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2022 年 12 月 15 日 复 合 肥 巨 头 实 现 磷 化 工 一 体 化，长 线 布 局 新 能 源赛道 芭田股份（002170.SZ）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：黄寅斌 S1050522060001 基 本 数 据 2022-12-15 当前股价（元）5.67 总市值（亿元）50 总股本（百万股）890 流通股本（百万股）708 52 周价格范围（元）4.58-8.1 日均成交额（百万元）124.34 市 场 表 现 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 相 关 研 究 中国复合 肥行业 巨头，主业受益于化肥价 格中枢上移 芭田股份是中国复合肥行业里第一家上市公司，拥有植物吃好、人体健康、土壤健康、环保等健康农业用肥和其他肥料共500 余个品种，基本涵盖了 95%以上的国内主要农作物品种的施肥需求。目前拥有复合肥设计产能 197 万吨，硝酸磷肥产能30 万吨。2021 年以来复合肥价格一路上行，供应端受行业竞争激烈，环保政策趋严等因素影响，复合肥行业老旧产能陆续退出，需求端全球人口持续增长及种植业景气度提升均提振粮食及化肥需求。同时俄乌冲突及能源危机对全球化肥产业冲击巨大，粮食安全大背景下未来肥料价格中枢或维持上移，公司复合肥主业将持续从中受益。磷矿/磷化工 陆续投产，打造 业绩增长第 二曲线 公司拥有贵州省小高寨磷矿采矿权，储量约 7000 万吨，平均品位26.74%。磷矿石产能于2020 年初开始建设，自 2022 年6 月起开始出售，未来开采量将提升至平均 3000-6000 吨/天，带来较多的业绩增量。磷化工产品磷酸一铵、磷酸预计2022 年4 季度起销售。供应端在环保趋严、资源紧张的背景下，三磷整治或将持续，磷矿石产量或持续承压下滑。需求端下游化肥及新能源材料等领域均带来持续增量，未来新增的磷矿业务大概率能保证较高盈利水平。同时公司所采用的硝酸法不产生磷石膏，副产品硝酸钙全部转化为另一种深受农民欢迎的全水溶性硝酸铵钙产品，环保及成本优势显著。切入磷酸 铁锂产业链，长线布局新能源赛 道 目前芭田新能源规划有磷酸铁、磷酸铁锂 等产品，其中磷酸铁规划3 期共 30 万吨产能，一期工程 5 万吨预计于2022 年4 季度建成投产，目前已经与多家下游客户开始对接和产品送样等工作；磷酸铁锂同步建设有 2500 吨中试生产线，同样预计于年底建成投产。同时公司与中科院成立联合实验室，主要围绕磷系新能源材料、企业碳达峰 与碳中和战略规划等方面展开研究，重点放在钠盐合成技术的研发上，为极具潜力的钠离子电池提供核心原材料。依托一体 化，实现 新的 利润增长点 公司 磷化工一体化布局日趋完善。围绕“肥料+磷化工+新能源”三位一体布局公司版图，开拓新的业务及利润增长点。-50-40-30-20-10010(%)芭田股份 沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 盈利预测 预测公司2022-2024 年收入分别为 28.2、42.4、55.4 亿元，EPS 分别为 0.18、0.69、0.94 元，当前股价对应 PE 分别为31.9、8.3、6.0 倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示 疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。预 测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主 营收入（百万元）2,485 2,820 4,240 5,540 增 长率（%）16.9%13.5%50.4%30.7%归 母净利润（百万 元）81 157 609 837 增 长率（%）4.4%94.8%286.6%37.6%摊 薄每股收 益（元）0.09 0.18 0.69 0.94 ROE（%）3.9%7.2%23.6%26.8%资料来源：Wind，华鑫证券研 究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、深耕复合肥，进军 新能 源.6 1.1、复合肥行业首家 上市，一体化 延伸新 能源材 料.6 1.2、股权结构稳定，管理 层经验丰 富.6 1.3、四园区协同生产，新 产能持续 推进.7 1.4、盈利能力向好，资产 