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敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 公司简介 公司一直 以来以 液压为 核心、栉风 沐雨三 十载，从单一 液压油缸 制造业务逐步 发展 成 涵盖高 压油 缸、高压 柱塞泵、液压 多路 阀、工业 阀、液压系统、液 压测试 台及高 精密液压 铸件等 产品研 发和 制造的大 型综合性企业，已成 为具备 国际 竞争力的 综合性 液压件 龙头。投资逻辑：挖机之外，高机、农机 市场 接力放量，工业泵 阀空间 广 阔。22 年以来，公司 高机、农机、新 能源等 市场放量 明显、收入 占比快 速提升，将充分 对冲挖 机市场 下行带 来的 负面冲击。高机 领域，公 司 深度配套 JLG、基尼、鼎 力、徐工、中联等 全球高机 龙头制 造商，油缸 泵阀马达 等全系列放量，我们预计2022-24 年公司高机 市场收 入复合 增速为 30.0%。农机市场，公司 已切入 欧洲 及国内农 机高端 市场，凭借 突出的综 合性价比优势，在农机 泵、马达 实现了批 量配套；我们预计 2022-24 年公司农机市 场收入 为 3 亿、10 亿、18 亿，2024 年农机市 场收入占 比提升至 16%、成为公司 第二大 下游。布局线性 驱动器 及 滚珠 丝杠 等新业务，培育 新的增 长极。2023 年1 月6 日，公司完成以 56.4 元/股增发 3546 万股、募集资 金总额约 为 20亿元的非 公开发 行，投向 线 性驱动器、滚珠丝 杠等项 目。线性 驱动器是是 液压 缸和气 缸的技 术升 级产品，公司 前沿布 局液压 行业替代 升级技术，在高 空作业 平台、海 事、工 业和 医疗等 多应用 领 域 开展相 关技术研发和 产品生 产，并向客 户交付成 品并实 现销售。滚 珠丝杠技 术壁垒较高，我国 滚珠丝 杠高端 市场长期 被外资 垄断，公司 凭借较强 的精密加工技 术去攻 克 滚珠 丝杠 产品，有望推 动我国 滚珠丝 杠 市场的 国产化进程，形成新 的增长 极。公司一直 推行全 球化战 略，22 年公司成功 在墨西 哥设立 生产基地，目前已进入 基础建 设阶段、预 计 23 年投产，改 工厂设 计 产值约为 17 亿元。墨 西哥工 厂将受 益于美 加墨自由 贸易区 协定，产品 进入美国 市场时 享 有 关 税 优 惠 待 遇，能 够 大 幅 降 低 中 美 关 税 对 公 司 产 品 价 格 的 影响，增 强公司 产品在 美国市 场的竞争 力，有利于 公司更 加有效 地 开拓北美市场。盈利预测、估值和评级 预计公司 2022-24 年归母净利润为 25、28.5、33.4 亿 元，对 应 PE 分别为 35/32/27 倍。公司受挖机行业 下行压 力最大 时期 已过，考 虑到公司下游 高机、农机 等行业 接力挖机 市场放 量，以及广 阔的液压 件进口替代空 间，此 外 新业 务布 局打开公 司未来 的成长 空间，给予公司 23年 40 倍 PE,目标价约 85 元，上调公 司评级 至“买 入”评级。风险提示 下游景气 度不及 预期；海外 市场风险；汇率 风险。公司基 本情 况（人民 币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E()7,855 9,309 8,224 9,533 10,829 45.09%18.51%-11.65%15.91%13.60%()2,254 2,694 2,505 2,846 3,337 73.88%19.51%-7.00%13.61%17.26%()1.727 2.063 1.919 2.122 2.489 1.52 2.14 2.55 2.30 2.65 ROE()()30.82%29.29%23.30%19.48%19.67%P/E 65.45 39.64 35.03 31.68 27.01 P/B 20.17 11.61 8.16 6.17 5.31 02004006008001,0001,20041.0051.0061.0071.0081.0091.00220117()()300 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 1.核心 观点.5 2.依托 挖掘 机赛 道，已跻 身国产 液压 件龙 头.6 2.1.深 耕行 业三 十载，已 成为国 内综 合性 液压 件龙 头.6 2.2.