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请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1食 品 饮 料 食品 饮料 行业 2 3 年年 度投 资策 略 领先 大市-A(维持)确定 为守，复苏 为攻2 0 2 3 年 1 月 9 日 行 业 研 究/行 业 年 度 策 略食品 饮料 板块 近一年市 场表现资料来源：最闻首选 股票 评级6 0 0 5 1 9.S H 贵州茅台 买入-A0 0 0 8 5 8.S Z 五粮液 买入-A6 0 3 3 6 9.S H 今世缘 买入-A6 0 0 6 0 0.S H 青岛啤酒 买入-A6 0 0 1 3 2.S H 重庆啤酒 买入-B6 0 3 5 1 7.S H 绝味食品 增持-A6 0 3 0 2 7.S H 千禾味业 增持-A6 0 3 2 8 8.S H 海天味业 增持-A6 0 0 8 8 7.S H 伊利股份 买入-A相 关 报 告：【山证食品饮料】龙头白酒韧性依旧 大众 品 改 善 初 显-食 品 饮 料 行 业 2 2 Q 3 季 报总结及四季度展望 2 0 2 2.1 1.4【山证食品饮料】寻找确定性 布局格局改 善-2 0 2 2 年 食 品 饮 料 行 业 中 报 总 结 及下半年展望 2 0 2 2.9.6分析 师：陈振志执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 4邮箱：c h e n z h e n z h i s x z q.c o m周蓉投 资 要 点：2 2 年 食 品 饮 料 行 业 回 顾。2 2 年 市 场 行 情 较 为 波 动，食 品 饮 料 行 业 面 临疫 情 局 部 反 复、消 费 需 求 恢 复 不 及 预 期、生 产 成 本 持 续 上 涨、外 资 流 动 等 压力，C S 食 品 饮 料 板 块 下 跌 1 1.3 3%（总 市 值 加 权 平 均），沪 深 3 0 0 下 跌 1 7.7 7%，跑 赢 沪 深 3 0 0 指 数 6.4 4 个 百 分 点。从 消 费 端 来 看，截 止 1 1 月 社 会 消 费 品 零售 总 额 同 比-5.9 0%，消 费 需 求 明 显 回 落；1 1 月 餐 饮 收 入 同 比-8.4 0%，短 期 仍承 压。从 估 值 端 来 看，2 2 年 食 品 饮 料 板 块 估 值 大 幅 回 落，目 前 板 块 市 盈 率3 7 倍，整 体 回 归 理 性 区 间。总 体 而 言 符 合 我 们 2 1 年 对 板 块 基 本 面 整 体 偏 弱及 估 值 将 持 续 消 化 的 预 期。2 3 年 食 品 饮 料 行 业 展 望 及 投 资 策 略：2 2 年 1 1 月 伴 随 全 国 疫 情 防 控 政 策不 断 优 化，政 策 底 部 明 显，外 部 环 境 改 善 信 号 确 认。我 们 预 计 2 3 年 宏 观 经济 逐 步 回 暖，消 费 场 景 及 消 费 信 心 逐 步 恢 复，2 3 年 板 块 盈 利 及 估 值 将 逐 步 进入 改 善 和 修 复 通 道。投 资 主 线 一：确 定 为 守。站 在 目 前 时 点，全 年 来 看 报 表端 业 绩 仍 具 有 不 确 定 性。2 3 年 春 节 较 早，作 为 传 统 旺 季 各 企 业 的 备 货 及 动 销等 基 本 面 仍 有 所 承 压，我 们 预 计 2 2 Q 4 和 2 3 Q 1 报 表 端 压 力 较 大。因 此 拥 抱业 绩 增 长 的 确 定 性 作 为 我 们 的 首 选 主 线：包 括 高 端 白 酒 及 地 产 酒 龙 头、啤 酒板 块。投 资 主 线 二：复 苏 为 攻。在 需 求 复 苏 方 向 已 定、坚 守 确 定 性 的 前 提 下，把 握 复 苏 节 奏 是 取 得 相 对 受 益 的 重 要 前 提。2 2 年 餐 饮、出 行 等 线 下 消 费 场 景受 疫 情 反 复 的 扰 动，现 饮 渠 道 占 比 过 半 的 啤 酒 板 块、餐 饮 渠 道 占 比 较 高 的 调味 品 板 块，以 及 主 要 依 托 门 店 经 营 的 连 锁 卤 味 板 块 等 面 临 较 大 压 力；同 时 2 2年 原 材 料 成 本 均 处 于 高 位 运 行，行 业 的 盈 利 能 力 亦 承 压。