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E q u i t y R e s e a r c h I n d u s t r y R e s e a r c h R e a l E s t a t eR e a l E s t a t e R e s e a r c h R e por t1/7东吴 证券（香港）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 T a b l e _ M a i n R e a l E s t a t e I n v e s t m e n t S t r a t e g y 2 0 2 3:t h e d a w n i s c o m i n gO u t p e r f o r m(M a i n t a i n)I n v e s t m e n t T h e s i s O v e r v i e w o f t h i s r o u n d o f r e a l e s t a t e d o w n s i d e c y c l e a n d r e c o v e r y p a t h.A s t h i sr o u n d o f r e a l e s t a t e d o w n s i d e c y c l e b e g a n w i t h d e l e v e r a g i n g i n t h e s u p p l y-s i d e a n dh o u s i n g b u b b l e&f i n a n c i a l i z a t i o n h a s b e e n c u r b e d c u r r e n t l y,w e b e l i e v e t h a t c r e d i t r e p a i ro f s u p p l y-s i d e a n d b a l a n c e s h e e t r e p a i r o f r e a l e s t a t e e n t e r p r i s e a r e t h e p r e r e q u i s i t e s f o ri n d u s t r y r e c o v e r y.R e a l e s t a t e p o l i c i e s f r o m l o c a l t o c e n t r a l a u t h o r i t i e s h a v e p l a y e dc r u c i a l r o l e s i n b o t h s u p p l y a n d d e m a n d s i d e s,w h i l e p o l i c y s t r e n g t h a n d f r e q u e n c y a r eg r a d u a l l y i n c r e a s i n g.M o r e o v e r,t h e c r e d i t,b o n d,a n d e q u i t y f i n a n c i n g c h a n n e l s f o rd e v e l o p e r s h a v e b e e n i n t h e c l e a r,a n d t h e u p c o m i n g f i n a n c i n g w i l l i m p r o v e t h e c a s hf l o w o f q u a l i t y r e a l e s t a t e e n t e r p r i s e s.T h e i n d u s t r y r e c o v e r y w i l l f o l l o w t h e p a t h o f c a s hf l o w r e c o v e r y o f d e v e l o p e r-s t i m u l u s p o l i c i e s p r o m o t i o n i n d e m a n d-s i d e-e x p e c t a t i o nr e v e r s e o f a l l p a r t i e s-h o u s i n g s a l e s r e b o u n d,a n d w e a r e s t i l l a t t h e f i r s t s t a g e.T h e m e d i u m t o l o n g-t e r m h o u s i n g d e m a n d i n C h i n a i s s t a b l e,a n d w e p r e d i c t t h a tc o m m o d i t y h o u s i n g c a n s t i l l m a i n t a i n a