调味品行业深度报告：舌尖上的魔力，调味行业加速集中下的戴维斯双击.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 舌尖上的魔力，调味 行业加速集中 下的戴维斯双击 调味品行业 深度报告 2018年 05月 17 日 看好 /维持 食品饮料 深 度 报告 投资摘要： 三轮驱动调味品行业高速增长，涨价 增厚利润 或为常态。 2017 年调味品行业上市公司的收入为 12.89%，较同期增加 9.47 个百分点，从单季度的收入增速来看，呈前高后低的走势 。 “ 集体性提价 +餐饮回暖 +品类扩张， ” 三轮 将 驱动调味品行业 高速持续增长 。 2017 年调味品行业上市公司的毛利率为 39.61%，较同期增加5.9 个百分点，全年来看基本呈现上升趋势 。 基于人均收入不断增长 +消费粘性 +调味品单次用量成本较低，我们预计涨价将是常态。 调味品市场熨平原料价格波动的能力增强， 下游餐饮兴盛与家庭提档消费将成为调味品盈利的不竭源泉 。 从上游来看，随着行业集中度提高，龙头企业议价能力增强，单个企业的盈利水平对市场的触及面更广， 调味品行业抗原料价格波动的能力增强。从下游来看， 餐饮与调味品业绩联动具有 1 年的时滞期， 2018 年 餐饮中的 外卖市场占整个餐饮市场消费的比重有望达到 15%，年均增长率 30%+； 60%的人群 每周 至少 出门就餐 1 次 ，餐饮的可持续增长拉动了调味品的需求； 00-17 年城镇居民家庭人均可支配收 入 CAGR 为 10.89%，目前仍保持 5%-8%的增速，为消费升级提供了必要的经济基础。 经测算， 高端酱油每天的消耗成本仅为 0.76元 ，单位成本低，随着健康理念的深入，高端酱油将飞向“寻常百姓家”。 调味品集中度低，蓝海市场正待发掘 ，建议持续关注龙头 。 酱油在调味品行业总产量中占比 42%，属于常青产业，但 集中度相对偏低， CR5 仅为 18%。 酱油行业品牌效应强，龙头地位稳固，企业间的竞争格局 稳定，建议持续关注龙头企业；食醋 产业发展处于初级阶段， 区域性品牌间竞争较为激烈 ， 未来品牌化是趋势 ；酱腌菜总产量达 450 万吨，占 调味品总产量的 18%。酱腌菜发展相对滞后，以小企业为主，龙头企业地位稳固。当前，酱腌菜市场格局明朗，以涪陵榨菜为首的酱腌菜企业 2018Q1 净利润增长 80%+，建议持续关注龙头。 风险提示： 食品安全问题 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 海天 味业 1.31 1.50 1.81 55.03 48.06 39.83 15.03 强烈推 荐 恒顺醋 业 0.47 0.44 0.50 27.87 29.77 26.20 4.25 强烈 推荐 涪陵榨菜 0.52 0.74 0.90 47.88 51.56 29.79 10.36 强烈 推荐 刘畅 010-66554017 liuchang_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480517120001 细分行业 评级 动态 白酒 看好 维持 乳制品 看好 维持 调味品 看好 维持 休闲 健康食品 看好 维持 行业基本资料 占比 % 股票家数 97 2.76% 重点公司家数 - - 行业市值 30276.85 亿元 4.89% 流通市值 25277.37 亿元 5.72% 行业平均市盈率 30.29 / 市场平均市盈率 17.85 / 行业指数走势图 资料来源： 东兴证券研究所 相关研究报告 1、食品饮料行业报告：开门红， 2018 年推荐逻辑持续演绎 2018-05-08 2、东兴证券 -食品饮料行业 -果汁行业深度报告：健康化需求带来的高端化变革， NFC 引领果汁行业升级2018-04-25 3、食品饮料行业报告：透过茅五看白酒，只缘身在最高层 2018-02-09 4、食品饮料行业报告：审慎笃行，让子弹飞2017-12-26 -0.4%19.7%39.7%59.7%5/17 7/17 9/17 11/17 1/17 3/17沪深 300 食品饮料 P2 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 舌尖上的魔力，调味行业加速集中下的戴维斯双击 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 调味品行业提价红利确保增速不减，成本转嫁能力对冲原材料上涨 . 5 1.1 低基数致调味品行业高增长， 18Q1 毛利率达近几年高点 . 5 1.2 行业产品结构不断优化，提价有基础，增速稳定 . 5 1.3 调味品行业经历新一轮的成本上涨周期，龙头企业定价权实现风险前移 . 7 1.4 中美贸易战总体风险可控，成本波动影响有限 . 9 2. 调味品行业三特征：品种繁多空间大 +大众产品高端化 +分散市场待整合 . 9 2.1 舌尖上的魔力，多元化与功能化需求成就调味品行业多样化品类 . 9 2.2 “大众产品高端化”在调味品中不断演绎 .10 2.3 调味品行业市场集中度低，市场整合进行时 . 11 3. 集 中度提高加强了行业抵抗上游原料波动的风险能力，餐饮与家庭消费升级拓宽行业的盈利空间 .13 3.1 集中度提高强化了龙头企业的市场影响力，原材料价格波动对调味品毛利率的影响遵循由强到弱的逻辑 .13 3.1.1 调味品企业提价对冲成本波动风险，具备进一步提价空间 .13 3.1.2 原材料价格对调味品毛利率的影响遵循由强到弱的逻辑 .14 3.2 餐饮回暖打开调味品新的需求格局，外卖盛行与出门就餐习惯为餐饮发展保驾护航 .15 3.2.1 餐饮稳定增长趋势不改，成为调味品增长的外生可持续动力，两者间有一年的滞后期 .16 3.2.2 外卖 O2O 革新餐饮传统模式，为餐饮发展提供持续动力 .17 3.2.3 出门就餐的消费粘性将引领餐饮持续走高 .18 3.3 人均可支配收入提升促进消费升级，消费理念的转变开拓更大的盈利空间 .18 3.3.1 购买能力为消费升级奠定经济基础，较强的消费粘性有望创造更大的提价空间 .18 3.3.2 消费理念升级为调味品企业创造更多 的盈利空间 .19 4. 