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敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 1 随 着 公 司转 换器、墙开 两大 优 势 品类 的市 场 份额 达到 行 业 第一，市 场 逐 步开 始担 忧 公司 后续 成 长 速度 与空 间。本 文将 从 短 中长 期维度剖 析公 司后续 增长 驱动 力 来 源，整体 我 们认 为公 司 多 品类 发展 梯 队 搭建 清晰，民用 电工 大 平 台雏 形初 现 叠加 未来 国 际 化市 场拓展，持续 增长 无忧。短期：核心优势 稳固，传 统优势品类 仍可稳健 增长。公司“安全”的 品 牌 形象 与渠 道 扩展 已形 成 良 性循 环，核 心品 类增 长 路 径依 然清晰。转换 器方 面，“量”增虽逐 渐趋 于平 稳，但公 司主动 求变，深 挖 需 求痛 点，快 速研 发迭 代 产 品，推动 产 品均 价稳 步 攀 升。根据国金 数字 Lab 统计，公 牛天猫 平台 转换 器品 类均 价呈逐 年提 升态势，2020 年约为 21.8 元，2022 年 1-11 月均 价 已达 30.3 元。整 体 来 看，产品 结 构升 级带 来 的“价”增 具 备持 续性，或 将在 未来 进 一 步打 开转 换 器品 类成 长 上 限。墙开 方 面，在精 装 化、整 装化趋势 下，B 端渠 道前 置布 局越发 重要，尤 其小B 市 场或将 成为 公司进一 步打 开份 额天 花板 的关键。中长期：三大新品类驱动 新成长。由于 充电 枪/桩、无主灯、便携式 储 能 的品 类特 性 与公 司优 势 品 类较 为相 似，公 司平 台 协 同效 应显 现，成本 与渠 道 优势 将凸 显。并且 三大 品 类所 处赛 道 均 具成 长红利，其中 充电 枪/桩 和便 携式储 能行 业规 模 均 有望 超千亿，未来三年 CAGR 均 有望 超 40%。具备行 业红 利的 同时，公 司 三大 新品 类先发优 势明 显，发展 思路 清晰，将显 著打 开公司 中 长期成长 空 间。远期：推进国际化，有望 再造一个“公牛”。公 司 海 外业务 仍处 起步阶段，2021 年 公司 海外 营收 为2.8 亿元，占比 仅2.2%，发 展空间巨大。在 海外 市场 新能 源充电 桩市 场快 速成 长（预计欧 洲/美国2025 年充 电桩 市场 规模 将 分别 超140/50 亿美 元，CAGR 超 40%）叠加照明 行业 格局 仍较 分散（CR5 约20%）的情 况下，公牛或 可凭 借强 大 的 产品 力以 及 大规 模生 产 制 造能 力带 来 的成 本优 势，以跨 境电商渠 道为 抓手，在充 电 桩、LED（含 无主 灯）的 国 际市场 中逐 步成长，打开 公司 远期 成长 空间。我们预计 公司 2022-2024 年 EPS 为 5.12/5.98/6.93 元，对 应 PE 为27/23/20 倍，维持“买 入”评 级。疫情反 复；招商 不畅；原 材料价 格 大 幅上 涨；限售 股解禁。S1130522090001 zhangyanghuan 138.37 1.3Q-2022.10.28 2.2Q H2-2022.8.17 3.-2022.4.26 2020 2021 2022E 2023E 2024E()10,051 12,385 14,083 16,300 18,759 0.11%23.22%13.71%15.74%15.08%()2,313 2,780 3,077 3,596 4,164 0.42%20.18%10.66%16.88%15.81%()3.852 4.625 5.119 5.982 6.928 5.70 4.95 5.22 6.81 7.84 ROE()()25.32%25.85%25.00%25.20%25.40%P/E 53.30 36.17 27.03 23.13 19.97 P/B 13.49 9.35 6.76 5.83 5.07 0100200300400118.00132.00146.00160.00174.00211230()()300 603195.SH 2022 12 30 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 2 内 容 目录 1.公牛 后续 发展 方向 总览：品类 梯队 搭建 清晰，短 中长期 增长 无忧.5 2.