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1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告公司深度研究 Tabl e_First|Tabl e_Summary 600958 业 绩弹 性可 期的 资管 特色 券商 投 资要 点：公司 轻 资产 业务 整体 向好，其中 资产 管理 业务 行业 领先，有望 受益 于未 来资管行 业扩 张。重资 产业 务受益 于公 司再 融资 落地，同时 信用 减值 充分 下未来业 绩有 望释 放。当前 公司 估 值处 于历 史底 部区 间，投 资价 值显 著。轻资产业务整体向好，资 管业务优势突出 1）经 纪业 务迅 速增 长的 同 时其业 务结 构持 续优 化，2016-2021 年 间产 品代销和期 货经 纪占 比分 别上 升14.64pct 和17.12pct，达到15.65%和25.77%；2）公 司资 管业 务行 业领 先，旗下 东证 资管、汇 添富 基金2022H1 管理 规模分别排 名券 商资 管第7和 公 募基金 第9，2021 年 对公 司 净利润 贡献 分别 达26.77%和21.51%；3）投 行 业务2022 年 前三 季度 增长13.8%，未来 东方 投行回归 后 公司 有望 进一 步整 合资源、拓 展投 行业务。再融资提升公司抗风 险能 力，减值充分业绩弹 性大。1）公 司2022 年 配股 再融 资127 亿 元，有效 帮助 公司 降 低流动 性风 险；2）2016-2021 年公 司利 息净 收 入CAGR 高达30.11%，2022 年计提 信用 减值 损失8.79 亿 元，同比+243%，未 来业绩 有望 随减 值下 降而 修复；3）2023 年随着市场复 苏，自营 投资 收益 有望 同 比大 幅增 长。盈利 预测、估值与评 级 我们预 测公 司22/23/24 年 收入分 别为160/250/304 亿 元，同 比-34%/+56%/+21%，CAGR 为8%；归母 净利 润分 别为27/49/57亿 元，同比-49%/+80%/+17%，CAGR 为7%；EPS 分别 为0.32/0.58/0.67 元。我们 认为 公司目前信 用减 值计 提充 分且 资管业 务领 先，短期 业绩 弹性较 大，长期 成长 性突出。根据 可比 公司 估值 法，给 予公 司2023年1.5 倍PB，目 标价13.68元。首次覆 盖，给予“买 入”评级。风险 提示：二级市场修复 不及预期，基金代销竞争激烈，资管增长不及预期，股 票质 押业 务减 值计 提进一 步提 升。Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 会计年 度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总 收入(百万 元)23134 24370 16053 25020 30373 同比增 长 21%5%-34%56%21%营业利 润(百 万元)2697 6231 3585 6461 7545 同比增 长-2%131%-42%80%17%归母净 利润(百万 元)2723 5372 2726 4905 5729 同比增 长 12%97%-49%80%17%每股收 益(元)0.39 0.77 0.32 0.58 0.67 PE 28.33 14.36 34.38 19.11 16.36 PB 1.40 1.30 1.41 1.21 1.16 数据来 源：公司 公告，wind，国 联证 券研究 所 预 测；股价 为 2023 年 01 月 20 日 收盘 价 证券研 究报 告 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2023 年 01 月 28 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 证券 买入/（首次评级）11.03 元 13.68 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据/7,469/7,469 A 76,936 8.61%79.31/14.04/7.52 Tabl e_First|Tabl e_C hart Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：刘 雨辰 执业证 书编 