凭 借挖 掘机 赛道，实 现自身 华丽 蜕变.6 3.液压 行业：全 球市 场波 动增长，龙 头集 中度 高.8 3.1.全 球液 压市 场波 动增 长，工 程机 械、农机 应用 居前.8 3.2.我 国液 压件 市场 稳步 增长，对外 依存 度仍 高.9 3.3.液 压件 壁垒 高，国家 推动液 压件 自主 化发 展.10 4.穿越 周期，多 元化+国 际 化持续 推进.12 4.1.公 司下 游多 元化，挖 机单一 行业 占比 下降.12 4.2.稳 经济 政策 连续 加码，预 计 2023 年 挖机 市场 销 量个位 数下 滑.12 4.3.高 机、农机 市场 接力 放量，工业 泵阀 空间 广阔.14 4.4.推 进国 际化 战略、激 发海外 市场 成长 潜力.17 5.布局 线性 驱 动 器新 产品、培育 新的 增长 极.18 5.1.拓 展线 性驱 动器 业务，紧随 技术 创新 升级 趋势.18 5.2.攻 关滚 珠丝 杠，推动 滚珠丝 杠国 产化 进程.20 6.盈利 预测 与投 资建 议.22 6.1.盈 利预 测.22 6.2.投 资建 议.23 7.风险 提示.24 图 表 目录 图表 1：液压 系统 构成 示 意图.6 图表 2：公司 产品：几 乎 覆盖所 有液 压元 件.6 图表 3：公司 液压 核心 元 件产品 的发 展历 程.6 图表 4：公司 营业 收入、营收同 比增 速及 挖机 行业 销量情 况.7 图表 5：公司 挖机 油缸 市 占率持 续提 升.8 图表 6：2021 年公 司小 挖 泵阀市 占率 提升 至 50%以上.8 图表 7：2021 年全 球液 压 行业规 模 约 304 亿欧 元.8 图表 8：2020 年中、美、德液压 产品 销售 额位 居前 三.8 图表 9：2019 年中 国液 压 件下游 应用 市场 分布.9 图表 10：2019 年美 国液 压件下 游应 用市 场分 布.9 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 11：全球 液压 行业 主要企 业销 售情 况.9 图表 12：我国 液压 行业 销售规 模稳 定增 长.10 图表 13：我国 高端 液压 件进口 金额 较高.10 图表 14：2019 年国 内油 缸、泵 阀产 值比 重 超 60%.10 图表 15：我国 主要 液压 件进口 来源 地.10 图表 16：高端 液压 领域 面临五 大壁 垒.10 图表 17：液压 件是”中国 制造2025”核 心基 础件.11 图表 18：除了 挖机 下游 之外，公司 产品 覆盖 众多 下游行 业.12 图表 19：公司 油缸 板块 挖机油 缸收 入占 比下 降.12 图表 20：公司 泵阀 板块 挖泵阀 收入 占比 下降.12 图表 21：挖机 月度 出口 销量及 同比.13 图表 22：挖机 销量 出口 占比.13 图表 23：基建、制 造业 固定资 产投 资规 模继 续扩 大.13 图表 24：我国 新开 工项 目投资 持续 增长.13 图表 25：预计2023 年 挖 掘机销 量个 位数 下滑（单 位：台）.13 图表 26：我国 国内 市场、出口 市场 挖机 行业 销量 及增速（单 位：台）.13 图表 27：2020 年美 国/欧洲/中 国高 空作 业平 台保 有 量/人 均保 有量.14 图表 28：我国 高空 作业 平台销 量快 速增 长.14 图表 29：全球 高空 作业 平台主 要制 造商.14 图表 30：高空 作业 平台 用液压 件价 值量.15 图表 31：我们 估计，2021 年全 球高 空作 业平 台市 场液压 件需 求规 模 约 130 亿元.15 图表 32：公司 高空 作业 平台市 场主 要客 户情 况.15 图表 33：全球 农业 机械 市场规 模呈 稳健 态势.16 图表 34：2018 年全 球各 主要地 区农 机产 值占 比.16 图表 35：2019 年全 球产 值最大 的农 机品 类是 拖拉 机和联 合收 获机.16 图表 36：2021 年全 球大 型农机 企业 营业 额（亿元）.16 图表 37：2021 年全 球农 机市场 液压 件需 求规 模 约109.7 美元.16 图表 38：我国 工业 液压 件市场 空间 广阔.17 图表 39：公司 出口 收入 持续增 长.17 图表 40：公司 墨 西 哥工 厂产能 规划.17 图表 41：2021 年非 公开 发行股 票募 集资 金项 目.18 图表 