改革开放40周年之：不得不谈的“国企改革”.pdf

策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略 证券 研究报告 2018 年 06 月 10 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 liuchenmingtfzq 肖超虎 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518020001 xiaochaohutfzq 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 lirujuantfzq 徐彪 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516080001 xubiaotfzq 许向真 联系人 xuxiangzhentfzq 相关报告 1 投资策略：策略 图说市场 -CDR 时代大幕开启，流动性冲击不用过于担忧 2018-06-08 2 投资策略：策略 -CDR 时代大幕开启，资本助力创新经济发展 2018-06-08 3 投资策略：策略 上周股市流动性评级为 C-股权质押风险几何？ 重在规避个股 -一周资金面及市场情绪监控（ 0528-0601） 2018-06-05 改革开放 40 周年之：不得不谈的“国企改革” 从重庆百货公开征集战略投资者，到中航沈飞发布股权激励计划，再到江苏整合酒店、旅游资产注入金陵饭店。 进入改革开放 40 周年之际，改革和开放成为下半年两个无法回避的投资主线。而其中“国企改革”更是一个不得不谈的“老话题”。 17 年 5 月，我们联合天风建筑唐笑团队发布了报告 寻找预期差，混改首推建筑央企 ，引领了去年的 一波国企改革的投资机会。而十九大以后，国企改革进入了一个“真空期”。 这个“老话题”始于 5 年前的 18 届三中全会，伴随着政策节奏的变化和试点名单的陆续公布， A 股的国企改革主题经历了从超预期到低于预期再到超预期的几个轮回，直至最近几个季度的几乎“无人问津”。 在此期间，国企改革成为了一个贯穿中长期的主题，但每一次市场关注的重点不同。 第一轮政策信号： 14 年 7 月国资委启动“四项改革”试点，其中入选国有资本投资运营公司试点的国家开发投资公司表现最佳，旗下的四个标的均有可观涨幅。本轮行情结束于 11 月，当时券商开始领涨 ，杠杆牛市启动，中小票 开始迎来上升机会 。 第二轮政策信号： 14 年 12 月 30 日南北车双双宣布合并方案， 15 年 5 月国家核电和中国电力合并，总的来看，这半年，市场对央企合并的主题给予充分预期。中国重工在此后的停牌、南北船复制南北车的猜想等进一步助推主题热度，一些有合并预期或传闻的央企大涨。行情结束于 15 年 6 月 12 日股灾。 第三轮政策信号： 16 年初“十项试点”推出，同时在股权激励和员工持股方面的专项政策引发国企改行情。而 16 年上半年有个显著特点是“炒壳情绪”，国企改主题里，一些亏损、市值较小的标的也因“壳情绪”而获 得溢价，指导监管层出台政策打击壳炒作（ 6 月征求意见稿， 9 月正式文件）。 第四轮政策信号： 16 年下半年开始，混改对于国企改的重要性在多次大会中被凸显。 16 年 7 月国企改座谈会，一众混改典型企业出席； 16 年底的政治局会议和中央经济工作会议都强调混改是国企改突破口。同时以联通为事件驱动，混改概念一时大热。 16 年 9 月国资委通过中国联通混改方案正式引爆行情； 9 月 28 日，发改委召开国企混改试点专题会，第一批混改试点出炉。 从过去四年多 A 股的投资者参与国企改革主题的情况来看，大家关注的重点方向，随着政策和市场风险偏好的变化，而有所不同，从最开始的国有资本投资公司、到央企重组、再到以联通为代表的混改。 向前看，结合目前市场的流动性环境和投资者的风险偏好，大家仍然处于一个“不见兔子不撒鹰”的状态，对未来可能发生的事情“不会给予太高的期望”或者是估值溢价，所以国企改革已经进入了自下而上甄选个股的阶段，并不支持对于整个板块的炒作。 寻找到那些真正能够通过不错的改革方案，释放红利、提高经营效率、整合资源的公司，是下一阶段国企改革机会的重点。在未来的研 究中，我们将联合天风行业研究员，为投资者更多的挑选这样的标的。 