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策略研究 策略研究 证券研究报告 行业比较 2015 年 12 月 07 日 世界这么大，我想带着运动相机去看看 新经济行业比较系列之消费升级篇 相关研究 “ 只有“懒女人”，没有“丑女人” 新经济行业比较系列之美丽经济 2015 年 10月 20 日 “ 网市“值多少 新经济行业比较体系之估值篇 2015 年 3 月 25 日 证券分析师 林丽梅 A0230513090001 linlmswsresearch 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 联系人 刘扬 (8621)232978187343 liuyangswsresearch 运动相机行业基本介绍 。 （ 1） 运动相机产业链 ： 上游是技术研发、相机硬件及配件生产。中游是营销渠道方法， 主要包括社交媒体内容营销和线上线下渠道结合。 下游消费群体主要包括极限运动爱好者、爱旅游爱自拍人群、电视台真人节目秀、无人机航拍和虚拟现实等。 （ 2）从运动相机出货量绝对值来看， 85%都集在美国、欧洲、中东和非洲。 而 从 相对 增速来看，美 州 增速在下滑，欧洲、中东、非洲和中国在上升。 （ 3） 行业集中度高， GoPro、 iON 和 Sony 占据全球运动相机市场近 70%的份额 。 运动相机市场规模快速增长，行业拐点已现。（ 1） 数码相机市场不断萎缩，传统相机出货量增速连续 4 年下滑， 11-14 年复合下滑增速达 28%。而运动相机快速增长， Frost&Sullivan 公司 的 数据显示 ，全球运动相机出货量占比已从 2010 年的 2.2%迅速攀升至 2014 年的 49.4%。（ 2）技术创新 +GoPro 上市示范效应 +资本 +粉丝效应 +消费升级，共同推动了运动相机行业跨越式发展。（ 3） 运动相机市场空间巨大， 2020 年全球运动相机行业市场规模超过 350 亿美元，年均复合增速 52%； （ 4） 索尼、小米等海内外消费电子制造龙头公司纷纷布局运动相机市场 。 考虑到目前 GoPro、索尼和 iON 三家公司占据了全球运动相机市场接近 70%的份额，相比 2020 年全球运动相机行业 350 亿美元的市场规模，我们认为运动相机行业有望诞生 百亿美元市值的公司。 从 GoPro 的崛起看运动相机行业未来发展趋势 。 （ 1） GoPro 商业模式：硬件 +内容制造 +社交平台分享 +口碑和影响力转化为销量 。 GoPro 已不仅是一个摄像机，而是视频入口的平台，未来 UGC 内容平台化交易将继续变革 GoPro 商业模式。参考海内外消费互联网龙头发展经验，我们认为未来海量内容的变现收入将成为 GoPro 主要的收入来源，硬件业务占比将逐渐下降 。（ 2） GoPro 营销模式：精英化口号 +体育赛事赞助 +视频频道 +UGC 奖励计划 四 管齐下 。 公司大量采用 的 “精英式营销 +社交媒体营销” 策略 为 GoPro 成功推广起到 了 重要作用 。 （ 3） 积极布局无人机和 VR 业务，生活化场景或是未来应用的新蓝海。第一， GoPro 产的无人机即将上市，有望重塑运动相机行业。 我们认为未来运动相机与消费无人机之间的界限将变得模糊 ，GoPro 有望成为无人机市场的野蛮人 。 第二，提前布局 VR，打造未来的 VR 媒体巨头。 未来运动相机绝不仅只有在做极限运动时才会用到，相反生活化的场景或是应用的新蓝海 。 从产业链上下游关系， 寻找有望受益于运动相机消费升级崛起的重点投资标的 。 我们详细梳理了未来有望受益于 运动相机消费升级崛起 的标的， 包括为 GoPro 提供产品设计与开发的天彩控股（ 3882.HK）；为 GoPro 生产配件及结构件的安霸、联创电子（已借壳汉麻产业）、宜安科技等；为 GoPro 提供整体硬件组装的鸿海精密（台股）；为 GoPro 提供代工生产的群光电子 (台股 )和 Sky Ligthting Imaging(香港未上市公司 )；已推出运动状态下捕捉清晰、稳定影像的一体化手持云台相机 Osmo 的大疆创新（未上市）；以及提供 V3 运动相机解决方案的全志科技。建议重点关注： 联创电子（已借壳汉麻产业， 002036）、天彩控股（ 3882.HK）、宜安科技（ 300328）和全志科技（ 300458） 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1运动相机行业基本介绍 . 