42：电动 缸组 成部 分.18 图表 43：动缸、液 压缸 和气缸 性能 对比.19 图表 44：2014-2022 年 我 国电动 缸均 价走 势.19 图表 45：2014-2022 年 我 国电动 缸市 场规 模走 势.19 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 图表 46：电动 缸下 游应 用领域.20 图表 47：滚珠 丝杠 结 构.20 图表 48：2019-2026 年 全 球滚珠 丝杠 市场 规模.21 图表 49：2019-2026 年 亚 太地区 滚珠 丝杠 市场 规模.21 图表 50：全球 滚珠 丝杠 主要生 产企 业经 营情 况.21 图表 51：公司 具备 先进 的精密 加工 制造 能力.22 图表 52：盈利 预测.23 图表 53：可比 公司 估值 比较.23 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 1.核心观点 依托两 轮挖 机景 气周 期，公司实 现了 显著 超越 行业 增速的 增长；从 油缸 到泵 阀马达、迈 向系统集 成一 体化，已 成长 为 具备国 际竞 争力 的综 合性 液压件 龙头。2009 年-2011 年，基 建、房地产投资 的扩张叠 加宽 松的信贷政 策，国内 工程 机械处于发 展繁荣期，公 司抓住机遇，挖机油 缸业 务实 现国 产替 代、市 占率 持续 提升，期 间收入 年均 复合 增速 为 56%。2011 年-2015 年，国 内基 建大 幅减 速，工 程机 械进 入下 行阶 段。2011 年 起，公司 开拓 特种油 缸收入稳步 提升，有力 地弥 补 了挖掘 机油 缸销 量减 少对 公司收 入造 成的 损失，期 间收入 年均 复合增速 为-1%。2016 年-2021 年，受益 于更 新需 求、排放升 级、机器 代人，挖 掘机行 业开始复苏。并且 2016 年起，继油缸 之后，公 司泵 阀业 务开始 放量，油 缸和 泵阀 业务共 振，公司营 收规 模更 上一 层，期 间收入 年均 复合 增速 达 43%。公司 凭借 两轮 挖机 行业 景气周 期，公司实 现了 显著 超越 行业 增速的 增长，挖机 油缸 市占 率 50%以上，挖机 小挖 泵阀 市占 率 30%以上，市场 竞争 地位 稳固，综合 竞争 实力 得到 显著 提升。挖机之 外，高机、农机 市场 接力放 量，工业 泵阀 空间 广 阔。市 场担 心在 挖掘 机市 场 下行后，公司的 成长 空间 不足。而 我们认 为，挖掘 机只 是液 压件众 多应 用场 景中 的一 个，液 压件 的下游需 求遍 布行 走机 械、工业机 械、工 厂自 动化、新能源、航天 军工 等众 多 领域。2022 年以来，公司下 游挖机行 业 收入占比持续 下降，2022 年前三季度公 司挖机行 业 收入占比下降至 50%以下。除 挖机之 外，高机、农机、新 能源 等市场放量 明显，收 入占 比快速提升。高机市 场，公 司配 套 JLG、基 尼、Skyjack、Snorkel、浙 江鼎 力、徐 工机 械等 全球龙 头制造商，行 走马 达和 闭式 泵 高速增 长，同 时实 现了 主 控阀的 批量 交付 公司 将为 公司长 期发 展奠定更 深的 基础；我 们预 计 2022-24 年公 司高 机市 场 收入 复合 增速 为 30.0%，2022-24 年高机市 场收 入占 比分 别 为12%、14%、15%。农 机市 场，公司 经 过几 年的 积累，于 2022 年 欧洲和在 国内 农机 高端 市场 实现突破，批 量供 应农机泵和马 达产 品。我 们预计 2022-24 年公司农机 市场 收入 为 3 亿、10 亿、18 亿，2024 年 农机 市场收 入占 比提 升至 16%、成为 公司第二大 下游。中 长期 看，工业泵 阀市 场，公司 成功 研制了 摆线 马达 和制 动器 产品，平衡 阀系列产 品，超百 种电 磁类 插装阀 产品，以 及多 行业 使用阀 组等 产品，为 工业 泵阀持 续增 产打下坚 实的 产品 基础。投建墨 西哥 工厂，提 升公 司产品 的全 球供 应能 力、强化公 司海 外市 场扩 展能 力。公 司一 直推行国 际化 战略，积 累了 全 球范围 内大 量优 质客 户，包 括卡特 彼勒、日 本神 钢、日 立建机、久保田 建机 等世 界 500 强 企业和 全球 知名 主机 厂商。2022 年，公司 成功 在墨 西哥设 立生产基地，目 前已 进入 基础 建设阶 段、预计2023 年投 产。