短期：核 心优 势稳 固，传统优 势品 类稳 健增 长.6 2.1 转 换器：行 业逐 步进 入供给 侧求 变阶 段，“价”增 将成主 驱动.6 2.2 墙 开：B 端 渠道 拓展 或 将是打 开公 司份 额天 花板 的关键.8 3.中期：三 大新 品类 驱动 公司新 成长.9 3.1 品 类特 性+平台 优势 奠 定三大 新品 类成 功基 础.9 3.2 新 能源 充电 赛道 红利 已现，公牛 布局 节奏 精准.11 3.3 无 主灯 或是 公司 照明 业务份 额提 升的 关键 突破 口.13 3.4 便 携式 储能 已迎 黄金 发展期，公 牛布 局正 当时.14 4.远期：推 进 国 际化 有望 再造一 个“公牛”.18 4.1 海 外业 务占 比小，发 展势能 充足.18 4.2 内 外因 共同 支撑 公司 国际化 战略 推进.19 5.投资 建议.21 6.风险 提示.21 图 表 目录 图表 1：公牛 集团 业务 梳 理.5 图表 2：品牌+渠道 构筑 商业闭 环.5 图表 3：2021 年转 换器 市 场份额.6 图表 4：2021 年墙 开市 场 份额.6 图表 5：品类 发展 梯队 清 晰.6 图表 6：民用 电工 平台 初 现.6 图表 7：转换 器历 年营 收 及YOY（亿 元，%）.7 图表 8：大家 电百 户保 有 量已逐 步趋 于平 稳.7 图表 9：小家 电品 类及 保 有量（件/百户）.7 图表 10：中国 插排 历年 需求量 情况 及 YOY.7 图表 11：产品 迭代 升级 带动价 格段 稳步 提升.8 图表 12：各级 城市 精装 修 楼盘 渗透 率.9 图表 13：整装、全 包趋 势明显.9 图表 14：历年 家装 投诉 类型梳 理.9 图表 15：合作 全国 性装 企数量.9 图表 16：三大 新品 类与 转换器 品类.10 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 3 图表 17：各品 类原 材料 对比.10 图表 18：公牛 供应 商实 力强劲.10 图表 19：公牛 主要 原材 料采购 占总 采购 比.11 图表 20：公牛 主要 原材 料采购 单价 比市 价低（元/千克）.11 图表 21：我国 充电 基础 设施相 关政 策.11 图表 22：充电 枪/桩市 场 规模测 算.12 图表 23：充电 枪/桩渠 道 布局.13 图表 24：公司 充电 枪/桩 历年营 业收 入（万元）.13 图表 25：便携 充电 枪市 场品牌 价格 对比.13 图表 26：中国LED 照明 市场规 模（亿元）.13 图表 27：2021 年LED 照 明主要 企业 市场 占有 率.13 图表 28：经销 商涉 足家 装商照 的原 因.14 图表 29：公牛 无主 灯产 品具备 性价 比.14 图表 30：2016-2021 年 全球便 携式 储能 出货 量（万台）.14 图表 31：2016-2021 年 全 球便携 式储 能市 场规 模（亿元）.14 图表 32：2020 年全 球便 携式储 能主 要销 售地 区分 布.15 图表 33：2020 年全 球便 携式储 能主 要生 产地 区分 布.15 图表 34：2016-2021 年 中 国便携 式储 能出 货量（万 台）.15 图表 35：2016-2021 年 中 国便携 式储 能市 场规 模（亿元）.15 图表 36：2021-2026 年 户 外活动 领域 新增 需求 预测（万台）.16 图表 37：2021-2026 年 便 携式储 能对 小型 燃油 发电 机的替 代比 预测（%）.16 图表 38：便携 式储 能和 传统燃 油发 电机 的对 比.16 图表 39：便携 式储 能总 体市场 渗透 率预 测（%）.16 图表 40：2022-2026 年 全 球便携 式储 能市 场规 模预（亿元）.16 图表 41：中国 户外、应 急领域 便携 式储 能新 增需 求预测（万 台）.17 图表 42：2020 年全 球便 携式储 能企 业出 货量 竞争 格局.17 图表 43：2020 年全 球便 携式储 能企 业营 业收 入竞 争格局.17 图表 44：天猫 平台 主流 便携式 储能 产品 价格 对比.18 图表 45：2016-2021 年 不 同容量 产品 份额 变化 趋势.18 图表 46：2016-2021 年 不 同销售 渠道 份额 变化 趋势.18 图表 47：公司 历年 海外 营收 及 YOY（亿 元，%）.18 图表 48：公牛 集团 海外 业务细 分 及 YOY（单 位：百万美 元）.18 图表 49：海外 市场 车桩 比仍较 高.19 图表 50：海外 电动 车渗 透率正 快速 