由于大部分投资者在国企改革领域，已经“久疏战阵”，因此，文章的下一部分中，我们将对国企改革的几大方向，做一些重新的梳理和回顾，以备大家了解最新的进展和情况。 风险 提示 ： 政策推行进度不及预期，宏观经济超预期下行 。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 风起于青萍之末 . 3 2. 国企改革基本框架 . 5 2.1. 混合所有制改革 . 6 2.2. 国有资本投资运营公司 . 8 2.3. 员工持股 . 10 2.4. 兼并重组 . 11 图表目录 图 1：国企混改相对上证综指累计涨幅（周） . 3 图 2：第一轮政策信号期间领涨标的 . 3 图 3：第二轮政策信号期间领涨标的 . 4 图 4：第三轮政策信号期间 领涨标的 . 4 图 5：第四轮政策信号期间领涨标的 . 4 图 6：混改后中国联通股权结构 . 8 图 7：国企员工持股总体要求 . 11 表 1： 1+N 政策框架 . 5 表 2：各个行业混改现状一览 . 6 表 3： 2018 年各省混改进展计划 . 7 表 4：国有资本运营相关政策 . 9 表 5：中共中央及国务院针对员工持股方面政策内容 . 10 表 6：员工持股实施进程 . 11 表 7：关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见重点内容 . 12 表 8：近年央企重组大事件汇总 . 12 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 风起于青萍之末 从重庆百货公开征集战略投资者，到中航沈飞发布股权激励计划，再到江苏整合酒店、旅游资产注入金陵饭店。 进入改革开放 40 周年之际，改革和开放成为下半年两个无法回避的投资主线。 而其中“国企改革”更是一个不得不谈的“老话题”。 17 年 5 月，我们联合天风建筑唐笑团队发布了报告 寻找预期差，混改首推建筑央企 ，引领了去年 的 一波国企改革的投资机会。而十九大以后，国企改革进入了一个“真空期”。 图 1： 国企混改相对上证综指累计涨幅（周） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 这个“老话题”始于 5 年前的 18 届三中全会，伴随着政策节奏的变化和试点名单的陆续公布， A 股的国企改革主题经历了从超预期到低于预期再到超预期的几个轮回，直至最近几个季度的几乎“无人问津”。 在此期间，国企改革成为了一个贯穿中长期的主题，但每一次市场关注的重点不同。除去超跌反弹或牛市特征的几次行情，从政策信号出发， 13 年以来国企改革有几次重要的窗口，让我们一起温故知新： 第一轮政策信号： 14 年 7 月国资委启动“四项改革”试点，其中入选国有资本投资运营公司试点的国家开发投资公司表现最佳，旗下的四个标的均有可观涨幅。本轮行情结束于11 月，当时券商开始领涨，杠杆牛市启动，中小票 开始迎来上升机会 。 图 2： 第一轮政策信号期间领涨标的 区间 证券代码 证券简称 说明 区间涨跌幅 2014/7/15-2014/11/28 600962.SH 国投中鲁 国家开发投资公司旗下上市公司 9 月 19 日复牌之后 8 个涨停板期间涨幅 135.87 600061.SH 国投资本 期间涨幅 135.87 600886.SH 国投电力 期间涨幅 36.70 601918.SH 新集能源 期间涨幅 91.81 资料来源： Wind， 天风证券研究所 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2014-01-03 2015-01-03 2016-01-03 2017-01-03 2018-01-03国企混改相对上证综指累计涨幅（周） 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 第二轮政策信号： 14 年 12 月 30 日南北车双双宣布合并方案， 15 年 5 月国家核电和中国电力合并，总的来看，这半年，市场对央企合并的主题给予充分预期。中国重工在此后的停牌、南北船复制南北车的猜想等进一步助推主题热度，一些有合并预期或传闻的央企大涨。行情结束于 15 年 6 月 12 日股灾。 