展 望 2 3 年，伴 随线 下 消 费 场 景 逐 步 恢 复，同 时 叠 加 成 本 端 压 力 的 缓 解，餐 饮 供 应 链 相 关 板 块有 望 释 放 收 入 及 利 润 弹 性，作 为 第 二 条 投 资 主 线 建 议 优 先 关 注。建 议 优 先 确 定 性 和 低 估 值，继 而 选 择 复 苏 标 的：（1）白 酒：坚 守 需 求韧 性 及 估 值 优 势，优 先 推 荐 贵 州 茅 台、五 粮 液、今 世 缘，重 点 关 注 泸 州 老 窖、山 西 汾 酒、古 井 贡 酒；同 时 关 注 自 身 改 革 品 种 顺 鑫 农 业；（2）啤 酒：高 端 化逻 辑 依 旧，同 时 受 益 于 防 疫 优 化 后 需 求 复 苏，优 先 推 荐 青 岛 啤 酒、重 庆 啤 酒，同 时 关 注 自 身 改 革 品 种 燕 京 啤 酒；（3）大 众 品：消 费 复 苏 方 向 已 定，大 众 品迎 来 困 境 反 转，重 点 推 荐 复 苏 弹 性 较 大 的 餐 饮 供 应 链 标 的：重 点 推 荐 绝 味 食品、千 禾 味 业、海 天 味 业、伊 利 股 份，关 注 安 琪 酵 母、甘 源 食 品、盐 津 铺 子。风 险 提 示：经 济 增 速 不 及 预 期；行 业 竞 争 加 剧；原 材 料 价 格 上 升 超 预 期；食品 安 全 问 题；消 费 税 政 策 出 台 及 企 业 改 革 不 及 预 期 等。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 2执业登记编码：S 0 7 6 0 5 2 2 0 8 0 0 0 1邮箱：z h o u r o n g 1 s x z q.x o m和芳芳执业登记编码：S 0 7 6 0 5 1 9 1 1 0 0 0 4邮箱：h e f a n g f a n g s x z q.c o m行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 3目 录1.食 品 饮 料 行 业 2 2 年 回 顾 和 2 3 年 展 望.81.1 2 2 年 回 顾：业 绩 承 压，估 值 回 落.81.1.1 市 场 表 现 回 顾：负 重 前 行，板 块 表 现 居 中.81.1.2 基 本 面 回 顾：需 求 成 本 两 头 难，业 绩 持 续 承 压.81.2 2 3 年 展 望：确 定 为 守，复 苏 为 攻.1 11.2.1 基 本 面 展 望：防 控 政 策 优 化，消 费 场 景 及 消 费 力 有 望 逐 步 恢 复.1 11.2.2 投 资 主 线 展 望：确 定 为 守，复 苏 为 攻.1 21.2.3 2 3 年 投 资 策 略.1 32.白 酒 板 块：坚 守 长 期 价 值，关 注 边 际 变 化.1 32.1 2 2 年 白 酒 板 块 整 体 表 现：板 块 受 外 因 影 响 回 调，延 续 结 构 化 行 情.1 32.1.1 外 部 因 素 扰 动，板 块 回 调 至 价 值 区 间.1 32.1.2 对 比 1 3/1 8 年 调 整：需 求 底 层 逻 辑 不 变，企 业 发 展 更 为 理 性.1 41）2 0 1 3-2 0 1 4 年：此 轮 回 调 主 要 受 行 业 政 策 影 响，底 层 需 求 逻 辑 改 变.1 42）2 0 1 8-2 0 1 9 年：白 酒 行 业 经 历 小 调 整 周 期，是 2 0 1 5 年 行 业 复 苏 后 的 第 一 次 调 整.1 43）2 0 2 1-至 今：此 轮 调 整 主 要 受 宏 观 经 济 波 动 影 响，但 企 业 基 本 面 表 现 更 为 稳 健.1 52.1.3 板 块 内 部 延 续 结 构 化 行 情.1 52.2 2 3 年 白 酒 板 块 展 望：坚 守 长 期 价 值，关 注 边 际 变 化.1 62.2.1 消 费 升 级 长 期 趋 势 不 变.1 62.2.2 中 长 期 趋 势 向 好，需 求 端 短 期 尚 需 跟 踪.1 72.2.3 分 价 格 带 展 望.1 73.