墨 西哥 工厂 设计 产值17 亿元，其中工程 机械 油缸、非 标油 缸、泵 和马 达的 设计 产值 分别 为 6.4 亿元、6.5 亿元、4.2 亿元。墨西哥 工厂 将受 益于 美加 墨自由 贸易 区协 定，公司 产 品进入 美国 市场 时享 有关 税优惠 待遇，能够大 幅降 低中 美关 税对 公司产 品价 格的 影响，有 利于公 司更 加 有 效地 开拓 北美市 场。布局线 性驱 动器 及 滚 珠丝 杠 等新 业务，培育 新的 增 长极。电 动缸 是液 压缸 和 气缸的 技术 升级产品，公 司前 沿布 局液 压行业 替代 升级 技术，在 高空作 业平 台、海事、工 业和医 疗等 多应用领 域开 展相 关技 术研 发和产 品生 产，并 向客 户 交付成 品并 实现 销售。滚 珠丝杠 是电 缸核心部 件之 一，也是 最常 使用的 机械 传动 元件 之一，被广 泛用 于数 控机 械、精密机 床、工业 机 械、电 子 机 械 和 航 空 航 天 业 等 领 域 的 工 业 设 备 和 精 密 仪 器。根 据ValueMarketResearch 数 据，2019 年 全球 滚珠 丝杠 市场规 模 为195.48 亿美 元，预计2026年将达 到 296.61 亿美 元，期间 年均 复合 增长 率约 为 6.14%。然而，滚 珠丝 杠 技术 壁垒 极高，全 球市 场主 要被 德国 的博世 力士 乐和 舍弗 勒、我国台 湾的 上银 科技、日 本的黑 田精 工和 NSK 等 公司，日 本和 欧 洲的 滚 珠丝 杠 企 业占 据，国内目 前尚 未形 成国 际影 响力的 品牌。公司凭 借较 强的 精密 加工 技术去 攻克 滚珠 丝杠 产品，有望推 动我 国 滚 珠丝 杠 市 场的国 产化进程，形成 新的 增长 极。公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 2.依托挖掘机赛道，已跻身国产液压件龙头 2.1.深耕行业三十载，已 成为国内综合性液压 件龙 头 液压行 业龙 头，产品 系列 已逐渐 完备。公 司深 耕液 压行业，栉 风沐 雨三 十载，从单 一液 压油缸制造业 务逐步发 展 成 涵盖高压油 缸、高压 柱塞 泵、液压多 路阀、工 业阀、液压系统、液压测 试台 及高 精密 液压 铸件等 产品 研发 和制 造的 大型综 合性 企业，致 力成 为 具有国 际影响力高 端液 压成 套设 备的 提供商 以及 液压 技术 方案 的提供 商。图表1：液 压 系 统构 成 示意 图 图表2：公司产品：几 乎覆 盖 所有 液压 元 件 来源：国金 证券 研究 所 来源：公司 官网，国 金证 券研 究所 从油缸 到泵 阀，再 到马 达，一步一 个脚 印实 现国 产替 代。公司 从油 缸起 步，2009 年以 来，公司挖 机油 缸市 占率 持续 提升（从 10%左右 提升 至 50%以上），配套 主流 挖机 企 业如三 一、卡特、徐工、柳 工等。公 司在油 缸领 域实 现大 步跨 跃后，泵阀 新产 品于 2017 年开始 批量配套国 内龙 头主 机厂，市 占率提 升迅 速，目前 已实 现外资 品牌 的批 量供 应。2018 年 开始，公司突 破马 达产 品，在挖 机马达 和通 用马 达市 场迅 速放量。图表3：公 司 液 压核 心 元件 产 品的 发展 历 程 来源：公司 官网，国 金证 券研 究所 2.2.凭借挖掘机赛道，实 现自身华丽蜕变 2022 年以 前，公司 凭借 两 轮挖机 行业 景气 周期，实 现挖掘 机领 域液 压件 进口 替代，成长 为具备全球竞争 力的国际 液 压件龙头。2022 年以后，公司有望凭借 非挖市场 成 长为具备长期稳健 增长 能力 的综 合型 百年老 店。2009 年-2011 年，基 建、房地产 投资 的扩 张叠 加宽 松的信 贷政 策，国内 工程 机械处 于发 展繁荣期，公 司抓 住机 遇，挖机油 缸业 务实 现国 产替 代，公 司收 入年 均复 合增 速为 56%。公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 2011 年-2015 年，国内 基 建大幅 减速，工程 机械 进 入下行 阶段。与此 同时，2011 年 起，公司特种 油缸 收入 稳步 提升，有力地 弥补 了挖 掘机 油 缸销量 减少 对公 司 收 入造 成的损 失，公司收入 年均 复合 增速 为-1%。