号：S0590522100001 邮箱：分析师：曾 广荣 执业证 书编 号：S0590522100003 邮箱：Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 请务必 阅读 报告 末页 的重要 声明-50%-40%-30%-20%-10%0%10%东方证券 沪深300本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 投资聚 焦 核 心逻 辑 轻资产 业务 整体 向好：经 纪业务 近年 增长 迅速，且 财富管 理和 期货 经纪 占比 提升持续 优化 业务 结构；子 公司东 证资 管和 汇添 富基 金的管 理规 模位居 前10，资管净收入有望 随 资管 行业 发展 而持续 增长；投 行业 务2022 年前 三季 度增 长13.8%，东方投行回 归将 进一 步 提 高综 合服务 能力。重 资产 业务 弹性较 大：配股 再融 资缓 解流动性风险；对 质押 股票 的 信 用减值 计提 充分，减 值恢 复正常 后利 润有 望提 高；自营投资业务 有望 随市 场修 复而 显著提 升。不 同于 市场的 观点 我们重 新拆 分并 测算 各业 务收入，将 私募 业务 和 汇 添富的 净利 润贡 献合 并入 资管业务，并 从投 资业 务收 益中剔 除子 公司 股权 变动 的影响。重 拆分 后，资管 业务净收入占 营业 总收 入的29%，高于报 表口 径下 的15%。此 外，我 们单 独测 算了 东证 资管、汇 添富 基金、东 证资 本三家 资管 子公 司未 来 各 自的业 务增 量，以更 准确 地估算公司资 管业 务的 增长 空间。核 心假 设 我们假 设2022-2024 年：1.全市场 日均 股基 交易 额分 别为 1.0/1.1/1.3 万亿 元，公司 股基 市占 率分 别为7.38%/7.60%/7.83%。2.行业平 均佣 金率 分别 为 2.50%/2.50%/2.50%。3.两融余 额分 别 为 1.9/2.1/2.2 万亿 元，公 司两 融业 务市占 率维 持 在 1.25%。4.保代人 数占 比分 别 为2.35%/2.42%/2.50%。5.东证资 管和 东证 资本 的综 合净管 理费 率分 别维 持 在 1.1%和 1.6%，汇添 富净利润/管理 规模 的比 例维 持 在 0.4%。盈 利预 测、估 值与 评级 我们预 测公 司22/23/24 年 收入分 别为160/250/304 亿 元，同 比-34%/+56%/+21%，CAGR 为8%；归母 净利 润分 别为27/49/57 亿 元，同比-49%/+80%/+17%，CAGR 为7%；EPS 分别 为0.32/0.58/0.67 元。我们 认为 公司 目前 信用减值计 提充 分且 资管 业务 领先，短期 业绩 弹性 较大，长期 成长 性突 出。给予 公司2023 年1.5 倍PB，目 标价13.68 元。首 次覆 盖，给予“买入”评级。投 资看 点 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 正文目录 1.营收稳定增长的资管 特色 大型券商.5 1.1 资管优 势突 出.5 1.2 管理团 队经 验丰 富.5 1.3 盈利能 力稳 步提 升.7 2.轻资产业务全面向好.9 2.1 经纪业 务稳 步增 长并 实现结 构优 化.9 2.2 资管规 模行 业第 一.12 2.3 东方投 行回 归加 速投 行业务 发展.19 3.重资产业务业绩弹性 大.21 3.1 再融资 提升 公司 竞争 力和抗 风险 能力.21 3.2 减值计 提充 分使得 利 息净收 入增 长弹 性大.21 3.3 二级市 场好 转有 望带 动投资 业务 增长.24 4.25 4.1.25 4.2 估值分 析与 投资 评级.27 5.风险提示.28 图表目 录 图表 1：东方证券历史沿 革.5 图表 2：东方证券管理层 均经验丰富.6 图表 3：营业收入.7 图表 4：归母净利润.7 图表 5：归母净资产.7 图表 6：ROE 与净利润率.7 图表 7：东方证券各项排 名.8 图表 8：财报口径收入拆 分.8 图表 9：重拆分收入结构.8 图表 10：经纪业务净收入.9 图表 11：经纪业务收入占 比.9 图表 12：客户数量（万户）.9 图表 13：托管资产规模（亿人民币）.9 图表 14：经纪业务净收入 拆分.11 图表 15：证券经纪业务净 收入.11 图表 16：财富管理业务净 收入.11 图表 