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1 Table_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Table_First|Table_Summary 605183 绿色轮 胎 渗透提升打开全 球 二氧化硅龙头 成 长空间 投 资 要 点：节能减排 大趋势 下，轮胎标 签法 和汽 车电动 化 驱动 绿色 轮胎高景 气，打开高 分散二氧化 硅成长 空间，公司 作为全球 第三大 厂商，受益 于 高分散 二氧化 硅 渗透率提升。公司为 全球 绿 色轮 胎 用高 分散 二 氧 化硅 领 先厂 商 确 成 股 份 产 品 市 场 主 要 应 用 做 橡 胶 工 业 领 域 中 的 高 性 能 子 午 线 绿 色 轮 胎 配 套专用材料，已 形成了 从原材 料硫酸、硅酸 钠到最 终产品 二氧化硅 的完整 产业链。公司现有 沉淀法 二氧化 硅产 能33 万吨，位居 亚洲第 一，全球第三。绿 色 轮 胎稳 步 发展，对应 高分 散 二 氧化 硅 需求 量 未来 三年CAGR为32%在“双 碳”大 背景下，添 加 高分散二 氧化硅 的 绿色 轮胎 有效降低 滚动阻 力进而降低能耗，是经济 有效的 节 能减排手 段。根据 我们的 测 算，替换市场 绿色轮胎渗透提升，驱动2025 年全球高分散二氧化硅需求量 有 望 提 升 至164 万吨，三年CAGR32.6%；配 套 市 场 随 着汽 车 电 动 化 率 的 提 升，2025年高分散二氧化硅需 求量有望达36 万吨，三年CAGR31%，届时 仅考虑 上述对 乘用 车轮胎的 测算，全球 高分 散 二 氧化 硅 的 整 体 需求 将达到200 万 吨，CAGR 为32%。公司 高 分散 二 氧化 硅 产能 持续 扩 张，盈 利 能力 有 望边 际提 升 公司在建 产能7.5万吨，拟 建泰国二 期产能2.5 万吨，均为 高附 加值的 二氧化 硅产品，随 着未来 项目的 落地，一方面 高分散 二氧化 硅产 能占比将 进一步 提升，一方面规 模效应 显现，边际 成本下降，公司 盈利能 力有 望持续提 升。盈利 预 测、估 值与 评 级 我们预计公司2022-24 年 收 入 分 别 为18.8/23.1/25.7 亿元，对应增速分别为25.3%/22.7%/11.3%，净利润分别为4.16/5.13/5.98 亿元，对 应 增 速 分 别 为38.7%/23.3%/16.5%，EPS分 别为1.00/1.23/1.43 元/股，3 年CAGR 为26%。考虑到未来绿色 轮胎前 景向好，公司 高分散 二氧化 硅产能 持续 释放，参考可 比公司 估值，我们给 予公司23 年21 倍PE，目标价25.83元，首次覆盖给予“买入”评级。风险 提 示：在建/拟建项目 不及预期 风险、主要原 材料 及能源价 格波动 风险、外汇汇率 波动风 险、客 户开 拓不及预 期风险、环保 政策 限制风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 1055 1503 1883 2310 2570%-11.41%42.42%25.29%22.67%11.26%EBITDA 340 459 613 730 830 193 300 416 513 598%-28.32%55.16%38.74%23.32%16.54%EPS/0.46 0.72 1.00 1.23 1.43 P/E 44.1 28.4 20.5 16.6 14.3 P/B 3.6 3.5 3.3 3.1 2.9 EV/EBITDA 17.7 16.1 12.3 10.2 8.7 数据来 源：公司 公告、iFinD，国联 证券研 究所 预测；股 价 为2023 年2 月22 日 收盘 价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 2 月 22 日 Table_First|Table_Rating 橡胶 买入/（首次评级）20.43 元 25.83 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据/417/136 A 2,771 6.15%14.63%/22.99/13.44 