2016 年-2021 年，受益 于 更新需 求、排 放升 级、机 器代人，挖掘 机行 业开 始 复苏。2016 年起，继 油缸 之后，公司 泵阀 业务开 始放 量，油缸 和泵 阀 业务共 振，公司 营收 规模 更 上一层，期间收 入年 均复 合增 速 达43%。2022 年至 今，工程 机械 进 入下行 阶段，公司 前三 季 度业绩 承压。与此 同时，公 司逐渐 拓展挖机以 外的 新赛 道，有望 穿越周 期，实现 逆势 增长。图表4：公 司 营 业收 入、营 收 同比 增速 及 挖 机行 业 销量 情 况 来源：中国 工程 机械 工业 协会，Wind，国金 证券 研究 所 公司挖 机油 缸绑 定下 游各 大龙头 主机 厂，竞 争地 位 稳固。公 司挖 机油 缸业 务 在主流 主机 厂三一重 工、徐工 机械、柳 工、临 工等 企业 的份 额长 期占据 主要 地位，行 业地 位稳固；此 外在国际 龙头 卡特 的全 球供 应份额 也超 过50%。根据 公 司年报，21 年 公司 挖机 油 缸销 售85.81万只，则对 应挖 机油 缸市 占率达 到 63%左 右。公司泵 阀业 务复 制油 缸成 功路径，市 占率 快速 提升。公司 挖机 泵阀 已供 应三 一、徐 工、柳工等主 机厂。公 司子 公司 液压科 技近 年持 续提 升小 挖、中 挖、大挖 泵 阀的 市 场份额。根 据公司年 报，我们 粗略 估计，2021 年公 司小 挖泵 市占 率已提 升 至50%左右，中挖 泵阀市 占率在20%左右，大 挖泵 阀市 占率 约 14%左右。公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表5：公 司 挖 机油 缸 市占 率 持续 提升 图表6：2021 年公 司 小挖 泵 阀市 占率 提 升 至 50%以上 来源：中国 工程 机械 工业 协会，Wind，国金 证券 研究 所 来源：中国 工程 机械 工业 协会，Wind，国金 证券 研究 所 3.液压行业：全球市场 波动增长，龙头集中度高 3.1.全球液压市场波动增 长，工程机械、农机 应用 居前 全球液 压行 业市 场规 模波 动增长。液 压工 业经过 近 百年发 展已 经较 为成 熟，在 20 世纪90年代左 右，全 球液 压工 业 开始由 持续 性增 长转 为波 动性增 长。根 据国 际流 体 动力统 计委 员会，受 新冠 疫情 影响，2021 年液 压件 全球 销售 规模 约 304 亿欧 元。中国已 跃升 为全 球液 压行 业第一 大市 场。中 国液 压产 品需求 增长 最快，市场 地位 显著提 升，2020 年，中国、美 国、德 国液压 产品 销售 额位 居前 三，分 别 为 36%、34%、9%。图表7：2021 年全 球 液压 行 业规 模约 304 亿 欧元 图表8：2020 年中、美、德 液压 产品 销 售 额位 居 前三 来源：国际 流体 动力 统计 委员 会，国 金证券 研究 所 来源：国际 流体 动力 统计 委员 会，国 金证券 研究 所 行走机 械为 液压 产品 主要 应用领 域，工业 机械、农 业机械 占据 重要 地位。液 压产品 广泛 应用于国 民经 济的 各个 领域，通常可 分为 行走 机械 和 其他工 业应 用两 大块。行 走机械 包含 工程机械、农业 机械、车辆 等，其他 工业 应用 包括 航 空航天、机床 等。以 中国 为例：2019 年其液压 产品 在工 程机 械应 用占比 达 到 41%。以美 国为 例：2019 年 美国 液压 产品 应用在 工程机械、农业 机械 的占 比分 别为 26%、14%；美 国农 业 也很发 达，农业 机械 占比 较高。0%10%20%30%40%50%60%70%0%10%20%30%40%50%60%2018 2019 2020 2021-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350201020112012201320142015201620172018201920202021 YoY33.6%36.0%6.0%9.3%5.1%2.4%0.0%1.3%1.3%1.4%1.0%0.8%0.6%0.0%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.7%公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表9：2019 年中 国 液压 件 下游 应用 市 场 分布 图表10：2019 年美 国 液压 件 下游 应用 市 场 分布 来源：中国 液压 气动 密封 件工 业协 会，国金 证券 研究 所 来源：美国 流体 动力 协 会NFPA，国金 证券研 究所 德、美、日 液压 产业 全球 领先，孕育 行业 巨头 百年 老店。