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公司 报告|首次覆 盖报告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 1 东阿阿胶（000423）证券研 究报 告 2023 年 01 月 19 日 投资 评级 行业 医药生物/中药 6 个月 评级 买入（首次评级）当前 价格 44.03 元 目标 价格 57.31 元 基本 数据 A 股总股本(百万股)654.02 流通 A 股股本(百万股)654.02 A 股总市值(百万元)28,796.57 流通 A 股市值(百万元)28,796.57 每股净资产(元)15.39 资产负债率(%)19.18 一年内最高/最低(元)44.55/27.60 作者 杨松 分析师 SAC 执业证 书编号：S1110521020001 资料来源：聚源 数据 相 关报告 1 东 阿 阿 胶-季 报 点 评:库 存 出 清 业 绩拐 点 来 临，不 断 开 拓 优 化 营 销 渠 道 2020-11-06 2 东 阿 阿 胶-年 报 点 评 报 告:继续推行品 牌 价 值 回 归，加 快 新 产 品 新 剂 型 研发 2019-03-15 3 东 阿 阿 胶-季 报 点 评:前 三 季 度 业 绩承 压，加 强 上 游 原 材 料 掌 控 2018-10-31 股价 走势 阿胶 行 业龙头，数字化转 型 重塑品牌辉煌 利 空 因 素基 本 出清，业绩 回归 良 性 增长 东阿阿 胶 深 耕中式 滋补 健康 产业，品牌 影响力 深入 人心，业绩 触底 后 持续修 复，已 取 得 显 著 成 效。2019 年 受 到 整 体 宏 观 环 境 以 及 市 场 对 价 值 回 归预 期 逐 渐 降 低 等 因 素 影 响，业 绩 触 底。公 司 积 极 调 整 营 销 策 略，控 制 发货，夯 实 终 端 质 量，存 货 减 值 风 险 基 本 出 清，经 营 恢 复 稳 态 增 长。2022年前三季 度公司 实现营 业收 入 30.47 亿元，同比增长 7.81%；归母净 利润5.13 亿 元，同 比增 长 70.24%。2022 年 1 月 10 日，原 总经理高 登峰改 任董事长，华 润系 出 身的 程杰 总 履新 总裁 一职，赋能 公司 品牌焕 新，加速实现内生增 长。中 式 滋 补市 场 回暖，政策 利好 带 动 阿胶 温 和放 量“十四 五”时期国 家着 力推 动中医 药振 兴发展，一 系列 中医药 监管 政策 的出台，严厉 打击 了 假冒 伪劣 等违法 行为，为阿 胶放 量塑 造了良 好的 市场环境。新 冠疫 情背景 下，中医 药在治 未病、重大 疾病 治疗、疾病 康复 中发挥重要作 用，居民对 中医 药认 可度进 一步 提升，为阿 胶市 场的持 续增 长奠定坚 实 基 础。原 料 方 面，驴 皮 供 需 关 系 较为 紧张，逐渐 成 为 产 业 发 展 瓶 颈,东阿阿胶 在 保 障 驴 皮 供 应 链 平 稳 运 行 的 同 时，轻 资 产 化 调 整 上 游 养 殖 业务，集中 资源突 破驴产 业链 技术难关，助力 原料供 应的 可持续发 展。布 局 多 元化 产 品体 系，数 字化 营 销 助推“线上+线下”协同发力 公司 依 托东 阿阿胶、复 方阿 胶浆、桃花 姬阿胶 块三 大主 导产品，不 断丰富产品体 系，满足多 元化 消费 场景，由“滋补秋 冬季 节化”转向“东 阿阿胶生 活 化”。为 实 现 线 上 同 线 下 的 精 准 触 达，公司整 合 利 用 自 身 信 息 技 术 平台、网络 电商平 台以及 自媒 体平台等，通过 站内精 细化 运营、站外 UD 及京东直 投引 流，以 及抖 音、小红书 种草 等途径，进 一步 提升 品 牌渗 透率，构建起支 撑数字 化转型 的长 效运行机 制。2017-2021 年，公司线 上销售 额由 4.06 亿元升至 7.87 亿 元，复合增 长率达 18%。盈 利 预 测与 估 值 公司 是 老字 号中药 企业，积 极顺应 消费 模式变 化，有望 整合线 上与 线下渠道，实 现 数 字 化 转 型，带 动 业 绩 持 续 增 长。我 们 预 测 公 司 2022-2024 年营业 收入 分别为 43.93、52.53、62.92 亿元，归 属于 上 市公 司股 东的 净利润分别为 7.50、9.61、11.84 亿元。参考可 比公 司给予 2023 年 39 倍 PE，东阿阿胶 合理估 值为 374.79 亿元，对应 目标价 57.31 元，首次 覆盖，给予“买入”评级。