Table_First|Table_Chart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：柴 沁虎 执业证 书编 号：S0590522020004 邮箱：Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明-40%-20%0%20%40%2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01确成股份 沪深300本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 投资聚 焦 核 心逻 辑 1）高 分散 二 氧化 硅 未来 三年 市 场 增速 有 望达 到32%。根据我们 的测算，替 换市场 绿色轮 胎 渗 透 提 升，驱 动2025 年 全 球 高 分 散 二 氧 化 硅 需 求 量 有 望 提 升 至164 万 吨，三 年CAGR 为32.6%；配套市 场 随 着汽车电 动化率 的提升，2025 年高分散二氧 化硅需 求量 有望达36 万吨，三 年CAGR31%，届时全 球整体 需求达 到200万吨，CAGR为32%。2）公司 高 分散 二 氧化 硅 产能 全 球 第三，产 能持 续 扩张抢 抓 行 业扩 容 和市 占 率提 升红利。公司深耕沉 淀法二 氧化 硅行业多 年，产能不 断扩张，以先 发优势 锁定了 国际轮 胎巨头和高 速发展 的中国 轮胎 客户，目前 公司拥 有沉淀 法 二氧化硅 产能33 万吨，在建产能7.5万吨有望进一 步扩大 白炭黑市 场占有 率。不 同于 市场的 观点 公司高 分散 二氧 化硅 业务 的成长 性未 被市 场充 分认 知；技 术壁 垒、客 户壁 垒、环保壁垒 给 高 分散 二氧 化硅 行业 带 来的 高准 入门 槛未 被市场 充分 认知。核 心假 设 1）产量 假设：19-21 年 公 司沉淀 法二 氧化 硅产 量分 别为21.8/19.8/25.1 万吨，产能利用 率（产量/产能）分 别为94.9%/59.9%/76.0%。考虑到 福建 基地 和泰 国基 地开工率 提升，我 们假 设22-24 年二 氧化 硅产 量约 为27/34/38 万吨。2）销 量假设：由 于公 司的 经 营模式 为以 销定 产，19-21 年公司 几乎 实现 满产 满销，产销率 分别97%/101%/100%，因此 我们 假设22-24 年 公 司产销 率均 为100%，对应 销量分别 为27/33/36 万 吨。3）产 品价 格假设：19-21 年 公司二 氧化 硅产 品售 价分 别为5440/5159/5635 元/吨，基于市 场价 格走 势，我们 预计公 司22-24 年二 氧化 硅 单价为6604/6500/6500 元/吨。盈 利预 测、估 值与 评级 我们预计公司2022-24 年 收 入 分 别 为18.8/23.1/25.7 亿元，对应增速分别为25.3%/22.7%/11.3%，净 利 润 分 别 为4.16/5.13/5.98 亿 元，对 应 增 速 分 别 为38.7%/23.3%/16.5%，EPS 分别为1.00/1.23/1.43 元/股，3 年CAGR 为26%。考 虑到 未来绿色轮胎前景向好，公司高分散二氧化硅产能持续释放，参考可比公司估值，我们给 予公 司23 年21 倍PE，目标 价25.83 元，首次 覆 盖给予“买入”评级。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 正文目 录 1.公司是全球沉淀法二 氧化 硅龙头.5 1.1 公司主 要从 事沉 淀法 二氧 化硅产 品的 研发、制 造和 销售.5 1.2 阙伟东、陈 小燕 夫妻 为公 司实际 控制 人.6 1.3 产能扩 张驱 动业 绩增 长.6 2.轮胎行业稳步发展驱 动沉 淀法二氧化硅需求.10 2.1.二氧化 硅产 品可 分为 沉淀 法和气 相法，我 国以 沉淀 法为主.10 2.2.需求端：绿 色轮 胎渗 透率 提升驱 动高 分散 二氧 化硅 需求.11 2.3.供给端：我 国高 分散 白炭 黑寡头 垄断.17 3.高分散二氧化硅销量 增长 为公司长期主要盈利 增长 点.19 3.1.公司在 白炭 黑行 业优 势显 著.19 3.2.公司产 能 扩 张路 径清 晰.22 4.23 4.1.23 4.2.24 5.