啤 酒 板 块：消 费 场 景 逐 步 恢 复，成 本 改 善 利 润 可 期.2 23.1 2 2 年 啤 酒 板 块 整 体 表 现：旺 季 销 量 有 所 恢 复，板 块 跑 出 超 额 收 益.2 23.1.1 疫 情&天 气 影 响 下，收 入 增 速 整 体 前 低 后 高.2 23.1.2 成 本 压 力 下，提 价 动 作 延 续.2 33.1.3 产 品 结 构 升 级 保 障 利 润.2 43.2 2 3 年 啤 酒 板 块 展 望：消 费 场 景 逐 步 恢 复，成 本 改 善 利 润 可 期.2 5行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 43.2.1 消 费 场 景 逐 步 恢 复，高 端 化 进 程 加 速.2 53.2.2 成 本 改 善，利 润 可 期.2 54.调 味 品 板 块：需 求 复 苏 主 线，关 注 B 端 修 复&成 本 回 落.2 64.1 2 2 年 调 味 品 板 块 整 体 表 现：需 求 成 本 双 承 压，板 块 整 体 疲 软.2 64.1.1 终 端 需 求 待 恢 复，库 存 短 期 承 压.2 64.1.2 原 材 料 价 格 高 位，成 本 端 承 压.2 74.2 2 3 年 调 味 品 板 块 展 望：需 求 复 苏 主 线，关 注 B 端 修 复&成 本 回 落.2 84.2.1 疫 后 需 求 复 苏，B 端 修 复 弹 性 优 于 C 端.2 84.2.2 成 本 压 力 下，企 业 2 1 提 价，2 2 年 完 成 传 导.2 84.2.3 原 材 料 压 力 趋 缓，有 望 释 放 利 润 弹 性.2 95.乳 制 品 板 块：场 景+消 费 力 逐 步 恢 复，盈 利 有 望 回 升.3 05.1 2 2 年 乳 制 品 板 块 整 体 表 现：品 类 需 求 分 化，高 毛 利 产 品 增 速 放 缓.3 05.1.1 乳 制 品 增 速 放 缓，品 类 需 求 分 化.3 05.1.2 原 奶 价 格 高 位 小 幅 走 低，需 求 疲 软 拖 累 毛 利 率 水 平.3 15.2 2 3 年 乳 制 品 板 块 展 望：场 景+消 费 力 逐 步 恢 复，盈 利 有 望 回 升.3 15.2.1 龙 头 企 业 积 极 布 局 新 业 务，培 育 新 的 盈 利 增 长 点.3 15.2.2 需 求 恢 复+成 本 压 力 趋 缓，盈 利 逐 步 回 升.3 16.休 闲 食 品 板 块：关 注 零 食 专 营 渠 道，成 本 下 行 有 望 释 放 利 润 弹 性.3 26.1 2 2 年 休 闲 食 品 板 块 整 体 表 现：板 块 业 绩 承 压，零 食 专 营 渠 道 表 现 亮 眼.3 26.1.1 需 求 及 渠 道 承 压，整 体 板 块 表 现 疲 软.3 26.1.2 疫 情 下 消 费 有 所 分 化，零 食 专 营 渠 道 放 量.3 26.2 2 3 年 休 闲 食 品 板 块 展 望：关 注 零 食 专 营 渠 道，成 本 下 行 有 望 释 放 利 润 弹 性.3 36.2.1 卤 制 品 子 板 块：长 期 看 卤 制 品 行 业 高 景 气 度，疫 后 龙 头 有 望 强 势 复 苏.3 36.2.2 休 闲 零 食 子 板 块：需 求 分 层 背 景 下，继 续 寻 找 渠 道 扩 张 个 股.3 47.风 险 提 示.3 5行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 5图 表 目 录图 1：食 品 饮 料 板 块 2 2 年 累 计 下 跌 1 1.3 3%.8图 2：食 品 饮 料 子 板 块 2 2 年 区 间 涨 跌 幅（%）.8图 3：G D P&人 均 可 支 配 收 入（亿 元）及 同 比 增 速（%）.9图 4：消 费 者 信 心 指 数 仍 未 恢 复 至 疫 情 前 水 平.9图 5：社 会 消 费 品 零 售 总 额（亿 元）及 同 比 增 速（%）.9图 6：餐 饮 当 月 收 入（亿 元）及 同 比 增 速（%）.9图 7：大 豆 和 豆 粕 价 格 持 续 增 长（元/吨）.1 0图 8：玉 米 价 格 维 持 高 位（元/吨）.1 0图 9：瓦 楞 纸 价 格 有 所 回 落（元/吨）.1 0图 1 0：农 产 品 运 费 有 所 回 落（元/吨）.1 0图 1 1：食 品 饮 料 与 沪 深 3 0 0 历 史 估 值（P E T T M）.1 1图 1 2：2 0 1 7.0 1-2 0 2 2.1 2 食 品 子 板 块 值 走 势.1 1图 1 3：城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入（万 元）及 增 速（%）.1 1图 1 4：城 镇 