违约分析框架系列二：违约统计：一件简单但容易犯错的事.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1信用债专题 债券研究 证券研究报告 权威报告解读 2018 年 5 月 16 日 违约统计：一件简单但容易犯错的事 违约分析框架系列 二 相关研究 存量资产变现的偿债能力衡量方法 违约分析框架系列一 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 李通 A0230117070001 litongswsresearch 联系人 李通 021-23297325 litongswsresearch 本期投资提示： 违约统计是一件简单 ， 但是 去很 容易做错的事情。错误的统计方法很可能引致错误的结论。针对这一点，我们以此 小 短文给投资者提个醒， 帮大家梳理下债券违约统计时容易忽略的地方。同时 基于违约主体数量统计， 将违约的行业、地区、性质等分布情况给投资者列示 ，进行简单地分析， 以供参考。 违约统计 应当注意 的点： 1） 用违约率，而非数量或金额 2） 用主体数量计算违约率，而非用金额计算违约率 3） 记得剔除城投和金融机构债 4） 分母 应该用到期的债，而非 现在 存量 5） 时间序列统计违约，应该 归集到 最早的事件日期 6）总结：推荐的违约统计方法： a）导出已到期和违约的企业债、公司债、中票等信用债债券代码（不要用金融机构和政府支持机构债）。 b）剔除城投债。 c）每个主体保留一个债券记录。违约债券保留一条最早的违约记录。 d）导出字段“信用风险事件”，有记录的标为违约债券。 e）最后根据需要，以行业、省份、评级等因素为列，以是否违约为行，以主体个数的计数项进行统计，然后计算违约率。 f)如果计算时间序列同时导出已到期和未到期债券，同时注意回售日的问题，此问题在今年尤为重要。 基于 主体数量 的违约统计结果： 1） 行业：综合、化工、机械、采掘等风险高发 2） 企业性质：民企违约高发，央企、地方国企相差不大 3） 发行时主体评级： AA+不见得比 AA 安全很多 4） 地区：数量多不代表违约率高 5） 是否上市公司：上市不是保险箱 6） 债券类别：公司债 违约率今年可能提升 7）时间序列：我们推荐 用每季度违约债券的主体个数作为分子（重复的违约主体只计算最早的 一次），每季度到期的主体数个数作为分母。此种排除了第二种大主体后续到期导致的干扰，并且符合今年民企违约集中的特征。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 1 违约统计应当注意的点 . 4 1.1 应当用违约率，而非数量或金额： . 4 1.2 应当用主体数量计算违约率，而非用金额计算违约率： . 4 1.3 记得剔除城投和金融机构债： . 5 1.4 分母应该用到期的债，而非现在存量： . 5 1.5 时间序列统计违约，应该归集到最早的事件日期 . 5 1.6 总结：推荐的违约统计方法 . 6 2 基于主体数量的违约统计结果 . 6 2.1 行业：综合、化工、机械、采掘等风险高发 . 7 2.2 企业性 质：民企违约高发，央企、地方国企相差不大 . 7 2.3 发行时主体评级： AA+不见得比 AA 安全很多 . 8 2.4 地区：数量多不代表违约率高 . 8 2.5 是否上市公司：上市不是保险箱 . 9 2.6 债券类别：公司债违约率今年可能提升 . 10 2.7 时间序列： 推荐主体数量违约率的计算方法 . 10 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：数据透视表设置 . 6 图 2：违约率的计算样例 . 6 图 3：分行业违约主体个数和违约率 . 7 图 4：分企业性质违约主体个数和违约率 . 7 图 5：分企业性质和发行时主体评级的主体违约率 . 8 图 6：分行业 违约主体个数和违约率 . 8 图 7：分地区违约主体个数和违约率 . 8 图 8：分是否上市违约主体个数和违约率 . 9 图 9：分债券类型违约主体个数和违约率 . 10 图 10：分季度主体个数违约率情况 . 11 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 近期违约事件多发，那么违约发生于哪些行业、那些地方、哪些性质 的统计工作自然成为了一件几乎必做的事情。但是 目前 市场 多以违约个数或者规模进行统计， 并且统计过程中陷阱重重，很容易犯错。针对这一点，我们以此 短文 给投资者提个醒，帮大家梳理下债券违约统计时容易忽略的地方。同时将违约的行业、地区、性质等分布情况给投资者列示，以供参考。 1 违约统计 应当注意 的 点 1.1 应当 用违约率 ，而非 数量或金额 ： 这是一个显而易见，但是却 很 容易被忘记的点。 