风险提示.25 图表目录 图表 1：公司发展历程.5 2 2022.6 3 确成股份产业链 图及公司涉及产品.7 4 确成股份营业收 入变化.8 5 确成股份产能变 化.8 6 确成股份主营产 品价格变化.8 7 确成股份二氧化 硅产销量变化.8 8 确成股份净利润 变化.9 9 确成股份资产负 债率变化.9 10 确成股份ROE、ROA 和ROIC 变化.9 11 确成股份期间费 用率变化.9 图表 12：二氧 化硅 产品 的 分类.10 13 2020 年中国沉淀 法二氧化硅下游应用 占比.11 14 中国沉淀法二氧 化硅消费比例.11 15 绿色轮胎和传统 轮胎性能比较.11 16 欧盟轮胎标签法 三大标准.11 17 各国家和地区轮 胎标签法.12 18 全球汽车轮胎销 售额.13 19 全球汽车轮胎销 量及增速.13 20 全球汽车保有量 及增速.13 21 全球汽车销量变 化.13 22 中国汽车及机动 车保有量及增速.14 23 国内汽车产量情 况及增速（万辆）.14 24 国内半钢胎行业 开工率情况.14 25 全球替换市场高 分散二氧化硅需求测 算（万吨）.15 26 HDS 对于轮胎的 补强性和耐磨性更好.16 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 27.16 28 新能源汽车配套 市场高分散二氧化硅 需求 测算（万吨）.16 29 全球绿色轮胎用 高分散二氧化硅需求 测算（万吨）.17 30 中国沉淀法二氧 化硅产能、产量及产 能利 用率.17 31 2022-2024 年我 国沉淀法白炭黑新增 产能.17 32 2022-2024 我国 沉淀法白炭黑新增产 能.17 33 2020 年中国沉淀 法二氧化硅企业产能 分布.17 34 全球沉淀法二氧 化硅产能（万吨）.18 35 沉淀法二氧化硅 工艺图.19 36 不同工艺的产品 分散性.20 图表 37：公司 取得 的部 分 资质荣 誉及 部分 核心 专利.20 38 确成股份研发费 用率处于同行领先水 平.21 39 公司国际客户的 认证流程.21 40 公司四大基地.23 图表 41：公司 营收 测算 汇 总（亿 元）.24 图表 42：可比 公司 估值 对 比表.25 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.公司是 全球 沉淀法二氧化 硅龙头 确成股 份是 全球 领先 的沉 淀法二 氧化 硅（白炭 黑）制造商，总 产能 位列 世界第三，主营 业务 为沉 淀法 二氧化 硅产品 的 研发、制 造和销 售，目前 已形 成了 从原材料硫 酸、硅 酸钠 到最 终 产品二 氧化 硅的 完整 产业 链。公司 产品 市场 主要 聚 焦于橡胶工业领域中的高性能子午线绿色轮胎配套专用材料以及大健康领域的动物饲料用 载体 和口 腔护 理。1.1 公司 主 要从事 沉淀 法二氧 化硅 产品的 研发、制造 和销 售 确成股 份前 身为 无锡 确成 硅化学 有限 公司，成 立于 2003 年 1 月，2005 年 1月无锡 工厂 首条 二氧 化硅 产线投 产，2011 年 12 月，公司 完成 股份 制改 造，确成硅化学 股份 有限 公司 正式 成立，2016 年 9 月，公司 在泰国 成立 子公 司，开始 迈向国际市 场，2020 年 12 月 公司 在上 海证 券交 易所 挂牌 上市。截至2022Q3 末，公 司共拥有 沉淀 法二 氧化 硅产 能 33 万吨，位 居全 球第 三。图表1：公司 发 展历 程 资料来 源：公司 官网，国 联证 券研 究 所 公司拥 有四 大生产 基 地，即无锡、安徽、福建 三 个 国内生 产基 地及 泰国 一个海外生 产基地，合计 已建 成产 能 33 万吨，在 建产 能7.5 万吨。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.2 阙 伟东、陈小 燕夫 妻为 公司 实际 控制 人 公司股权 集 中度 高，阙 伟 东、陈小 燕夫 妻通过 华 威 国际发 展有 限公 司间 接持有公 司 59.37%股份，陈 小 燕直接 持有 公 司 3.23%股 份，阙成 桐为 阙伟 东和 陈 小燕之子，直接 持有 公 司4.26%股份，阙 伟东 一家 合计 持 有公 司 66.86%股份。子公司 层面，公 司直 接控 股8 家 子公 司，其中7 家 为全资 子公 司，间接 控股1 家子 公司。