s a l e s s c a l e o f 1.2 b i l l i o n s q u a r e m e t e r s b y2 0 3 0.A c c o r d i n g t o o u r p r e v i o u s r e p o r t H o w m u c h r o o m i s l e f t f o r C h i n a s r e a l e s t a t em a r k e t i n t h e f u t u r e,C h i n a s a n n u a l n e w u r b a n r e s i d e n t i a l d e m a n d i s e x p e c t e d t o b ea r o u n d 1.2 6 b i l l i o n s q u a r e m e t e r s i n 2 0 2 2 a n d 1.2 b i l l i o n s q u a r e m e t e r s i n 2 0 3 0.D e m a n df o r h o u s i n g u p g r a d e w i l l o v e r t a k e t h e d e m a n d f o r g r o w i n g u r b a n p o p u l a t i o n,a n d b e c o m et h e l a r g e s t h o u s i n g d e m a n d i n 2 0 2 6.A d j u s t m e n t i n t h e s u p p l y-s i d e d r i v e s t h e o p t i m i z a t i o n o f t h e i n d u s t r y l a n d s c a p e.1)S a l e s:s a l e s o f q u a l i t y p r i v a t e e n t e r p r i s e s a n d l e a d i n g c e n t r a l s t a t e-o w n e d e n t e r p r i s e sh a v e s t a b i l i z e d,a n d n a t i o n w i d e s a l e s a r e e x p e c t e d t o p i c k u p a f t e r 2 Q 2 3.T h e m a r k e tm a y n o l o n g e r b e s c a l e-o n l y i n t h e f u t u r e,a n d t h o s e w h o c o n t i n u e t o e x p a n d w i l lm a i n l y b e l e a d i n g c e n t r a l s t a t e-o w n e d e n t e r p r i s e s a n d a f e w h i g h-q u a l i t y p r i v a t ee n t e r p r i s e s.T h e h o u s i n g e n t e r p r i s e s t h a t f o c u s o n t h e r e g i o n a l m a r k e t s a n d p r o d u c tq u a l i t y w i l l g o f u r t h e r,a n d m o s t p r i v a t e e n t e r p r i s e s w i l l b e c o m e r e g i o n a l d e v e l o p e r sa f t e r s u r v i v i n g.2)L a n d a u c t i o n:a s c e n t r a l s t a t e-o w n e d e n t e r p r i s e s a n d u r b a ni n v e s t m e n t g r o u p s a r e e x p a n d i n g t h e i r b a l a n c e s h e e t s,w e e x p e c t t h e l a n d m a r k e t t o l a gs l i g h t l y b e h i n d h o u s i n g s a l e s i n 2 0 2 3.A r e a l r e b o u n d f o r t h e l a n d m a r k e t i n 2 0 2 3d e p e n d s o n t h e t i m e w h e n t h e l a n d a c q u i s i t i o n a b i l i t y o f p r i v a t e e n t e r p