提升.19 图表 51：全球 充电 桩市 场规模 预测.19 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 4 图表 52：海外 照明 市场 规模（亿美 元，%）.20 图表 53：海外 照明 品牌 市场份 额.20 图表 54：公牛 各产 品渠 道分成.20 图表 55：不同 品牌 分品 类单价 对比.20 图表 56：我国 历年 跨境 电商市 场规 模 及 YOY（万 亿元，%）.21 图表 57：华宝 新能 跨境 电商收 入及 占比（亿 元，%）.21 图表 58：盈利 预测 汇总.21 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 5 1.复盘公司二 十多年的 发展 历程，可清 晰发现，公司 切实把握了 国内家电 行业 发展红利期、地产红利期，顺利打 造转 换器、墙开 两类 大单 品，两大品类 现 已成公司 收入 的重要支撑，以转换 器品 类为 主的 电连 接业务 2021 年收 入占 比 达 52%，以 墙开 品类 为主 的智能 电工 照明业务 2021 年营 收占 比 达 45%。随 着两 大优 势品 类的规 模增 大，市场 逐步 担忧公 司后 续成长速度与 空间，我 们认 为一方面公 司品牌+渠 道的 核心优势稳 固，足以 支撑 优势品类 进一步稳健成 长，另一 方面 优势 大单品 的 运作经 验未 来有望持续 在照明、充电 枪/桩等泛 民用电工 品类 上复 制、迭代，整体 品类 发展 梯队 逐步 构建，民用 电工 大平 台雏 形初现，新 品类发展 打开 公司 中长 期成 长空间。此 外，海外 市场 开拓也 将进 一步 支撑 公司 远期成 长。图表1：公 牛 集 团业 务 梳理 来源：Wind，国 金证 券研 究所 品牌与 渠道 的商 业闭 环形 成，为 核心 品类 打下 持续 成长基 础：根据 我们 测算，目前 公司 转换器品 类市 场份 额已 超 50%，已成 该细 分领 域绝 对龙 头。并 且目 前墙 开品类 再 次验证 公司打造大 单品 的能 力，经历 十余年 的发 展，其市 场份 额现 也 已占 据行 业首 位。整体来 看，公司过去 的成 长完 美演 绎了“产品 力+渠 道力+品 牌力”对于 转换 器 大 单品 的塑 造过程，公司打造大 单品 的能 力持 续验 证，在 此过 程中，公司 品 牌与渠 道的 商业 闭环 已逐 步形成，为 公司长期 持续 成长 打下 坚实 基础。图表2：品牌+渠 道构 筑 商业 闭 环 来源：国金 证券 研究 所 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 6 图表3：2021 年转 换 器市 场 份额 图表4：2021 年墙 开 市场 份 额 来源：国金 证券 研究 所测 算 来源：华经 情报 网，国金 证券 研究 所 测算 新品类梯队清晰，民用 电 工平台雏形初现，打开 中 长期成长空间：公 司 目前 虽然 转 换器、墙开两大 优 势品 类 市 场份 额已达 行业 首位，但 LED 照明、智能 生态 产品、充 电枪/桩、便携式储能等 产品发展 梯队 也已顺利搭 建，并且 已正 式 确定以“新能源+智 能生 态”为核 心的发展 新战略。依托 于公 司强大 的生 产端 规模 优势 叠加渠 道、品牌 赋能，新 品类发 展拥 有坚实基 础，民用 电工 大平 台雏形 初现，中 长期 成长 空间有 望逐 步打 开。图表5：品 类 发 展梯 队 清晰 图表6：民 用 电 工平 台 初现 来源：国金 证券 研究 所 来源：国金 证券 研究 所 2.公司“安全”的 品牌 形象 与渠道 扩展 已形 成良 性循 环，核 心优 势越 发稳 固，短期来 看，核心品类增长 路径依然 清晰。转换器方 面，“量”增逐 渐 趋于平稳，行业正 处供 给侧求变 阶段，深挖需求痛点，快速研发并迭代产品，推动产品均价稳步攀升，根据国金数字 Lab统计，公牛 天猫 平台 转换 器品类 均价 呈逐 年提 升态 势，2020 年约 为 21.8 元，2022 年1-11月均价 已达 30.3 元。整 体 来看，产品 结构 升级 带来 的“价”增 具备 持续 性，或将在 未来进一步 打开 转换 器品 类成 长上限。墙开 方面，在 精 装化、整 装化 趋势 下，B 端 渠道前 置布局越发 重要，尤其小 B 市 场或将 成为 公司 进一 步打 开份额 天花 板的 关键。