17：期货经纪业务净 收入.11 图表 18：东方证券经纪业 务收入测算.12 图表 19：东证资管营业收 入.13 图表 20：东证资管净利润.13 图表 21：东证资管净利润 贡献度.13 图表 22：东证资管管理规 模与排名.14 图表 23：东证资管管理规 模拆分.14 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表 24：东证资管收入测 算（单位：亿元）.14 图表 25：汇添富营业收入.15 图表 26：汇添富净利润.15 图表 27：汇添富净利润贡 献度.15 图表 28：汇添富管理规模.16 图表 29：汇添富非货币基 金管理规模.16 图表 30：汇添富管理规模 排名.16 图表 31：汇添富产品结构.16 图表 32：汇添富收入测算（单位：亿元）.17 图表 33：东证资本营业收 入.17 图表 34：东证资本净利润.17 图表 35：东证资本净利润 贡献度.18 图表 36：东证资本管理规 模.18 图表 37：东证资本在管项 目数量.18 图表 38：东证资本收入测 算（单位：亿元）.19 图表 39：投行业务收入.19 图表 40：投行业务收入占 比.19 图表 41：股权承销金额（亿元）.19 图表 42：债券承销金额（亿元）.19 图表 43：东方证券投行业 务收入空间测算（单 位：亿元）.21 图表 44：利息净收入.22 图表 45：公司融资融券余 额.22 图表 46：公司股票质押余 额.23 图表 47：公司融资融券余 额和股票质押余额市 场占 比.23 图表 48：减值损失项压制 净利润.24 图表 49：公司信用减值情 况（年度，亿元）.24 图表 50：公司信用减值情 况（季度，亿元）.24 图表 51：投资净收入.25 图表 52：交易性金融资产 结构.25 图表 53：公司营收测算（亿元）.26 图表 54：可比公司估值表.27 图表 55：东方证券 PE Band.27 图表 56：东方证券 PB Band.28 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.营收稳 定增长的资管特色 大型券商 1.1 资 管优 势突出 A+H 股上市券商。公 司成 立于 1998 年，并 于 2003 年增资 改制 为股 份制 公司。2015 和 2016 年，公司 分别 在上海 证券 交易 所（600958.SH）和 香港 联交所（03958.HK）上市，成为 行业 第五 家 A+H 股上 市券 商。目前，公 司 总资产 达 3266 亿，员工7000 余人，在 全 国 87 个城 市设 有177 家分 支机 构。提供全方位综合金融 服务，资产管理布局行 业领先。资管业 务方 面：公 司于 2005年成立 汇添 富基 金，目前 作为第 一大 股东 持有 其 35.412%的股 份；2010 年设 立 国内首家券商 系资 管公 司东 证资 管；同 年成 立 PE 公 司东 证 资本。除资 管业 务外，东 方 证券的业务 还扩 展至 了期 货、另类投 资和 境外 业务：2007 年成 立东 证期 货；2010 年设立香港公司东 方（香港）；2012 年设 立创投公 司东证创 新，以自有 资金进行 股权 投资、特殊资 产投 资、量化 投资 等。图表1：东方 证 券历 史 沿革 日期 东方证 券历 史沿 革 2020 完成收 购花 旗持 有的 全部 东方花 旗证 券股 份，并将 全资子 公司 东方 花旗 证券 更名为 东方 证券 承销保荐 有限 公司（简 称东 方投行）。2016 H 股 上市，成 为第 五家 A+H 股 上市 券商。2015 于上海 证券 交易 所成 功挂 牌上市。2012 与花旗 集团 合资 成立 东方 花旗证 券，设立 东证 创新。2010 设立东 证资 管（我国 首家 券商系 资管 公司）、东证 资 本、东 方（香港）。2007 收购上 海久 联期 货经 纪有 限公司，更 名为 东证 期货。2006 托管并 收购 原北 方证 券 20 家营业 部，营业 网点 数量 增至 57 家。2005 设立汇 添富 基金 公司。2004 成为创 新试 点证 券公 司。2003 增资并 改制 为股 份公 司。1998 东方证 券有 限责 任公 司正 式开业。资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 1.2 管 理团 队经验 丰富 公司管理层证券行业 工作 经验 丰富，在公司任职时 间较长。