r i s e s r e c o v e r s.3)F i n a n c i n g:c e n t r a l s t a t e-o w n e d e n t e r p r i s e s w i t h c r e d i t a d v a n t a g e s h a v e b e t t e r f i n a n c i n gc a p a c i t y a n d t h e i r r e l a t i v e f i n a n c i n g a d v a n t a g e m a y c o n t i n u e t o e x p a n d,w h i l e t h ec o n f i d e n c e r e c o v e r y o f p r i v a t e e n t e r p r i s e s l a g s b e h i n d t h e w h o l e i n d u s t r y a n d i t w i l l t a k em o r e t i m e f o r t h e m t o r e p a i r t h e b a l a n c e s h e e t.W e a r e m o d e s t l y o p t i m i s t i c a b o u t i n v e s t m e n t,c a u t i o u s l y o p t i m i s t i c a b o u t s a l e s,a n dn o t p e s s i m i s t i c a b o u t n e w c o n s t r u c t i o n.U n d e r t h e n e u t r a l s c e n a r i o,w e e x p e c t C h i n a sr e a l e s t a t e s a l e s a r e a,n e w c o n s t r u c t i o n a r e a,i n v e s t m e n t a m o u n t,a n d c o m p l e t e d a r e a t oi n c r e a s e b y-3.9%,-1 3.1%,-3.5%,a n d-3.9%Y o Y r e s p e c t i v e l y i n 2 0 2 3.R e c o m m e n d a t i o n s:I n t h e p a s t t w o y e a r s,t h e r e a l e s t a t e i n d u s t r y h a s e x p e r i e n c e ds i g n i f i c a n t f l u c t u a t i o n s a n d i n d u s t r y l a n d s c a p e c h a n g e s.A n o b v i o u s d i f f e r e n t i a t i o n w a ss e e n a m o n g l a r g e-s c a l e h o u s i n g e n t e r p r i s e s i n s a l e s,l a n d a c q u i s i t i o n,a n d f i n a n c i n g,e s p e c i a l l y b e t w e e n c e n t r a l s t a t e-o w n e d e n t e r p r i s e s a n d p r i v a t e e n t e r p r i s e s.W e b e l i e v et h a t t h i s t r e n d o f d i f f e r e n t i a t i o n i s d i f f i c u l t t o c h a n g e i n t h e s h o r t-t e r m,a n d a n e w e r a i sa p p r o a c h i n g f o r t h e i n d u s t r y.T h e d e v e l o p e r s w h o c a n s u r v i v e f r o m t h i s p e r i o d o fi n d u s t r y c o n t r a c t i o n w i l l e n j o y a n e w i n d u s t r y p a t t e r n w i t h a s i g n i f i c a n t l y o p t i m i z e dc o m p e t i t i v e e n v i r o n m e n t.A t t h i s p o i n t,w e r e c o m m e n d f o c u s i n g