我们 宜 采用违约率而非违约个数或者金额 进行统计 。 例如在统计省份违约情况时，北京违约主体数量为 6 个， 数量 排名 全国 第 4， 但 这主要由于北京发债主体较多，而实际主体个数违约率 仅 为 1.41%，全国 排名 17， 并不 靠前 。 而吉林恰恰相反，违约主体个数只有两个，但是看主体个数违约率高达 7.14%，位居第一。因此 如果我们采用金额或者个数，而不是违约率统计就会得出错误结论。 统计 发行时主体评级同理：从主体数量看 AA+的违约数量 仅有 4 个， AA 有 13个，似乎 AA 主体评级的 数量远多于 AA+，风险大得多。但实际上， AA 违约率为1.84， AA+违约率为 1.10%，相差并没有那么大。 1.2 应当 用主体数量计算违约率，而非用金额计算违约率： 我们 本文 采用的是违约主体个数 /总主体个数来 计算违约率 ，即主体个数违约率 。而不是常用的 金额 或者 债券 数量。 这是因为某些违约主体违约 金额过大，如果用金额 统计违约率 极易放大某些大型企业，而忽视小个体。 例如中城建仅一家的违约债券个数就有 14 个， 总规模达到249.5 亿元 ， 但是目前违约案例的单个主体违约债券数量中位数为 2 个，规模 中位数为 5 亿元 。在违约的 70 个 主体中，仅前 3 名 中城建、东北特钢和山水水泥就占了违约总金额的 近 一半 ， 如果采用规模或者债券个数统计会极大放大例如中城建、东北特钢等大型主体的权重 ，致使忽略小型主体。 当然我们用主体个数统计也确实存在放大小主体的问题，但是我们仍然建议用主体个数进行统计，这是因为： 1） 目前在供给侧改革，金融去杠杆的大背景下，未来违约很可能呈现民企等小主体居多的情况，这与 2016 年的情况是 大 不相同的 ，显然放大小企业的权重更符合目前的信用风险现状。 2）我们研究 债券一般是以主体为单位而不是个券。一旦持仓发生风险事件，持仓量和单个个体 是关注重点。换言之，整个主体发了多少债这件事对整个市场意义更大， 单个 主体对单 一 机构意义更大。 3）对于极大型个体，一旦违约 ，将 是整个市场的风险， 会 较多机构会踩雷，因而从基金本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 排名角度和委外担责角度，防止踩特定小雷的重要性略微高一些。 当然 分别 运用主体个数和金额两种方法进行测算也是一种全面的选择。 1.3 记得 剔除城投和金融机构债 ： 城投债信用风险 具有完全不同分析框架和逻辑， 并且目前没有违约事件， 因而 需要 排除。金融债和政府支持机构债也在 wind 的产业债口径中， 如果导出产业债代码再统计会将此部分算进去。因而 需要我们剔除掉。 总结起 如果是统计存量产业债， 我们正确拉出 wind 代码的方法有两种： 1）利用 “ 概念板块 ” 下的 “ 产业债 ”，然后剔除掉金融机构债和政府支持债券。 2）导出企业债、公司债、中票、短融、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债，然后剔除城投债。但是 对于违约率计算， 其实以上两种方法都存在问题， 这是因为通过此方法 导出的是存量债，不包括已到期债券。 1.4 分母 应该用到期 的 债，而非 现在 存量 ： 另外有一个特别 容易 被 忽视的点 我们在统计违约率时常喜欢导出所有债券，然后选出产业债， 或者直接导出概念板块中产业债 。 但 是用这种方法 导出 的 都 是存量债，已到期的债券 并没有包括在其中 。 但是对于 违约 其发生情形一定是 于到期日 、提前赎回日、付息日，或者交叉违约的提前偿付日。 因而应该用所有违约债除以已到期债券（严格上来讲还应该包括发生过付息的，但是考虑到此情况较少，我们 粗略用已到期债券即可 ） 。 如果用存量债统计会得出错误 的违约率数据 。 1.5 时间 序列 统计违约，应该 归集到 最早的事件日期 当我们统计时间序列的违约率时，应当采用主体进行统计，并且应当选用最早 违约 的日期 进行金额或者数量的归集 。 例如，对于 A 公司 在 2016 年 有 20 亿债券到期， 2017 年有 60 亿债券到期。 2016年 行业景气下行， 公司 经营迅速恶化， 发生违约事件。到了 2017 年经济大幅好转，但是 以 目前国内既往案例，违约事件会导致公司的筹资性现金流断裂，在没有外部支持情况下，很难重新恢复正常经营， 2017 年公司 的 60 亿元 到期 债券无意外的无法偿付。 在这个案例中，显然我们应当将该债券违约的原因归为 2016年的行业景气下行，2017年的大量违约只是 2016年事件的持续，如果我们只用当年违约金额进行统计，就会得出迷惑性的结果 为何 2017 年行业景气好转了，违约率反而比 2016 年高了呢？ 