公司 高级 管理 层 在加入公司 前 大 多有 券商 或证 监会 工 作经 历，对证 券行 业有深 刻理 解。如公 司董 事长金 文忠在加 入公 司前，曾 任万 国证券 研究 所副 所长 和总 裁助理，及 野村 证券 副总 经理。此外，公 司高 管在 东方 证券 的工作 年限 平均 超 过 22 年，熟悉 公司 业务 和组 织结 构，对本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 公司有 较强 的归 属感 和认 可度。七 位现 任管 理层 中，公司董 事长 金文 忠、总 裁 鲁 伟铭、副总裁 舒宏 和副 总裁 张建 辉四人 均在 公司 成立 时（1998 年）便加 入公 司。内部 提拔 方式在 加 强员 工积 极性 的同 时 减少 了人 员的 流失 率，有助于 保持 组织 稳定 性；从内部 选拔出的，具 有丰 富工 作经 验的管 理者，其 对公 司业 务经营 会更 了解，对 公司 文化也 会更认可，更 有利 于公 司理 念的传 承以 及各 项战 略的 制定和 执行。图表2：东方 证券 管 理 层均经 验 丰 富 姓名 职位 加入时间 履历 金文忠 董事长 1997 现任公 司党 委副 书记、董 事长、执 行董 事，东 证资 本董事 长，东证期货董事，东方证券 承销保荐有限公司董事长，东证创新董事。曾任 万国证券研 究所副所 长、总裁助理，野村证券副总经 理，公司 副总 经理、投资 业务 总部 总经 理、总裁。鲁伟铭 总经理 1998 现任公司党委副书记、总 裁，东证资本董事。曾任 国泰证券交易部 经营 处项 目经 理，公 司交易 总部 证券 投资 部副 总经理、证券投资业务总部业务董 事、固定收益业务总部副 总经理、固定收益业务总部总经理、总裁助理、副总裁、金 融衍生品业务总 部总 经理。舒宏 副总经 理、财务 总监 1998 现任公司副总裁、财务总 监，东方证券承销保荐有 限公司首席信息官。曾任申银万国 电脑网络中心开发部经理，公司信息技术中心总经理、总裁 助理、信息技术中心总经 理、经纪业务总 部总 经理、信 息技 术总监、营 运总 监、首席 信息官。张建辉 副总经 理、资产管理 总部 总经理 1998 现任公司副总裁，东证创 新董事长，东方(香港)董 事长，东证国际董事长，东证资本 董事，中证信用增进股份 有限公司监事，上海诚毅新能源创 业投资有限公司监事。曾 任公司 辽宁管理总部总经理、资金 财务管理总部总经理、计 划财务总部总经 理、资金 管理 总部 总经理。徐海宁 副总经 理、财富管理 总部 总经理 2012 现任公司副总裁、财富管 理业务总部总经理。曾任 通商控股副总裁，上海广和投资总 经理、董事长，大新华置 业副总经理，大新华物流控股（集 团）有限公司总经理，大 新华投资管理总经理，九龙山董事、常务副总裁，公司销售 交易总部副总经 理、总 裁 助理、财 富管理 业务 总部 总经 理、副总裁。王如富 董事会 秘书 2005 现任公司董事会秘书、联 席公司秘书、董事会办公 室主任，汇添富基金监事，上海诚 毅新能源创业投资有限公 司董事。曾任金信证券规划发展部 总经理助理、秘书处副主 任，公司研究所 证券 市场 战略 资深 研究员、董 事会 办公 室副 主任。卢大印 首席信 息官 2001 现任公司首席信息官，东 证期货党委书记、董事长，东证润和资本管理有限公司董事 长、东证期货国际（新加 坡）有限公司董事长，上海市期货 同业公会法定代表人、副 会长。曾任申银万国证券营业部副 经理、信息技术中心副总 经理、电子商务 业务 总部 副总 经理、经纪 业务 总部 副总 经理。资料来 源：公司 官网，国 联证 券研 究 所 本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 1.3 盈 利能 力稳步 提升 纵向看：营收 规模和盈利 能力 整体呈上升趋势。1）受益于 高速 发展 的资 管业 务和持续 丰富 的产 品矩 阵，公司 营 收水 平 自 2019 年 以来持 续上 升。2014-2021 年，公司营业 收入 从 55.00 亿 元 增长至 243.70 亿 元，CAGR 达 23.70%；归 母净 利润从23.42 亿 元增 长至 53.72 亿元，CAGR 达 12.59%；归母 净资 产从 183.53 亿元增 至641.27 亿元，CAGR 达 19.57%。2022H1 受权 益市 场表现 不佳 影响，公司 业 绩有所下滑：实现 营收 72.96 亿 元，同 比-45.05%；归 母 净利润 6.47 亿 元，同比-76.03%。