风险提示：原 材 料 风 险，阿 胶 块、复方阿 胶 浆 恢 复 不 及 预 期 风 险，新 产品 推广 不及 预 期风险 财务数据 和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)3,409.44 3,848.99 4,393.30 5,253.12 6,291.50 增长率(%)15.24 12.89 14.14 19.57 19.77 EBITDA(百 万元)981.44 1,501.10 1,532.67 2,278.57 2,340.10 净利润(百万元)43.29 440.44 749.80 961.41 1,183.78 增长率(%)(109.75)917.43 70.24 28.22 23.13 EPS(元/股)0.07 0.67 1.15 1.47 1.81 市盈率(P/E)665.21 65.38 38.41 29.95 24.33 市净率(P/B)2.96 2.89 3.06 3.57 3.98 市销率(P/S)8.45 7.48 6.55 5.48 4.58 EV/EBITDA 22.56 17.18 17.99 11.46 12.41 资料 来源：wind，天风 证券研 究所-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2022-01 2022-05 2022-09 2023-01东阿阿胶 沪深300 公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 2 内容目 录 1.东 阿 阿 胶：归 来 仍是 行 业龙 头，经营 业 绩再 上 新台 阶.4 1.1.中华老 字号，品牌影 响 力深入人 心.4 1.2.华润系 人才导 入，品 牌 焕新蓄势 待发.5 1.3.业绩走 出低迷 阴影，多 项指标逐 步回升.6 2.阿 胶 市 场 逐步 走 向规 范 化，品 牌 影响 力 奠定 增 长基 础.7 2.1.行业竞 争逐步 规范化，中医药支 持政策 助力阿 胶市 场温和放 量.7 2.2.上游原 材料供 需紧平 衡，驴皮价 格保持 稳中趋 涨.9 2.3.双寡头 竞争格 局稳固，“新面孔”企业 激烈厮 杀.11 3.渠 道 清 理 成效 显 著，多 元化 产 品 体系 助 推数 字 化转 型.12 3.1.渠道清 理成效 显著，驴 皮供应链 平稳运 行.12 3.2.市场地 位突出，控货 稳 价有望实 现稳步 增长.13 3.2.1.道地选 材叠加 传统工 艺，合力 成就东 阿阿胶 好品 质.13 3.2.2.控货稳 价盘活 线下渠 道，阿胶 块仍有 增长空 间.14 3.3.复方阿 胶浆：重启医 疗 市场，打 造“双跨”核 心大 品种.16 3.3.1.重启医 疗市场，医疗、零售双 渠道协 同发力.17 3.4.“年轻 化”产 品开启 营 销新局，布局第 二增长 曲线.18 3.4.1.桃花姬：营销 加码，定位东方 国风美 学品牌.18 3.4.2.开拓“阿胶+”品 类，由“滋补 秋冬季 节化”转向“东阿阿 胶生活 化”.19 4.盈 利 预 测 与估 值.22 4.1.盈利预 测.22 4.2.估值与 投资评 级.22 5.风险因素.23 图表目 录 图 1：东阿阿 胶发展 历程.4 图 2：东阿阿 胶股权 结构图.5 图 3：东阿阿 胶营业 收入以 及同比增 速变化（百万 元、%）.7 图 4：东阿阿 胶归母 净利润 以及同比 增速变 化（百 万元、%）.7 图 5：东阿阿 胶毛利 率、净 利率变化 图（%）.7 图 6：东阿阿 胶销售 费用、管理费用 以及财 务费用 变化 图（%）.7 图 7：2012-2021 年中国膳 食养生市 场规模 及同比 增速（亿元、%）.9 图 8：2002-2021 年我国驴 期末存栏 量变化 情况（单位：万头、%）.9 图 9：2012-2021 年中国驴 屠宰量变 化情况（单位：万 头、%）.10 图 10：2009-2021 年我国驴皮收购价 格情况（元/kg）.10 图 11：2018-2021 年中国阿胶行业企 业市场 占有率（%）.11 图 12：2017-2022Q3 东阿阿胶存货 情况（亿元，%）.12 图 13：2017-2022Q3 东阿阿胶存货 周转情 况（天，次）.12 公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 