5 1.1 运动相机行业产业链 . 5 1.2 全球运动相机出货量的 85%都集在美国、欧洲、中东和非洲 . 7 1.3 行业集中度高， GoPro、 iON 和 Sony 占据全球运动相机市场近70%的份额 . 8 2运动相机市场规模快速增长，行业拐点已现 . 9 2.1 数码相机市场不断萎缩，而运动相机快速增长 . 9 2.2 技术创新 +GoPro 上市示范效应 +资本 +粉丝效应 +消费升级，共同推动了运动相机行业跨越式发展 . 10 2.3 运动相机市场空间巨大，海内外公司纷纷布局 . 13 2.3.1 2020 年全球运动相机行业市场规模超过 350 亿美元，年均复合增速 52% . 13 2.3.2 海内外公司纷纷布局，抢占运动相机市场 . 15 3从 GoPro 的崛起看运动相机行业未来发展趋势 . 16 3.1 商 业模式：硬件 +内容制造 +社交平台分享 +口碑和影响力转化为销量 . 16 3.2 营销模式：精英化口号 +体育赛事赞助 +视频频道 +UGC 奖励计划四管齐下 . 18 3.3 积极布局无人机和 VR 业务，生活化场景或是未来应用的新蓝海 18 3.3.1 GoPro 产的无人机即将上市，有望重塑运动相机行业 . 18 3.3.2 提前布局 VR，打造未来的 VR 媒体巨头 . 20 4 从产业链上下游关系，寻找有望受益于运动相机消费升级崛起的重点投资标的 . 20 4.1 汉麻产业（联创电子）：全球运动相机镜头行业的领导者和最大供应商 . 22 4.2 宜安科技： Gopro 结构件供应商 . 23 4.3 天彩控股 (3882.HK)：全球运动相机行业的领先数码影像设备及解决方案供应商 . 24 4.4 全志科技： V3 运动相机解决方案提供商 . 25 目 录 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：运动相机行业产业链 . 6 图 2：运动相机经常用到的场景 . 7 图 3：运动相机主要应用领域的技术难度与市场规模 . 7 图 4：全球运动相机出货量中美国、欧洲、中东和非洲占比超过 85% . 8 图 5： GoPro 在美洲收入增速逐年下滑，而在亚太和非欧地区增速开始上升 . 8 图 6： GoPro 已占据全球运动相机市场 47.5%的份额 . 8 图 7： GoPro 已占据中国运动相机市场 46%的份额 . 8 图 8： DJI、 Parrot 占据了全球消费无人机市场 85%的份额（ 2014） . 9 图 9： 2010 年来运动相机出货量快速增长 . 10 图 10： 2011 年后运动相机关注度明显上升 . 10 图 11： 2011 年后 GoPro 销售收入和销量开始爆发式增长 . 10 图 12：运动相机的发展阶段 . 11 图 13： GoPro 不断提高研发费用比例来开发新产品 . 11 图 14： GoPro 通过达人分享形成的粉丝效应能显著提高相机销量 . 12 图 15：过去 3 年美国专门户外运动参与人数稳定增长 . 13 图 16： 真人秀爸爸去哪儿和奔跑吧兄弟中大量使用 GoPro 拍摄的镜头 13 图 17：从智能手机替换率角度看，运动相机市场规模 2020 年有望超过 350 亿美元. 14 图 18： 2020 年中国出境游人次增加将给运动相机市场带来 135 亿美元的市场增量. 14 图 19： GoPro 的商业模式 . 16 图 20： GoPro 未来海量内容变现的可能渠道 . 17 图 21： GoPro 通过精英化口号、体育赛事赞助、视频直播、奖励 UGC 等方式促销. 18 图 22：未来运动相机与消费无人机之间的界限将变得模糊 . 19 图 23：由 16 部 GoPro 所组成的 VR 360 度拍摄相机 . 20 图 24： 2020 年之前 VR/AR 行业将快速增长 . 20 图 25：为 GoPro 提供视频芯片的安霸公司和 GoPro 上市后股价走势相关度高 . 21 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 26： 2013 年后国内苹果概念股和苹果公司股价关联度高 . 21 图 27： GoPro 产业链上的相关投资标的汇总 . 21 图 28： 联创电子两项主要业务为触控和光学镜头 . 