新 增 就 业 人 数（万 人）及 同 比 增 速（%）.1 1图 1 5：规 模 以 上 工 业 增 加 值 及 食 品 饮 料 板 块 收 入 同 比（%）.1 2图 1 6：规 模 以 上 工 业 增 加 值 及 食 品 饮 料 板 块 利 润 同 比（%）.1 2图 1 7：年 初 至 今 C S 白 酒 指 数 及 估 值 复 盘.1 4图 1 8：2 0 1 0-2 0 2 2 年 C S 白 酒 指 数.1 4图 1 9：对 比 两 轮 调 整 期 G D P 同 比 增 速（%）.1 4图 2 0：对 比 两 轮 调 整 期 社 零 同 比 增 速（%）.1 4图 2 1：对 比 两 轮 调 整 期 白 酒 板 块 营 收 增 速（%）.1 5行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 6图 2 2：对 比 两 轮 调 整 期 白 酒 板 块 归 母 净 利 润 增 速（%）.1 5图 2 3：2 0 1 6-2 0 2 0 年 白 酒 分 价 位 带 销 售 额 份 额（%）.1 7图 2 4：白 酒 行 业 与 高 端 白 酒 销 量 及 增 速（%）.1 7图 2 5：飞 天 茅 台 批 价 走 势（元/瓶）.1 8图 2 6：五 粮 液、泸 州 老 窖 批 价 走 势（元/瓶）.1 8图 2 7：主 要 次 高 端 酒 企 产 量（万 吨）及 增 速（%）.1 9图 2 8：2 0 1 5-2 0 2 1 年 安 徽 白 酒 产 量（万 吨）.2 0图 2 9：2 0 1 5-2 0 2 1 年 安 徽 白 酒 市 场 收 入 规 模（亿 元）.2 0图 3 0：2 0 1 4-2 0 2 4 年 我 国 光 瓶 酒 行 业 市 场 规 模（亿 元）.2 2图 3 1：我 国 光 瓶 酒 消 费 结 构（%）.2 2图 3 2：中 国 啤 酒 当 月 产 量（万 千 升）及 增 速（%）.2 3图 3 3：啤 酒 板 块 收 入（亿 元）及 同 比 增 速（%）.2 3图 3 4：铝 锭 价 格 走 势 跟 踪（元/吨）.2 3图 3 5：大 麦 价 格 走 势 跟 踪（美 元/吨）.2 3图 3 6：啤 酒 板 块 净 利 润（亿 元）及 同 比 增 速（%）.2 4图 3 7：主 要 啤 酒 企 业 吨 价 水 平（元/吨）.2 4图 3 8：中 国 高 端 及 超 高 端 啤 酒 消 费 量 趋 势（亿 升）.2 5图 3 9：中 国 高 端 及 超 高 端 啤 酒 消 费 额 趋 势（亿 元）.2 5图 4 0：调 味 品 板 块 收 入（亿 元）及 同 比 增 速（%）.2 7图 4 1：调 味 品 板 块 净 利 润（亿 元）及 同 比 增 速（%）.2 7图 4 2：2 0 1 9 年 海 天 味 业 生 产 成 本 主 要 构 成（%）.2 7图 4 3：中 国 调 味 品 市 场 规 模（亿 元）及 同 比 增 速（%）.2 8图 4 4：餐 饮 收 入&酱 油 产 量 同 比 增 速（%）.2 8行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 7图 4 5：全 国 生 鲜 乳 产 量（百 万 吨）及 同 比 增 速（%）.3 0图 4 6：中 国 主 产 区 生 鲜 乳 价 格 走 势(元/公 斤).3 0图 4 7：近 年 伊 利 冷 饮 业 务 及 同 比 增 速（%）.3 1图 4 8：伊 利 婴 配 粉 业 务 市 占 率 持 续 提 升（%）.3 1图 4 9：休 闲 食 品 板 块 收 入（亿 元）及 增 速（%）.3 2图 5 0：休 闲 食 品 板 块 归 母 净 利 润（亿 元）及 增 速（%）.3 2图 5 1：零 食 很 忙 近 5 年 门 店 数 量 不 断 增 长（家）.3 3图 5 2：零 食 很 忙 门 店 展 示.3 3图 5 3：休 闲 卤 制 品 行 业 市 场 规 模（亿 元）及 同 比 增 速（%）.3 4图 5 4：近 期 毛 鸭 平 均 价 跟 踪（元/5 0 0 克）.3 4表 1：白 酒 板 块 个 股 2 2 年 防 疫 政 策 优 化 前 涨 跌 幅 情 况 统 计（%）.1 6表 2：2 0 2 2 年 主 要 啤 酒 企 业 提 价 统 计.2 4表 3：2 0 2 1 年 主 要 调 味 品 企 业 提 价 信 息 梳 理.2 9行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 81.