负债结构 健康.8 2、粮食安全背 景下复 合肥 价格中枢 上移.9 2.1、落后产能逐步出 清，人口增长 带动需 求提升.10 2.2、芭田复合肥品种 丰富，品质好 毛利高.12 3、磷矿石维持 高景气，硝 酸法独树 一帜.14 3.1、磷矿石供应趋紧，新 能源增量 带动价 格上涨.14 3.2、磷酸/磷酸一铵产能 增长有限，景气 度有望 维持.17 3.3、硝酸法不产生磷 石膏，环保及 成本优 势显著.19 3.4、硝酸磷肥为起点，走 环保之路 谋持续 发展.20 4、切入铁锂 上 游，长 线布 局新能源 赛道.21 4.1、碳中和推动新能 源行 业发展，磷酸铁 产业链 需求 稳定增长.22 4.2、开启新一轮扩产 周期，磷酸铁 基本面 走向宽 松.23 4.3、生产工艺多样，铵法 上游一体 化企业 有成本 优势.24 4.4、磷酸铁锂渗透率 提升，钠电池 迎来产 业化机 遇.26 4.5、进军磷酸铁锂等 新能 源材料优 势显蓍.29 5、盈利预测及 评级.30 6、风险提示.30 图表目录 图表 1：公司 发展历 程.6 图表 2：公司 股权结 构.7 图表 3：公司 主要化 工园区 分布.7 图表 4：主要 产品的 产能情 况.8 图表 5：公司 营业收 入(亿元)及同比增速.8 图表 6：公司 归母净 利润(亿元)及同比增 速.8 图表 7：公司2022 年上半年 各项产品 收入占 比.9 图表 8：公司2022 年上半年 各项产品 毛利占 比.9 图表 9：公司 近年费 用率情 况(%).9 图表10：公司近 年资产 负债 率(%).9 图表11：常规化 肥产业 链.10 图表12：国内复 合肥企 业有 效产能(万吨).10 图表13：国内复 合肥企 业产 量(万吨).10 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表14：全球人 口变化 走势(亿).11 图表15：国内种 植面积(千 公顷).11 图表16：主要粮 食作物 现货 价格走势(元/吨).11 图表17：主要粮 食产物 种植 利润(元/吨).11 图表18：复合肥 原料现 货价 格走势(元/吨).12 图表19：复合肥 价格及 生产 利润(元/吨).12 图表20：公司复 合肥主 要功 能.12 图表21：芭田复 合肥主 要生 产工艺.13 图表22：相关上 市公司 复合 肥业务毛 利率(%).13 图表23：磷矿石 上下游 产业 链.14 图表24：全球磷 矿行业 用途 分布.14 图表25：国内磷 矿行业 用途 分布.14 图表26：2021 年全球磷矿石储量区 域分布 情况.15 图表27：2021 年全球磷矿石产量区 域分布 情况.15 图表28：我国磷 矿石产 量情 况(万吨).15 图表29：2022 年我国磷矿石产量区 域分布.15 图表30：我国磷 矿石均 价(元/吨).16 图表31：海外磷 矿石 FOB 价格(美元/吨).16 图表32：中国磷 矿石供 需平 衡情况(万吨).16 图表33：磷酸分 类及应 用.17 图表34：磷矿石-净 化磷酸-工业级磷 酸一铵 流程图.17 图表35：磷酸产 量(万吨)及 湿法路线 占比.17 图表36：中国磷 酸价格 及生 产利润(元/吨).17 图表37：中国磷 酸一铵 有效 产能(万吨).18 图表38：中国工 业级磷 酸一 铵产能(万吨).18 图表39：2021 中国工业级磷酸一铵 产能分 布占比.18 图表40：2021 中国工业级磷酸一铵 下游需 求占比.18 图表41：中国磷 酸一铵 库存 情况(万吨).19 图表42：中国磷 酸一铵 价格 及生产利 润(元/吨).19 图表43：湿法磷 酸生产 过程 中磷石膏 渣生产 情况(吨).19 图表44：中国磷 石膏产 量及 生产趋势(万吨).19 图表45：硝酸磷 肥生产 工艺 流程图.20 图表46：硝酸铵 钙颗粒.20 图表47：硝酸铵 钙化肥 价格.20 图表48：磷酸铁 是磷酸 铁锂 的正极前 驱体.21 图表49：磷酸铁 锂电池 充放 电原理.21 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 图表50：2022 年磷酸铁产业链价格 统计对 比表.21 图表51：全球新 能源锂 电池 需求预测 表.22 图表52：磷酸铁/磷 酸铁锂 需求预测 表.23 图表53：2022 中国磷酸铁主要生产 企业产 能表(万吨).23 图表54：磷酸铁 产能及 产量 情况(万吨).24 图表55：2022 国内磷酸铁产能工艺 分布.24 图表56：中国磷 