22 图 29：公司运动相机用镜头收入高速增长，占主营业务收入比例从 2012 年的 2%提升到 2014 年的 21.7% . 22 图 30：公司运动相机用镜头毛利率明显高于其他业务毛利率 . 22 图 31：公司收入中 3C 类业务占比中已超过 60%（ 2014） . 23 图 32：天彩控股收入来源中各项业务占比（ 2014） . 24 图 33：天彩控股收入来源中各地区占比（ 2014） . 24 图 34：公司来自 GoPro 的收入占比逐年升高 . 24 图 35：全志 V3 芯片架构 . 25 表 1：运动相机与传统数码相机对比 . 5 表 2： 2015 年来，海内外公司在运动相机方面的布局明显加快 . 15 表 3：机构预测未来 10 年年无人机市场规模巨大 . 19 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2015 年的运动相机行业可谓风起云涌，成立不到 3 年 的 Foream 不仅在 8 月收购欧洲最大运动摄像机品牌 Drift Innovation,9 月还 获得 了 A+1 轮战略 投资 ，目前公司估值已达 1.5 亿人民币。此外索尼 、 小米 、 中兴乃至 腾讯 也相继 在 运动相机上布局。运动相机这一小众行业真正进入大众视野始于去年 6 月 GoPro 在 NASDAQ 的上市，公司通过产业链的完善悄然成为全球知名的“硬件 +内容平台” 公司 ，公司2014 年营收近 14 亿美元， GoPro 的成功效应直接 带动了 海内外运动相机消费与投资的热潮。 尽管运动相机行业热度持续上升，但相关研究却极少，市场对于运动相机行业空间、格局 、 以及未来的演变 路径莫衷一是，行业相关投资机会也尚未被充分认识。鉴于此 ， 我们申万 策略 团队发挥在 “ 新经济 ” 研究体系方面的独特优势， 推出运动相机行业的专题报告，供投资者参考。 本篇报告我们主要从运动相机 龙头 GoPro 的发展历程入手， 希望能为行业相关企业 的 发展 带来 一些启示并 探讨了 3 个与行业紧密相关的问题： 1) 运动相机的产业链 以及 行业现状、行业市场空间究竟有多大、来自何处？ 2) GoPro 为什么能迅速 崛起并 主导全美运动相机市场？ 3) 未来运动相机行业大趋势 在哪里？ A 股 市场 上有哪些 GoPro 产业链上的 相关 标的 ？ 借用 GoPro 创始人 NickWoodma 的话：“我就是摄像 头！ ”，虽然运动相机的发展时间不过 3、 4 年，但我们强烈看好这一快速成长行业未来的发展，同时也将持续关注这一领域中相关的投资机会。 1运动相机行业基本介绍 1.1 运动相机 行业产业链 运动相机是一种为记录户外运动而生的摄录设备， 属于 POV 相机 的一种 。和传统相机相比， 运动相机通过配件固定在身体某部位、头盔、滑板、自行车把手、甚至是狗狗的肩背带上，尤其适用于冲浪、登山、滑雪、攀岩等运动场景。 角度上它 可以让你捕捉到第一人称视角（ POV）的动作，而不是更加传统的观察角度。用 户 体验上 ，运动 相机 较拍摄的视频 清晰度 不但 更高， 而且 用户能 快速用 软件编辑视频并实 时分享到 网络 社区，极大 地满足了 消费者 Show 的虚荣心 。 表 1：运动相机与传统数码相机对比 类型 运动相机 传统数码相机 拍摄视角 主要用于自拍，多为第一视角，运动者可以是拍摄主体，也可以是拍摄客体；视角范围宽阔 主要用来他拍，拍摄者很难同时进行其他动作；视角范围较窄，有角度限制 外形 体积小，重量轻，外形简单，便于携带和安装 体积和重量较大，外形较复杂，需要专门的空间存放 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 使用场景 多用于 滑雪、冲浪、跳伞 、 攀岩 等运动 场景 使用场景比较静态 拍摄效果 满足“画面清晰，色彩保真”的基本要求 高质量，追求美感与品质 性能 防水、防震、防尘、耐热、耐摔，还自带 WIFI、蓝牙、 GPS，社交分享等功能 以拍摄质量为核心，其他功能基本没有，不能入水，不经摔 配件 配件数量众多，可按拍摄场景灵活搭配，可以 固定在人、物体或者动物身上 传统配件：三脚架、摄影包、快门线等，种类少 售价 几百至几千不等 成本较高，动辄成千上万 资料来源 ：申万宏源研究 运动相机产业链可分为三部分：上游是技术研发、相机硬件及配件生产。