食 品 饮 料 行 业 2 2 年 回 顾 和 2 3 年 展 望1.1 2 2 年回 顾：业绩 承压，估 值回 落1.1.1 市 场 表 现 回 顾：负 重 前 行，板 块 表 现 居 中2 2 年 市 场 行 情 较 为 波 动，食 品 饮 料 行 业 面 临 疫 情 局 部 反 复、消 费 需 求 恢 复 不 及 预 期、生 产 成 本 持 续 上涨、外 资 流 动 等 压 力，2 2 年 C S 食 品 饮 料 板 块 下 跌 1 1.3 3%（总 市 值 加 权 平 均），沪 深 3 0 0 下 跌 1 7.7 7%，跑赢 沪 深 3 0 0 指 数 6.4 4 个 百 分 点，总 体 而 言 符 合 我 们 2 1 年 对 板 块 基 本 面 整 体 偏 弱 及 估 值 将 持 续 消 化 的 预 期。分 板 块 来 看，啤 酒/休 闲 食 品/速 冻 食 品 在 净 利 润 增 长&四 季 度 预 期 收 入 表 现 相 对 较 好 支 撑 下，股 价 年 初 至 今小 幅 上 涨 或 下 跌 幅 度 相 对 较 小，分 别+3.9 9%/-3.3 3%/-6.1 5%，均 跑 赢 板 块；白 酒、肉 制 品 主 要 受 资 金 流 动、估 值 回 落 影 响，乳 制 品 受 业 绩 增 长 不 及 预 期 影 响，这 三 个 子 板 块 股 价 回 落 较 为 严 重，肉 制 品/白 酒/乳 制 品 分别-1 2.4 4%/-1 2.5 1%/-1 7.8 8%，均 跑 输 板 块。图 1：食 品 饮 料 板 块 2 2 年 累 计 下 跌 1 1.3 3%图 2：食 品 饮 料 子 板 块 2 2 年 区 间 涨 跌 幅（%）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所1.1.2 基 本 面 回 顾：需 求 成 本 两 头 难，业 绩 持 续 承 压1）经 济复 苏放缓，需 求回升 不及预 期2 0 2 2 年 在 多 地 疫 情 反 复 影 响 之 下，尤 其 2 2 Q 2 我 国 G D P 增 速 有 所 承 压，同 比 增 速 为 0.4 0%，同 时 人 均可 支 配 收 入 增 速 虽 然 略 跑 赢 G D P 增 速，但 消 费 支 撑 力 量 整 体 偏 弱，三 季 度 G D P 增 速 虽 有 所 回 升，但 2 2 年以 来 消 费 者 信 心 指 数 再 度 承 压，至 今 仍 未 恢 复 到 疫 情 前 的 平 均 水 平。受 宏 观 经 济 及 疫 情 反 复 影 响，社 会 消 费 品 零 售 总 额 恢 复 程 度 也 不 及 预 期，近 期 增 速 仍 有 所 承 压，2 2 年9 月/1 0 月/1 1 月 同 比 增 速 分 别 为 2.5 0%/-0.5 0%/-5.9 0%，消 费 需 求 明 显 回 落。从 餐 饮 端 来 看，1 1 月 份 餐 饮 收行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 9入 为 4 4 3 5 亿 元，同 比 减 少 8.4 0%，相 较 1 9 年 同 期 减 少 1 0.6 5%，疫 情 反 复 以 及 经 济 增 长 放 缓 对 餐 饮 业 有 较大 影 响，我 们 预 计 在 各 地 防 疫 政 策 不 断 优 化 背 景 下，消 费 场 景 逐 步 恢 复，从 而 餐 饮 业 收 入 将 会 逐 步 上 升。图 3：G D P&人 均 可 支 配 收 入（亿 元）及 同 比 增 速（%）图 4：消 费 者 信 心 指 数 仍 未 恢 复 至 疫 情 前 水 平资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所图 5：社 会 消 费 品 零 售 总 额（亿 元）及 同 比 增 速（%）图 6：餐 饮 当 月 收 入（亿 元）及 同 比 增 速（%）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所2）主 要原 材料价 格有 所分化，企业 压力 边际趋 缓2 0 年 开 始 国 内 经 济 作 物 价 格 进 入 上 行 周 期，2 2 年 仍 维 持 高 位。