图 3： 第二轮政策信号期间领涨标的 区间 证券代码 证券简称 说明 区间涨跌幅 2015/1/12-2015/6/12 601766.SH 中国中车 中国南车 +中国北车 138.85 600500.SH 中化国际 与中国化学合并预期 134.80 600893.SH 航发动力 合并预期 134.68 600029.SH 南方航空 四大航空公司传闻合 并 126.64 601390.SH 中国中铁 重大资产重组预期 122.89 资料来源： Wind， 天风证券研究所 第三轮政策信号： 16 年初“十项试点”推出，同时在股权激励和员工持股方面的专项政策引发国企改行情。而 16 年上半年有个显著特点是“炒壳情绪”，国企改主题里，一些亏损、市值较小的标的也因“壳情绪”而获得溢价，指导监管层出台政策打击壳炒作（ 6 月征求意见稿， 9 月正式文件） 。 图 4： 第三轮政策信号期间领涨标的 区间 证券代码 证券简称 说明 区间涨跌幅 2016/3/11-2016/7/8 600069.SH 银鸽投资 河南地方国企 59.70 000755.SZ *ST 三维 山西地方国企 54.17 002134.SZ 天津普林 天津地方国企 45.00 002598.SZ 山东章鼓 山东地方国企 38.99 002205.SZ 国统股份 中央国有企业 34.92 资料来源： Wind， 天风证券研究所 第四轮政策信号： 16 年下半年开始，混改对于国企改的重要性在多次大会中被凸显。 16年 7 月国企改座谈会，一众混改典型企业出席； 16 年底的政治局会议和中央经济工作会议都强调混改是国企改突破口。同时以联通为事件驱动，混改概念一时大热。 16 年 9 月国资委通过中国联通混改方案正式引爆行情； 9 月 28 日，发改委召开国企混改试点专题会，第一批混改试点出炉。 图 5： 第四轮政策信号期间领涨标的 区间 证券代码 证券简称 说明 区间涨跌幅 2016/9/30-2017/1/9 600050.SH 中国联通 东航集团 84.89 000922.SZ *ST 佳电 哈电集团 62.40 600995.SH 文山电力 南方电网 45.28 600150.SH *ST 船舶 中国船舶 41.67 600072.SH 中船科技 中国船舶 36.63 601611.SH 中国核建 中国核建 29.89 600115.SH 东方航空 联通集团 21.96 600685.SH 中船防务 中国船舶 19.82 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从过去四年多 A 股的投资者参与国企改革主题的情况来看，大家关注的重点方向，随着政策和市场风险偏好的变化，而有所不同，从最开始的国有资本投资公司、到央企重组、再到以联通为代表的混改。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 向前看，结合目前市场的流动性环境和投资者的风险偏好，大家仍然处于一个“不见兔子不撒鹰”的状态，对未来可能发生的事情“不会给予太高的期望”或者是估值溢价，所以国企改革已经进入了自下而上甄选个股的阶段，并不支持对于整个板块的炒作。 寻找到那些真正能够通过不错的改革方案，释放红利、提高经营效率、整合资源的公司，是下一阶段国企改革机会的重点。在未来的研究中，我们将联合天风行业研究员，为投资者更多的挑选这样的标的。 由于大部分投资者在国企改革领域，已经“久疏战阵”，因此，文章的下一部分中，我们将对国企改革的几大方向，做一些重新的梳理和回顾，以备大家了解最新的进展和情况。 2. 国企改革基本框架 本轮国企改革的起点是 13 年召开的 十八届三中全会 ，当次会议 对新时期全面深化国有企业改革进行了战略部署，明确了新时期全面深化国有企业改革的重大任务，包括国有 企业功能定位和国有经济战略性重组、推进混合所有制改革、建立以管资本为主的国有资本管理体制、进一步完善现代国有企业制度等内容。由于这些改革任务重大且复杂，在全面推进前需要自上而下、自下而上进行试验摸索和形成具体制度规范。在经过了近两年的探索后， 2015 年 9 月 13 日中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见下发，之后配套文件相继出台，迄今为止，新时期全面深化国有企业改革的具体指导文件政策体系“1+N” 已经基本形成 。 