中游是营销渠道方法，主要 包括 社交媒体内容营销和线上线下渠道结合。下游是消费群体，主要对象 为 极限运动爱好者、爱旅游 爱自拍人群 、电视台真人节目秀、无人机航拍和虚拟 现实等 。 图 1：运动相机行业产业链 资料来源：申万宏源研究 技术研发： 既包括对画面清晰度，配件防抖防水等硬件功能进行研发，也包括对图片与视频进行集成处理，后期 视频编辑 上传甚至 360 度 虚拟现实技术的研究 。 硬件配件生产： 运动相机最重要的硬件 配件 就是光学镜头、视频芯片、图向传感器及相关用于在特定场景内进行固定的结构配件等， Futuresource 预测 2016年硬件配件生产有望有望占到运动相机产业链 70%以上的收入。 营销渠道： 运动相机的销售渠道以线上为主，线下摄影器材专卖店销售 为辅。 消费领域： 从运动相机的应用领域上来看，已经由原来以极限运动为主渗透至爱旅游爱自拍人群、电视台真人节目秀、无人机航拍和虚拟现实等领域 ， 市场空间大大 拓展。 极限运动拍摄 功能 主要看是否重小巧轻便、防水 、防 震 、防摔， 此外视频的帧率以及后期 剪辑的便捷度 也 很重要 。目前仍是运动 相机的 主要应用 市场 。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 旅游或者其他生活场景拍摄功能 主要注重看画面的 清晰度 、是否 内置 WIFI以及分享至 社区的方便程度 。技术上 难度 不大 ， 尽管目前这块市场规模还不大，但 消费习惯正在培育中 ，未来发展 空间巨大。 电视台真人秀 拍摄功能 主要看重画面、 音质清晰度， 视频后期剪辑 的质量以及是否支持直播 等。例如国内的 爸爸去哪儿 、 奔跑吧兄弟 等 真人秀节目中就至少安排了 40 台 GoPro 相机全程 拍摄， 甚至今年的 国庆阅兵直播中都大量用到了 Gopro。从 海外来看， 美国 CBS 电视台、国家地理、探索发现、美国冰球联盟 (NHL)的 某些直播 和 BBC 的自然历史部门，都已经开始使用运动相机了。 无人机航拍功能 主要看重相机的稳定性以及电池最大工作小时 数 ，技术难度比已有 的极限运动拍摄难度大 。日益兴起的民用无人机大多采用运动相机进行航拍，民用无人机的高速发展也将扩大运动相机的市场 ， GoPro 就已经在今年宣布做无人机 业务 ， 期望 能和无人机搭配销售，这块 目前规模不大 但未来空间广阔。 虚拟现实 功能 ： 目前处于导入期，仅 GoPro 一家 有 涉足， 产品并不丰富，主要以由多张照片或视频组合成 的 360度“球形内容”为主， GoPro已通过 和 Google合作并收购虚拟现实技术公司 Kolor 在该 领域布局 。这块 技术难度最大，但 未来想象空间也比较大 图 2：运动 相机 经常用到 的场景 图 3：运动相机主要应用领域的技术难度与市场规模 资料来源：互联网，申万宏源研究 资料来源：申万宏源研究 1.2 全 球 运动相机出货量 的 85%都 集 在 美国、 欧洲、 中东和 非洲 运动相机市场目前主要用户是既酷爱运动又喜欢在社交网站上分享视频人。 从存量 占比上来看 ， 由于美国 、 欧洲、 中东和非洲等地区 热爱 运动的 人群 占比高， 已成为策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 运动相机的主要市场 ，占 全球运动相机出货量的 85%以上份额 ，消费人群 集中的亚太地区 出货量 占比 不到 15%。 从各区域 的 销售收入 增速来看 ， 我们以 GoPro 在 各区域 的销售收入 增速为例 ， 美洲 增速仍处于高位，但 趋势 上已经开始下滑。而 非欧、 亚洲增速 上升 趋势明显，尤其是 亚太地区的中国 ， 而非欧、亚洲收入增速上升趋势明显，尤其是亚太地区的中国， GoPro 在华运营仅 9 个月 ,已经进入了公司海外市场的前十。 图 4：全球运动相机出货量中美国、欧洲、 中东和非洲占比超过 85% 图 5： GoPro 在 美洲收入增速逐年 下滑，而在亚太和非欧地区增速 开始 上升 资料来源： Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源： GoPro 公司 年报 ，申万宏源研究 1.3 行业集中 度高 ， GoPro、 iON 和 Sony 占据全球运动相机市场 近 70%的份额 从全球运动相机市场竞争 格局来看 ： GoPro、 iON 和 Sony 三家 巨头 共 占据全球近 70%的份额， 行业 集中度 高 ，尤其是 GoPro 几乎占据了全球运动相机行业 一半 的市场份额 。