酸铁供 需平 衡表(万吨).24 图表57：磷酸铁 生产工 艺.24 图表58：某上市 公司钠 法磷 酸铁原材 料成本(2022 年).25 图表59：芭田股 份铵法 磷酸 铁原材料 成本(2022 年).25 图 表 60：2022 年磷酸铁不同工艺生 产成本 对比图.25 图表61：2022 年磷酸铁不同工艺利 润对比 图.25 图表62：国内磷 矿石价 格(元/吨).26 图表63：国内磷 酸一铵 价格(元/吨).26 图表64：国内硫 酸亚铁 溶液 价格(元/吨).26 图表65：国内铁 粉价格(元/吨).26 图表66：正极材 料性能 对比.26 图表67：中国动 力电池 市场 各类电池 装机量 占比.27 图表68：全球磷 酸铁锂 和三 元正极材 料规划 产能占 比.27 图表69：中国正 极材料 市场 价(元/吨).27 图表70：中国磷 酸铁锂 产业 链价格及 生产利 润(元/吨).27 图表71：中国磷 酸铁锂 供需 平衡情况(万吨).28 图表72：钠离子 电池工 作原 理.28 图表73：钠离子 电池的 突出 优势 成本.29 图表74：钠离子 电池 vs 锂离子电池 vs 铅酸电池.29 图表75：与中科 院深圳 先进 院磷基能 源材料 与技术 联合 实验室揭 牌仪式.29 图表76：公司业 务拆分(亿元).30 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 1、深 耕复合 肥，进 军新能 源 1.1、复 合 肥 行 业 首 家上 市，一 体 化 延伸 新能源材料 深圳市芭 田 生 态 工 程 股 份 有 限 公 司，是 集 研 发、生 产、销 售、终 端 服 务 为 一 体 的 环 保型 国 家 级 高 新 技 术 企 业、国 家 科 技 创 新 型 星 火 龙 头 企 业，总 部 位 于 深 圳 市 科 技 创 新 孵 化 基地南 山区 高新 技术 园。公司主 营生 产绿 色生 态肥 料，成 立于 1989 年，并 于 2007 年在 深圳证券 交易 所上 市，是中 国复合 肥行 业里 第一 家上 市公司（股 票代 码 002170）。2020 年公司 取得 贵州小 高寨 磷矿采矿 权，2021 年 公司新 注册贵 州芭 田新能 源材 料有限公 司，进军新能源领 域。公 司 属 于 全 国 性 的 专 业 复 合 肥 主 要 生 产 厂 商 之 一，是 国 内 复 合 肥 行 业 第 一 家 上 市 公 司，在技术、品 牌和 市场 占有 率方 面 居国 内前 列地 位，具有较 强的 市场 竞争 优势。图表1：公司 发 展历 程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 1.2、股 权 结 构 稳 定，管 理 层 经 验 丰 富 董事长 黄培 钊持 有芭 田股 份 26.74%股权，为 公司 的 实际控 制人 和最 终受 益人。公 司 高 管 团 队 具 备 丰 富 的 行 业 与 公 司 治 理 经 验，能 够 准 确 辨 析 行 业 发 展 脉 络 及 自 身 战略实施，对 生产 经营 的综 合把控 力强。2012 年 成立贵州芭田 2005 年 成立徐州芭田 1989 年 成立深圳 京石多元复肥厂（深圳芭田总部 前身）1996 年 京石多元 复肥厂更名为 深圳市芭田复 合肥有限公司 1997 年 成立深圳 松岗分公司，芭田蓝复 肥问世 2003 年 成立首个 拓展基 地乌拉 山芭田（2008 年转让），建成国内 第一座 复合肥高塔 2006 年 成立贵港芭田 2007 年 芭田股份上市 2014 年 收购北京世纪阿姆斯 2015 年 成立广州 农财大 数据科技股份有 限公司；成立广西芭田 生态农 业科技有限公司，进入 品牌种植 2016 年“高塔造 粒生产颗粒复合 肥料的方法及设 备（ZL03139601.1）”获得 第十八届中国 专利优秀奖 2017 年 纳米水溶有机碳产品上市 2018 年 芭田“首 套国产化冷冻 法硝酸磷肥装 置技术”通过 科技成果鉴定；芭田冷冻法 硝酸磷肥装置 整体技术达到 国际先进水平 2019 年 芭田胶磷 矿富集并副产硝 酸钙镁肥技术达 到国际先进水平 2020 年 贵州芭田 取得小高寨磷 矿采矿权；国 家粮食产业技 术创新中心、土壤养分创新 深圳中心落户 芭田 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表2：公司 股 权结 构 资料来源：企查查，华鑫证券研究 1.3、四 园 区 协 同 生 产，新 产 能 持 续 推进 