o n 1)r e a l e s t a t ed e v e l o p m e n t b u s i n e s s:t h e c e n t r a l s t a t e-o w n e d e n t e r p r i s e s w i t h e x p a n s i o n w i l l i n g&a b i l i t y a n d q u a l i t y p r i v a t e e n t e r p r i s e s w h o c a n r e s c u e f r o m d e s p e r a t i o n,s u c h a s P o l yD e v e l o p m e n t s a n d H o l d i n g s G r o u p,C h i n a M e r c h a n t s S h e k o u I n d u s t r i a l Z o n e H o l d i n g s,C h i n a R e s L a n d,G e m d a l e C o r p o r a t i o n,S e a z e n H o l d i n g s,G r e e n t o w n C h i n a a n d s o o n.2)a g e n t-c o n s t r u c t i o n b u s i n e s s:a s t h e i n d u s t r y i s e x p a n d i n g w i t h c o u n t e r-c y c l i c a la t t r i b u t e s,c u r r e n t l e a d e r s s u c h a s G r e e n t o w n S e r v i c e G r o u p w i l l c l e a r l y b e n e f i t.R i s k s：M o r e-t h a n-e x p e c t e d d o w n w a r d p r e s s u r e o n t h e i n d u s t r y;m o d e l m e a s u r e m e n tb i a s;m o r e-t h a n-e x p e c t d e v e l o p m e n t o f C O V I D-1 9;l o w e r-t h a n-e x p e c t e d p o l i c y e a s i n g.T a b l e _ P i c Q u o t e I n d u s t r y p e r f o r m a n c e T a b l e _ R e p o r t R e l a t e d r e p o r t s 销 售 数 据 持 续 下 跌，各 地 放 松 态势 延 续 2 0 2 2-1 2-2 6 新 房 环 比 小 幅 下 跌，中 央 经 济 工作 会 议 重 提“住 房 消 费”2 0 2 2-1 2-1 9S o o c h o w S e c u r i t i e s I n t e r n a t i o n a lB r o k e r a g e L i m i t e d w o u l d l i k e t oa c k n o w l e d g e t h e c o n t r i b u t i o n a n ds u p p o r t p r o v i d e d b y S o o c h o wR e s e a r c h I n s t i t u t e,a n d i n p a r t i c u l a ri t s e m p l o y e e s C h e n g q i F a n g(房 诚琦)a n d X u e s o n g B a i(白 学 松).T a b l e _A u t h or 12 Jan u ar y 2023R e s e ar c h A n al ys tR u i b i n C h e n(8 5 2)3 9 8 2 3 2 1 2c h e n r o b i n d w z q.c o m.h k证 券 研 究 报 告 行 业 深 度 报 告 房 地 产房地产行业深度报告2/7东吴 证券（香港）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 T a b l e _ M a i n 2023 年 房 地 产 行 业 投 资 策 略 曙 光 金 海近，晴 雪玉 峰 高增 持（维 持）投 资 要 点 本 轮 行 业 下 行 周 期 演 变 及 复 苏 路 径 推 演：本 轮 行 业 下 行 周 期 始 于 供 给 侧去 杠 杆，当 前 房 地 产 泡 沫 化 金 融 化 势 头 已 得 到 遏 制。供 给 侧 信 用 修 复 和供 给 主 体 资 产 负 债 表 修 复 是 行 业 复 苏 的 先 决 条 件。