截 止 2 0 2 2 年 1 2 月 2 0 日 大 豆 市 场 价 格为 5 4 9 6.8 4 元/吨，豆 粕 市 场 价 格 为 4 7 4 4.9 0 元/吨，较 年 初 涨 幅 分 别 为 5.2 7%/3 6.1 6%；玉 米 市 场 价 格 较 巅 峰时 期 虽 有 有 所 回 落，仍 维 持 高 位。2 0 2 2 年 1 1 月 2 0 日 市 场 价 格 为 2 8 5 3 元/吨，较 年 初 涨 幅 8.6 4%。包 装 材 料 价 格 及 运 输 成 本 有 所 回 落，压 力 边 际 趋 缓。截 至 2 2 年 1 2 月 2 0 日，瓦 楞 纸 市 场 价 格 为 3 2 5 9.4 0元/吨，较 年 初 回 落 1 6.1 3%；全 国 铝 锭 价 格 为 1 8 8 6 4.3 0 元/吨，较 年 初 回 落 1 1.8 0%；同 时 运 费 方 面，2 0 2 2 年1 0 月 1 5 日，美 国 进 口 大 豆 运 费 为 5 2 美 元/吨，同 比 回 落 7.1 4%，玉 米 从 大 连 至 蛇 口 运 费 为 6 5 元/吨，同 比行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 0回 落 1 3.3 3%。总 体 而 言，企 业 成 本 压 力 虽 边 际 趋 缓 但 压 力 犹 在，对 中 小 企 业 的 资 金 链 稳 定 和 盈 利 能 力 仍 有挑 战，而 龙 头 企 业 则 有 望 凭 借 规 模 优 势、经 验 管 理 优 势 和 定 价 权 缓 解 成 本 压 力，同 时 加 快 市 场 份 额 提 升。图 7：大 豆 和 豆 粕 价 格 持 续 增 长（元/吨）图 8：玉 米 价 格 维 持 高 位（元/吨）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所图 9：瓦 楞 纸 价 格 有 所 回 落（元/吨）图 1 0：农 产 品 运 费 有 所 回 落（元/吨）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所3）估 值 回顾：估值 持续 消化，部分 板块已 至低位受 经 济 增 速 放 缓、需 求 疲 软、原 材 料 价 格 上 涨、政 策 担 忧 以 及 外 资 扰 动 等 因 素 干 扰，2 2 年 1-1 1 月 食 品饮 料 板 块 估 值 大 幅 回 落。2 2 年 1 1 月 份 开 始，伴 随 全 国 疫 情 防 控 优 化 政 策 不 断 出 台，市 场 预 期 消 费 场 景 将 逐步 恢 复，从 而 板 块 估 值 水 平 有 所 回 升，目 前 板 块 市 盈 率 在 3 7 倍 左 右，相 对 沪 深 3 0 0 的 估 值 溢 价 率 9 7%，整体 回 归 理 性 区 间。其 中，白 酒、啤 酒、调 味 品、速 冻 食 品 及 其 他 食 品 估 值 已 处 于 近 五 年 来 偏 低 位 水 平；休闲 食 品、肉 制 品、乳 制 品 估 值 已 回 归 至 近 五 年 中 枢 分 位。我 们 预 计 伴 随 各 地 新 冠 疫 情 防 控 进 一 步 优 化，以及 宏 观 经 济 逐 步 回 暖，2 3 年 板 块 估 值 将 逐 步 进 入 改 善 及 修 复 通 道。行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 1图 1 1：食 品 饮 料 与 沪 深 3 0 0 历 史 估 值（P E T T M）图 1 2：2 0 1 7.0 1-2 0 2 2.1 2 食 品 子 板 块 值 走 势资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所1.2 2 3 年展 望：确 定为 守，复苏 为攻1.2.1 基 本 面 展 望：防 控 政 策 优 化，消 费 场 景 及 消 费 力 有 望 逐 步 恢 复防 控 政 策 优 化，消 费 场 景 修 复 为 先。2 0 2 2 年 以 来 多 地 出 现 新 冠 疫 情 反 复 及 封 控，居 民 消 费 场 景 及 消 费意 愿 受 收 入、就 业 等 因 素 影 响，总 体 承 压。如 上 文 中 提 到，从 收 入 端 来 看，截 止 2 2 Q 3 城 镇 居 民 人 均 可 支 配收 入 累 计 值 较 2 1 年 实 际 同 比 增 长 2.3%。