不过参考 无人机龙头 大疆创新 (DJI)市场份额 占比，我们认为 GoPro 占比 还没到 天花板， 或 还有很大提升空间。 从 中国运动相机市场竞争格局来看 ： 行业还处于消费习惯培育阶段，国内 95%的份额被 GoPro、 小蚁 、 海康威视 （旗下有萤石 S1）、山狗 (SJCAM)这 四家占据 。尤为值得 一提的是 GoPro 进入中国市场仅 9 个月 ，市场占有率就达到了 46%， 说明运动 相机市场很看重品牌效应， 只要 品质好 价格不是 消费者 最 看重的因素。 目前国内运动 相机 厂商也还 很少， 仅有小米旗下 的 小 蚁 、 海康威视 （ 旗下 有萤石 S1）、 风云客 (Foream)、中兴 、腾讯、山狗 (SJCAM)、 SOOCOO、 VIDIT 泉思、斑驴 JourCam 等 零星 几家 。 这些厂家大多 受制于国内运动 相机市场 还没有 被完全打开，规模 都很 小 ， 抗风险能力差 。其中规模 最大的 风云客 (Foream)目前 估值也仅为 1.5 亿 人民币 。 图 6： GoPro 已占据全球运动相机市场 47.5%的份额 图 7： GoPro 已占据中国运动相机市场 46%的份额 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Frost&Sullivan，申万宏源研究 资料来源：腾讯 ISUX，申万宏源研究 在 未来 的市场竞争中，运动相机市场将和无人机市场一样 ，在 并购和整合的推动下， 市场集中 度 将 进一步提高，最终 只有 1-2 家品牌 企业垄断整个市场 ， 剩下的厂家将为这 1-2 家 公司代工 或提供 相应配件生产。 图 8： DJI、 Parrot 占据 了全球消费无人机市场 85%的份额 （ 2014） 资料来源： Goldman Sachs Global Investment Research，申万宏源研究 2运动相机市场规模快速增长，行业拐点已现 2.1 数码相机 市场不断萎缩， 而运动相机快速增长 日本影视器材工业协会数据显示，传统数码相机出货量在 2010 年 达到高点后 ，智能手机与 平板电脑的摄像 功能开始 不断 取代 传统 摄像 设备， 传统相机 出货量增速连续 4 年下滑， 11-14 年 复合下滑增速达 28%。在传统 数码相机市场不断萎缩的同时，细分的运动相机市场却 逆势快速增长 ， Frost&Sullivan 公司的 数据表明， 全球 运动相机出货量占比已从 2010 年 的 2.2%迅速攀升至 2014 年 的 49.4%。72%13%15%大疆创新 (DJI) Parrot 其他策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 Frost&Sullivan 预计到 2019 年 ，全球每生产 的 100 台 相机中， 就有 76 台 是运动相机 ，运动相机 行业 正步 入高景气周期。 图 9： 2010 年来运动相机出货量快速增长 资料来源： Frost & Sullivan，申万宏源研究 2.2 技术 创新 +GoPro 上市示范 效应 +资本 +粉丝效应 +消费升级，共同 推动了 运动相机 行业 跨越式 发展 由于 运动相机 行业是 个新兴 小众 行业且 只有 GoPro 一家公司上市，行业缺少公开系统 的数据 和 资料， 但由于是 GoPro 创造 了运动相机的需求并引领行业商业模式变更 ，因此我们 可以把 全球运动 相机龙头 GoPro 的发展 历程看成运动相机行业发展 的一个缩影 。 在 2004 年 GoPro 创业 之初， 运动 相机 市场小到几乎可以 忽略不计， 整个 运动相机美国市场不超过 1000 万 美元。 2005 年至 2009 年期间，运动 相机行业 由于 技术没有大突破， 发展 一直很缓慢 。 2009 年 GoPro 在视频技术 上取得 重要进展，推出首款高清（ HD） 设备 ， 2011 后 GoPro 相继推出 HERO2、 HERO3、 HERO3+系列，运动 相机行业跟随 GoPro 的销量开始真正 起步 。 图 10： 2011 年 后 运动 相机关注度明显上升 图 11： 2011 年 后 GoPro 销售收入和销量 开始爆发式 增长