2）公司 ROE 和 净利 润率 自 2019 年起 持续 增长。2018-2021 年，公司 ROE 从 2.35%增长 至 8.64%，提 升 6.29pct，且 2021 年 ROE 略 高 于上市 公司 平均 的 7.76%。2018-2021 年，公司 净利 润率 从 11.95%上升 至 22.04%，提 高 10.09pct。横向看：公司资管业务自 2017 年以来稳居行业 第一，显著领 先同 业。其 余规 模和收入 指标 中，除证 券经 纪业务 收入 和融 资类 业务 收入的 排名 接 近 20 名，近 几年各图表3：营业 收 入 图表4：归母 净 利润 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 图表5：归母 净 资产 图表6：ROE 与 净 利润 率 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300营业收入（亿元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%020406080归母净利润（亿元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800归母净资产（亿元）同比0%10%20%30%40%50%0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ROE 净利润率本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 指标均 稳定 在 约 12-13 位。整体 来看，东方 证券 在业 内处在 相对 头部 的位 置，资管业务表现 突出，其 余业 务发 展较均 衡。图表7：东方 证 券各 项 排名 资料来 源：中国 证券 业协 会，国联 证 券研究 所 对收入拆分看：为 更好 地 观察各 业务 的收入 情况，本报告 重拆 分了 资管 和投 资收入。定义 资产 管理 业务 净收 入为：财 报口 径下 的资 管业 务净收 入（主 要来 自东 证资 管）+私募基 金净 收入+权益 法 核算的 汇添 富长 期 股 权投 资收益。定义 投资 净收 益 为：财报口 径 下 的 投 资 净 收 益-权 益 法 核 算 的 长 期 股 权 投 资 收 益-处 置 联 营 企 业 产 生 的 投 资 收益+公允 价值 变动 净收 入。根据重 新拆 分后 的收 入结 构，在 2022 年上 半年，资管业务净收 入占 公司 营业 收入 的 29%，且 其占 比自 2019 年深化 资本 市场 改革 以来 持续提升 16pct。经纪 业务 净收 入占 21%，其 占比 自 2019 年 以来 也持 续上 升约 13pct，主要受益 于公 司财 富管 理 业 务和期 货经 纪业 务的 高增 长。投 行净 收入 占 12%，自 2019年以来 随注 册制 改革 而小 幅上 升 6pct。利息 和投 资 净收入 各 占 6%，其中 投资 收益的占比波 动较 大，位 于 0%-64%之 间。2016 2017 2018 2019 2020 2021总资产 9 9 11 11 12 12净资产 12 9 10 11 12 13营业收入 18 12 10 13 12 12净利润 14 11 15 13 16 12证券经纪业务收入 21 19 19 20 20 20投资银行业务收入 13 12 10 15 12 13融资类业务利息收入 10 13 13 14 18 20证券投资收入 6 4 96 14 9 12资产管理业务收入 7 1 1 1 1 1规模性指标分业务指标图表8：财报 口 径收 入 拆分 图表9：重拆 分 收入 结 构 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所-20%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021经纪 投行 资管 利息 投资 其他-20%0%20%40%60%80%100%120%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1经纪 投行 资管 利息 投资 其他本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 2.