表 1： 1+N 政策框 架 顶层设计： 2015 年 9 月，中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见 目标：到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果（之前只有地方国企改革方案，现在以顶层设计形式为下一步国企改方向定调） 分类监管：提出将国有企业分为商业类和公益类 提出积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。 混合所有制改革坚持因地施策、因业施策、因企施策，不设时间表 继续强调国资委 “ 以管资本为主 ” ：划清经营权和所有权的界限 加强和改进党对国有企业的领导 配套文件： 15 个文件陆续出台 1）改革和完善国有资产管理体制、国有企业发展混合所有制经济等系列配套文件 2）中央企业结构调整与重组方案 3）进一步完善国有企业法人治理结构方案 4）完善中央企业董事评价办法 5）中央企业分类考核实施细则 6）加强和改进企业国有资产监督防范国有资产流失的意见 7）进一步加强和改进外派监事会工作的意见 8）健全国有企业国有资本审计监督体系和制度 9）国有企业内部监督机制 10）国有企业经营投资责任追究制度的指导意见 11）进一步深化电力体制改革的若干意见，制定相关配套政策 12）石油天然气体制改革总体方案 13）鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见 14）完善产权保护制度，健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度 15）国有产权交易流转监管办法和实施细则 资料来源：政府网，国资委网站，天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 我们可以认为 14-16 年是本轮国企改革的理论设计阶段， 17 年以来各主要领域的改革逐步进入实施阶段，如混改、国有资本投资运营试点、员工持股、央企重组等。从资本市场角度来看，国企改相关主题在过去一段时间有所降温。我们认为，国企改革仍然是贯穿中长期的政策主线，随着各行业、各地方具体方案继续推进，改革效果逐步显现，相关概念仍然具备主题投资机会。 2.1. 混合所有制改革 从 2014 年开始，到 2016 年中旬，两年半的时间，除了一些中央和地方的顶层规划以外，大家几乎没有看到什么关于混改的实质性推进。直到 16 年底的中央经济工作会议，强调了混合所有制改革是“国企改革的重要突破口”，是一个比 较新鲜的提法，并且给出了电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。再叠加去年 10 月份发改委公布的混改“ 6+1”试点名单，市场才开始真正意识到混改在政策层面的重要性。 电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等垄断性和产能过剩行业为 混改 的重点突破领域 ，并且取得一定进展。 以军工板块为例，目前 十二大军工集团 已经 全部完成央企改制，涉及 69 家央企集团、 8 万亿元总部资产，以及 3200 家全民所有制子企业。此外，科研院所 “ 改制为企 ” 的进度近期也在不断加快。首批 41 家科研院所转制试点单位之一兵器装备集团自动化研究所获批同意 “ 改制为企 ” 。 其他典型案例还包括 中铁总和中国联通。 表 2： 各个行业混改现状一览 行业 关键词 现状 电力 电改、国改 同步推进 电力行业主要有发电、输配电、售电三个细分板块。发电领域主要以个案混改为主。输配电领域，电改放开了增量配电市场，不再由两大电网公司垄断建设和运营。 石油 天然气 并购重组 2016 年出台顶层设计石油天然气体制改革总体方案，管网独立成天然气体制改革的关键。目前石油天然气行业混改主要方式是通过资产重组等方式提升企业效率， 2017 年以来央企收购民营炼厂比较频繁。 2017 年 5 月底油气改革方案浮出水面， 其中也提到混改相关内容 。 铁路 资产证券化 自从铁路实现政企分开之后，铁路陆续出台改革铁路投融资体制、实施土地综合开发、设立铁路发展基金、鼓励和扩大社会资本投资铁路建设等一系列政策措施。依据这些政策铁路改革重点从社会化、市场化、国土开发三个维度重新定位，进行公司化改革。 民航 推进货运、 物流整合 2016 年 8 月 17 日，国务院国资委宣布，按照建立现代企业制度、完善公司法人治理结构的要求，为进一步加快中央企业建设规范董事会工作步伐。 