其 中，无锡 东沃 所 在地 为江 苏无 锡，主要为 公司 主营 产品 二氧 化硅的原料 硫酸 的生 产 基 地，拥有年 产 20 万 吨硫 磺制 酸的生 产能 力，并在 生产 硫酸过程中 生产 蒸汽、电力；安徽确成、确 成硅（泰 国）和 三明 阿福 均从 事二 氧 化硅及相关 原材 料的 生产、销 售等。2 2022 资料来 源：Wind，国 联证 券研 究所 1.3 产 能扩 张驱动 业绩 增长 公司布局二氧化硅全 产业 链。公司 进行 了全 产业 链 布局，产 品涵盖 了二 氧化硅及其 原材 料硅 酸钠、硫 酸及蒸 汽、电力 等。公 司 的全产 业链 运营 不仅 有助 于在各个生 产环 节 节 约成 本，同时有 利于 公司 通过 各个 环节的 工艺 创新 实现 新产 品的研究开 发。同时，二氧 化硅 两种 主要 原材料 硅酸 钠、硫酸 的 自 产，能 够降 低原 材料 价格波动的 风险，且 保证 原材 料的品 质及 供给。此 外，利用制 备硫 酸的 余热 发电，不仅提高 了能 源使 用效 率，且有效 防范 了限 电导 致停 产的风 险，优 化了 资源 利 用 效率。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 3 确成 股 份产 业 链图 及 公 司 涉及 产 品 资料来 源：百川 盈孚，国 联证 券研 究 所 受益于 二氧化硅产品 产能 持续 投产，公司 业绩逐年 增长。2017-2022H1，公司沉淀法 二氧 化硅 名义 产能 由 21 万吨 增至33 万 吨，其 中高分 散二 氧化 硅产 能 由15万吨增 至 19.5 万吨。产 能 扩张带动 产 品产 销量 持续 增长，2013-2021 年，公 司 营业收入/归 母 净 利 润 由 5.09/0.9 亿 元 增 至 15.03/3.0 亿元，CAGR 分别高达14.5%/15.9%。受益 于国 内 绿色轮 胎渗 透率 的提 升，高分散 二氧 化硅 需求 较好，且泰国工 厂开 工率 提升，2021 年公司 营业 收入/归 母净 利 润同比 大增42.2%/55.4%，创公司 业绩 新高。海外需求增加叠加海 运费 下降，22 年前三季度 业绩 表现优异。22Q1-3 实现营业收 入 13.3 亿元，同比 增 28.5%，实现 归母 净利 润3.1 亿 元，同比 增长48.4%，主要由于国际客户对于高分散二氧化硅的需求增加叠加 泰 国 工 厂 的 负 荷 稳 步 提高 带动 产品 销量，同 时 国 际海运 物流 有较 大幅 度改 善。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 公司产能利用率和产 销率 均 保持 较高水平。2017-2019 年，公 司产 能利 用率和产销 率均 在 90%以 上，较 为稳定，2020 年受 新冠 疫 情 和泰 国新 开工 厂产 能力 利用率不 足的 影响，产 能利 用率降至 60%，2021 年受 益于项 目投 产，二氧 化硅 产能利用率 增 至 76%。公司盈利能力稳定，资产 负债率 和期间费用率 持续 降低。公 司净 利率 稳定 在20%左 右，22Q1-3 实现 净 利率 23.4%，创历 史新 高。2020 年 上市 以来，公 司 在建工程逐 年增 加，而资 产负 债率呈 下降 趋势。4 确成 股份 营 业 收入变化 5 确成 股 份 产 能 变化 资料来 源：W ind，国 联证 券研 究所 资料 来 源：公司 公告，国 联证 券研 究 所 注：2 0 20 年起 毛利 率下 降系 由于 运 费计入 营业 成本 注：2 3-25 年产 能根 据公 司在 建产 能 和拟建 产能 的预 计投 产时 间得 出 6 确成 股 份主营产品价 格 变 化 7 确成 股 份二 氧 化硅产 销量 变化 资料来 源：公司 公告，百 川盈 孚，国 联证券 研究 所 资料 来 源：W ind，国 联证 券研 究所 0%10%20%30%40%50%0510152020132014201520162017201820192020202122Q1-Q3（万吨）C 系 列 二 氧化硅产品 硫酸等其他业务 营业总收入毛利率-右轴0%20%40%60%80%01020304050201720182019202020212022E2023E2024E2025E（万吨）沉淀法二氧化硅产能高分散产品产能高分散产品占比-右轴0100020003000400050006000700080002017 