同 时 2 2 年 以 来，城 镇 累 计 新 增 就 业 人 数 受 宏 观 经 济 及 疫 情 扰 动 影响 也 有 所 承 压，6 月 开 始 出 现 环 比 弱 改 善 趋 势。从 消 费 端 来 看，1 1 月 社 会 消 费 品 零 售 总 额 名 义 同 比 增 速 为-5.9%，短 期 承 压；1 1 月 社 零 餐 饮 收 入 同 比 增 速 为-8.4%，主 要 受 多 地 疫 情 封 控 政 策 调 整 后 短 期 确 诊 病 例 增加 所 致。图 1 3：城 镇 居 民 人 均 可 支 配 收 入（万 元）及 增 速（%）图 1 4：城 镇 新 增 就 业 人 数（万 人）及 同 比 增 速（%）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所2 2 年 1 1 月 以 来 全 国 防 疫 政 策 不 断 优 化 调 整，政 策 底 部 明 确，外 部 环 境 改 善 信 号 确 认。我 们 预 计 消 费 场行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 2景 伴 随 宽 松 防 疫 政 策 的 不 断 推 进 将 逐 步 恢 复。在 放 开 初 期，复 苏 节 奏 或 有 迟 缓 及 滞 后，但 今 年 上 半 年 从 方向 上 来 看，消 费 场 景 恢 复 是 食 品 饮 料 板 块 收 入 增 长 的 主 要 增 量 来 源。消 费 意 愿 及 消 费 力 延 续 修 复，取 决 于 经 济 复 苏 程 度。在 三 年 新 冠 疫 情 影 响 下，居 民 消 费 信 心 及 意 愿 较低，同 时 受 宏 观 经 济 疲 软 影 响，增 加 了 居 民 未 来 收 入 的 不 确 定 性，消 费 者 的 消 费 意 愿 持 续 下 行。中 长 期 来看，消 费 力 及 消 费 信 心 的 修 复 与 居 民 收 入 相 关，传 导 过 程 较 长。2 3 年 宏 观 经 济 的 复 苏 程 度，是 决 定 消 费 力及 消 费 意 愿 修 复 力 度 的 核 心 指 标。图 1 5：规模以上工业增加值及食品饮料板块收入同比（%）图 1 6：规模以上工业增加值及食品饮料板块利润同比（%）资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所 资 料 来 源：W i n d，山 西 证 券 研 究 所1.2.2 投 资 主 线 展 望：确 定 为 守，复 苏 为 攻1）投 资 主线一：确定 为守近 期 在 各 地 疫 情 防 控 优 化 政 策 频 繁 出 台 背 景 下，需 求 复 苏 的 趋 势 已 定，但 站 在 目 前 时 点，全 年 来 看 由于 区 域 间 复 苏 节 奏、渠 道 库 存 等 原 因，报 表 端 业 绩 仍 具 有 不 确 定 性。2 3 年 春 节 较 早，作 为 传 统 旺 季，各 企业 的 备 货 及 动 销 等 基 本 面 仍 有 所 承 压，我 们 预 计 2 2 Q 4 和 2 3 Q 1 报 表 端 压 力 较 大。因 此，拥 抱 业 绩 增 长 的 确定 性 作 为 我 们 的 首 选 主 线：包 括 高 端 白 酒 及 地 产 酒 龙 头、啤 酒 板 块。相 比 之 前 的 核 心 资 产 行 情，近 两 年 市 场 关 注 的 业 绩 释 放 更 为 短 期，同 时 对 于 基 本 面 边 际 变 化 的 市 场 敏感 度 更 高。在 此 情 况 下，需 要 对 基 本 面 以 及 短 期 催 化 剂 的 紧 密 跟 踪。从 而 我 们 认 为 寻 找 确 定 性 的 竞 争 格 局以 及 相 对 确 定 较 好 的 商 业 模 式，筛 选 出 优 质 资 产 就 更 为 重 要。在 市 场 估 值 回 归 到 相 对 合 理 的 历 史 均 值 之 下，其 长 期 配 置 价 值 就 逐 步 凸 显 出 来。尽 管 2 2 年 整 体 消 费 需 求 较 为 疲 软，高 端 消 费 虽 短 期 承 压，但 趋 势 相 对 确定，产 品 结 构 升 级 趋 势 不 改。例 如 白 酒 板 块，高 端 产 品 稳 健 增 长，随 着 估 值 回 落 至 历 史 中 位 线 甚 至 以 下 水平，其 布 局 价 值 已 经 显 现。同 时 啤 酒 行 业 高 端 化 是 相 对 确 定 的 行 业 趋 势。