2.1 转换器：行业逐步进 入供给侧求变阶段，“价”增将成主驱动 作为公司的成熟品类并且市场份额已超 50%的 转 换器 产 品，近 年 来 依 然 保 持 稳 健 增 长，2018-2021 年 CAGR 达 9.8%。基于 目前 时间 点，我们 认为未 来依 托中 国小 家电 保有量 的提升使公 司转 换器“量”增 仍有空 间，但产 品升 级带 来的“价”增贡 献度 或将 更为显 著，从而驱动 公司 优势 的转 换器 品类依 然可 持续 稳健 增长。从“量”的 维度 来看，行 业层面，中 国大 家电 户均 保有量 已逐 步趋 于平 稳，更多在 于小 家电保有量提升 带动整体 转 换器需求量增 长。根 据智 研咨询数据 统计，2021 年 中国转换器（插排）需 求量 约 5 亿个，2018-2021 年 CAGR 为 2.5%，整 体行 业需 求量 进入 小幅稳 增状态。而 从公 司层 面来 看，公司目 前份 额已 超 50%。整体来 看，需求 侧红 利期 逐渐消 退，公 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 7 司转换 器品 类销 量正 逐步 进入增 长平 稳期。图表7：转 换 器 历年 营 收及 YOY（亿元，%）图表8：大 家 电 百户 保 有量 已 逐步 趋于 平 稳 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 图表9：小 家 电 品类 及 保有 量（件/百户）图表10：中 国 插 排历 年 需求 量 情况及 YOY 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：智研 咨询，国 金证 券研 究所 从“价”的 维度 来看，转 换 器品类 经历 多年 的发 展，产 品同质 化已 较为 明显，在 需 求侧“量”增红利 期逐 渐消 退的 情况 下，行 业逐 步进 入供 给侧 主动 求 变阶 段。在这 一阶 段，公 司充 分显现龙 头能 力，深挖 消费 者的需 求痛 点，快速 研发 并迭代 产品，持 续推 出解 决普遍 痛点 或满足细分需 求的产品。在 消费升级趋 势下，持 续产 品迭代升级，推动产 品均 价稳步攀升。根据国 金数 字 Lab 统 计，公司天 猫渠 道转 换器（插 排）品 类均 价呈 现逐 年提 升态势，2020年约 为21.8 元，2022 年 1-11 月 均价 已达30.3 元，除因原 材料 上涨 进行 提价 外，产品 迭代带来 的价 格段 上移 趋势 已然明 显。整体 来看，产 品结构 升级 带来 的“价”增或将 在未 来进一步 打开 转换 器品 类成 长上限。0%5%10%15%20%25%0204060802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOY01002002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 10522 220510152025国 内城镇 国 内农村 美国 日本0%1%2%3%4%5%0123452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 YOY公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 8 图表11：产 品 迭 代升 级 带动 价 格段 稳步 提 升 来源：国金 数 字Lab，国 金证 券研 究 所 2.2 墙开：B 端渠道拓展或 将是打开公司份额天 花板 的关键 墙开品类特 性：1）单 价低；2）各品牌 表观差异 小；3）一定比例 消费者委 托电 工或装企购买。行业两大趋 势：1）一 二线 城市精装房 比例逐步 提升，目前一线 城市精装 化率 超 85%，二线城市 也已 超 65%；2）毛 坯房整 装、全包 趋势 明显，根据 中装 协统 计，2021 年一线 城市中消费 者选 择整 装、全 包的 占比分 别 达 30%/40%，二三 四线城 市整 装、全 包也 正成 为趋势，家装公 司渠 道越 发重 要。基于墙开品 类特性与 行业 两大趋势，B 端拓展 或将 成为墙开 品 类份额 进 一步 提升 的关键：1）目前公司 墙开品类 市场 份额虽已成 行业第一，但 目前相较转 换器品类 而言，份额仍 具提升空 间，整 体行 业也 相 对并未 足够 集中。我们 认 为造成 这一 现象 的关 键原 因或在 于墙 开产品的 购买 行为 更多 发生 在装修 或维 修过 程中，存 在一定 比例 的电 工或 装企 代买现 象，使得实际 产生 购买 行为 的较 多是非 个人 消费 者，公司 在 C 端 渠道 及品 牌心 智的 优势因 此削 弱。