公 司 目 前 主 要 有 四 大 主 要 化 工 园 区，其 中，贵 州 芭 田 生 态 工 程 有 限 公 司 位 于 贵 州 省 黔南 布 依 族 苗 族 自 治 州 瓮 安 县 工 业 园 区，产 品 包 括 各 种 复 合 肥、新 型 肥 料；贵 港 市 芭 田 生 态有 限 公 司，位 于 广 西 壮 族 自 治 区 位 于 贵 港 市 港 北 区 上 江 码 头，产 品 包 括 复 混、复 合 肥 料 高浓 度、掺 混 肥 料、有 机 一 无 机 复 混 肥 料、微 生 物 肥 料、水 溶 肥 料、有 机 肥 料；徐 州 市 芭 田生 态 有 限 公 司，位 于 江 苏 省 徐 州 市 沛 县 能 源 经 济 技 术 开 发 区，产 品 包 括 多 元 复 合 肥 和 其 他肥料；北京 世纪 阿姆 斯生 物技术 有限 公司，位 于北 京市海 淀区，产 品包 括微 生物肥 料。图表3：公司 主 要化 工 园区分 布 资料来源：公司年报，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 推进多项 在建产能，打造 新的增长曲线。磷酸铁的 5 万吨/年 的产 能预 计将 于 2022 年底建成 投产，磷 矿石 的 90 万吨/年产 能于 2020 年 1 月开始 建设，目 前进 展顺 利。根 据项 目的投产 进度，自 2022 年 6 月起 公司 开始 出售 磷矿 石，磷 矿下 半年 开始 将 带 来较多 的业 绩增量。磷 化工 产品 磷酸 一铵、磷酸 预计 会 在 4 季度 起 销售，新能 源产 线计 划 在 3 季 度末 4 季度初建 成，经过 产品 调试、产品 验证 等流 程，产品 的销售 预计 会 在 2023 年体现。未 来，公司 将继 续深入 构建 磷化 工上 下游 一体化。2023 年 公司 小高 寨磷 矿项目 开采 量将提升 至平 均 3000-6000 吨/天，未来 公 司会 扩建 10 万吨/年的 磷酸 铁产 能，最终还 要再 扩建15 万吨/年的 磷酸 铁产 能。硝酸/硝酸 铵钙、净 化 磷酸等 产品 也有 进一 步扩 产计划。图表4：主要 产 品的 产 能情况 资料来源：公司公告，环评报告，wind，同花顺，华鑫证券 研究 1.4、盈 利 能 力 向 好，资 产 负 债 结 构 健康 2022 年 由于 国际上 地缘 政治 冲突 等因 素，全球化 肥价 格达 近十 年新 高，给 营业 收入 带来了较 大的 增长。2022 年 前三季 度，公司 营业 总收 入为 21.03 亿 元，上年 同 期为 17.31 亿元，同比 增长 21.5%，归母 净 利润为 0.83 亿元，同 比 增长 42.18%，扣非 后归 母 净利 润为0.71 亿 元，同比 增长 30.95%。2021 年，公 司实 现营 业收入 24.85 亿 元，同比 增长 16.8%，归母净 利润 为 0.81 亿元，同比比 增 长 4.4%。图表5：公司 营 业收 入(亿元)及 同 比增 速 图表6：公司 归 母净 利 润(亿元)及 同比 增 速 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 公 司 主 要 产 品 中，复 合 肥 系 列 贡 献 毛 利 占 比 九 成 以 上，是 公 司 主 要 的 利 润 来 源。随着公司磷 矿采 选及 下游 磷化 工业务 蓬勃 开展，未 来化 肥业务 营收 及毛 利占 比有 望大幅 下降。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0510152025302017 2018 2019 2020 2021 2022Q3营业收入 同比增速(右轴)0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.02018 2019 2020 2021 2022Q3归母净利润 同比增速(右轴)证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表7：公司 2022 年上 半年 各 项 产品 收 入占 比 图表8：公司 2022 年上 半年 各 项 产品 毛 利占 比 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 期间 费用 率 持续 下降，资产 负 债结 构 健康。2022 年前 三季度，公司 销售 费用、管理费用、财 务费 用分 别为 0.86 亿元、0.82 亿 元、0.15 亿元，费率 长 期以 来均 呈现下降 趋 势。