3 图 14：2017-2022Q3 东阿阿胶应收 账款周 转情况（天，次）.12 图 15：东阿阿 胶毛驴 养殖 基地.13 图 16：东阿阿 胶采用 东阿 地下水资 源.14 图 17：东阿阿 胶使用 100%纯驴皮.14 图 18：2008 年东阿阿胶 制 作技艺被 认 定为“国家 级非 物质文化 遗产”.14 图 19：东阿阿 胶阿胶 块实 体药店终 端销售 规模（亿元，%）.16 图 20：东阿阿 胶复方 阿胶 浆.16 图 21：东阿阿 胶复方 阿胶 浆零售药 店终端 销售规 模（亿元，%）.17 图 22：东阿阿 胶复方 阿胶 浆临床研 究项目 专题研 讨会.18 图 23：东阿阿 胶桃花 姬阿 胶糕.18 图 24：桃花姬 新营销 十项 动作.19 图 25：东阿阿 胶即食 燕窝.19 图 26：东阿阿 胶阿胶 速溶 粉.19 图 27：东阿阿 胶桃花 润.20 图 28：2020 年京东 618 品牌 top10.21 图 29：2020 年京东 618 单品 top12.21 图 30：2017-2021 年东阿阿胶线上 销售额 变化情 况（百万元，%）.21 表 1：东阿阿 胶主要 产品.4 表 2：公司核 心管理 层.6 表 3：2016-2022 年中国阿 胶行业及 相关政 策出台 概览.8 表 4：2022 年阿胶十 大品牌 榜中榜.11 表 5：阿胶块 主要生 产企业 参考价格 一览表（元）.15 表 6：2021 年中国网 上药店 中成药市 场 top20 品牌.15 表 7：复方阿 胶浆医 保支付 标准试点.17 表 8：公司主 营业务 收入预 测.22 表 9：可比公 司及公 司估值 情况.22 公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 4 1.东阿阿 胶：归来仍是行业 龙头，经营 业绩再 上新台阶 东阿阿胶 隶属央 企华润 集团，前身为 山东东 阿阿胶 厂，1952 年建厂，1993 年由国 有企业改组为股份制企业，1996 年在深交所挂牌上市。公 司 主 要 从 事 阿 胶 和 阿 胶 系 列 及 其 他 中成 药 等 产 品 的 研 发、生 产 和 销 售，是 阿 胶 行 业 标 准 制 定 的 引 领 者，是 中 式 滋 补 健 康 引 领者 和 中 药 企 业 高 质 量 发 展 的 典 范。公 司 拥 有“东 阿”、“吉 祥 云”和“桃 花 姬”三 枚中国驰名商标，形成了东 阿 阿 胶、复方阿胶浆和桃花姬阿胶糕三大主导产品。产 品 除 国 内（含港澳 台地区）销售 外，还销往东 南亚、澳大利 亚、新西兰等 国家和 地区。图 1：东阿阿胶发展历程 资料来源：公司 官网，天风证 券研究 所 1.1.中 华老 字号，品牌 影响力 深入 人心 东 阿 阿 胶 深 耕 阿 胶 行 业 多 年，具 备 优 质 的 品 牌 形 象 和 良 好 的 用 户 基 础。公 司 聚 焦 补 血、滋 补、保 健 业 务，基 于 阿 胶 主 业，做 大 阿 胶 品 类，并 实 施 差 异 化 定 位，产 品 种 类 丰 富，陆 续 建 立 起 阿胶块、复 方 阿 胶 浆、“桃 花 姬”、东 阿 阿 胶 牌“阿 胶 粉”以 及 燕 真 卿 真 好 燕窝 等 特 色 品 牌，深 受 广 大 消 费 者 喜 爱。公 司 后 续 将 把 目 光 投 放 到 更 为 广 阔 的 滋 补 健 康 消费 品、饮 品等领 域，有 望培 育新的业 务增长 点。表 1：东阿阿胶主要产品 主 要产品名 称 产 品介绍 产 品图片 阿胶块 是传承近 3000 年的滋补类名贵 中药材，神农本草经列滋补上品，本草纲目称其为 补血圣药，1980、1985、1990 年三次荣获国家质量金奖，1991 年荣获长城国际金奖，2015 年荣获全国质量奖。复方阿胶浆 源于明代气血双补第一方景岳全书“两仪膏”，传承400 年，中药独家品种，养心 血、补心气、安心神、助睡眠，无蔗糖、无添加剂，42 年 品质保障。“桃花姬”阿胶糕 优选道地原材料，产品包装采用中国风设计，更适合高端女性和有礼品需求的人群，通过食补，自内而外焕发美丽真颜。公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 5 东阿阿胶牌“阿胶粉”来自国家胶类中药工程技术研究中心，历时十五年实现工艺技术重大突破，三次迭代升级，2020 年重磅上市。即冲即饮，方便时尚，拓展多元化服用场景，为开创年轻人群奠定坚实基础。