德、美、日 作为 传 统的制 造业 强国，强 大的 制造 业底 蕴+庞 大的本 土市 场需 求+企业 强 大的技 术研 发实 力成 就了 一批液 压行业的百 年老 店。全球 液压 元件行 业公 认的 百年 老店 包括：博世 力士 乐（Rexroth）、派 克汉尼汾（ParkerHannifin）、伊顿（Eaton）、川崎 重工 等。国际 巨头 全球 市占 率 近 80%，相比之下，2021 年国 内龙 头恒 立液压 产品 收入 约 为93 亿 人民币，艾迪 精密 液压 件 收入约 为 15亿元人 民币，合 计市 占 率5%左右，未 来成 长 提 升空 间巨大。图表11：全 球 液 压行 业 主要 企 业销 售情 况 公 司 名称 国家 进 入 时间 主 要液压产 品 2021 财年液压 相关 收入（亿 元）2021 财年液压 营收 利润率（%）2021 年全球市 场份额 博世力士乐 德国 1952 液压泵阀、马达、油缸、系统、动力站、减速机等 473.8-20.4%派克汉尼汾 美国 1957 液压泵阀、油缸、马达、密封件、过滤器等 204.1 16.5%8.8%伊顿公司 美国 1946 液压泵阀、油缸、马达、动力站、转向器、过滤器等 83.9 11.2%3.6%川崎重工 日本 1916 液压泵阀、电动机、执行机构等 138.9 5.6%6.0%KYB 日本 1927 液压油缸、泵阀、马达、油缸等 80.9 4.4%3.5%纳博特斯克 日本 1949 年 行走马达 35.6 14.8%1.5%恒立液压 中国 1992 液压油缸、泵阀、马达 93.0 27.5%4.0%艾迪精密 中国 2003 液压泵、马达 15.2 17.5%0.7%来源：Wind，公 司年 报，国金 证券 研 究所（汇率 为各 公司 报告 期内 平均 汇 率）注：博 世力 士乐 数据 为全 部业 务收 入；派克 汉尼 汾为 运动 控制 系统 业务；川崎重 工数 据为 液压 件和 机器 人总 收 入 3.2.我国液压件市场稳步 增长，对外依存度仍 高 高端液 压件 进口 额居 高不 下，长 期依 赖外 资品 牌。2016 年 之后，受 益于 国内 工 程机械 市场的繁荣，液 压行 业销 售整 体保持 稳步 提升 态势；预计 2022 年 国内 液压 市场 规 模稳步 提升至933 亿左 右，我国 每年 进口液 压件 占总 需求 的 25%以上，我们 估计，2021 年，力士 乐和川崎在 华销 售额 分别 约为 100 亿 元、38 亿 元人 民 币。如果 考虑 到外 资在 中国 设厂、以及外资品 牌定 位中 高端，我 国液压 件对 外依 存度 更高。根据工 程机 械挖 掘机 械 分会对 挖掘 机械核心 液压 件市 场的 分析，我国 高端 液压 产品 有 70%以上 依赖 进口。41%9%9%8%8%5%4%3%14%26%14%11%9%5%4-8 4%31%公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 图表12：我 国 液 压行 业 销售 规 模稳 定增 长 图表13：我 国 高 端液 压 件进 口 金额 较高 来源：中国 液压 气动 密封 件工 业协 会，国金 证券 研究 所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 泵、阀、油 缸、马 达为 液 压系统 的核 心元 件，产品 技术难 度大、价 值量 占比 高。在 液压 系统的5 个部 分中，泵、阀、油缸、马 达的 技术 难度 大、产 品附 加值 高、价值 占比高，是 液压系统 的核 心元 件。国内 液压市 场中 以油 缸、泵、阀为代 表的 关键 零部 件比 重较高，2019年合计 占比 达 62.9%，油 缸、泵、阀 占比 分别 为 34.4%、16.1%、12.4%。我国液压动 力机械制造 行业 各项 产品 的进 口来源 国家 或地 区有 德国、日本、美 国、印度、挪 威 等，总 体看来，各 项产 品从 日本 进口 的金额 占比 较大。