在 啤 酒 行 业 进 入 存 量 时 代 的 大 背景 下，2 2 年 疫 情 反 复 扰 动 之 下，短 期 加 剧 销 量 压 力，但 啤 酒 厂 商 的 经 营 策 略 已 由“增 量 为 王”转 向“利 润行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请务必阅读最 后一页股票评级说明和 免责声明 1 3为 王”，利 润 诉 求 强 化 之 下 价 格 战 趋 缓、结 构 升 级 持 续 推 进，在 销 量 承 压 之 下，中 高 端 放 量 成 为 其 业 绩 增 长的 主 要 推 动 力。2）投 资主 线二：复苏 为攻在 需 求 复 苏 方 向 已 定、坚 守 确 定 性 的 前 提 下，把 握 复 苏 节 奏 是 取 得 相 对 受 益 的 重 要 前 提。前 文 提 到，需 求 复 苏 过 程 分 为 消 费 场 景 的 复 苏、消 费 力 和 消 费 信 心 的 复 苏。2 2 年 餐 饮、出 行 的 线 下 消 费 场 景 受 疫 情 反复 的 扰 动，现 饮 渠 道 占 比 过 半 的 啤 酒 板 块、餐 饮 渠 道 占 比 较 高 的 调 味 品 板 块，以 及 主 要 依 托 门 店 经 营 的 连锁 卤 味 板 块 等 面 临 较 大 压 力。同 时 2 2 年 大 豆、大 麦、白 糖、包 材 等 原 材 料 成 本 均 处 于 高 位 运 行，各 板 块 企业 的 盈 利 能 力 也 有 所 承 压。展 望 2 3 年，伴 随 线 下 消 费 场 景 逐 步 恢 复，同 时 叠 加 成 本 端 压 力 的 缓 解，这 些 板块 在 收 入 及 利 润 端 表 现 有 望 逐 步 释 放 弹 性，建 议 优 先 关 注。同 时 若 2 3 年 下 半 年 之 后，在 房 地 产 相 关 刺 激 政 策 不 断 出 台、疫 情 防 控 优 化 不 断 推 进、消 费 场 景 有 序 恢复 等 综 合 作 用 下，国 内 经 济 逐 步 复 苏，消 费 者 收 入 水 平 及 消 费 信 心 逐 步 恢 复，行 业 增 长 的 驱 动 因 素 有 望 重新 从 量 增 转 化 为 价 增，可 选 消 费 板 块 的 经 营 弹 性 将 会 逐 步 凸 显。1.2.3 2 3 年 投 资 策 略我 们 建 议 优 先 确 定 性 和 低 估 值，继 而 选 择 复 苏 标 的：（1）白 酒：坚 守 需 求 韧 性 及 估 值 优 势，优 先 推荐 贵 州 茅 台、五 粮 液、今 世 缘，重 点 关 注 泸 州 老 窖、山 西 汾 酒、古 井 贡 酒；同 时 关 注 自 身 改 革 品 种 顺 鑫 农业；（2）啤 酒：高 端 化 逻 辑 依 旧，同 时 受 益 于 防 疫 优 化 后 需 求 复 苏，优 先 推 荐 青 岛 啤 酒、重 庆 啤 酒，同 时关 注 自 身 改 革 品 种 燕 京 啤 酒；（3）大 众 品：消 费 复 苏 方 向 已 定，大 众 品 迎 来 困 境 反 转，重 点 推 荐 复 苏 弹 性较 大 的 餐 饮 供 应 链 标 的：重 点 推 荐 绝 味 食 品、千 禾 味 业、海 天 味 业、伊 利 股 份，关 注 安 琪 酵 母、甘 源 食 品、盐 津 铺 子。2.白 酒 板 块：坚 守 长 期 价 值，关 注 边 际 变 化2.1 2 2 年白 酒板 块整 体表 现：板块 受外 因影 响回 调，延续 结构 化行 情2.1.1 外 部 因 素 扰 动，板 块 回 调 至 价 值 区 间2 2 年 主 要 受 外 部 经 济 压 力、多 地 新 冠 疫 情 反 复、外 资 流 出 等 多 因 素 影 响，市 场 情 绪 受 挫，年 初 至 今 白酒 板 块 持 续 回 调，且 在 2 2 Q 3 急 速 下 跌，年 初 至 1 1 月 底 C S 白 酒 指 数 下 跌 约 3 0%，估 值 由 年 初 的 P E-t t m 4 8 X下 跌 至 1 1 月 底 的 2 9 X。1 2 月 以 来 伴 随 疫 情 防 控 政 策 优 化 不 断 出 台，在 预 期 回 暖 下 估 值 有 所 修 复，当 前 板 块估 值 为 3 5 X 左 右。其 中 贵 州 茅 台、五 粮 液、山 西 汾 酒 等 龙 头 企 业 的 估 值 水 平 虽 有 所 修 复，但 仍 处 于 历 史 偏行 业 研 究/行 业 年 度 策 略请
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