燕真卿真好燕窝 真品溯源，匠心品质，CAIQ 源 产认证，美容养颜好气色，健康好礼燕真卿。资料来源：公司 公告，东阿阿 胶 官方 商 城，东阿 阿胶 天 猫旗舰 店，天 风证券 研 究所 滋 补 国 宝，道 地 品 质 传 承 千 年。东阿阿胶 地 处 阿 胶 发源地 东 阿 县，具 有 得 天 独 厚 的 品 牌和产地优 势，建厂 70 年来，公司坚 持选用 纯正驴 皮 制 胶，具备 符合国 家规范 要求 的 GMP生 产 环 境，并 高 于 中 国 药 典 中 阿 胶 标 准 的 质 量 管 控。公 司 拥 有 阿胶 制作 国 家 保 密 工艺，2011 年成为 国家级 阿 胶道地药 材保护 与规范 化生 产示范基 地，2012 年成 为 国家级非物质文化 遗产生 产性保 护示 范基地。2004 年以 来，公司 先后 13 次荣登“中国 500 最具价值品牌”排行榜；2008 年，东阿阿胶制作技艺 列入 第一批国家级非物质文 化遗 产 扩展项目名录。1.2.华 润系 人才导 入，品牌焕 新 蓄 势待发 背 靠 国 资背 景，股 权 结构 稳定，子 公司 形 成有 效 产业 协同。截至 2022 年 9 月 30 日，公司 第 一 大 股东 为 华 润 东 阿 阿 胶 有 限 公 司，持 有 公 司 23.14%的 股 权，实 际 控 制 人 为 中 国 华润 有 限 公 司，股权 结 构 较 为 稳 定。公 司 旗 下 直 接 或 间 接 控 股 多 家 子 公 司，涵 盖 阿 胶 及 相关 产 品 的 制 造、零 售、批 发，以 及 毛 驴 养 殖 等 业 务，公 司 的 股 权 架 构 形 成 了 有 效 的 产 业协同效应。图 2：东阿阿胶股权 结构图 资料来源：wind，天风证 券研究 所 注：股权结构 截止至 2022.9.30 公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 6 1.3.业绩 走出 低迷 阴影，多项 指标 逐步回 升 经营指标边际 向 好，业绩回 归 良 性 增 长。受到整 体 宏 观 环 境 以 及 市 场 对 价 值 回 归 预 期 逐渐降低等因素影响，2019 年东阿阿胶业绩大幅跳 水，营业收入、归母净利润 分别 同比下滑 59.68%、121.29%。自 2019 年 业绩 最 低 点以 来，公 司 集中 力 量 清 理渠 道 库 存，严 格控制发货、全面压缩渠道 库存 数量，终 端 库 存 清 理 效 果 显 著，经 营 重 回 正 轨。2022 年 前三季度公司 实现 营业 收入 30.47 亿元，同比 增长 7.81%；归母 净利润 5.13 亿 元，同比增 长70.24%，整体经营 恢复稳 态 增长。核 心 管 理 层“刮 骨 换 血”，品牌焕新 蓄 势 待 发。在公司原 党 委 书 记、总 裁 秦 玉 峰 退 休后，东阿阿胶包括财务总监、副总裁、公司监事在内的 多名高管陆续离职。2022 年年初，原总经理高登峰改 任董 事长，程杰履新总裁一职。程杰曾任华润三九 OTC 终 端 代表、处方 药管理 专员、999 感冒灵产 品经理、产品 总监、OTC 销售 市场部 总监 等 职，管理 经 验 丰 富。华润系 人 才 的 导 入，有望 为 东 阿 阿 胶 在 品 牌 渠 道 的 拓 展、产 品 的 完 善、场景的丰 富 以及 服务体 系的 提升 等方 面带来 正向赋 能。此外，公司 自 2019 年起 积 极开展 股 份 回 购 工 作，并 持 续 推 进 股 权 激 励 工作，有 望 进 一 步 绑 定 核 心 管 理 层 与 公 司 的 利益，助力 公司长 期发展。表 2：公司核心管理层 姓名 职务 学历 简介 高登锋 董事长 硕士 历任东阿阿胶股份有限公司销售代表，销售主管，办事处经理，市场部总监，高端产品事业部总监，江苏销售分公司，苏皖销售分公司总经理，人力资源部总监，保健品部总经理，助理总裁。程杰 董事、总裁 本科 历任华润三九 OTC 终端代表，处方药管理专员，产品助理，产品专员，助理经理，999 感 冒灵产品经理，产品总监，OTC 销 售市场部总监，营销中心副总经理，专业品牌事业部党总支书记，总经理，澳诺(中国)制药有限公司党支部书记，执行董事，三九赛诺菲(深圳)健康产业有限公司董事，总经理。邓蓉 董事、董事会秘书 副总裁、财务总监 硕士 曾任华润双鹤药业股份有限公司财务管理中心财务核算与税务管理部总经理，财务管理中心会计管理部总经理，华润双鹤财务管理中心总经理，财务共享服务中心总经理，会计管理总监，业务财务部总经理，财务职能部总经理等职务。