针 对 房 地 产 困 境 已 从供 需 两 端 发 力，从 地 方 到 中 央 陆 续 出 台 多 轮 放 松 政 策，且 力 度 与 频 次 逐渐 加 强，供 给 侧 在 信 贷 融 资、债 务 融 资 和 股 权 融 资 三 方 面 的 通 道 均 已 打通，后 续 融 资 渐 次 落 地 将 开 始 改 善 优 质 房 企 现 金 流 情 况。2 0 2 3 年 行 业复 苏 将 遵 从“供 给 主 体 现 金 流 恢 复 需 求 侧 刺 激 政 策 推 进 各 方 市 场 主体 预 期 扭 转 销 售 回 暖”的 路 径 演 绎，目 前 仍 然 处 于 第 一 阶 段。中 长 期 房 地 产 市 场 需 求 稳 定，至 2 0 3 0 年 商 品 住 宅 仍 能 维 持 1 2 亿 平 的 销售 规 模 中 枢。根 据 我 们 未 来 中 国 房 地 产 市 场 规 模 还 有 多 少 空 间？报告 的 测 算，预 计 2 0 2 2 年 我 国 每 年 新 增 城 镇 居 住 需 求 约 1 2.6 亿 平 方 米，2 0 3 0 年 需 求 为 1 2 亿 平 方 米。改 善 性 需 求 将 在 2 0 2 6 年 超 越 城 镇 常 住 人口 增 长 带 来 的 需 求 成 为 最 大 需 求。供 给 侧 调 整 推 动 行 业 格 局 优 化。1）销 售：优 质 民 企 及 龙 头 央 国 企 销 售企 稳，预 计 2 0 2 3 年 二 季 度 后 全 国 销 售 回 暖。未 来 市 场 或 将 不 再“唯 规模 论”，继 续 扩 张 规 模 的 将 主 要 是 龙 头 央 国 企 及 个 别 优 质 民 企，注 重 区域 深 耕 和 产 品 品 质 的 房 企 将 行 稳 致 远，大 部 分 民 企 缩 表 存 活 后 将 成 为 区域 型 房 企。2）土 拍：央 国 企 及 城 投 扩 表，预 计 2 0 2 3 年 土 地 市 场 略 滞 后于 销 售 回 暖。2 0 2 3 年 土 地 市 场 真 正 迎 来 回 暖 的 关 键 在 于 民 企 拿 地 能 力何 时 会 恢 复，民 营 房 企 作 为 过 去 土 地 市 场 拿 地 主 力，根 据 过 往 历 史 周 期经 验，房 地 产 投 资 能 力 恢 复 一 般 来 说 滞 后 于 销 售 恢 复 3-6 个 月。3）融资：央 国 企 背 靠 信 用 优 势 具 备 更 好 的 融 资 能 力，相 对 融 资 优 势 将 持 续 扩大，而 民 企 信 心 复 苏 滞 后 于 行 业 整 体，资 产 负 债 表 修 复 将 需 要 更 多 的 时间。对 投 资 适 当 乐 观，对 销 售 谨 慎 乐 观，对 新 开 工 不 悲 观。中 性 情 景 假 设 下，我 们 预 计 2 0 2 3 年 全 国 房 地 产 销 售 面 积、新 开 工 面 积、投 资 金 额、竣 工面 积 分 别 同 比 为-3.9%、-1 3.1%、-3.5%、-3.9%。投 资 建 议：中 国 房 地 产 行 业 已 经 进 入 到 了 全 新 的 发 展 阶 段，由 高 速 发 展向 高 质 量 发 展 转 变、由“强 者 恒 强”向“稳 者 恒 强”转 变、由 解 决 基 本居 住 需 求 向 满 足 人 民 群 众 对 美 好 居 住 品 质 的 向 往 转 变。近 两 年，房 地 产行 业 经 历 了 大 幅 的 波 动，行 业 格 局 变 化 不 断，无 论 在 销 售、拿 地 还 是 融资 方 面 规 模 房 企 间 的 分 化 愈 发 明 显，尤 以 央 国 企 和 民 企 的 分 化 为 甚。我们 认 为，这 种 分 化 的 趋 势 很 难 在 短 期 内 发 生 改 变，行 业 的 新 时 代 已 来 临，能 够 穿 越 这 轮 行 业 收 缩 期 的 房 企 都 将 迎 来 竞 争 环 境 明 显 优 化 的 行 业 新格 局。在 此 时 点，我 们 建 议 关 注：1）开 发 业 务：有 扩 张 意 愿 和 能 力 的进 取 型 央 国 企 以 及 绝 处 逢 生 的 优 质 民 企，如 保 利 发 展、招 商 蛇 口、华 润置 地、金 地 集 团、新 城 控 股、绿 城 中 国 等。2）代 建 业 务：行 业 规 模 扩张，逆 周 期 属 性，现 有 龙 头 明 显 受 益，如 绿 城 管 理 控 股。风 险 提 示：行 业 下 行 压 力 超 预 期；模 型 测 算 偏 差；疫 情 发 展 超 预 期；调控 政 策 放 松 不 及 预 期。T a b l e _ P i c Q u o t e 行 业 走 势 T a b l e _ R e p o r t 相 关 研 究 销 售 数 据 持 续 下 跌，各 地 放松 态 势 延 续 2 0 2 2-1 2-2 6 新 房 环 比 小 幅 下 跌，中 央 经济 工 作 会 议 重 提“住 房 消 费”2 0 2 2-1 2-1 9特 此 致 谢 东 吴 证 券 研 究 所 对 本 报告 专 业 研 究 和 分 析 的 支 持，尤 其 感谢 房 诚 琦 和 白 学 松 的 指 导。