墙开的 品类 特性 一定 程度 决定了 品牌 商对 于 B 端或 小B 端 渠道 不容 忽视。并 且 目前行 业的精装化 及整 装化 两大 趋势，也使得 墙开 品类 的需 求 发生时 点更 为前 置，布 局B 端渠 道更 显关键。2）B 端 渠道 特性 或更 易做 大份额：B 端 渠道 一方 面 采购量 大、比价 明显、存 在竞争 门槛，另外一 方面，不 论从 大 B 端（房 企）还是 小 B 端（装企）角度 来看，消 费者 的满意 度一 定是两者份额 稳步提升 的关 键。从消协 统计数据 来看，消费者对 于装修投 诉较 多在于质量、合同、售后 服务 等，这 也 正是房 企、装企 极为 重视 的方面，也 是其 选择 产品 供应商 的考 量关键。整体 来看，随着 公 司 B 端 渠道 的深 入覆 盖，产品的 质量、售 后服 务水 平及成 本优 势将确保 公司 在 B 端持 续扩 大份额，尤其小 B 段 的拓 展将 进 一步 打开 公司 份额 天花板。公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 9 图表12：各 级 城 市精 装 修楼 盘 渗透 率 图表13：整 装、全包 趋 势明 显 来源：奥维 云网，国 金证 券研 究所 来源：中装 协，国金 证券 研究 所 图表14：历 年 家 装投 诉 类型 梳 理 图表15：合 作 全 国性 装 企数 量 来源：消费 者协 会，国金 证券 研究 所 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 3.充电枪/桩、无主灯、便携 式储能 产品 正成为公司 三大 潜力增长 品类，三 大品 类特性与 优势品类较为 相似，公 司优 势 大单品的 运作经验 未来 有望持续在 照明、充 电枪/桩等泛民 用电工品类上 复制、迭 代，公司大平台 协同效应 有望 显现，为三 大品类增 长奠 定坚实基础。并 且 三 大 品 类 所 处 赛 道 均 具 发 展 红 利，其 中 充 电 枪/桩 和 便 携 式 储 能 行 业 规 模 未 来 三 年CAGR 均有 望超 40%，未来 均将成 长为 千亿 级大 行业。公司 三大 新品 类先 发优 势明显，发展思路清 晰，将显 著打 开公司 中长 期成长 空间。3.1 品类特性+平台优势奠 定三大新品类成功基 础 1）品类相似度高，品牌+渠道协同性高，品类 运作 有迹可循 详细梳理公 司充电枪/桩、无主灯、便 携式储能 的品 类特性，可 明显发现，标 准化程度 较高、SKU 数量 相对 较少，并 且从消 费者 诉求、销售 渠 道来看 均与 优势 品类 转换 器具备 较高相似度。基 于公 司大 平台 的 协同效 应，三大 新品 类 先 发 优势明 显，运作 思路 也将 有 迹可循，支撑新 品类 规模 快速 扩张。88%65%15%0%20%40%60%80%100%一线 二线 三 四线0%20%40%60%80%100%01000200030004000500060002018 2019 2020 20210204060801001201402020 2021公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 10 图表16：三大新品类与转换器 品类/100%80%/4S/70%/90%来源：国金 证券 研究 所 2）原材料采购协同，具 备 成本优势 公司新 品类 基础 原材 料和 转换器 等优 势品 类 相 近，原材料 采购 具备 协同 效应。公司 为 维持原材料 整体 采购 成本 的稳 定，与 塑料、铜材 等关 键 性原材 料供 应商 建立 了长 期、稳 定的 战略合作 关系，持 续大 规模 采购有 利于 公牛 在供 应链 端维持 较高 议价 能力。图表17：各 品 类 原材 料 对比 图表18：公 牛 供 应商 实 力强 劲 品类 所属行业 基础 原材料 转换器 民用电 工 铜，塑 料，电子 元器 件 墙壁开 关 民用电 工 铜，塑 料，电子 元器 件 LED 照明 民用电 工 铜，塑 料，电子 元器 件 便携式 储能 民用电 工 铜，塑料，电子 元器 件 充电枪/桩 民用电 工 铜，塑 料，电子 元器 件 数码配 件 消费电 子 铜，塑 料，电子 元器 件 原材料 供应商 企业介绍 PC 科 思 创 聚 合 物（中 国）有 限公司 科思创系原德国拜耳旗下材 料 科 技业 务，2015 年成为独立 公司，是全 球领 先的高级聚合物和高性能塑料生产商 PC、PP 和 ABS 金 发 科 技 股 份有限公 司 上海证 券交 易所 上市 公司，证券代 码：600143 PC 和 PA66 南 京 立 汉 化 学有限公 司 成立于 1994 年，国内 首批成立的工程塑料改性企业之一 铜材 宁 波 金 田 铜 业（集 团）股 份有限公 司 全国中小企业股份转让系统挂牌公司，证券代码：834178 来源：Wind，国 金证 券研 究所 来源：公司 招股 说明 书，国金 证券 研 究所 塑料、铜 材与 五金 等主 要 原材料 采购 具备 明显 优势。