全球大型石化项目介绍系列之六：结合技术与资源优势的一体化石化项目 拉比格炼化Petro Rabigh.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 化工 / 石油化工 2018 年 05 月 02 日 结合 技术与资源 优势的一体化石化项目 拉比格炼 化 Petro Rabigh 看好 全球大型石化项目介绍系列之 六 证券分析师 谢建斌 A0230516050003 xiejbswsresearch 研究支持 江真俊 A0230116080006 jiangzjswsresearch 联系人 江真俊 (8621)23297818转 jiangzjswsresearch 沙特拉比格炼 化 Petro Rabigh ： Petro Rabigh 是 沙特 阿美与住友化学合资建设的石化项目 ，项目 分为 两期 ，实现 炼油 -裂解 -精细化工 的 石化 产业链 。 项目 地点 位于全球最大的一体化的石化联合体 中心，通过 将 原有的沙特阿美炼油厂 改装 与 新增 ， 改造成蒸馏、汽油加氢、烷基化和异构化单元。 一期 项目主要 由 1718 万吨成品油及 240 万吨石化产品 组成 ； 二期项目主要以乙烷裂解装置及芳香族复合物的扩建，预计将新增 40 万吨乙烷和 300 万吨石脑油 为 原料， 用于生产石化产品 ， 降低成品油 产量 至 1400 万吨 ， 新增 247 万吨精细 化工产品 ，包括 乙烯丙烯二烯单体（ EPDM）、热塑性聚烯烃（ TPO）、甲基丙烯酸甲酯（ MMA）单体、聚甲基丙烯酸甲酯（ PMMA）、低密度聚乙烯 /乙烯乙酸乙烯酯（ LDPE / EVA）、异丙苯、苯酚、超吸水性树脂（ SAP）、己内酰胺、尼龙 6 和多元醇等石化产品，部分产品是首次在沙特国内生产。 项目借鉴 ： Petro Rabigh 产成品 由 两大 股东 销售 ， 上下游实现 利润再分配 。 项目结合股东各自优势 ，沙特阿美是世界上 最大的原油出口商 ，石油天然气生产规模、技术方面处于世界领先地位 ；住友化学 是 世界上领先的石化生产企业，具备 400 多年的历史和大量产品专利， 下游化工品销售领域广 。我们认为中东的原材料资源处于烯烃生产完全成本的左侧，对于成品油及化工品生产极具竞争力，项目产成品将 分别 交付给股东进行销售， 实现 利润 再分配 ，提升两大 股东 经营业绩 。 原材料 与技术优势， 叠加 一体化生产 ， 实现 利润最大 化 。 沙特阿美 是世界上最大的原油出口国， 营业状况与油价高度相关 ， 油价 对业绩冲击较大， 近年来 公司 不断 与其他 领先 企业合资 建设炼油项目， 提高抵御 油价波动的抗风险能力 。 据不完全 统计 ，公司与 埃克森美孚 、壳牌、中石化等企业均有 合作 ， 此次 与住友 合资 建设 一体化生产装置 ，凭借住友在精细化工领域内领先的技术专利， 能够 生产 出 部分中东未曾生产 的精细化工 产品，极大的提高 原材料 的附加价值 ， 实现利润最大化。 主要推荐： Petro Rabigh 项目是沙特阿美向下游扩张的重要战略， 定位 于 亚太不断增长的烯烃需求，主要利用沙特廉价的原材料及住友技术生产高附加值下游产品，同时一体化延伸降低产品成本。我们认为国内的民营企业进入炼化行业后，凭借先进的工艺，较短的建设周期及丰富的下游需求，使得投资成本大幅度下降。参考同行业优秀公司的扩张案例，重点推荐：恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份 、卫星石化等 。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 1 沙特拉比格炼 化 Petro Rabigh 1.1 项目装置结构与主要产品 Rabigh Refining & Petrochemical Co. （简称：拉比格炼化或 Petro Rabigh），于2005 年 8 月 成立 ， 为 沙特阿美与日本住友化学成立 50： 50 的合资企业，项目占地 3000英亩，原先是沙特阿美的炼油厂。目前沙特阿美与日本住友化学各持有拉比格石化的 37.5%股权，其余 25%由公众持有，并于 2008 年 IPO 上市。 沙特阿美的炼油厂位于全球最大的一体化的石化联合体 拉比格 的中心，原有的炼油被改造成蒸馏、汽油加氢、烷基化和异构化单元。 