轻资产 业务全面向好 2.1 经纪业 务稳 步增长 并 实现 结构优 化 经纪业务稳步发展。公司的 经纪业 务主 要包 括证 券经 纪业务 和期 货经 纪业 务两 部分，其 中期 货经 纪业 务通 过全资 子公 司东 证期 货开 展。公司 通过 收 购证 券公 司快速 扩张：截 至 2022 年 6 月 底，共有 177 家证 券营 业部，30 家期 货营 业部，覆盖 87 个城市。公 司客 户数 为 233 万 户，较 2021 年末 增长 6.4%。公司 托管 资产 总额 人民 币 8122亿元。2018-2021 年，公司 经纪业 务净 收入 从 13.52 亿元持 续提 升 至 36.17 亿 元，占2021 年营 业总 收入 的 14.87%，CAGR 为 38.83%。2022 年上 半年，由 于权 益市 场表现较弱，代销 金融 产品 业务 受到冲 击，经纪 业务 实现 净收 入 15.57 亿 元，同比 小幅下 滑0.26%，收 入市 占率1.6%，为行业第 21 名。图表10：经纪 业 务净 收 入 图表11：经纪 业 务收 入 占比 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 图表12：客户 数 量（万 户）图表13：托管 资 产规 模（亿 人 民 币）资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所-100%-50%0%50%100%150%200%010203040经纪业务净收入（亿元）同比-20%0%20%40%60%80%100%120%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021经纪 投行 资管 利息 投资 其他0%5%10%15%20%25%0501001502002502017 2018 2019 2020 2021 2022H1客户数量（万户）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100002017 2018 2019 2020 2021 2022H1托管资产总额（亿元）同比本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 行业佣金率下行背景 下，着重发展财富管理和 期货 业务，持续优化 经纪业务 收入结构。2014-2021 年，代销 金融产 品净 收入 占经 纪业 务净收 入的 比例 从 1.01%提升至15.65%，提高 14.64pct。22H1 由 于基 金市 场遇 冷，代销金 融产 品净 收入 占比 暂时下降至 9.41%，未 来有 望随 着 市场行 情和 情绪 修复 而迅 速回升。此外，2014-2022H1 间，期货经纪业务净收入占经纪业务净收入的比例从 8.65%上 升 至 31.70%，提高23.05pct。财富管理客户规模跃 升，偏股型基金销售居前。公 司于 2021 年 6 月获 批公 募 基金投顾 业务 试点。2021 年 11 月展 业后，公 司财 富管理 业务 增长 迅速：2022 年上 半年，公司 推出了 13 支投 资 组合策 略，代销 产品 引进 数量 较 2021 年 全年 提升 230%，2022 年 6 月股票 型和 混合型公募 基金 保有 规 模 449 亿元，券商 中排 名第9。截至 2022年 6 月底，公 司 财 富客 户 数量 共 15.8 万户，资 产规 模 1.8 万 亿元；高 净值 客 户数量3.5 万 户，资产 规模1.5 万亿元。期货经纪业务行业领先。2022 年 上半 年，东 证期货 的交易 量市占 率排名 第一，净利润、营 业利 润、手续 费收入、营 业收 入和 客户 权益 均 排名 第三。截 至 2022 年 6月底，东证 期货 客户 超 11.7 万，较2021 年底 环比+11.9%；客户 权益 规模 超过 700 亿元，较 2021 年底 环比+7.7%。由 于起 火 具 备非 方向 性 特征，熨平 业绩 波动。场 外衍生品业务 核心 是为 投资 提供 保险，券商 通过 卖波 动率 和对冲 风险 盈利，是 一种 稳定的 非趋势性的盈 利模式。同时，业务存在 规模效应：由 于多客户之 间存在自 然对 冲效应，业务规 模越 大、交易 对手 方越多，则 风险 更加 分散，交易 费用 也会 降低。预 计未来 随公司场 外衍 生品 业务 规模 进一步 扩张，场 外衍 生品 业务收 入有 望持 续稳 定增 长，从 而增强公 司盈 利稳 定性，熨 平业绩 波动。