公司主 要原 材料 采购 额 占总体 采购 金额比例 稳步 下降，虽 然铜 材、塑 料等 原材 料市 价确 有下降，但 主要 仍是 由于 随着采 购规 模扩大与 采购 模式 成熟，公 牛开始 拥有 采购 成本 优势。公牛主 要原 材料 采购 单 价均可 低于 市场价，以 2019 年 上 半 年 为 例，公 牛 PC、PP、ABS、铜 材 相 比 市 场 主 流 价 具 有8.1%/28.6%/9.6%/5.0%的 采购优 势。公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 11 图表19：公 牛 主 要原 材 料采 购 占总 采购 比 图表20：公 牛 主 要原 材 料采 购 单价 比市 价 低（元/千 克）来源：公司 招股 说明 书，国金 证券 研 究所 来源：Wind，国 金证 券研 究所 3.2 新能源充电 赛道红利 已现，公牛布局节奏 精准 随着中 国新 能源 汽车 市场 的快速 扩容，中 国新 能源 充电设 备（便携 式 充 电枪、充电 桩）市场空间 持续 扩大，根 据我 们测算，预 计 2025 年新 能 源充电 枪、充电 桩存 量市 场规模 将近2000 亿元，新能源 充电赛 道已迎来发展 红利期。目前 行业内 各 品牌仍处 于起 步阶段，公司充电枪/桩 品类除具 备平 台赋能外，整体渠道 布局 节奏也较为 精准，先 发优 势明显，有望充分 把握 行业 发展 红利。3.2.1 新能源汽车发展红 利+政策推动，充电设备 市 场正加速扩容 根据中 汽协 统计，截 至2021 年底，我 国新 能源 汽车 保 有量 达784 万辆，同 比增 长59.3%，今年8 月新 能源 汽车 渗透 率已 达 28%，整体 新能 源 汽车销 售进 入加 速期。与 此对应，多项相关政策 逐 步出 台，积 极 推动新 能源 充电 基础 设施 建设，整 体充 电设 备市 场 规模将 迎快 速扩容，根 据我 们测 算，预 计2025 年 新能 源便 携式 充 电枪、充 电桩 存量 市场 规 模将 近2000亿元。图表21：我国充电基础设施相 关政 策 2022 8 2000 2022 1 2000 2021 5 15 2021 2()10%2020 12()2020 10(2021-2035)2020 6 来源：国务 院办 公厅，国 金证 券研 究 所 22.4%23.9%22.4%13.2%13.5%11.3%16.9%13.7%12.3%0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019H1塑料 铜材 五金01020304050 PC PP ABS 2016 2017 2018 2019H1公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 12 图表22：充电枪/桩市场规模测算 1 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 124.6 276.6 470.2 634.7 660.1 462.1 12.1 15.4 19.3 23.1 25.5 19.1 392 668.6 1138.7 1773.5 2433.6 2895.7 100 115.4 134.7 157.9 183.3 202.4 492 784 1273 1931 2617 3098 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 215.6 381.1 649.1 1010.9 1387.1 1824.3 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 35.0 40.4 45.8 55.3 64.2 72.9/350 350 350 350 350 350 8.8 14.8 24.3 37.3 50.8 66.4 2.9 3.0 2.5 2.3 2.1 