T a b l e _ A u t h o r 2023 年 1 月 12 日证券 分析 师陈睿 彬(8 5 2)3 9 8 2 3 2 1 2c h e n r o b i n d w z q.c o m.h k3/7东吴 证券（香港）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 T a bl e _ Y e m e i 行业深度报告1.本 轮 行 业 下 行 周 期 演 变 及 复 苏 路 径 推 演供 给 侧 信 用 修 复 方 能 推 动 销 售 复 苏。本 轮 地 产 下 行 周 期 源 于 国 家 为 防 止 房 地 产 行 业过 度 金 融 化 实 行 的 去 杠 杆 政 策，造 成 民 营 房 企 资 金 链 的 断 裂，金 融 机 构 和 居 民 信 心 扭 转带 来 资 产 价 格 的 下 跌，最 后 传 导 到 销 售 端。本 轮 下 行 周 期 要 解 除 需 要 从 融 资 与 销 售 的 供需 两 端 进 行 松 绑，并 在 途 中 发 挥 其 实 体 经 济 属 性，避 免 其 金 融 属 性 死 灰 复 燃。从 节 奏 与顺 序 来 看，我 们 认 为 本 轮 地 产 下 行 周 期 的 破 局 之 道 在 于 供 给 端 信 用 修 复 和 供 给 主 体 资 产负 债 表 修 复，1）亟 需 从 供 给 端 恢 复 房 企 短 期 融 资 能 力，通 过 金 融 机 构 信 贷 支 持 与 股 债融 资 等 措 施 为 房 企 打 开 外 部 输 血 通 道，以 维 持 其 现 金 流 基 本 平 衡，阻 止 行 业 信 用 风 险 进一 步 扩 大；2）帮 助 现 存 房 企 修 复 现 金 流 量 表 和 资 产 负 债 表 使 其 能 够 正 常 推 进 项 目 开 工建 设，进 而 使 现 存 项 目 交 付 预 期 正 常 化，带 动 居 民 端 预 期 修 复 与 市 场 情 绪 的 回 升；3）在 市 场 信 心 逐 渐 修 复 并 实 现 扭 转 后 通 过 需 求 侧 政 策 配 合，在 居 民 购 房、交 易 的 多 个 环 节实 行 政 策 放 松 以 刺 激 市 场 预 期 恢 复，稳 定 资 产 价 格 确 保 各 地 房 价 不 再 下 跌，推 动 房 企 逐步 减 少 或 取 消 降 价 促 销 活 动，使 其 逐 步 回 归 其 正 常 利 润 水 平。在 行 业 短 期 得 到 改 善 的 同时，需 要 对“三 条 红 线”“两 集 中”等 政 策 进 行 评 估 与 必 要 的 调 整，在 政 策 效 果 已 经 基本 达 成 的 前 提 下 逐 步 放 宽 限 制，让 房 地 产 回 归 实 体 经 济 和 居 住 属 性，实 现 软 着 陆。政 策 对 症 下 药，效 果 仍 需 检 验。2 0 2 2 年 以 来，我 国 针 对 房 地 产 困 境 从 供 需 两 端 发力，从 地 方 到 中 央 陆 续 出 台 多 轮 放 松 政 策，且 力 度 与 频 次 逐 渐 加 强，尤 其 是 伴 随 着“三支 箭”与 金 融 十 六 条 的 落 地，供 给 端 对 于 房 企 信 用 与 融 资 的 托 底 可 谓 空 前，但“房 住 不炒，因 城 施 策”的 总 基 调 仍 然 存 在，短 期 来 看 市 场 仍 将 惯 性 下 滑，长 期 来 看，救 助 效 果有 待 检 验，遇 困 房 企 能 否 恢 复 仍 取 决 于 销 售 侧 是 否 修 复。需 求 端 来 看，各 地 政 策 放 松 频次 与 多 样 性 不 断 增 加，城 市 能 级 不 断 增 强，我 们 认 为 需 求 端 的 放 松 政 策 主 要 在 于 预 期 的企 稳，政 策 的 累 计 效 应 仍 在 持 续，后 续 效 果 需 进 一 步 观 察。供 给 端 来 看，国 家 对 房 企 的融 资 支 持 与 信 用 保 护 持 续 加 码，从“保 项 目”到“保（部 分）主 体”转 变，后 续 关 注 核心 是“三 支 箭”涉 及 的 资 金 何 时 落 地，即 房 企 资 产 负 债 表 和 现 金 流 的 真 实 改 善 情 况，以及 2 0 2 3 年 销 售 端 的 拐 点 何 时 出 现。2.核 心 预 期 差：中 长 期 房 地 产 市 场 需 求 稳 定，行 业 仍 能 维 持 1 2亿 平 的 销 售 规 模 中 枢综 合 考 虑 城 镇 化 进 程、改 善 性 需 求、城 市 更 新 等，中 国 房 地 产 市 场 未 来 仍 有 较 大 发展 空 间，房 地 产 销 售 不 会 出 现 大 幅 下 降，房 地 产 开 发 仍 有 巨 量 的 市 场 空 间，未 来 很 长 一段 时 间 依 旧 是 支 柱 产 业，将 逐 步 从 高 速 转 向 中 速、高 质 量 发 展 阶 段。