研发费 用为 0.26 亿元，同比增 长 18%。公司 近年 资产负 债率 维持 在 50%以 下，资 产负 债结构健康。图表9：公司 近 年费 用 率情况(%)图表10：公司 近 年资 产 负债 率(%)资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 2、粮 食安全 背景下 复合肥 价格中 枢上移 复 合 肥 料 是 指 含 有 两 种 或 两 种 以 上 营 养 元 素 的 化 肥，常 见 造 粒 工 艺 为 滚 筒 造 粒、氨 化造 粒、喷 浆 造 粒、高 塔 造 粒 四 种，可 分 为 物 理 合 成 及 化 学 合 成 复 合 肥。复 合 肥 具 有 营 养 成分 高、物 理 性 状 好、施 肥 方 便 等 优 点，复 合 肥 主 要 作 用 在 于 作 物 高 产 稳 产，基 层 农 需 弹 性较弱。在 化 肥 产 业 链 中，复 合 肥 是 终 端 产 品，氮 磷 钾 三 养 分 是 复 合 肥 的 核 心，上 游 主 要 原料 为 尿 素、一 铵、氯 化 钾。价 格 主 要 受 供 需、原 料、政 策 等 因 素 影 响，在 消 费 端 与 磷 酸 二铵存有 一定 的替 代性。化学肥料 制造业99%磷矿采选1%化学肥料 制造业97%磷矿采选3%0246810销售费用 管理费用研发费用 财务费用020406080100芭田股份 新洋丰 云天化 川发龙蟒证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表11：常规 化 肥产 业 链 资料来源：百川盈孚，华鑫证券研究 2.1、落 后 产 能 逐 步 出清，人 口 增 长 带动 需 求 提 升 2022 年国 内复 合肥 生产 产 能约6000 万 吨，实际 产量 约为2500 万 吨，行业 整体 开工率 仅有 40%左右，行业产能过剩。随着行业竞争 激烈，叠加 环保政策趋严、原材料价 格上涨等 因素，复合肥行业盈 利能力一般，边小微亏老 旧产能陆续 退出。近些年 复合肥关停 的企业以老旧产能 为主，复 合肥 大省 山东、江苏 地区 复合 肥退 出产能 较多。图表12：国内 复 合肥 企 业有 效 产 能(万吨)图表13：国内 复 合肥 企 业产 量(万吨)资料来源：百川盈孚，华鑫证券研究 资料来源：百川盈孚，华鑫证券研究 人口持续增长，提 振 粮 食 及 化 肥 需 求。据 联 合 国 粮 农 组 织 统 计，全 球 耕 地 面 积 增 长 空间 有限，未来 极限 可能在 120 亿 亩。人 口持 续增长下，人 均耕地 减少 对粮食产 量提 出了更高 的 要 求。而 粮 食 产 量 的 提 高 依 赖 农 资 品 的 持 续 投 入，全 球 肥 料 需 求 较 为 刚 性，全 球 肥 料单 位消 耗量逐 步提 升下化肥 长期 需求向 上。据国家统 计局 公布数 据，2020 年全 国农 作物播种面积 为 1.67 亿 公顷，同比 2019 年 增加 0.94%，结束 了连 续 4 年 的下 降 趋势，预计 农作物种植 面积 的提 升将 为化 肥开辟 新的 增量 空间。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%400045005000550060002017 2018 2019 2020 2021 2022有效产能 同比增速(右轴)-15%-10%-5%0%5%10%15%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021 2022E产量 同比增速(右轴)证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 图表14：全球 人 口变 化 走势(亿)图表15：国内 种 植面 积(千公 顷)资料来源：世界银行，华鑫证券研究 资料来源：国家统计局，华鑫证券研究 复 合 肥 需 求 与 种 植 业 景 气 度 息 息 相 关，农 产 品 价 格 会 改 变 作 物 的 种 植 面 积 和 单 位 面 积化 肥 施 用 量。农 产 品 价 格 和 种 植 利 润 是 农 资 行 业 需 求 端 的 主 驱 动，同时 生 产 企 业 的 产 能 建设节奏 会阶 段性 造成 过剩 或者供 应不 足。从 2014 年开始，主 要粮 食作 物的 种植利 润就 有 所下降，甚至 部分 粮食 作物 的种植 利润 已到 负值。从 2020 年 开始，大 部分 品种 种植利 润回升，四大粮 食产 物的 现货 价格 也 明显 上涨，驱动 化 肥需 求走强。