2018 2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3(元/吨)二氧化硅 平均售 价0%20%40%60%80%100%120%0510152025302017201820192020202122Q1-Q3(万吨)产量 销量 产 能 利用率-右轴本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 2013 年以 来，公 司股 本回 报率（ROE）、资 产收 益率（ROA）和 投资 回报 率（ROIC）整体呈 现先 下降 后上 升的 趋势。2020 年受 IPO 募资财务摊 薄影 响，ROE、ROA 和ROIC 均有 所下 降，21 年 来 有所回 升。公司各项费用管理得 当。2015-22Q1-3，公司 销售/管理/财务 费 用率 均维 持在较低水 平。2020 年 因会 计 政策调 整，原 计入 销售 费用 的运输 费用 改计 入营 业成 本，导致销 售费 用率 大幅 降 至0.55%，随后 均维 持在0.5%以下。公 司 22Q1-3 销售/管理/财务/研 发费 用率 分别 为 0.31%/6.68%/-6.10%/3.49%。8 确成 股 份净 利 润变化 9 确成 股 份资 产 负债率 变 化 资料来 源：W ind，国 联证 券研 究所 资料 来 源：W ind，国 联证 券研 究所 10 确成 股份 ROE、ROA 和ROIC 变化 11 确成 股 份期 间 费用 率 变 化 资料来 源：W ind，国 联证 券研 究所 资料 来 源：W ind，国 联证 券研 究所 0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.520132014201520162017201820192020202122Q1-Q3（亿元）归母净利 润 净利率-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234567820132014201520162017201820192020202122Q1-Q3(亿元)固定资产 在建工程 资 产 负债率-右轴0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020202122Q1-Q3ROE ROA ROIC-10%-5%0%5%10%201520162017201820192020202122Q1-Q3销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 2.轮胎行 业稳步发展 驱动 沉 淀法二氧化硅 需求 根据 Grand View Research 统 计，2018 年 全球 沉淀 法二氧 化硅 市场 规模 为19.6 亿美 元。其 中，口腔 护理行 业、橡胶 和农 用化 学品的 需求 上升 是推 动该 行业增长的 主要 因素。到 2025 年，全球 沉淀 法二 氧化 硅 市场规 模预 计将 达 到 33.4 亿美元。2.1.二 氧化 硅 产品 可分 为沉淀 法和 气相法，我 国以沉 淀法 为主 二氧化硅按制造方法 分类 可分为沉淀法二氧化 硅和 气相法二氧化硅，中国90%以上的二氧化硅产品 为沉 淀法二氧化硅。沉 淀 法二 氧化硅 学名 为沉 淀法 水合 二氧化 硅，俗名 沉淀 法白 炭黑、白炭 黑，通常 采用 水玻璃 溶液 与酸（通 常使 用硫酸）反应，经 沉淀、过 滤、洗 涤、干燥 而成。沉 淀法 二 氧化硅 中 又 包括 高分 散沉 淀法二 氧化 硅和 普通 沉淀 法二氧 化硅，高 分散 二氧 化硅是 用于 绿色 轮胎 的二 氧化硅，可有效 降低 滚动 阻力，改 善其抗 湿滑 性能。12 分类 制造方法及原料 成本因素、性能及用 途 价格发展趋势 普通沉 淀法 二氧 化硅 通常采 用硅 酸钠、硫 酸中和沉 淀反 应的 方法 来制备，反应 时在 液固 相中进行 原料成 本较 低，生产 流程 易于控制，补强 性能 一般，可 用于普通橡 胶等 领域 沉淀法 二氧 化硅 产品价格优 势明 显，在国内市场 份额 占90%以上 高分散 沉淀 法二 氧化硅 原料成 本较 低，生产 流程 易于控制，补强 性能 较高，可 用于绿色轮 胎等 领域 气相法 二氧 化硅 通常采 用四 氯化 硅、氢气、氧 气，通过 高温 燃烧反应 制备，反 应时 在气固相 中进 行 制备工 艺复 杂，补强 性能 高，广泛用 于硅 胶制 品、墨粉、油漆等行 业 气相法 二氧 化硅 应用领域不 同于 沉淀 法二氧化硅，国 内市 场 份额在 10%以下 资料 来 源：招股 说明 书，国联 证券 研 究所 轮胎是 沉淀法二氧化 硅 最 大的应用领域。