李新华 副总裁 本科 历任东阿阿胶股份有限公司杭州办事处台州实习代表，推广专员，南京办事处终端经理，办事处经理，北京办事处经理，OTC 广东大区总经理，助理总裁 兼广东大区总经理。刘广源 副总裁 本科 历任东阿阿胶股份有限公司二分厂，保健品分厂工人，销售代表，市场督查专员，商务经理，OTC 办事处副经理，OTC 办事 处经理，重庆分公司总经理，北京销售分公司总经理，山东分公司总经理，OTC 华东大区总 经理，助理总裁，东阿天龙食品有限公司总经理与原料拓展部部长。王延涛 副总裁 硕士 历任东阿阿胶股份有限公司化验室化验员，质量管理部部长，党委办公室主任，总裁办副总经理，战略管理部总监，人力资源部总监，助理总裁。张名君 副总裁 硕士 曾任华润医药控股有限公司北京产业园事业部行政综合与 6S 管理高级经理，华润医药产业发展(北京)有限公司行政综合与 6S 管理高级经理，华润医药集 团有限公司办公室高级经理，办公室副总经理，党委办公室副主任，纪检监察部副总经理等职务。卢家轩 副总裁 硕士 曾任北京紫竹药业有限公司人力资源部经理，党委组织部部长，北京医药集团有限责任公司人力资源部经理，华润医药集团有限公司人力资源部总监，华润紫竹药业有限公司党委副书记，副总经理，工会主席等职务。资料来源：wind，天风证 券研究 所 公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 7 图 3：东阿阿胶营业收入以及 同比 增速变化（百万元、%）图 4：东阿阿胶归母净利润以及同比 增速变化（百万元、%）资料来源：wind，天风 证券研 究所 资料来源：wind，天风 证券研 究所 盈 利 能 力持 续 优化，营销 发力 未 来 可期。自 2019 年起，公司毛 利率、净利率 持续 提升。2022 年 前三季度 毛利率 达 67.55%，主要 系 公司削 减低 毛利的 毛驴养 殖业 务，以 及 主营阿胶 系 列 产 品 毛 利 率 回升。净利率 达 16.82%，主要原 因 一 是 库 存 减值风险基本出清，资产减值 损 失 大 幅 降 低；二 是公 司加 强 费用 管控，管 理 费用 率实 现 同比 下 降 2.47 个百 分点 至 7.30%。2020-2021 年，销售费用率 回归 至 24%27%，与去库存 前的水 平相当。2022 年 公司 加 大 营 销 投 入，前 三 季 度 销 售 费 用 率 升 至 37.58%，预 计 加 大 的 销 售 力 度 将 在 后 期 显现效果，提 升收入 增速。图 5：东阿阿胶毛利率、净利率变 化图（%）图 6：东阿阿胶销售费用、管理费 用以及财务费用变化图（%）资料来源：wind，天风 证券研 究所 资料来源：wind，天风 证券研 究所 2.阿胶市 场逐步走向规范化，品牌影响力奠定 增长基础 2.1.行 业竞 争逐步 规范 化，中 医药 支持政 策助 力 阿胶 市场 温和放 量 阿 胶 市 场 竞 争 逐 步 规 范，政 策 支 持 下 行 业 加速 驶 入“快 车 道”。阿胶属于中药类滋补营养品，市场发展 受 到 中 医 药 政 策 严格监管。近 年 来，得 益 于 互 联 网 电 商 的 快 速 发 展，众多阿胶厂 家 纷 纷 入 驻 线 上 平 台，但 其 质 量 鱼 龙 混 杂，一 定 程 度 上 阻 碍 了 阿 胶 线 上 渠 道 的 拓展。国 内 相继 出 台 了 一 系 列 中 医 药 监管 政 策，严 厉 打 击 假 冒 伪 劣 等 违 法 行 为，行 业 监 管力度逐渐 加大，市场环 境规 范性 得到 进一步 优化。2022 年 3 月，国务院 发布“十四五”-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010002000300040005000600070008000营业收入（百万元）同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%-1000-50005001000150020002500归母净利润（百万元）同比增速（%）-20%0%20%40%60%80%毛利率（%）净利率（%）-10%0%10%20%30%40%50%销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率(%)公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 8 中 医 药 发 展 规 划，规划指 出 要 实 施 中 医 药 振 兴 发 展 重 大 工 程，发 挥 中 医 药 在 治 未 病、重大 疾 病 治 疗、疾 病 康 复 中 的 重 要 作 用，叠 加 新 冠 疫 情 提 升 了 居 民 对 中 医 药 的 认 可 度，中医 药 行 业 的 发展 加速驶入“快车道”，阿 胶 作 为 中 医 药 营 养 品，其 产 品 质 量 本 身 也 将 随 着产业政策 的推出 而得到 不断 的优化。