图表16：主要 粮 食作 物 现货 价 格 走势(元/吨)图表17：主要 粮 食产 物 种植 利 润(元/吨)资料来源：Wind，华鑫证券研 究 资料来源：Wind，华鑫证券研 究 2021 年 以来 复合肥 价格 一 路上行，尤 其在 2022 年 8 月突破 4000 元/吨历 史高 点。受 欧美 俄 乌 战 争 和 新 冠 疫 情 的 影 响，天 然 气 供 给 缺 口 越 来 越 大，欧 洲 能 源 危 机 进 一 步 发 酵。能源危机 对于 化肥 产业 的冲 击可谓“巨 大”。仅 在 7 月份，欧洲 就有 10 家 化肥 厂关闭 或减 产。由 于 能 源 成 本 飙 升，全 球 化 工 龙 头 企 业 巴 斯 夫 以 及 两 家 波 兰 公 司 也 加 入 了 减 产 的 行 列。研究机 构 CRU Group 分析 师 Chris Lawson 表示，欧 洲 约 38%的关 键化 肥原 料的 产能现 在被 削减或完 全削 减。并且 化肥 制造 商 YaraInternational、K+S AG、Borealis AG 和 Fertiglobe Plc 均 警告 称，接下 来欧 洲将进 一步 限制 化肥 产量。2022 年 6 月美 国农 业 部发布 了“价格上 涨对全 球肥 料市场 的影响 和后果”报 告，7 月国际 化肥工 业协 会（IFA）发布 了“中 期肥料展望 2022-2026”报 告，两 份 报 告 均 预 测 今 明 两 年 全 球 化 肥 供 应 压 力 仍 存，肥 料 价 格 将维持高 位。0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021全球人口总数 中国 印度100000110000120000130000140000150000160000170000180000农作物总播种面积 粮食作物播种面积010002000300040005000600070002009/1/4 2013/1/4 2017/1/4 2021/1/4小麦 玉米 早稻 大豆-400-300-200-10001002003004005002002 年 2005 年 2008 年 2011 年 2014 年 2017 年 2020 年小麦 玉米 大豆 稻谷证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 图表18：复合 肥 原料 现 货价 格 走 势(元/吨)图表19：复合 肥 价格 及 生产 利 润(元/吨)资料来源：wind，百川盈孚，华鑫证券研究 资料来源：wind，百川盈孚，华鑫证券研究 2.2、芭 田 复 合 肥 品 种丰 富，品 质 好 毛利 高 芭 田 秉 承“给 作 物 吃 好，让 人 体 健 康”的 理 念，以 磷 矿 资 源 为 基 础、农 业 大 数 据 为 支撑，专 注植 物营 养链 和健 康农业 用肥 的研 发、服务 及运营。截 止 2021 年，芭田股 份拥 有 植物 吃好、人体 健康、土壤健 康、环保等 健康 农业用肥 和其 它肥料 共 500 余个品 种，产品线覆 盖全国 所有经 济作 物及优 质高价 值粮食 作物，通过“好肥 料+好服务”的运营，使肥 料利用率、农产 品品 质和 营养 价值对 比普 通肥 料提 升 10-20%。图表20：公司 复 合肥 主 要功 能 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 01000200030004000500060002016-01-01 2019-01-01 2022-01-01磷酸一铵 氯化钾 硫酸钾 尿素-600-400-20002004006008000100020003000400050002016-01-01 2019-01-01 2022-01-01生产利润(右轴)复合肥证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 公 司 依 靠 项 目 成 果 以 及 整 合 集 成 骤 冷 成 型 工 艺 技 术，实 现 冠 肥 产 品 批 量 生 产，通 过 热法 选 矿 工 艺 技 术 研 发 生 产 以 硝 酸 钙 为 主 的 硝 酸 钾 钙 镁 肥 系 列 产 品，还 生 产 高 塔 复 合 肥、冷融复合 肥、转鼓 复合 肥、硝酸磷 肥等。