此外，东 证 期货的 投研 平台“繁微”目前已为部分机 构客 户成 功搭 建了 定制库，对 客户 的吸 引力 得到进 一步 提升。本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 展望未 来，财富 管理 需求 扩张+期 货经 纪业 务持 续增 长下，公司 经纪 业务 收益 有望持续提 升。根 据我 们测算，2022-2024 年公司 财富 管理 产品 化净 收入 预计 分别为34/43/50 亿元，同比分别-7%/+27%/+17%，CAGR 约 11%。测算 具体假 设如 下：（1）假设 2023、2024 年 日均股 基成 交额 增速 分别 为 15%和 15%；（2）假设 2022 年 股基 市 占率维 持在 2022 年 6 月的 1.60%。参考 2018-2021年 3.20%的平 均市 占率 增 速，假设 2023、2024 股 基市占 率分 别同 比增 长 3%，达 到1.65%和 1.70%。（3）东方 证券 整体 佣金 率 低于行 业 均 值，假 设 2023、2024 年代 理买 卖证 券净佣金率 同比 下 滑 2%和 1%。图表14：经纪 业 务净 收 入拆 分 图表15：证券 经 纪业 务 净收 入 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 图表16：财富 管 理业 务 净收 入 图表17：期货 经 纪业 务 净收 入 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 0%50%100%期货经纪净收入代销金融产品净收入代理买卖证券+交易单元席位租赁净收入-100%-50%0%50%100%150%200%010203040代理买卖证券+交易单元席位租赁业务净收入（亿元）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0123456代销金融产品业务净收入（亿元）同比0%20%40%60%80%100%0246810 期货经纪业务净收入（亿元）同比本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表18：东方 证 券经 纪 业务 收 入 测算 资料来 源：公司 年报、Wind，国联 证 券研究 所 2.2 资管规 模行 业第一 东 证资 管 东证资 管（东方 红）是我 国首家 券商 系资 管子 公司，并且 是最 早获 得 公 募基 金牌照的券商资 管公司。东证 资管积极拓 展产品矩 阵，已覆盖货币 型、混合 型、债券型、指数型 和 FOF 基金。目 前 正在积 极布 局得 公司 的养 老金项 目，首支 目标 日期 养老金FoF 已 获批。东证资管收益持续增长，净利润贡献度提升。2016-2021 年，东 证资 管的 营业 收入从 10.27 亿 元增 长至 37.47 亿元，CAGR 为 29.53%，2021 年受托 资产 管理 业务净收入 排名 行业 第 1 位。2016-2021 年，公司 净利 润 从 3.90 亿元 增长 至 14.38 亿元，CAGR 为 29.81%。从净 利润贡 献度 来看，2016-2021 年，东证 资管 净利 润占 合并利润表净 利润 的比 例从 16.86%上 升至 26.77%，增加 9.91pct。2022 年上 半年，东证资管收 入 为 14.99 亿 元，同比-23.91%；净 利润 为 4.97 亿元，同 比-25.26%。2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E股基成交额（双边，亿元）2769732 2418793 2011744 2732465 4394728 5525936 4940747 5917189 6701171东方证券市占率 1.22%1.55%1.54%1.46%1.62%1.74%1.60%1.65%1.70%东方证券股基交易额（双边，亿元）35481 37588 30981 39894 71195 96704 79052 97515 113748东方证券净佣金率 0.03%0.02%0.02%0.02%0.02%0.01%0.01%0.01%0.01%代理买卖证券业务净收入（亿元）9.33 7.44 5.68 7.51 10.94 12.41 9.80 11.77 