 期 与 对 未 来 收 入 的 预 期 相 关 性 较 强。从 2 1 Q 3起，由 于 地 产 行 业 陆 续 发 生 了 房 企 违 约、停 工 停 贷 以 及 期 房 难 交 付 等 事 件，叠 加 疫 情 对收 入 的 冲 击，导 致 需 求 侧 逐 步 萎 靡。2 0 2 2 年 7 月 底 中 央 首 提“保 交 楼”，1 1 月 央 行 和 银保 监 会 联 合 再 提“三 支 箭”，诸 多 政 策 密 集 出 台 后，房 企 资 金 紧 张 的 问 题 得 到 了 显 著 的缓 解。根 据 数 行 科 技 的 数 据，当 前 北 上 广 三 地 房 地 产 交 易 总 热 度 已 较 2 0 2 2 年 的 最 底 部有 了 大 幅 度 抬 升。因 此，在 房 地 产 有 所 回 暖 的 背 景 下，居 民 对 房 价 的 预 期 将 有 所 上 升，而 消 费 者 对 收 入 的 预 期 亦 会 随 之 上 升，但 这 个 过 程 将 进 行 得 较 为 缓 慢。月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 1 0图 表 1 1：中 国 居 民 对 房 价 及 收 入 的 预 期 图 表 1 2：北 上 广 房 地 产 交 易 总 热 度资料来源：W i n d，东证衍生品研究院 资料来源：杭州数行科技，东证衍生品研究院居 民 储 蓄 意 愿 保 持 强 势，储 蓄 总 额 的 上 升 为 消 费 复 苏 提 供 了 支 撑。2 月 1 0 日 央 行 公 布 1月 金 融 数 据，新 增 人 民 币 贷 款 4.9 万 亿 元，同 比 增 加 9 2 2 7 亿 元，社 融 增 量 为 5.9 8 万 亿 元，同 比 增 速 为 9.4%，M 1 同 比 增 长 6.7%，M 2 同 比 增 长 1 2.6%。同 时，月 末 人 民 币 存 款 余 额2 6 5.3 9 万 亿 元，同 比 增 长 1 2.4%，增 速 同 比、环 比 高 出 3.2 和 1.1 个 百 分 点，人 民 币 存 款增 加 6.8 7 万 亿 元，同 比 高 出 3.0 5 万 亿 元，其 中 住 户 存 款 增 加 6.2 万 亿 元。当 前 经 济 活 力 不 强，整 体 缺 乏 信 心，但 情 绪 不 再 极 度 悲 观。“社 融-M 2”剪 刀 差 扩 大，资 金 在 金 融 体 系 空 转，未 能 大 幅 流 入 实 体 经 济；“M 1-M 2”剪 刀 差 为 负 但 有 所 收 窄，定期 存 款 增 多，实 体 经 济 投 资 机 会 略 有 增 加。居 民 储 蓄 意 愿 保 持 强 势，投 资 消 费 意 愿 偏 低，依 托 于 整 体 居 民 储 蓄 总 额 有 明 显 上 升，依 然 能 为 消 费 复 苏 提 供 有 力 的 支 撑。图 表 1 3：“社 融-M 2”、“M 1-M 2”剪 刀 差 图 表 1 4：中 国 居 民 未 来 资 产 配 置 决 策资料来源：W i n d，东证衍生品研究院 资料来源：W i n d，东证衍生品研究院指 数月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 1 1消 费 者 信 心 指 数 有 望“触 底 反 弹”，但 由 于“疤 痕 效 应”，预 计 时 间 会 偏 晚。通 过 对 比2 0 2 2 年 一 季 度 开 始 放 开 疫 情 管 控 的 部 分 欧 美、亚 太 国 家，其 消 费 者 信 心 指 数 均 已 从 病 毒感 染 高 爆 发 期 的 谷 底 走 出。欧 美 国 家 距 疫 前 正 常 水 平 仍 相 距 甚 远，亚 太 国 家 恢 复 状 态 相对 较 好，部 分 已 接 近 疫 前 水 平。从 中 国 的 消 费 者 信 心 指 数 来 看，目 前 已 经 达 到 谷 底，符合 放 开 防 控 后 的 普 遍 规 律。