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 此外在用时间序列进行违约率统计时，不要用导出所有债券代码再统计到期日的方式，因为这样导出的是存量债。应 当 导出所有已到期债券和未到期债券，然后进行以上一系列操作，再根据到期量进行统计。 而 用 wind 的“市场概况 ” 中 的“到期统计”模块 也是有存在问题的，其 问题在于，没有办法选择产业债。 1.6 总结：推荐的 违约 统计方法 最后总结下建议的统计 违约率 方法： 1）导出已到期 和违约 的企业债、公司债、中票等信用债债券代码（ 不要用金融机构和政府支持机构债 ）。 2） 剔除城投债。 3）每个主体保留一个债券记录。 违约债券保留一条最早的 违约记录。 4）导出字段“信用风险事件”，有记录的标为违约债券。 5）最后根据需要，以行业、省份、评级等因素为列，以是否违约为行，以主体个数的计数项进行统计，然后计算违约率。 如果计算时间序列同时导出已到期和未到期债券，同时注意回售日的问题，此问题在今年尤为重要。 图 1： 数据透视表设置 图 2： 违约率 的 计算 样例 资料来源：申万宏源研究 资料来源： 申万宏源研究 2 基于 主体数量 的 违约统计 结果 下面我们根据以上统计方法，列示了 从 2014 年 1 月 1 日 到 2018 年 5 月 13 日的主体违约数量和 主体 违约率的分布情况。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 2.1 行业 ：综合、化工、机械、采掘等风险高发 行业来看，主体个数违约率最高的为纺织服装、综合、机械、轻工和化工。违约主体个数来看，违约主体数量从多到少依次为综合、化工、机械、采掘、公共事业和商业贸易。 图 3： 分行业违约主体个数和违约率 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.2 企业性质 ：民企违约高发，央企、地方国企相差不大 从违约率上看，外资企业债和虽然违约数量少但是违约率非常高。民企债从违约率和违约 主体数量看无疑是最大头，违约主体数 33 个，主体个数违约率 3.1%。地方国企案例 8 个，违约率 0.65%。 此外地方国企和中央国企虽然违约案例相差较多，但是由于央企发债主体少，使得两者主体个数违约率相差并不大。分别为 0.65 和 0.55%。 图 4： 分企业性质违约主体个数和违约率 资料来源： Wind，申万宏 源研究 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%纺织服装综合农林牧渔 机械设备 轻工制造化工电气设备钢铁休闲服务计算机采掘食品饮料 有色金属 商业贸易电子 银行房地产公用事业 交通运输 建筑装饰传媒非银金融 国防军工 家用电器 建筑材料汽车 通信医药生物02468101214161820违约个数 违约率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05101520253035违约个数 违约率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 从性质和发行时主体评级综合看，民营企业主要是 AA 及以下债券违约率高企，而国企央企 AA+也并不保险。 图 5： 分企业性质 和发行时主体评级 的主体 违约率 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.3 发行时主体评级 ： AA+不见得比 AA 安全很多 从发行时主体评级来看， AA+评级违约主体虽然明显少于 AA 和 AA-，但是违约率上并没有 相差 那么多， AA+、 AA 和 AA-主体数量违约率分别为 1.10%、 1.84和 1.25%。在未来信用风险提升的背景下， AA+不见得比 AA 债券安全得多，风险排查时应同样重视。 图 6： 分行业违约主体个数和违约率 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.4 地区 ：数量多不代表违约率高 地区来看，虽然江苏、上海、浙江、北京违约主体个数多，但主要因为发债主体多，实际违约率并不高。而对于吉林、海南、天津、新疆、黑龙江等地，虽然违约个体不多，但是违约率很高。同时对于四川、福建、河南、 山东这几个省份呈现违约主体数量多，且违约率高的情况。 图 7： 分地区违约主体个数和违约率 AAA AA+ AA AA- A A-地方国有企业 0.0% 1.1% 0.7% 1.1%民营企业 0.0% 0.0% 2.1% 1.6% 5.6% 14.3%中央国有企业 0.0% 1.8% 1.0% 1.2%合计 0.0% 1.1% 1.8% 4.9% 12.2%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%02468101214AAA AA+ AA AA- A+A A-BBB+及以下违约个数 违约率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.5 是否上市公司 ：上市不是保险箱 数量上看，非上市公司主体违约数量明显较多。