表 1： Petro Rabigh 石化项目装置初期状态 原料 /产品 装置状态 原料 原油 存在 丁烷 新建 己烯 -1 新建 异丙苯 新建 产品 LPG 存在 &新建 石脑油 存在 汽油（出口） 改装 汽油（国内） 改装 &新建 煤油 存在 柴油 存在 加氢 VGO 存在 燃料油 存在 乙二醇 改装 环氧丙烷 新建 资料来源： Rabigh 招股说明书 、 申万宏源研究 在 2006 年一季度末，拉比格 炼化 项目 动工， 在 2008 年 6 月沙特阿美修改方案，分 为两期实施 ， 装置在 2009 年 11 月 8 日竣工，装置产有 1700 万吨的石油基产品，以及 240万吨的乙烯、丙烯衍生品。装置计划总投资为 100 亿美金 。 2015 年 3 月 31 日， Petro Rabigh 的二期项目获得批准，项目二期仍由沙特阿美与日本住友化学合作，项目金额 340 亿沙特里亚尔 （ 80 亿 美元） 。此项目在 2009 年 4 月 进行可研 性 研究 ， 计 划 在 2017 年 2 季度完成主体建设。 表 2： Petro Rabigh 项目产品产能情况 产品（万吨） 原炼厂 拉比格炼 化 一期 二期项目 柴油 487 478.2 478.2 燃料油 770 492.8 504.5 汽油 243.8 203.6 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 航空煤油 240 212.7 212.7 LPG 液化气 7.8 0 20 石脑油 290 290 59.8 炼油产品总计 1794.8 1717.5 1478.8 乙二醇 MEG 60 60 聚乙烯（ LLDPE&HDPE） 90 90 环氧丙烷 PO 20 20 聚丙烯 PP 70 70 丙酮 16.9 纯苯 17.2 乙丙橡胶 EPR 6.6 EVA 6.8 重芳烃 11.8 LDPE 8.5 甲基丙烯酸甲酯 MMA 3.7 Nylon 6 7.5 PMMA 4.9 PX 134 苯酚 27.5 TPO 1.5 石化产品总计 0 240 486.9 总计 1794.8 1957.5 1965.7 资料来源： Rabigh 官网、申万宏源研究 二期项目主要以乙烷裂解装置及芳香族复合物的扩建，预计将新增 40 万吨乙烷和 300万吨石脑油 （催化重整） 消耗 用于生产石化产品。该工厂计划年产约 30 万吨乙烯。同时配套乙烯丙烯二烯单体（ EPDM）、热塑性聚烯烃（ TPO）、甲基丙烯酸甲酯（ MMA）单体、聚甲基丙烯酸甲酯（ PMMA）、低密度聚乙烯 /乙烯乙酸乙烯酯（ LDPE / EVA）、异丙苯、苯酚、超吸水性树脂（ SAP）、己内酰胺、尼龙 6 和多元醇等石化产品，部分产品是首次在沙特国内生产。 在 2006 年的 3 月份，拉比格石化与日本国际合作银行、沙特共同基金（ PIF）、财团共同体签署财务融资合同，以获得项目资金。此外，日本出口保险（ Nexi）为项目提供保险。 图 1： 公司销售额与 净利润 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司 公告、 申万宏源研究 1.2 项目 原材料和产品销售 沙特阿美石油将为项目 40 万桶 /天的原油加工提供原料，其他包括 9500 万立方英尺 /天的乙烷，以及 1.5 万桶 /天的丁烷。 2006 年 1 月 8 日，公司与沙特阿美签署原料供应协议，由其独家提供，价格以国际原油价格为基础，参考各种影响因素。合同从 2008 年 10 月 1 日生效，有效期是 30 年。 2006 年 3 月 11 日，公司与沙特阿美签署炼油产品提货和市场协议，从 2008 年 10月 1 日生效，有效期 10 年，并可延长 5 年。沙特阿美负责炼油产品的销售和市场工作。 2006 年 3 月 11 日，公司与股东签署石化产品提货和市场合同。 图 2： 拉比格石化 项目流程图 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 资料来源：住友化学 、 申万宏源研究 1.3 专利 技术与项目工程分包 高烯烃催化裂化 （ HOFCC） ： 日本 JGC 获得 HOFCC 装置合同，合同包括工程、采购、建设。生产单元包括 130 万吨 /年乙烯、 90 万吨丙烯 /年。 JGC 的合同是于 2004 年 11 月，从前端的设计开始。 深度催化裂化技术（ DCC）： Shaw Stone & Webster 的 DCC 技术被拉比格石化采用，用于生产 130 万吨 /年乙烯、 90 万吨丙烯 /年，而且 Shaw Stone & Webster 是除中国外唯一获得 DCC 技术许可的供应商。 异丙苯 装置 （ 二期） ： 异丙苯装置采用 Badger 技术（ Technip 和 ExxonMobil 合资公司），同时苯酚装置采用 KBR 技术。 