表 3：2016-2022 年中国阿胶行业及相关政策出台概览 时间 政 策名称 重 点内容 2022 年 3 月“十四五”中医药发展规划 加强中药饮片源头监管，严 厉打 击生产销 售假劣 中药饮 片、中 成药等违 法违 规行为。推动出台中医药传统知识保护条例，建立中医药传统知识数据库、保护名录和保护制度。2022 年 1 月 推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划 深化国际组织框架下 合作，完善中医药国际标准化体系建设，协 调制定 国际 传统医药 标准和 监管规 则。加强已纳入人类非物质文化遗产代表作名录中医药项目的保护和传承。2021 年 5 月 关于推动公立医院高质量发展的意见 指导推动公立医院积极参与国家组织药品和医用耗材集中采购使用改革，落实医保资金结余留用政策。鼓 励各地探 索符合 中医药 特点的 医保支付 方式。2021 年 3 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年 远景目标纲要 健全中医药服务体系，发挥中医药在疾病预防、治疗、康复中的独特优势。强 化中药质 量监管，促进中药 质量提升。2021 年 2 月 关于加快中医药特色发展的若干政策措施 加 强中药材 质量安 全风险 评估与 风险监测，促进快速检测装备研发和技术创新，建设第三方检测平台。在地理标志保护机制下，做好道地药材标志保护和 运 用。2020 年 6 月 中国药典“2020”中国药典是国家药品标准的重要组成部分，其颁布实施必将对 保 障药品 质量、维 护公众 健康、促进医 药产业发 展 产生积极而深远 的影响。2019 年 7 月 健康中国行动(2019 2030 年)开展“中医中药中国行”活动，推动中医药健康文化普及，传播中医养生保健知识。扩 大中医药 在孕育 调养、产后康 复等方面 应用。2017 年 1 月 中医药“一带一路”发展规划(2016-2020 年)充分利用现有政府间合作机制，加强传统医学政策法规、人员资质、产品注册、市场准入、质量监管等方面的交流沟通和经验分享，为有条件的中医药机构“走出去”搭建平台，为中医药对外合作提供政策支持。2016 年 12 月 山东省食品药品安全“十三五”规划(2016-2020 年）加 快完善统 一权威 的食品 药品监 管体制，保证监管的独立性、专业性和系统性。加 强对互联 网销售 食品等 新生业 态的监管，重点监督网络食品交易第三方平台落实审查、实名登记等管理责任。2016 年 12 月 中华人民共和国中医药法 国家制定中药材种植养殖、采集、贮存和初加工的技术规范、标准，加强对 中药材生 产流通 全过程 的质量 监督管理，保障中药材质量安全。对药用野生动植物资源实行动态监测和定期普查，建立药用野生动植物资源种质基因库，鼓励发展人工种植养殖。2016 年 10 月 健康中国 2030 规划纲要 实 施中医治 未病健 康工程，将 中医药优势与健康管理结合，探索融健康文化、健康管理、健康保险为一体的中医健康保障模式。发展中医药健康服务，加 快打造 全产业链 服务的 跨国公 司和国 际知名的 中国 品牌，推动中医药走向世界。2016 年 8 月 中医药 发展“十三五”规划 巩固和拓展双边合作机制，加强传统医学政策法规、人员资质、产品注册、市场准入、质量监管等方面的交流沟通和经验分享，为有条件的中医药机构“走出去”搭建平台，营造良好的政策发展环境。2016 年 2 月 中医药发展战略规划纲要（2016-2030 年）加 强中医药 监督体 系建设，建 立中医药监督信息数据平台。推进中医药认证管理，发挥社会力量的监督作用。综合运用传统媒体和新型载体，大力弘扬中医药文化知识，宣传中医药在经济社会发展中的重要地位和作用。资料来源：中国 政府网，中国 人大网，中国一带 一路网，人民 网，天 风证券 研 究所 公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 9 健康保健需求日益增长，消费升级有望带动市场规模温和放量。