2.0(169.7 261.3 509.4 839.7 1246.1 1549.0 70%72%72%74%75%75%(118.8 188.2 366.8 621.4 934.6 1161.8 35%34%33%32%31%30%(59.4 88.9 168.1 268.7 386.3 464.7(/3000 2900 2800 2750 2700 2650(/48000 48000 42000 39600 37200 34800 kW 120 120 120 120 120 120/W 0.4 0.4 0.35 0.33 0.31 0.29 320.6 481.1 808.7 1235.0 1689.4 1925.1 来源：中国 充电 联盟，国 金证 券研 究 所测算 3.2.2 公司发展节奏稳健，布局越发全面 公司充电枪/桩品类具 备生 产、渠道、品牌等多 方面 先发优势，近两年来，整 体发展节 奏稳健，亟待 快速 放量 期。2021 年 6 月起 公司 陆续 上 市 新能 源汽 车充 电枪、充 电桩，鉴于产品销 售经 验积 累需 要及 消费者 购买 渠道 新趋 势，整体发 展先 从电 商起 步，随着电 商销 售逐步占 据行 业前 列后，在 2022 年 3 月 起，开始组 建 新能源 渠道，大 力拓 展线 下新能 源充电桩市 场。整体来 看，公司 发展 节奏 稳健，产品 持续 迭代，渠 道布局 越发 全面。在 B 端 渠道方 面，重点对机 关事 业单 位、物业、充电 场站 等客 户进 行开 发试点，并 于 9 月 6 日与 国网车 网公 司建立全 面合 作关 系；在 C 端渠道 方面，稳 固电 商优 势的同 时，新渠 道拓 展加 速进行，目前公司新 能源 车销 售商、汽 车美容 装潢 店等 专业 售点 已达上 千家。虽然 目前 公 司该业 务体 量仍较小，但 已体 现快 速发 展态势，公 司 2021 年 充电 枪/桩 业务 实现 营收 2000 万元，2022年H1 已实 现营 收约4400 万元。需 求强 劲叠 加公 司 先发优 势明 显，有 望逐 步 成为公 司重 要增长点。公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 13 图表23：充电枪/桩渠道布局 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 图表24：公 司 充 电枪/桩 历年 营 业收入（万 元）图表25：便 携 充 电枪 市 场品 牌 价格 对比 5m 899 13A 688-1280(13A/16A/32A 1199 16A PRTDT 1480 16A 643 16A 749 16A 1167 16A 来源：公司 公告，国 金证 券研 究所 来源：淘宝，国 金证 券研 究所 3.3 无主灯或是公司照明 业务份额提升的关键 突破 口 随着市 场渗 透率 提升，政 策支持 叠加 LED 照明 技术 的成熟，LED 照 明市 场规 模快速 增长，但整体 LED 市 场格 局目 前 仍然相 对较 为分 散。我们 认为，除了 产品 本身 技术 壁垒较 低外，装饰 灯SKU 较多、消费 者 诉求较 大比 例侧 重美 观度 或是核 心主 因，产 品品 类 属性决 定市 场份额相 对较 难集 中。图表26：中国LED 照明 市 场规 模（亿元）图表27：2021 年 LED 照 明主 要 企业市 场 占 有率 来源：CSA，国金 证券 研究 所 来源：Euromonitor，国金 证券 研究 所 0500100015002000250030003500400045002021 2022H16358737475488627942802000400060008000100002017 2018 2019 2020 2021 Osram NVC 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 14 集中度难题是否无法 破局：我 们认 为无 主灯 品类 的 兴起，或 是破 解行 业集 中 度提升 困局 的关键。近年 来，一方 面供 给端，无主 灯具 备隐 蔽性、照明 无死 角等 品类 优势，并且 随着 技术升级，成 本端 逐步 下降，另一 方面 需求 端，随 着 消费者 年轻 化，消费 观念 升级叠 加对 简约装修 风格 越发 追求，两 方面共 同使 得无 主灯 逐渐 成为行 业发 展趋 势。而 对 于无主 灯这 一标准化程度非常高的品类，消费者的关注点更多在 于安全、耐用层面，并不 在于外观与SKU 丰 富度，无 主灯 品类 的特性 奠定 了份 额集 中的 基础。