在 防 控 措 施 和 感 染 率 保 持 稳 定 的 情 况 下，指 数 下 方 已 没 有 空间。根 据 欧 美、亚 太 国 家“触 底 反 弹”的 数 据，我 们 基 于 疫 后“疤 痕 效 应”的 合 理 时 长预 计 我 国 消 费 者 信 心 恢 复 至 疫 前 5 0%至 7 5%的 水 平 需 要 一 年 左 右。图 表 1 5：欧 美 部 分 国 家 消 费 者 信 心 指 数 图 表 1 6：亚 太 部 分 国 家 消 费 者 信 心 指 数资料来源：O E C D，东证衍生品研究院 资料来源：O E C D，东证衍生品研究院中 美 商 品 贸 易 额 创 历 史 新 高，对 我 国 制 造 业 需 求 的 恢 复 能 带 来 助 推 作 用。2 月 7 日 美 国商 务 部 发 布 贸 易 统 计 数 据，中 美 两 国 的 进 出 口 额 总 计 高 达 6 9 0 5 亿 美 元，创 历 史 新 高。鉴 于 当 前 全 球 通 货 膨 胀 的 情 况，贸 易 额 存 在“被 动 抬 升”的 潜 在 原 因。具 体 从 贸 易 的 商品 来 看，中 国 在 大 豆 等 农 产 品 的 进 口 量 增 长 较 快，而 美 国 则 在 日 用 品 的 进 口 有 所 增 加。此 前 由 于 关 税 和 新 冠 疫 情 的 影 响，中 美 两 国 在 过 去 三 年 的 贸 易 量 出 现 了 下 滑，但 是 当 前美 国 通 胀 高 企，中 国 商 品 在 种 类 和 价 格 方 面 较 其 他 国 家 有 明 显 的 优 势，所 以 我 们 认 为，中 长 期 来 看 中 美 贸 易 的 恢 复“元 气”可 以 助 推 我 国 制 造 业 在 崎 岖 道 路 上 前 行，有 利 于 我国 制 造 业 需 求 的 恢 复。月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 1 2图 表 1 7：中 美 商 品 贸 易 额 创 历 史 新 高 图 表 1 8：中 美 贸 易 中，贸 易 比 重 增 加 的 主 要 品 类资料来源：W i n d，东证衍生品研究院 资料来源：日经中文网，东证衍生品研究院2、大宗商品风险 管理指数2.1、有色产业宏 观 方 面，结 合 我 们 在 1、交 易 逻 辑 转 变 至“通 胀 能 否 降 到 2%的 长 期 目 标”的 观 点，海 外 利 率 大 概 率 在 高 位 长 期 横 盘，若 美 国 未 来 数 月 通 胀 数 据 不 及 预 期，美 联 储 可 能 会 选择 超 常 规 加 息，引 起 美 元 指 数 预 计 上 升，部 分 有 色 金 属 预 计 将 承 压 运 行。供 应 方 面，秘鲁 抗 议 动 乱 依 旧 影 响 部 分 铜 矿 生 产，云 南 电 解 铝 限 电 减 产 的 潜 在 影 响 扩 大 至 4 0%以 上。需 求 方 面，国 内 消 费 回 暖 情 况 一 般，海 外 消 费 持 续 走 弱。图 表 1 9：大 宗 商 品 风 险 管 理 指 数 _ 有 色 产 业资料来源：东证衍生品研究院月 度 报 告-风 险 管 理 2 0 2 3-0 2-2 1期货研究报告 1 31、铜：宏 观 方 面，由 于 通 胀 数 据 没 有 明 显 好 转，不 排 除 美 联 储 会 选 择 超 常 规 加 息，终点 可 能 会 高 于 5%，美 元 指 数 上 升 也 对 铜 价 形 成 抑 制。供 应 方 面，秘 鲁 自 2 0 2 2 年 1 2 月 7日 前 总 统 卡 斯 蒂 略 被 弹 劾 下 台 以 来 一 直 处 于 抗 议 动 乱 中，以 至 于 影 响 部 分 铜 矿 生 产，嘉能 可 旗 下 A n t a p a c c a y 近 期 开 始 恢 复 生 产，秘 鲁 第 三 大 铜 矿 L a s B a m b a 等 仍 在 停 产。