图表21：芭田 复 合肥 主 要生 产 工 艺 工艺名称 主要原料 产品特点 高塔复合 肥生产 工艺 尿素、硝 基复肥、硫酸 钾、氯化钾、磷 酸一铵 肥料中的含水量较低，水溶速度较快，含有的养分基本一致，且 养 分 能 够 均 匀 释 放，肥 效 持 续 时 间 较 长，更 容 易 被 作物吸收 冠肥生产 工艺 尿素、硝 基复肥、硫酸 钾、氯化钾、磷 酸一铵 溶 解 度 和 肥 效 上 优 势 突 出，螯 合 集 成 骤 冷 技 术 锁 住 有 机 养 分与 矿 物 质，提 升 了 营 养 利 用 率，能 让 作 物 同 时 吸 收 到 有 机、矿物营养 冷融复合 肥生产 工艺 氮肥、磷 肥、钾 肥 使 用 冷 融 技 术，每 颗 肥 粒 营 养 冷 却 保 鲜，多 元 营 养 性、水 溶性较好，作物能 直接、快速、高效的 吸收，早上市 转鼓复合 肥生产 工艺 氮肥、磷 肥、钾 肥 肥 料 颗 粒 包 裹 均 匀、圆 整、光 洁 度 高，成 型 度 好，产 品 品 质较高 硝酸磷肥 生产工 艺 磷矿石、硝酸 把 磷 矿 中 的 矿 物 质 变 成 水 溶 性 聚 合 磷、聚 合 镁 等，作 物 施 用后 营 养 可 快 速 抵 达 作 物 根 系，让 作 物 多 吸 收；同 时 能 有 效 减少部分营 养物质 被土壤 固定，提高肥 料利用 率，改 善土 壤 资料来源：公司年报，华鑫证券研究 芭 田 经 过 长 期 的 科 研 攻 关，创 新 出 芭 田 独 有 的“硝 酸 萃 取 磷”工 艺，使 得 芭 田 产 品 的聚 合 磷达到 18%-25%，优于 进 口肥 8%-15%的聚 合率。肥 料见 效快 且不 过猛，肥 效 更持 久。在复合 肥价 格与 复合 肥业 务的毛 利率 上，芭田 股份 也 体现 出极 强的 竞争 力。图表22：相关 上 市公 司 复合 肥 业 务毛 利 率(%)资料来源：Wind，华鑫证券研 究 0510152025302013 2015 2017 2019 2021芭田股份 新洋丰 史丹利 云图控股证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 3、磷 矿石维 持高景 气，硝 酸法 独 树一帜 3.1、磷矿石供应趋紧，新 能 源 增 量 带动 价 格 上 涨 磷 矿 石 是 含 磷 的 矿 石，多 产 于 沉 积 岩，也 有 产 于 变 质 岩 和 火 成 岩。磷 是 重 要 的 化 工 原料，也 是 农 作 物 生 长 的 必 要 元 素，工 业 用 磷 必 须 大 量 从 磷 矿 中 提 取，用 于 制 造 黄 磷、赤 磷、磷 酸、磷 肥、磷 酸 盐。磷 化 工 是 指 以 磷 矿 石 为 原 料，通 过 化 学 方 法 将 矿 石 中 的 磷 元 素 加 工成可为 人所 用的 产品 的化 工子行 业，其基 础原 料主 要是磷 矿石 和硫 磺。图表23：磷矿 石 上下 游 产业 链 资料来源：隆众资讯，华鑫证券研究 磷 矿 石 的 用 途 较 为 宽 泛，主 要 用 于 制 取 磷 肥，也 可 以 用 来 制 造 黄 磷、磷 酸、磷 化 物 及其他磷 酸盐 类，以用 于医 药、食 品、火柴、染 料、制糖、陶瓷、国 防等 工业 部门。图表24：全球 磷 矿行 业 用途 分 布 图表25：国内 磷 矿行 业 用途 分 布 资料来源：观研报告，华鑫证券研究 资料来源：百川盈孚，华鑫证券研究 肥料,82%饲料添加 剂,3.30%洗涤剂,4%其他,10.70%磷复肥,71%黄磷,7%其他磷化 物,22%证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 全球磷 矿石 分布 不均 匀，主要集 中于 摩洛 哥、中国、埃及 等几 个国 家。根据 USGS 数据，2021 年全 球磷 矿资 源储 备 约 710 亿 吨，其中 摩洛 哥 位居第 一，磷矿 石储 量 500 亿吨，占 比70.4%，是世界 上磷 矿资源最 富集 的地 区；其 次是 中国，磷 矿石 储量为 32 亿吨，与 摩洛 哥相比绝 对量 较小。不 过，在产量 方面，各 国磷 矿产 量与其 资源 储备 并不 匹配。截止 2021 年底，除摩 洛哥 外，磷 矿产量 居前的 分别 是中国、美国、俄罗 斯，三者储 量不足 7%，但 是贡献了全 球产 量 的 55%，约1.2 亿 吨。图表26：2021 年 全 球磷 矿石 储 量 区域 分 布情 况 图表27：2021 年 全 球磷 矿石 产 量 区域 分 布情 况 资料来源：观研报告，华鑫证券研究 资料来源：观研报告，华鑫证券研究 由 于 磷 矿 具 有 不 可 再 生 性、不 可 循 环 利 用 性 等 特 点，属 一 次 性 矿 产 资 源，部 分 国 家 开始 控 制 本 国 磷 矿 石 产 量，采 取 向 海 外 进 口 磷 矿 石、限 制 出 口 等 方 式 来 保 护 本 土 资 源。