沉 淀法 二 氧化硅 处于 产业 链的 中游，其主要 原材 料为 硅酸 钠和 硫酸，硅酸 钠的 主要 原材 料包括 纯碱、石 英砂 等，硫酸的主要 原材 料为 硫磺。从 沉淀法 二氧 化硅 的市 场需 求来看，轮 胎、鞋 类、硅 橡胶等橡胶 工业 领域 是二 氧化 硅的主 要消 费市 场，占二 氧化硅 总消 费 量 70%以上。从消费结构看，轮胎用二 氧化硅消费量和消费 比例 均呈上升趋势。我 国是 轮胎制造 和消 费大 国，连 续 14 年轮 胎产 品位 居全 球首 位。近年 来，制鞋 业增 速放 缓导致制 鞋用 二氧 化硅 消费 比例逐 年下 降，与此 相反，因绿 色轮 胎不 断推 广，二氧化硅作 为“绿色 轮胎”专 用配套 材料，添 加比 例增 加，轮 胎行 业的 高速 增长 带动本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 了轮胎 用二 氧化 硅消 费量 和消费 比例 的同 步增 加，对二氧 化硅 全球 需求 增长 形成强劲支 撑。2.2.需 求端：绿色 轮胎 渗透率 提升 驱动高 分散 二氧化 硅需 求 2.2.1.轮 胎标 签法倒 逼轮 胎绿色 化 二氧化硅需求取决于 绿色 轮胎需求。绿 色轮 胎是 指 以白炭 黑替 代传 统炭 黑为胎面胶 填料 的低 滚阻、低 油耗的 轮胎，其中 又以 高 分散二 氧化 硅填 充的 轮胎 性能最为优 异。据怡 维怡 橡胶 研究院，添 加了 二氧 化硅 的轮胎 在滚 动阻 力、抗湿 滑指数方面 性能 显著 优于 添加 传统炭 黑的 轮胎，其 滚动 阻力可 减少 30%，节油 5-7%。轮胎标签法趋严格，推动全 球绿色轮胎 渗透率提 升。根 据欧盟 标签 法的 规定，从 2012 年11 月 起，所有 在欧洲 销售 的轿 车和 卡车 的新轮 胎都 必须 贴上 一个 能效 13 2020 年 中 国沉 淀法 二 氧 化硅 下 游应 用 占比 14 中国 沉 淀法 二 氧化 硅 消 费 比例 资料来源：中国 橡胶 工业 年鉴，国 联证券 研究 所 资料来源：中国 橡胶 工业 年鉴，国 联证券 研究 所 15 绿色 轮 胎和 传 统轮 胎 性 能比 较 16 欧盟 轮 胎标 签 法三 大 标 准 资料来 源：怡维 怡橡 胶研 究院，国 联 证券研 究所 资料 来 源：欧盟 委员 会，国联 证券 研 究所 轮胎37.10%鞋业28.67%其他橡胶制品10.70%兽药饲料10.24%涂料3.06%牙膏3.21%其他7.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020其他涂料牙膏兽药/饲料其他橡胶制品鞋类轮胎本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 标签，要 求轮 胎制 造商 对燃 油效率、湿地 性能 和滚 动噪 音等方 面进 行严 格的 控制。目前，全 球范 围内 欧盟、日本、韩 国、巴西、沙 特 等地都 强制 实行 绿色 轮胎 标签法规，均 把降 低轮 胎滚 动 阻力摆 在首 要位 置，而 降 低轮胎 滚动 阻力 的关 键技 术就是依靠 胎面 胶配 方的 改变，即提 高二 氧化 硅含 量。虽然我 国至 今并 未强 制推 行绿色 轮胎 相关 法规，但 由于内 资轮 胎企 业大 量出口海外，被 出口 倒逼 推行 绿色化，开 始研 发生 产绿 色轮胎。我 们认 为，绿 色 轮胎渗透率 的提 升，有望 推动 高分散 二氧 化硅 需求。17 各国 家 和地 区 轮胎 标 签 法 资料来 源：EUR-lex，国联 证券 研究 所 2.2.2.替 换胎 市场：渗 透率增长 带动 白炭黑 2 0 2 5 年全 球需 求提升至 1 64 万吨 全球轮胎市场千亿美 元规 模。据 轮胎 商业 统计，20 年 全球 轮胎 行业 销售额为 1514 亿美 元，同比 下 滑 10%，主要 受疫情 及汽 车 行业“缺 芯”导致 产销 量 下滑等因 素影 响，但 规模 仍 高达千 亿美 元。