但是从主体违约率角度看，非上市公司是 2.19%，上市公司为 1.24%，并没有直觉上相差那么大。上市公司相对于非上市企业而言其风险溢价来自于更透明的信息披露、更大的企业 规模 、股权融资渠道和壳资源。 但是总体来说，一旦发生信用风险，上市公司通过股权形式再融资也会很难，虽然 有 超日债 变卖 壳资源的案例，但是未来此部分溢价是在缩减的，并且近期的上市公司风险事件多发也显示了这一点 上市公司并不是保险箱。 图 8： 分是否上市违约主体个数和违约率 资料来源： Wind，申万宏源研究 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%012345678910吉林省 四川省 海南省 福建省 河南省天津新疆维吾尔自治区黑龙江省山东省 河北省内蒙古自治区广西壮族自治区江苏省 陕西省上海浙江省北京辽宁省重庆安徽省 湖北省 广东省 甘肃省 贵州省 湖南省 江西省宁夏回族自治区青海省 山西省西藏自治区香港特别行政区云南省违约个数 违约率010203040506070否 是0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%违约个数 违约率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 2.6 债券类别 ：公司债违约率今年可能提升 总体来看，违约高发于中票和公司债，目前虽然公司债违约率并不高，主要是因为低等级债券和私募债的回售高峰并未到来，预计下半年随着私募债和低等级公司债回售期临近，公司债违约率有望赶超中票。 图 9： 分债券类型违约主体个数和违约率 资料来源： Wind，申万宏源研究 2.7 时间序列： 推荐主体数量违约率的计算方法 我们用三种方法测算了季度违约率。 第一种方法是金额违约率，即直接把所有违约的 176 只债券的 1089 亿元 金额的债券分违约发生时间汇总到各个季度，分母为各季度到期的信用债金额。可以发现在此计算方法下， 2014 年的违约率是被低估的，因为 当时几只私募债 违约金额 非常小 。 第二种方法是债项违约率，用每季度违约的债券 个数 作为分子，每季度到期信用债数 个数 作为分母。 这种做法导致的最大问题是既往已经违约债券后续会占据很大权重。而我们做时间序列的违约率主要目的是为了和行业中观和宏观情况对标，然后研究行业景气和宏观变量对违约的影响，而无疑 债项违约率的算法会干扰这个因素。拿大连机床来讲， 2016 年开始发生违约， 2017 年到期 6 个债券 ，且无法偿付，如果按照债项数量统计，得出的结果必然会是 2017 年违约率高，但其违约的触发点是在2016 年。 第三种是我们推荐的方法，用每季度违约债券的主体个数作为分子 （重复的违约主体只计算一次） ，每季度到期的主体数 个数 作为分母 。此种排除了第二种大主体后续到期导致的干扰，并且符合今年民企违约集中的特征。 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%0510152025303540违约个数 违约率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。11策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图 10： 分季度主体个数违约率情况 资料来源： Wind，申万宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%主体个数违约率债项数违约率金额违约率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。12策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为： ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录 swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户 。 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 、 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通 ， 需 以 本 公 司swsresearch 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