品类特性决定公牛份额提升具备优势，中期持续增长可期：无主 灯 这 一标 准化 程 度 较高的产品 特性 决定 性价 比是 各品牌 获客 的关 键，公 司依 托平台 的材 料采 购、生 产的 规模优 势，整体成 本具 备先 发优 势，从实际 产品 对比 来看，公 牛无主 灯产 品性 价比 较为 明显，份额 持续扩张 可期。图表28：经 销 商 涉足 家 装商 照 的原 因 图表29：公 牛 无 主灯 产 品具 备 性价 比 来源：古镇 灯饰 融媒 体中 心，国金 证 券研究 所 来源：淘宝，国 金证 券研 究所 3.4 便携式储能已迎黄金 发展期，公牛布局正 当时 3.4.1 行业现状：规模快 速扩容，中国已成最 大生 产国，而内需仍处起 步阶 段 便携式 储能 产品 凭借 绿色 无污染、安 全便 携、适 配 性广泛 等众 多优 点，精准 匹配了 消费 痛点，广泛 应用 于户 外出 行 和应急 设备 等多 个领 域，并且随 着新 能源 汽车 的发 展带动 上游 锂离子电 池产 业的 成熟，整 体便携 式储 能行 业市 场规 模快速 增长。根据 中国 化 学与物 理电 源行业协 会统 计，2021 年 全 球便携 式储 能市 场规 模 达111.3 亿元，同 比增 加 161.3%。从需求 端来 看，2020 年美 国销售 全球 占比 达 47.3%，是便 携式 储能 产品 最大 的应用 市场，而中国仅占 比 4.9%，主要 由于中国目前 户外市场 仍 处起步阶段。而从供 给端 来看，中国是全球 最大 的便 携式 储能 电源生 产国，2021 年 中国 便携式 储能 产值 达 92.2 亿 元，同 比增长152.8%。图表30：2016-2021 年 全 球便 携 式储能 出 货 量（万 台）图表31：2016-2021 年全 球 便携 式 储能 市 场 规模（亿元）来源：中国 化学 与物 理电 源行 业协 会，国金 证券 研究 所 来源：中国 化学 与物 理电 源行 业协 会，国金 证券 研究 所 15%50%30%5%0%10%20%30%40%50%60%w 18.9 w 17.9 w 26.9 w 23 31 34.9 30.9 20.8 109 458 63 89 29.8 6w/m 16.9 0%50%100%150%200%250%300%01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001202016 2017 2018 2019 2020 2021 公司深度研究 敬请参 阅最 后一 页特 别声 明 15 图表32：2020 年全 球 便携 式 储能 主要 销 售 地区 分 布 图表33：2020 年全 球 便携 式 储能 主要 生 产 地区 分 布 来源：中国 化学 与物 理电 源行 业协 会，国金 证券 研究 所 来源：中国 化学 与物 理电 源行 业协 会，国金 证券 研究 所 图表34：2016-2021 年中 国 便携 式 储能 出 货 量（万 台）图表35：2016-2021 年中 国 便携 式 储能 市 场 规模（亿元）来源：中国 化学 与物 理电 源行 业协 会，国金 证券 研究 所 来源：中国 化学 与物 理电 源行 业协 会，国金 证券 研究 所 3.4.2 行业发展：进一步 扩容趋势确定，中国 市场 也正迎机遇 两大驱 动力 促使 便携 式储 能行业 有望 迎来 加速 扩容：1）随着 户外 活动 正快 速在 全球普 及，根据中国化学 与物理电 源 行业协会预测，2026 年户 外休闲及作 业场景对 便携 式储能新增需求 达1355 万 台，户 外需 求场景 将显 著支 撑便 携式 储能行 业扩 容。2）存 量市 场中，便携式储能 产品 也正 对小 型燃 油发电 机开 始逐 步替 代。通过详 细对 比可 发现，便 携式储 能产 品相较于小型燃 油发电机，在重量、使用 及维护 成本、环保等方 面均有明 显优 势，2021 年替代率 为 5%，根 据中 国化 学与物 理电 源行 业协 会预 测，2026 年 替代 率有 望 达 19%。依 托两大驱 动力 的推 动，预 计 2026 年 全球 便携 式储 能规 模有望 达882 亿元，2022-2026 年CAGR达43.5%。47%30%5%5%5%8%92%3%2%3%0%50%100%150%200%250%300%01002003004005002016
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