2012 年至 2021 年，中国膳食养 生市场 规模由 2453 亿元上升 到 5367 亿元，复合增速 达到 9.09%。阿 胶 具有药食同 源 的 属 性，是 膳 食 养 生 的 代 表 性 产 品，其 市 场 规 模 也 有 望 随 之 扩 大。随 着 国 内 居 民 可支 配 收 入 持 续 增 长，中 国 社 会 已 进 入 消 费 升 级 周 期，同 时 居 民 对 于 医 疗 保 健 的 意 识 增 强，对 健 康 保 健 产 品 的 需 求 相 应 增 加，越 来 越 多 的 高 净 值 人 群 注 重 健 康 管 理，有 望 推 动 阿 胶产品温和 放量。图 7：2012-2021 年中国膳食养生 市场规模及同比增速（亿元、%）资料来源：广东 省参茸 协会官 方微信 公 众号，亿 欧智库，天风 证券研 究所 2.2.上游 原 材料 供 需紧 平衡，驴皮 价格保 持 稳 中趋涨 驴 存 栏 量 逐 步 下 滑。阿 胶 本 品 为 驴 皮 去 毛 后 熬 制 而 成 的 胶 块，驴 皮 供 应 量 受 到 上 游 驴 养殖 产 业 的 重 大 影 响。一 方 面，随 着 农 业 机 械 化 程 度 的 提 高，驴 的 役 使 功 能 在 现 代 农 业 生产中的 地 位 逐 步 弱 化；另 一 方 面，驴 的 繁 殖 能 力 不 强，饲 养 成 本 较 高，造 成 养 殖 户 亏 损，对我国驴 产业发 展造成 冲击。受此影 响，近 20 年来，我国驴存 栏量不 断下滑，已 由 2002年的 850 万头下降 到 2021 年的 197 万头，我们 预计 未 来有持续 下降的 趋势。图 8：2002-2021 年我国驴期末存 栏量变化情况（单位：万头、%）资料来源：国家 统计局，天风 证券研 究 所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021膳食养生市场规模（亿元）同比增长（%）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0100200300400500600700800900驴期末存栏量（万头）增速（%）公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 10 华经产业 研究院 数据显 示，一 头 成 年 驴 大 概 能 产 出 20 斤 鲜 驴 皮，5 斤 鲜 驴 皮 可 熬 制 1 斤 阿 胶。2018 年，山东阿 胶行业协 会根据 100 多家阿 胶生产企 业的年 生产量 报表 推算，阿胶年总 产量至 少在 5000 吨以上，据此估 算需要 驴 皮 400 万 张左右，而国 内供 应总量不足 180 万张。毛 驴 存 栏 基 数 的 降 低 导 致 屠 宰 量 相 应 减 少，国 内 毛 驴 供 应 存 在 较大 缺口，大 多 依 赖 进 口，供 需 关 系 较 为 紧 张。在 新 冠 疫 情 和 部 分 国 家 限 制 和 禁 止 驴 皮 出 口 的 背 景下，国外 驴皮进 口的不 确定 性进一步 升级。图 9：2012-2021 年中国驴屠宰量 变化情况（单位：万头、%）资料来源：中国 畜牧业 协会驴 业分会 微 信公众号，中国 毛驴交 易所，天风证 券 研究所 驴 皮 价 格止 跌 回升，长期 预计 呈 现 稳中 有 升的 节 奏。受供求关系 影响，2009-2017 年国内驴皮价 格呈快 速增长 态势，在 2017 年达到峰值 150 元/kg，国内 市场高 昂的 驴皮价格，使 过 去 几 年 间 相 关 企 业 不 得 不 另 辟 蹊 径，从 非 洲 及 西 亚 等 地 进 口 驴 皮，导 致 价 格 竞 争 激烈，打 压 了 国 内 驴 皮 价 格，随 后 开 始 下 跌。随 着 阿 胶 行 业 的 复 苏，驴 皮 需 求 持 续 恢 复，2019 年下半年驴 皮价格 止 跌回升。长期来 看，我 们预 计国内驴 皮市场 价格稳 中有 升。图 10：2009-2021 年我国驴皮收 购价格情况（元/kg）资料来源：中国 畜牧业 协会驴 业分会 微 信公众号，华经 产业研 究院，天风证 券 研究所-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0102030405060702012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021驴屠宰量（万头）增速（%）0204060801001201401602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021驴皮价格（元/kg)公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 11 2.3.