例如我国于 2008 年 颁布 关 于将磷 矿石 纳入 出口 配额 许可证 管理 的公 告，对 磷矿石 出口 进 行配额管 理，美国 磷矿 石产 量从 21 世 纪初 的约 3500 万吨下 降至 2021 年的 2200 万吨，下降幅度 达37%。整 体来 看，全球磷 矿行 业供 应趋 紧将 成为大 势所 趋。我国自 然资 源部 已经 将磷 矿石列 入 24 种国 家战 略 性矿产 目录 之一。2017-2020 年我 国磷矿石 产量 持续 下降，2021 年受 价格 提升 刺激，产 量回升 至 1.03 亿 吨，同比 增长 16%。随着 中 央 生 态 环 境 保 护 督 察 组 通 报 部 分 城 市 推 进 磷 石 膏 资 源 化 综 合 利 用 不 力，污 染 问 题 突 出，2022 年磷 矿石 产量 增速 放 缓，全 年产 量预 计 与 2021 年持平。在 环保 趋严、资 源紧张 的背 景下，三 磷整 治或 将持 续，磷矿石 产量 放量 进度 承压。图表28：我国 磷 矿石 产 量情 况(万吨)图表29：2022 年 我 国磷 矿石 产 量 区域 分 布 资料来源：wind，华鑫证券研 究 资料来源：百川盈孚，华鑫证券研究 摩洛哥,70%中国,5%埃及,4%阿尔及利 亚,3%其他,18%中国,39%摩洛哥,17%美国,10%俄罗斯,6%约旦,4%沙特,4%刚果金,3%其他,17%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200040006000800010000120001400016000产量:磷矿石 同比增速(右轴)华中地区48%西南地区51%其他地区1%证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳健、高效 2021 年 3 月以 来，国内 磷矿石 价格 持续 上涨。截 至 2022 年底，磷 矿石 30%品位 市场均价为 1050 元/吨，为历 史至高 点，较去 年同 期的620 元/吨上涨 430 元/吨或 70%。市场 供应 持 续 呈 现 紧 张 状 态，而 且 下 游 磷 肥、磷 酸 盐 以 及 新 能 源 磷 酸 铁 锂 的 高 景 气 发 展，无 疑 又对 磷 矿 石 需 求 方 面 形 成 支 撑，促 使 磷 矿 石 紧 张 局 面 再 度 加 剧。磷 矿 石 海 外 价 格 同 创 历 史 新高，2022 年 3 月以 来，俄乌地 缘政 治冲 突使 得海 外磷矿 石供 给收 紧，叠加 海外疫 情反 复 加剧 了粮 食危机，拉 动了海外 磷矿 石价格 跳涨。目前磷 矿石 CFR 印 度价格为 305 美元/吨，FOB 约 旦价 格 为 204 美元/吨，远 高于 国内 价格 水平。图表30：我国 磷 矿石 均 价(元/吨)图表31：海外 磷 矿石 FOB 价格(美元/吨)资料来源：卓创资讯，华鑫证券研究 资料来源：百川盈孚，华鑫证券研究 长期来 看，我国 磷矿 石新 增 规划 产能 或接近 4000 万吨，但大 部分 项目 处于 建设初 期，投产时 间 在 2025 年及 以后。在 环 保督 察、安全 生产 检查 趋 严背 景下，2025 年 前磷矿 石实 际产量释 放有 限。下游 新能 源材料 对磷 矿石 需求 增量 扩大且 确定 性强，至 2025 年需求 占比 将由 2021 年的 1%提升 至 7%。叠加 国内 磷矿 石品 位逐 渐降低 的大 背景 下，2025 年前磷 矿石 有望维持 较大 供需 缺口，景 气中枢 上移。图表32：中国 磷 矿石 供 需平 衡 情 况(万吨)资料来源：wind，卓创资讯，华鑫证券研究 0200400600800100012000501001502002503003502021/12/7 2022/3/7 2022/6/7 2022/9/7磷矿石FOB 约旦(68-70%BPL)磷矿石CFR 印度(68-70%BPL)证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 3.2、磷酸/磷 酸 一铵 产能 增 长 有 限，景气 度 有 望 维 持 磷 酸 是 磷 化 工 最 主 要 的 基 础 产 品，产 业 链 最 重 要 的 中 间 体。根 据 纯 度 及 含 杂 质 量 不 同，磷酸可 分为 电
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