图表14：2019 年国 内 油缸、泵阀 产值 比 重 超 60%图表15：我 国 主 要液 压 件进 口 来源 地 液 压产品 进 口主要来 源地 进 口金额占 比 液压油缸 德国、日本 34%液压马达 日本、德国 58%液压回转式叶片泵 日本、挪威 87%液压回转式齿轮泵 美国、印度 36%油压传动阀 日本、美国 56%来源：中国 液压 气动 密封 件工 业协 会，国金 证券 研究 所 来源：海关 总署，国 金证 券研 究所 3.3.液压件壁垒高，国家 推动液压件自主化发 展 液压技 术衡 量国 家工 业化 水平，具备 较高 行业 壁垒。液压 产品 具有 加工 精度 高，工 艺复 杂等特点，属 于高技术 附加 值的关键基 础件，主 要为 各类装置提 供动力、实现 控制等功能，进入高 端液 压件 领域 面临 着五大 壁垒，包 括产 品制 造 设计壁 垒、品牌 壁垒、产 品 开发壁 垒、资金壁垒和 人才壁垒，并 且需要大规 模的产业 分工 合作，包括 基础理论 研究、机械制造、材料、密封、铸 造、油品 等，因 此，液压 技术 已成 为衡量 一个 国家 工业 化水 平的重 要标 志之一。图表16：高 端 液 压领 域 面临 五 大壁 垒 1 2-10%-5%0%5%10%15%01002003004005006007008009001000 YoY05101520253035402017 2018 2019 2020 2021 34.4%16.1%12.4%10.8%11.4%12.0%2.5%0.3%公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 3 4 5 来源：国金 证券 研究 所 液压件 是“中 国制 造 2025”核 心基 础件，国 家推 动液 压件自 主化 发展。液压 件 属于工 业强基工程 中的 核心 基础 零部 件。”中 国制 造 2025“明确 提出，到2020 年，40%的 核心基 础零部件、关键 基础 材料 实现 自主保 障，受制 于人 的局 面逐步 缓解。到2025 年，70%的 核心 基础零部 件、关键 基础 材料 实现自 主保 障，80 种标 志 性先进 工艺 得到 推广 应用，部分 达到 国际领先 水平，建成 较为 完 善的产 业技 术基 础服 务体 系，逐步 形成 整机 牵引 和 基础支 撑协 调互动的 产业 创新 发展 格局。图表17：液 压 件 是”中 国制 造 2025”核 心 基础 件 来源：国金 证券 研究 所 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 4.穿越周期，多元化+国际化持续推进 4.1.公司下游多元化，挖 机单一行业占比下降 公司立足于 工程机械 行业 和国内市场 的优势地 位，积极实行多 元化战略，下 游品类繁多，客户资 源丰 富。公司 涉及 下游行 业广 泛，从工 程机 械到高 空作 业平 台，涉及 盾构、海工 海事等。2022 年，公 司农 机 领域实 现了 突破，采棉 机、水 稻机、小麦 机，拖 拉机 等都实 现了批量装 机；另外 公司 泵阀 产品还 在海 工、盾构、压 铸以及 新能 源领 域都 实现 了一定 程度 的装机，为未 来工 业液 压 件 放量打 下坚 实的 基础。图表18：除 了 挖 机下 游 之外，公司 产品 覆 盖 众多 下 游行 业 Manitowoc Snorkel JLG TTS JLG Snorkel JLG-JLG Snorkel 来源：公司公告，国金证券研究所 挖机之 外，公司 积极 布局 非挖产 品并 取得 了一 定的 业绩。2022 年 前三 季度，公司挖 机行 业收入占 比下 降至 50%以 下，其中，挖 机油 缸收 入占 油缸板 块比 重下 降至 61%，挖机 泵阀 收入占液 压泵 阀业 务比 重下 降至 45.7%。高空 作业 平台 领域增 量明 显，行走马 达 和闭式 泵高速增长，同 时实 现了 主控 阀 的批量 交付；农 机领 域泵 阀 产品实 现了 突破，采 棉机、水稻机、小麦机，拖 拉机 等都 实现 了批量 装机；另 外公 司泵 阀产品 还在 海工、盾 构、压铸以 及新 能源领域 都实 现了 一定 程度 的装机，为 未来 工业 液压 放量打 下坚 实的 基础。图表19：公 司 油 缸板 块 挖机 油 缸收 入占 比 下 降 图表20：公 司 泵 阀板 块 挖泵 阀 收入 占比 下 降 来源：wind，国 金证 券研 究所 来源：wind，国 金证 券研 究所 4.2.稳经济政策连续加码，预计 2023 年挖机市场销 量 个位数下滑 挖机出口一 直保持较 高增 长，表现亮 眼，主要 系海 外市场需求 旺盛，同 时国 外供给不足，国内企 业出 口加 大。