2016 年 12 月，中航、东航和南航三大航空集团领导层一致调整，组建董事会，完善集团治理结构。目前 主要有两种模式 ：一是，引入战略投资者，加强资源协同，携程定增入股东航，国航早与国泰航空达成交叉持股；二是，货运子公司与物流企业的整合，此前已有东航物流混改引入快递物流公司持股。 电信 引战投， 增流量 最典型的是中国联通的混改方案。 从目前联通选择战投的方向看，混改主要基于两方面考虑：一是，数据流量协同和业务创新合作；二是，布局物联网、 CDN（内容分发网络）、系统集成等创新领域。联通与互联网公司的合作成为双赢，为互联网公司引流的同时也以开拓新渠道的方式拉动联通 4G 用户以及流量的增长。 军工 院所改制 和军民融合 十二大军工集团全部完成央企改制，成为公司制体制。其核心在于实现出资人所有权和企业法人财产权的分离，赋予企业独立的法人财产权，促使国企真正成为依法自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束、自我发展的独立市场主体。此次改制涉及 69 家央企集团、 8 万亿元总部资产，以及 3200家全民所有制子企业。 资料来源： Wind，国资委网站，各公司公告， 天风证券研究所 地方国企混改的进程也在持续推进。 2017 年 12 月 5 日，国资委宣布第三批混改试点名单已经确定，一共是 31 家。与前两批 19 家全为中央试点企业不同 的是， 第三批次 名单中只有 10 家是 中央企业子企业是， 其余 21 家都是 地方国有企业， 表明混改的重点逐渐从央企转向地方国企。目前各地也都发布了今年的混改方案（详细图表请联系团队获取） ： 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表 3： 2018 年各省混改进展计划 省份 混改进展 /计划 吉林 2017 年坚持分类实施国企改革。 2018 年将实现省直部门和事业单位所属国企实现彻底脱钩，推动省属重点企业引资重组，实现集团化统一管理，减少管理层级，混合所有制经济占比提升，支持优势企业向世界一流企业迈进。 河南 2017 年省管企业六成子公司实施混改。 2018 年将盘活做优国资国企，加快培育具有市场竞争优势的国有骨干企业。支持驻豫央企改善供给结构、延伸产业链条、形成产业集群，鼓励央企与地方企业兼并重组、融合发展。 河北 抓好国企改革 10 项试点，加大混合所有制改革力度，推进省级经营性国有资产集中统一监管。 甘肃 已实现 58 户省直部门管理企业实现改制脱钩和统一监管，多家企业上市。 2018 年将在具备条件的混合所有制企业开展员工持股试点。组建陇药、电子电器、工程咨询、旅游投资等 10 个大型企业集团。 北京 压缩国有企业管理层级，发展混合所有制经济，推动一级企业整体上市或主业上市 天津 按照 “ 一二三 ” 总体思路，调整优化国有经济布局结构，完善国有资产管理体制，分类推进企业提质增效 上海 探索国资监管机构、国资运营平台和国有企业联动改革，推进开放性市场化重组，完善职业经理人制度 重庆 重钢股份司法重整顺利完成 山西 鼓励省属企业与央企开展战略合作。鼓励引导民营企业有效参与混改。开展科技类子企业员工持股试点。 内蒙古 加快国有经济布局优化和战略性重组 浙江 目前省属国有企业公司制改革基本完成，省国有资本运营公司挂牌成立，海港国有资源整合深入推进，空港国有资源整合基本完成。 安徽 加强国有资产有效监管，开展出资人委派总会计师试点。推动国有企业战略性、专业化重组。推进国有企业混合 所有制改革，支持整体上市。已基本完成国有企业 “ 三供一业 ” 分离移交。 广西 开展国有控股混合所有制企业员工持股试点。抓好企业负责人薪酬制度、企业工资制度和职业经理人制度改革。 黑龙江 省属国企完成 15 家子公司混改任务，但驻省央企和地方国企改革整体滞后。推动国有企业兼并重组、市场化债转股，提高直接融资比重。 辽宁 全省国有企业吸引各类资本 1027 亿元，国有资产利税率超过 20。处置 “ 僵尸企业 ”116 户。加快厂办大集体改革，上半年先行在沈阳、营口、辽阳三市开展试点，下半年在全省推开，力争 2 到 3 年全部完成。完成 “ 僵尸企业 ” 处置任务的三分之二。 陕西 国有企业负责人薪酬制度改革。 青海 推进混合所有制改革、员工持股和规范企业董事会建设试点，加快剥离国有企业办社会职能。 