13.44同比-20%-24%32%46%13%-21%20%14%交易单元席位租赁净收入（亿元）4.08 4.38 4.4 4.22 6.46 8.79 8.34 10.00 11.00同比 7%0%-4%53%36%-5%20%10%代销金融产品净收入（亿元）0.69 0.71 0.99 1.07 3.9 5.66 2.93 5.28 6.59同比 3%39%8%264%45%-48%80%25%期货经纪业务净收入（亿元）2.01 2.19 2.45 2.66 4.9 9.32 12.70 15.24 16.77同比 9%12%9%84%90%36%20%10%经济业务净收入（亿元）16.12 14.72 13.52 15.46 26.21 36.17 33.77 42.29 47.80同比-9%-8%14%70%38%-7%25%13%本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 图表21：东证 资 管净 利 润贡 献 度 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 管理规模和业内排名 稳定 提升，以封闭产品作为 客 户长期投资工具。2016-2021年，东 证资 管的 管理 规模 从 1541 亿元 增长 至 3659 亿元，CAGR 为 18.88%。2022年 6 月 底，受 股票 和基 金 市场表 现不 佳影 响，公司 管理规 模小 幅下 降 至 3307 亿 元，但下滑 幅度 低于 同业，管 理规模 排名 较 2021 年 底 上升 7 位 达到 券商 资管 第 7 名。东证资管 公募 基金 管理 规模 占总规 模的 比例 持续 提升，2022 年 6 月 公募 基金 管 理规模共 2390 亿元，占 73%。此外，从投 资期 限来 看，封闭产 品占 比较 高。截至 2022 年6 月，东证 资管 旗下 中长 期 封闭权 益类 基金 的规 模约 为 919 亿 元，占公 司权益 类基金规模 的 68%。公司产品业绩表现优 秀，收益率领先同业。旗下 公 募基金 斩获 多枚 金牛 奖，近七年主动 权益 类基 金的 收益 率 为 121.96%，排名 行业 第 3 位；近五 年固 定收 益 类基金绝对收 益率 为 28.53%，排 名行业 前 20%。0%20%40%60%80%100%051015202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1净利润（亿元）占比图表19：东证 资 管营 业 收入 图表20：东证 资 管净 利 润 资料来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所 资料 来 源：公司 年报，国 联证 券研 究 所-50%0%50%100%150%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1主营业务收入（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022H1净利润（亿元）同比本报告仅供邮箱所有人使用，未经许可，不得外传。14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度 研究 根据我们测算，2022-2024 年资管业务净收入预计 分别为 34/45/54 亿元，同比分别-5%/+32%/+19%。具 体假设 如下：（1）假设 2022 年管 理规 模较 2022 年 6 月 下降 5%。假 设 2023、2024 管理规模增 长 32%和 19%；（2）假设 2022、2023、2024 年综 合管 理费 率维 持 在 2021 年水 平。图表24：东证 资 管收 入 测算（单 位：亿 元）资料来 源：公司 年报、Wind，国联 证 券研究 所 汇 添富 基金 公司持 有汇 添富 基 金 35.412%的 股份，为汇 添富 的 第一大 股东。由 于汇 添富 基金是公司 的 联 营企 业，其资 管 业务对 公司 收益 的贡 献主 要反映 在按 照权 益法 确认 的长期股权投 资收 益中。汇添 富 基金业 务布 局完 善，包 括 公募、私 募资 管、养老 金、基 金投顾和 国 际业 务 等。其 中，2022 年 投顾 业务 基金 投
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