驱动 因素方 面，近年 国产 品牌 的技术、质 量不 断提 升，价格也 相对 欧美品牌 更具 优势，海 外竞 争力不 断提 升，加之 国产 品牌已 经进 入东 南亚、非 洲拉美 等人 均挖机保 有量 低的 地区，未 来中国 挖机 出口 潜力 巨大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2019 2020 2021 22Q1-3公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 13 图表21：挖 机 月 度出 口 销量 及 同比 图表22：挖机销量 出 口 占比 来源：中国 工程 机械 工业 协会，国 金 证券研 究所 来源：中国 工程 机械 工业 协会，国 金 证券研 究所 稳经济 政策 连续 加码，关 注内需 释放 潜力。回 顾历 史，由 于房 地产 和基 建构 成主要 的上 游投资额，在 房地 产投 资下 行 的背景 下，基建 往往 充当 典 型的对 冲托 底手 段，典型 时 期包括：2008 年-2009 年，2012 年-2013 年和 2018 年前 后。相较历 史基 建托 底到 销售 回暖，滞后6-8 月 左右。2022 年 1-2 月基建 投资 出现 拐点，Q3 以后挖 机需 求出 现明 显环 比改善。近日，扩大 内需 战略 规划 纲 要（2022 2035 年）发 布，体 现了 国家 对内 需不 足的重 视。图表23：基 建、制造 业 固定 资 产投 资规 模 继 续扩 大 图表24：我 国 新 开工 项 目投 资 持续 增长 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 预计 2023 年 挖机 行业 销量 个位数 下滑。展 望 2023 年，国内 市场 在基 建稳 增长 的托底 下，需求韧 性持 续，下行 幅度 有所收 窄。出口 市场，虽 然绝对 增速 有所 下行，但 国产主 机厂 在出口市场上 竞争实力 仍然 较强，预计 仍然有望 保持 较高韧性、预计增 长 30%，综合下来，预计2023 年挖 机行 业销 量 下滑 约8.6%左 右。图表25：预计2023 年挖 掘 机销 量 个位 数 下 滑（单 位：台）图表26：我 国 国 内市 场、出 口 市场 挖机 行 业 销量 及 增速（单 位：台）来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所-40%0%40%80%120%160%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-09%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%-40-30-20-10010203040506005-0205-0806-0206-0807-0207-0808-0208-0809-0209-0810-0210-0811-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08:-60-40-200204060802018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08:%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000 YoY-100%-50%0%50%100%150%0100,000200,000300,000400,000 YoY YOY公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 14 4.3.高机、农机市场接力 放量，工业泵阀空间 广阔 4.3.1.高机市场：深度 绑 定全球高机龙头客户，泵 阀马达油缸全系列放 量 欧美是高空 作业平台 最主 要市场，中 国市场快 速渗 透。高空作 业平台属 于高 空作业机械，主要分 为臂 式和 剪叉 两种。目前，欧 美地 区是 全球 高 空作业 平台 最主 要的 生产 基地和 最大的消费 区域，市场 普及 率 和渗透 率高，在租 赁市 场 设备保 有量 稳定 且存 量大。2020 年，美国高空 作业 平台 保有 量为
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