宁夏 嘉泽新能源在上交所上市，实现 14 年来主板上市 “ 零突破 ” 。 新疆 以混合所有制改革为突破口，着力推进国企国资改革。 云南 完成省级国有经营性资产集中统一监管，做强做优做大国有资本。国企改革向纵深推进，省属企业利润实现年均增长 44。 广东 大力推动省属国企优化重组，加快重组机场、轨道交通、能源、港口等基础设施功能公司。加快国有经济布局优化、结构调整、战略性重组，发展混合所有制经济，国有资本 70%以上集中到基础性行业和关键领域。 湖南 加大省属国企整合重组和 “ 僵尸企业 ” 处置力度，实施高速公路管理体制改革。 湖北 鼓励和支持省属国有企业与民企、央企交叉持股、兼并重组，发展一批混合所有制企业。 江西 完成第二批 5 家企业员工持股试点，打造国企改革 “ 江西样板 ” 。 福建 规范国有控股混合所有制员工持股试点，推进省属企业改制上市和兼并重组。 四川 全省地方国企实现营业收入 6920 亿元、增长 14.8%，利润 468 亿元、增长 13.5%。 贵州 目前已完成 10 户以上国有企业战略性重组。国有资本 85%以上集中到重要行业和关键领域、 90%以上集中到百亿元级大企业大集团。推进国有企业集团层面股权多元化、分层分类混合所有制改革 ,制定国有资产出资人监管权力和责任清单。 西藏 基本完成区属产业集团组建和平台建设，推进国有资产向资本转化。 山东 进一步完善国有企业公司治理结构。积极稳妥开展混合所有制改革和省属国有企业员工持股试点。 江苏 经营性国有资产集中统一监管，改革国有资本授权经营体制，利用资本市场等形式实施混合所有制改革。 海南 完善以管资本为主的国有资产监管体制，推进经营性国有资产集中统一监管，调整优化国有经济布局结构，积极稳妥发展混合所有制经济。 资料来源： 2018 各省政府工作报告， 天风证券研究所 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 具体案例中，中国联通的改革方案颇具标杆性。 由于在电信领域三大运营商的市场竞争中，中国联通所处的地位最为弱势，混改动力相对较足。联通的混改方案主要是两点： 一是引入战投。 根据联通公布的混改方案，引入的战略投资者有以下四类。（ 1）大型互联网公司 5 家，分别是腾讯、百度、京东、阿里巴巴和苏宁。（ 2）垂直行业公司 5 家，分别是滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪和光启 kuang-chi。（ 3）金融企业产业集团，有中国人寿。（ 4）产业基金，有中国国有企业结构调整基金股份有限公司和前海母基金。 二是员工持股计划。 联通以 3.79 元 每股的价格向员工授予 84,788 万股限制性股票作为股权激励，约占公司当前股本总额 4%。其中 90%股权将由 7550 名中层管理人员、公司核心管理人才以及专业人才分得，平均每位员工将分得 10.1 万股。同时，规定了解禁期和条件。第一个解禁期在 2018 年，要求收入增长不低于 4.4%，利润增长不低于 65.4%。 图 6：混改后中国联通股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 其他典型案例还包括 中盐总公司、中金珠宝和中粮集团 等 。中盐总公司拟结合盐业体制改革，将食盐批发业务注入中盐股份，建立适应盐业新体制要求的市场化经营机制和产销一体经营模式。中金珠宝将引入战投，目前已与复星、腾讯、顺丰等民营企业达成初步合作协议。中粮资本则拟采取定向增发方式，引进战略投资者，引资规模约 75 亿元，约占公司总股本的 27%。 2.2. 国有资本投资运营 公司 国资委下属的国有企业许多掌握着巨额的国有资本，在能源、投资等行业中占据着重要地位。国有企业体量较大，规章成熟，但却存在运营效率低下、人员冗杂、缺少创新等问题，国资委积极推动这类公司进行国有资本运营公司的试点， 而对于另一类投资效率低下或者业务效益低下的公司，则积极推动其进行国有资本投资公司的试点。 从十八届三中全会提出国企改革以来，中共中央、国务院出台了许多相关政策，从最初的顶层设计开启改革征程，到对国有资本投资运营提出具体要求，再到明确国有资本职能转变方案，国有资本投资运营及国企改革思路和实现路径逐渐清晰。