据 米其 林 年报，全 球轮 胎销 量由 2012 年的 14.6 亿条 增至 21 年的 17.3 亿 条，CAGR（2012-2021）约为 2%，21 年 替换 市场销量 约 13.2 亿条，配 套 市场 约 4.1 亿条。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 轮胎需求来源于两方 面，一是旧车替换需求，对应 替换胎市场，二是新车新增需求，对应配套胎 市场。其中 全球 范围 内约 70%以上的 轮胎 需求 由汽 车保 有量创造。一般 来说，轿车 有5 条配 套胎，轮 胎寿 命 23 年，一般 6 8 万公 里要 更换，替 换市 场受 经济 周期 的影响 也远 小于 配套 和出 口市场。国内外替换市场推动 轮胎 需求稳定增长。据OICA，2005-2021 年，全球汽 车保有量 由 9 亿辆 增至 15 亿辆左 右，CAGR 为 3.4%。国内汽 车保 有量 亦稳 定发 展，据公安 部，截 至 2022 年12 月，我国 汽车/机动 车保 有 量分别 为 3.19/4.17 亿辆，同比增 长 1.3%/1.2%，未 来仍有 望增 长。近两年 国内外配套市 场遭 受挑战，但 仍保持较 大量 级。国外 方面，据 OICA，2005-2021 年，全 球汽 车销 量整体 正向 增长，乘用 车 和商用 车总 销量 由 66 百万辆增至 83 百 万辆 左右，CAGR 为 1.4%，20 年 受疫 情影 响，全球 乘用 车销 量同 比降 约 18 全 球 汽车 轮 胎销售 额 19 全 球 汽车 轮 胎销量 及 增 速 资料来源：橡胶 与塑 料，轮 胎商 业，Blo om berg，国 联证 券研 究所 资料 来 源：米其 林年 报，国联 证券 研 究所 20 全 球 汽车 保 有量及 增 速 21 全 球 汽车 销 量变化 资料来 源：国际 汽车 制造 商协 会，国 联证券 研究 所 资料 来 源：国际 汽车 制造 商协 会，国 联证券 研究 所 注：2 0 15-2 020 年数 据由 国联 证券 根 据全球 汽车 销量 及年 报费 率 3.5%算-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140016001800200020002002200420062008201020122014201620182020(亿美元)全球轮胎 销售额（亿美 元）同比-右轴0510152020112012201320142015201620172018201920202021(亿条)替换 配套-2%0%2%4%6%8%024681012141620052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(亿 辆)全球汽车 保有量 增速-右轴010203040506070809010020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(百万辆)乘用车 商用车本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 17%至54 百 万辆，商 用车 销量同 比 降9%至25 百万 辆，随 着疫 情好 转，21 年 全球汽车销 量有 所回 暖。国内方面，受 疫情、“缺芯”和原材料价格上涨影响，近两年 年国内汽车产 量表现一般，有望迎来景气 复苏。据中 汽协 的数 据，22 年乘 用车 市场 实现 产量2381万辆，同比 增 11.3%，商 用车市 场实 现产 量 318 万 辆，同 比下 降 31.7%，22 年乘用车市 场表 现良 好，商用 车市场 有望 迎来 景气 复苏。从轮胎行业开工率来 看，国内轮胎行业处于至 暗时 刻，景气有望改善。21-22年，国 内汽 车市 场受 疫情、原材 料涨 价、运 输受 阻 等不利 因素 影响，企 业经 营受到的影 响较 大，轮胎、汽 车库存 处于 高位，开 工率 出 处于 相对 低位，随 着企 业去库，轮 胎开 工率 有望 回升。24 国内 半 钢胎 行 业开 工 率 情况 资料来 源：中国 橡胶 信息 贸易 网，国 联证券 研究 所 基于绿 色轮 胎渗 透率 提升，我们 测算 了替 换市 场里 高分散 二氧 化硅 的需 求量。