双 寡头 竞争格 局稳 固，“新面 孔”企 业激 烈厮杀 双 寡 头 竞 争 格 局 稳 固，产 业 集 中 度 进 一 步 提 升。从阿胶市场竞争格局 来 看，东 阿 阿 胶 主打 高 端 市 场，市 占 率 稳坐行业龙头，福 牌 阿 胶 位 居 第 二，主打 中 低 端 市 场，与 第 三 名 同仁堂拉开显著差距，行 业 呈 现 绝 对 领 跑 的 双 寡 头 局 面。2018 年，东阿阿胶 市 场 份 额 占比41%，福牌阿胶 占比 32%，二 者占据 的中国 阿胶行 业市 场份额超过 70%。经过 3 年的市场起伏，头 部 企 业 市 场 占 有 率 继续提高，产 业 集 中 度 进 一 步 提 升。2021 年，东 阿 阿 胶 的 市场份额维 持在 61%，福牌 阿 胶 维持在 17%，两 大企业 总 和占比阿 胶行业 市场份 额近 80%。图 11：2018-2021 年中国阿胶行 业企业市场占有率（%）资料来源：前瞻 产业研 究院，中研网，天风证券 研究所“新 面 孔”竞 争 激 烈，市 场 份 额 缓 速 萎 缩。近年来，同 仁 堂 阿 胶、太 极 天 胶 和 九芝堂 阿胶 等 几 张“新 面 孔”出 现 在 大 众 视 野。相关厂商 通 过 实 施 高 性 价 比 的 差 异 化 战略，在 双寡头市场竞争 中 谋 求 发 展，而 市 场 占 有 率 却 依 然 缓 速 萎 缩。其 原 因 主 要 在 于，阿 胶 的 目标 群 体 是 高 收 入 人 群，消 费 者 更加 注 重 产 品 品 质，而 价 格 敏 感 性 相 对 较 低。东阿阿胶作为 传 统 的 中 式 滋 补 品 牌，凭 借 其 品 牌 口 碑 和 市 场 地 位，在 新 旧 品 牌 的 势 力 交 锋 中 占 据 先发优势。CNPP 品牌数据研 究院联合 CN10 排 排榜技 术 研究院，以企业 实力、品牌 荣誉、网 络 投票、网民 口 碑 打 分 等 为 基 础，通 过 大 数 据 统 计 评 选 出 了 2022 年 阿 胶 十 大 品 牌 榜中榜。该榜 单显示，归属 于东阿阿 胶股份 有限公 司的 品牌“东 阿阿胶 DEEJ”位 列第一，福牌阿胶、同仁 堂紧随 其后，分别位 居第二 位、第 三位。表 4：2022 年阿胶十大品牌榜中榜 排名 品牌 1 东阿阿胶 DEEJ 2 福牌阿胶 3 同仁堂 4 宏济堂制药 5 太极药业 TAIJI 6 九芝堂 7 胡庆余堂 8 东阿国胶堂 9 佛慈 foci 10 贡禧堂 资料来源：CNPP，买 购网，天风证 券研 究所 41%61%49%61%32%17%30%17%4%4%8%4%3%7%8%7%20%12%5%12%2018 2019 2020 2021东阿阿胶 福牌阿胶 同仁堂 太极集团 其他 公 司报告|首次 覆盖报 告 请务必阅读正文之后的信 息披露和免责申明 12 3.渠道清 理成效显著，多元 化产品体系 助推数 字化转型 3.1.渠 道清 理成效 显著，驴皮 供应 链 平稳 运行 渠 道 清 理 成 效 显 著。在 东 阿 阿 胶 产品畅 销、频 繁 提 价 的 情 况 下，大 量 经 销 商 囤 积 阿胶，期望产品升值 来 赚 取 更 高 的 利 润，而 当 阿 胶 市 场 需 求 趋 近 饱 和，库 存 就 只 能 在 渠 道 不 断被积压。受此影 响，2019 年 公司 存 货周转 天数高 达 800 天，存 货周转 率降 至 0.45 次；应收账款周 转天数 上升 到 132 天，应 收账款 周转率 下降 到 2.73 次。公司 自 2019 年起开始清 理 渠 道 库 存，经 过 三 年 多 的 努 力，存 货 金 额 已 经 从 2019 年末的 35.22 亿 元 大 幅 降 至2022 年 Q3 末的 12.39 亿元，存货占 资产比 重由 30.22%降至 9.93%，公司 库存 回归 合理水平，资金 利用效 率逐渐 增强。图 12：2017-2022Q3 东阿阿胶存货情况（亿元，%）资料来源：wind，天风 证券研 究所 2022
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