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 4： 国有资本运营相关政策 时间 文件 主要内容 2013 年 11 月12 日 十八届三中全会 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 国有资本投资运营的思路：完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司 国有资本投资运营改革的方向：服务于国家战略目标，更多投向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、发展重要前瞻性战略性产业、保护生态环境、支持科技进步、保障国家安全 2015 年 9 月 中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见 国有资本投资运营的实现机制：坚持政企分开、政资分开、所有权与经营权分离，坚持权利、义务、责任相统一，坚持激励机制和约束机制相结合 国有资本投资运营改革方向具体化：以管资本为主推动国有资本合理流动优化配置。推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重点基础设施集中，向前瞻性战略性产业集中，向具有核心竞争力的优势企业集中 2015 年 10 月25 日 关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见 国有资本运作方式：以管资本为主，以资本为纽带，以产权为基础，重点管好国有资本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本安全 国有资本投资改革策略：向产业链关键环节和价值链高端领域集中，向具有核心竞争力的优势企业集中。清理退出一批、重组整合一批、创新发展一批国有企业，建立健全优胜劣汰市场化退出机制 2017 年 5 月10 日 国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案 国有资本运营改革方式：以管资本为主加强国有资产监管，以提高国有资本效率、增强国有企业活力为中心，明确监管重点，精简监管事项，优化部门职能，改进监管方式 国有资本运营改革的思路：将强化出资人监管与落实管党治党责任相结合、精简监管事项与完善国有企业法人治理结构相结合。 资料来源： 中国政府网，各部委网站， 天风证券研究所 国有资本投资运营改革主要分为两个部分：国有资本运营和国有资本投资。 国有资本运营公司运营国有资本，包括国有企业产权和公司制企业中国有股权，其目的是扩大国有资本规模，实现国有资本保值增值。国有资本投资公司主要是以国有资本进行产业投资，主要投资实业，获得其股权，并通过管资本的方式实现经营权和管理权。 这两部分中我们建议格外重视国有资本投资公司试点的推进。 2014 年 7 月，国家优先选择中粮集团和国家开发投资公司开展国有资本投资公司的试点，2016 年国资委将试点范围扩大至神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集团、保利集团等。 案例一：国家开发投资公司 “ 小总部、大产业 ” 、大监管体系、积极推动混改 国家开发投资公司是最早进行试点的两家公司之一。国家开发投资公司是央企中唯一一家投资控股公司，一直在不断进行改革。在国有资本投资公司试点中，国投提出了 “ 四试一加强 ” 的概念，即试方向、试机制、试管理、试监督和加强党的建设。 具体改革措施： 1）机构及人员精简。到 2016 年 8 月，总部职能部门由 14 个减为 9 个，处室由 56 个减到32 个，管理人员控制在 230 人以内。 2）改革审批权限。总部下放权限，二级公司分类授权成为独立市场主体。国家开发投资公司根据业务范围，将子公司分布于矿产、交通、金融、高科技等行业，以此来适应具有不同管理要素、业务内容及市场化状况的行业。 改革结果： 重点授权国投矿业、国投交通、国投资本等 9 家子公司；从 2013 年到 2016 年，集团总资产年均增长 10%，利润总额年均增速 16%。 策略 报告 | 投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 案例二：中粮集团 企业运营机制改革，投资发展国家关键性产业 中粮集团试点工作主要解决的问题有三。一是发展主业，在国家粮食安全和食品安全战略上发挥带头作用。二是解决资本与资产关 系和优化资本。三是