02040608001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12（%）2022 2021 2020 2019 2018 22 中国 汽 车及 机 动车 保 有 量及 增 速 23 国内 汽 车产 量 情况 及 增 速（万 辆）资料来 源：公安 部，国联 证券 研究 所 资料 来 源：中国 汽车 工业 协会，国 联 证券研 究所-4%-2%0%2%4%6%8%10%01122334452010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12(万 辆)汽车 机动车 汽车增速 机动车增 速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022乘用车 商用车乘用车增 速 商用车增 速本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 根据我 们测 算，若全 球汽 车保有 量保 持 3%的 增速 增 长，则 2025 年全 球汽 车保有量 有望 达 16.8 亿辆，一辆汽 车轮 胎配 套 数5 条，对 应配 套轮 胎数 量为84 亿条左右。据 中国 橡胶 工业 协会，汽车 替换 周期 为 4 年左右，因 此 2025 年 替换 轮胎数量 有望 达 21 万 条。假设 2022 年 全球 绿色 轮胎 渗 透率为 12%，22-25 年渗 透率每年 提 升 4pct，则 2025 年渗透 率有 望 达 26%，则对 应绿色 轮胎 替换 数量 为 5.46亿条。按 绿色 轮胎 高分 散 二氧化 硅单 胎添 加 量 3kg 测算，2025 年全球替换市场高分散二氧化硅需求量 为 164 万吨，22-25 年 CAGR 为32.6%。25 全球 替 换市 场 高分 散 二 氧化 硅 需求 测 算（万吨）资料来 源：OICA，国 联证 券研 究所 2.2.3.配 套胎 市场：汽 车电动化 驱动 白炭黑 2 0 2 5 年全 球需 求达到3 6 万吨 在“双碳”大背景下，节 能减排已成为汽车行 业的 重要发展趋势。汽 车 领域节能减 排的 技术 很多，相 对而言，绿 色轮 胎的 低阻 力技术 在经 济性、安 全性 和有效节约 能源 方面 表现 优异，在新 车配 套和 零售 替换 市场普 及绿 色轮 胎是 经济 有效的节能 减排 手段，从 而达 到汽车 节能 环保 的目 的。据中汽 协，高分 散二 氧化 硅比炭黑降 低滚 动阻 力 约 30%，节油 约 5-7%，更 加环 保，因此，我们 认为 二氧 化 硅替代炭黑 是一 种必 然的 趋势。近年来，随着 国家 推动 清 洁能源 的发 展，无 论是 中 央还是 地方 均加 大了 对新能源汽 车的 扶持 和补 贴力 度，据 中汽 协，22 年 我国 新 能源汽 车产 销量 分别为705.8万辆和 688.7 万辆，同比增 99.1%和 96.5%，均 创历 史新高，未 来新 能源 汽车 前景乐观，新能 源汽 车的 蓬 勃发展 有望 拉动 绿色 轮胎 的需求，从而 驱动 高分 散 二氧化硅需 求。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 根据我 们预 测，2025 年 全 球新能 源汽 车销 量有 望 达2411 万辆，由 于新 能源汽车对 轮胎 低滚 阻的 需求，我们 假设 新增 的新 能源 汽车全 部配 套绿 色轮 胎，因此25 年 全球 新能 源汽 车销 量 对应绿 色轮 胎数 量 为 1.2 亿条，按单 胎高 分散 二氧 化硅需求 量3kg 测算，25 年新能源汽车配套市场 高分 散二氧化硅需求量有 望达36万吨，22-25 年 CAGR 约为 31%。28 新能 源 汽车 配 套市 场 高 分散 二 氧化 硅 需求 测算（万 吨）资料来 源：Marklines,国 联证 券研 究 所 根据我们测算，2025 年全 球绿色轮胎用高分散 二氧 化硅需求量有望达 200万吨，22-25 年CAGR 为32.3%。公司 总营 收 的60%来 自于在 绿色 轮胎 的高 分散 二氧化硅，随 着轮 胎标 签法 的实施 以及 绿色 轮胎 的普 及程度 不断 提高，绿 色轮 胎用高分散 二氧 化硅
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