考 虑到 国 内 冶 炼 厂 阶 段 检 修 增 多，预 计 铜 精 矿 加 工 费 将 逐 步 触 底 回 升。国 内 废 铜 供 需 尚 在 改善 期，国 内 阳 极 铜 供 给 逐 步 恢 复，冷 料 供 需 转 松 预 期 升 温。3、4 月 份 国 内 冶 炼 厂 季 节 性检 修 增 多，对 精 铜 产 量 爬 升 节 奏 有 一 定 拖 累，但 趋 势 上 看，国 内 精 铜 产 量 将 持 续 上 升，海 外 方 面，精 铜 产 量 恢 复 节 奏 依 然 偏 慢，客 观 扰 动 尾 部 干 扰 仍 在。需 求 方 面，下 游 开 工均 有 所 回 升，汽 车、家 电 销 售 数 据 亦 有 回 暖，但 铜 价 反 弹 限 制 了 下 游 补 库 的 积 极 性，海外 需 求 增 长 边 际 减 速，欧 洲 需 求 有 阶 段 反 复，但 美 国 需 求 预 计 继 续 回 落。库 存 角 度，交易 所 库 存 继 续 上 升，保 税 区 库 存 继 续 大 幅 上 升，全 球 显 性 库 存 季 节 性 累 库 继 续。风 险 管 理 建 议：近 期 铜 价 震 荡 重 心 可 能 会 逐 步 抬 升，采 购 端 参 考 可 在 沪 铜 6 6 0 0 0 元/吨以 下 适 当 超 额 备 库 或 适 当 在 盘 面 建 立 虚 拟 库 存，二 季 度 后 可 在 沪 铜 7 5 0 0 0-7 7 0 0 0 元/吨 左右 尝 试 卖 出 套 保 单。相 关 企 业：白 色 家 电、黑 色 家 电、小 家 电、建 筑 装 修、专 用 机 械、通 用 设 备、仪 器 仪 表、金 属 制 品、电 气 设 备、电 源 设 备、航 空 航 天、兵 器 兵 装、半 导 体、元 器 件、消 费 电 子、计 算 机 设 备 等。2、铝：供 应 方 面，由 于 目 前 处 于 枯 水 期，云 南 电 解 铝 企 业 再 度 接 到 云 南 电 解 铝 限 电 减产 的 口 头 要 求，除 文 山 某 铝 厂 暂 不 要 求 外，其 他 铝 厂 的 压 减 负 荷 比 例 扩 大 至 4 0%至 4 2%不 等，数 量 上 略 超 预 期，贵 州、广 西 以 及 四 川 地 区 电 解 铝 企 业 复 产 时 间 节 点 有 所 提 前，但 总 体 缓 慢。整 体 来 看，国 内 西 南 地 区 水 电 枯 水 期 期 间 全 球 铝 锭 供 应 压 力 不 大。需 求 方面，国 内 铝 下 游 加 工 龙 头 企 业 开 工 率 环 比 上 周 继 续 上 涨 1.7 个 百 分 点 至 6 1.5%，下 游 消费 仍 处 于 逐 步 修 复 当 中，后 续 开 工 率 仍 有 上 行 空 间。库 存 方 面，铝 锭 库 存 超 预 期 去 化，或 与 下 游 逢 低 补 库 有 关，后 续 库 存 走 势 成 为 影 响 铝 价 的 核 心，我 们 预 计 3 月 前 后 会 见 到库 存 拐 点，后 续 会 逐 步 过 渡 到 小 幅 去 库 阶 段。风 险 管 理 建 议：整 体 基 本 面 偏 多，有 采 购 需 求 的 企 业，可 选 择 针 对 预 期 采 购，在 沪 铝 主力 合 约 1 8 5 0 0 元/吨 左 右 逢 低 买 入 套 期 保 值，但 当 前 基 差 偏 小，需 择 机 待 基 差 合 适。相 关 企 业：建 筑 装 修、白 色 家 电、家 居、仪 器 仪 表、金 属 制 品、电 气 设 备、航 空 航 天、兵 器 兵 装、乘 用 车、商 用 车、汽 车 零 部 件、公 路 铁 路、通 信 设 备、计 算 机 设 备 等。3、铅：供 应 方 面，节 后 供 应 恢 复 较 好，矿 端 供 应 有 所 紧 张，但 整 体 比 较 稳 定。需
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