根 据 我 们 的 测 算，预 计 2 0 2 2 年 我 国 每 年 新 增 城 镇 居 住 需 求 约 1 2.6 亿 平 方 米，城 镇 常 住 人 口 增 长、居 住 条件 改 善、城 市 更 新 需 求 分 别 占 总 需 求 的 3 6.7%、3 3.1%、3 0.2%，2 0 3 0 年 需 求 为 1 2 亿 平方 米，城 镇 常 住 人 口 增 长、居 住 条 件 改 善、城 市 更 新 需 求 分 别 占 总 需 求 的 2 6%、4 1.8%、3 2.2%。改 善 性 需 求 将 在 2 0 2 6 年 超 越 城 镇 常 住 人 口 增 长 带 来 的 需 求 成 为 最 大 的 需 求。整体 来 看，至 2 0 3 0 年 商 品 住 宅 依 旧 能 维 持 1 2 亿 平 的 销 售 规 模 中 枢。3.供 给 侧 调 整 推 动 行 业 格 局 优 化优 质 民 企 及 龙 头 央 国 企 销 售 企 稳，预 计 明 年 二 季 度 后 全 国 销 售 回 暖。2 0 2 2 年 延 续4/7东吴 证券（香港）请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明 部 分 T a bl e _ Y e m e i 行业深度报告低 迷 态 势，金 九 银 十 不 及 预 期。房 地 产 销 售 呈 现 分 城 市 能 级 分 化 态 势，人 口 持 续 流 入 的一 线 市 场 较 坚 挺。综 合 考 虑 近 期 密 集 出 台 的 政 策 落 地 仍 需 时 间、市 场 预 期 和 信 心 不 足 具备 惯 性，预 计 销 售 未 来 几 个 月 继 续 磨 底，磨 底 期 或 最 早 将 在 2 0 2 3 年 二 季 度 结 束。分 房企 性 质 看，2 0 2 2 年 末 头 部 房 企 销 售 出 现 企 稳 迹 象，民 企、央 国 企 销 售 热 度 分 化 加 剧，民 企 供 给 侧 大 幅 缩 量，龙 头 房 企 表 现 欠 佳 但 仍 优 于 行 业 平 均 水 平。近 两 年 销 售 排 名 取 得快 速 提 升 的 公 司 拥 有 以 下 共 同 特 征：1）在 上 一 轮 周 期 中 没 有 过 度 使 用 杠 杆，因 此 在 近两 年 反 而 拥 有 逆 市 提 升 杠 杆 率 的 能 力。2）拥 有 一 个 市 占 率 有 绝 对 优 势 的 城 市 或 区 域 作为 基 本 盘，同 时 布 局 其 他 优 质 的 新 一 线、二 线 城 市。3）产 品 偏 改 善，产 品 力 较 突 出，顺 应 近 两 年 市 场 需 求。我 们 认 为，未 来 房 地 产 市 场 或 将 不 再“唯 规 模 论”，继 续 扩 张 规模 的 将 主 要 是 龙 头 央 国 企 及 个 别 优 质 民 企；注 重 区 域 深 耕 和 产 品 品 质 的 房 企 将 行 稳 致 远，而 大 部 分 民 企 缩 表 存 活 后 将 成 为 区 域 型 房 企。央 国 企 及 城 投 扩 表，预 计 2 0 2 3 年 土 地 市 场 略 滞 后 于 销 售 回 暖。2 0 2 2 年 以 来 2 2 城拿 地 企 业 仍 以 央 国 企、地 方 国 资 为 主，部 分 城 市 地 方 国 资 托 底 明 显。民 企 拿 地 态 度 整 体偏 谨 慎，在 2 0 2 2 年 行 业 下 行 期 以 获 得 销 售 回 款、开 源 节 流 作 为 第 一 要 务，在 销 售 明 显回 暖 前 不 采 取 过 度 拿 地 的 扩 张 策 略。2 0 2 3 年 民 企 拿 地 能 力 恢 复 是 土 地 市 场 企 稳 的 关 键。我 们 预 计 土 地 市 场 将 在 民 企 销 售 回 振 后 的 2 0 2 3 年 三、四 季 度 呈 现 转 暖 趋 势。央 国 企 延 续 融 资 优 势，优 质 民 企 逐 步 修 复 资 产 负 债 表。2 0 2 1 年 下 半 年 以 来 行 业 温度 骤 降 市 场 情 绪 低 迷，民 营 房 企 信 用 风 险 不 断 显 现，房 地 产 行 业 融 资 难 度 骤 增。2 0 2 2年 央 国 企 凭 借 着 良 好 的 信 用 优 势 逆 势 融 资，不 仅 相 较 民 企 融 资 能 力 明 显 居 高，较 2 0 2 1年 同 期 也 有 明 显 融 资 总 量 提 升，民 企 融 资 总 额 则 腰 斩。2 0 2 2 年 1 1 月 以 来，“三 支 箭”依次 落 地，形 成 了 信 贷、债 务 融 资、股 权 融 资 的 多 维 度 融 资 支 持 政 策 体 系，意 味 着 政 策 导向 彻 底 扭 转，保 市 场 主 体 的 思 路 彻 底 明 确。我 们 认 为，1 1 月 融 资 政 策 风 向 扭 转 边 际 最 利好 优 质 民 企，而 央 国 企 融 资 优 势 依 旧，行 业 正 常 融 资 需 求 逐 步 恢 复，但 不 改 变 供 给 侧 出清 的 大 趋
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