调味品子品类发展机遇颇多，健康新品不断拉升行业产品结构 .20 4.1 酱油市场：业内竞争格局稳定，海天稳居榜首，升级成为常态 .20 4.1.1 酱油产量占比第一，主产地位于华东 .20 4.1.2 酱油市场集中度偏低，海天稳居酱油品牌力榜首 .21 4.1.3 普通酱油高端化，消费升级引领供应端结构性改革 .23 4.2 食醋市场：品牌竞争激烈，市场待整合，“健康”卖点有望成为食醋发展的转折点 .24 4.2.1 食醋保持中高速增长，市场存在提价和放量的空间 .24 4.2.2 区域竞争尤为激烈，品牌战成为食醋竞争的核心 .25 4.2.3 食醋健康理念仍处于开发盲点，果醋市场仍需培育 .26 4.3 酱腌菜市场：质量管控是核心，休闲零食是潜在空间点 .27 4.3.1 小产品蕴涵大市场，安全与品质关是企业发展的“生死劫 ”.27 4.3.2 酱腌菜竞争格局较稳定，行业发展宏观格局利好 .28 5. 推荐标的 .29 5.1 海天味业 .29 5.2 恒顺醋业 .29 5.3 涪陵榨菜 .30 6. 风险提示 .31 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 舌尖上的魔力，调味行业加速集中下的戴维斯双击 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1:海天对抗大豆价格上涨的举措及成效 . 9 表 2:调味品行业的发展历程 .10 表 3:调味品上游原材料经历 4 次涨价周期 .13 表 4:不同渠道消费群体的购买特征 .16 表 5:主要食醋品牌 及辐射区域 .25 表 6:中国十大酱腌菜品牌排行榜 .28 插图目录 图 1:调味品行业上市公司收入增速趋势 . 5 图 2:调味品营业额占食品工业总额的比重 . 6 图 3:调味品、发酵制品主营业务收入及利润总额 . 6 图 4:调味品子品类营业收入占比 . 7 图 5:调味品子品类净利 润占比 . 7 图 6:上游原材料仍处于上涨周期 . 8 图 7:企业提价稀释了成本端上涨风险 . 8 图 8:调味品的分类产品 .10 图 9:产品升级，大众产品高端化 . 11 图 10:部分调味品企业的主要销售区域 .12 图 11:我国调味品 CR5 逐年递增 .12 图 12:调味品行业重要原材料的生产价格指数 .14 图 13:调 味品、发酵制品毛利率 .15 图 14:调味品行业毛利率 .15 图 15:餐饮与调味品（滞后一期）的销售收入及同比增速 .16 图 16:餐饮回调后累计同比增速稳中有进 .17 图 17:中国在线餐饮外卖市场规模及预测 .17 图 18: 中国在线餐饮用户规模及预测 .18 图 19:居民在外就餐的习惯 .18 图 20:城镇居民人均可支配收入及年消费性支出 .19 图 21:消费者信心指数及消费意愿 .19 图 22:选购食品时的考虑因素 .20 图 23:中国酱油产量 .21 图 24: 2016 年各区域酱油产量占比 .21 图 25:酱油品牌市占额 .22 图 26:2017 年中国品牌力指数 SM（ C-BPI）酱油品牌排行榜 .22 P4 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 舌尖上的魔力，调味行业加速集中下的戴维斯双击 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 27:高价酱油市场获消费市场认可 .23 图 28:酱油升级正当时 .23 图 29:中国食醋消费量情况 .24 图 30:中国食醋行业销售收入情况 .24 图 31:2017 年食醋品牌全年销售市场份额 .25 图 32:食醋行业市场集中度低，整合空间大 .26 图 33:食醋品牌排行榜 .26 图 34:果醋行业市场规模 .27 图 35:中国酱腌菜行业主要产品结构 .28 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 舌尖上的魔力，调味行业加速集中下的戴维斯双击 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 调味品行业 提价红利确保增速不减 ，成本转嫁能力对冲原材料上涨 1.1 低基数致调味品行业高增长 ， 18Q1 毛利率达近几年高点 2017 年调味品行业上市公司的收入为 12.89%，较同期增加 9.47 个百分点，从单季度的收入增速来看，呈前高后低的走势，我们认为调味品行业上市公司高增长的原因为：同期低基数和行业上市公司收入趋好 。 18Q1 调味品行业上市公司收入增速延续上年的高增长，我们认为 与 春节错峰有一定的关系，但是在一定程度上也显示出调味品行业上市公司的收入增长具有一定的延续性。同时，也验证了我们 18 年策略报告中的观点 “集体性提价 +餐饮回暖 +品类扩张，三轮驱动为调味品行业高增速保驾护航 ”。 图 1:调味品行业上市公司收入增速趋势 资料来源： wind， 东兴证券研究所 2017 年调味品行业上市公司的毛利率为 39.61%，较同期增加 5.9 个百分点，全年来看基本呈现上升趋势，我们认为调味品行业上市公司毛利率上升的原因在于提价和原材料成本的下降， 2017 年调味品行业上市公司基本都进行 价格的上调，虽然受包材成本的上升，但是调味品上市公司提价能力较强，且大豆价格较同期有所下降，带动毛利率的上市； 18Q1 的毛