阀门专利 （ 二期） ： 美卓为二期项目提供阀门专利，包括 Neles 旋转阀、截止阀、Jamesbury 阀门、控制阀、开关阀和安全阀及其安全电磁阀技术。 聚烯烃 工厂 EPC 合同： Maire Tecnimont 获得六个聚烯烃工厂的 EPC 合同。合同总金额超过 10 亿美金。 Tecnimont 联合住友化学工程负责海上项 目，陆地项目施工由Tecnimont 和 AIGO 负责。合同包括 2 个 35 万吨 /年聚丙烯（ PP）、一个 25 万吨 /年易加工聚乙烯（ EPPE）、一套 35 万吨线形低密度聚乙烯（ LLDPE）、一套 30 万吨低压聚乙烯（ HDPE）以及一个 5 万吨 /年的丁烯 -1 装置。 PP、 EPPE、 LLDPE 的技术 ： 由日本住友化学提供； HDPE 的技术由 Basell 提供； Axens提供丁烯 -1 的技术。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 乙二醇 及环氧丙烷 合约 ： 在 2006 年 2 月，三井工程与船舶制造和住友化学工程一起获得包括 60 万吨乙二醇以及 20 万吨环氧丙烷的设施合同，具体金额没有披露。乙二醇的技术由壳牌提供。 项目 EPC总包 （ 二期） ： GS Engineering Construction是该项目的总承包商。 Saipem获得重整装置和芳烃联合体的 EPC 合约。 乙烯 工厂 （ 二期） ： JGC Gulf 获得乙烯工厂的 EPC 合约，公司还担任项目管理服务承包商并开展项目可行性研究。 KBR 提供可行性研究的基础工程包和相关服务。 信息 管理系统： Invensys 获得了对石化装置的信息管理系统合同（ InFusion 技术）。信息系统包括一个实时数据库和历史数据库，它将与实 验室信息管理系统（ LIMS）中进行数据核对，与全厂物料平衡和生产会计系统相结合，它还包含环境保护措施，如警报监测，排放监测和绩效管理。 公用事业 ： JGC 与日本丸红、伊藤忠、沙特 ACWA 电力项目共同负责火力发电，以及海水淡化项目。工程、采购、建设由日本三菱重工负责。 在 2006 年一季度， Foster Wheeler 宣布获得炼油项目的公用事业和场外工程的工程、采购、建设合同，包括所有内部互联、公用管线、火炬、水气和电力系统，控制室和主要的电力分布设施。项目的金额没有披露。 沙特的 Kentz 获得了 Foster Wheeler 的项目建设和工程分包合同。 Kentz 除了提供人员和支持资源外，还开展了各种工程活动。范围包括场外咨询、设计，场内设施支持和管理支持等。项目的金额没有披露。 水、热、发电厂的除气味工程 Stork Thermeq，是 Stork Power Service 的一部分，被三菱重工授予合同，用于对拉比格石化的独立水、蒸汽、电力的除气味。 Stork Power Services 旗下 Stork Thermeq 与三菱重工签订合同，为 Petro Rabigh的独立供水，蒸汽和发电项目设计和制造除氧器，合同价值 200 万欧元。 公用事业 和槽罐 （ 二期） ： Petrofac 获得槽罐和公用事业的 EPC 合同。 Cape 负责脚手架，油漆，绝缘和防火工程。 Eastern Trading and Contracting（ ETE）负责土木，地下管道和接地工程。 风机 （ 二期） ： COFIMCO 负责 24 个大直径轴流风机，使用 35F 叶片和 FRP 叶片轴安装在现场的冷却塔内。风扇每小时的制冷量约为 10,800 立方米。 废水 处理 （ 二期） ： Tsukishima Kankyo Engineering（ TSKE）（ Tsukishima Kikai的附属公司 ）负责 MMA 生产过程产生的废水中的有害有机化合物的燃烧和分解焚烧系统。 表 3：项目装置技术许可 装置单元 技术 减压蒸馏装置 - 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 VGO 加氢 Axens HOFCC Stone&Webster International 乙烷裂解 Stone&Webster International 不饱和燃气厂 Stone&Webster International 碳四烷基化 STRATCO Dupont 碳四异构化和分裂 Axens 己烯 -1 装置 Axens 制氢装置 - 脱硫装置 Jacobs 硫酸装置 MECS HDPE 巴塞尔 EPPE 住友化学 LLDPE 住友化学 PP（均聚） 住友化学 PP（嵌段） 住友化学 环氧丙烷 住友化学 乙二醇 壳牌 资料来源： Rabigh 招股说明书、申万宏源研究 2 Petro Rabigh 项目 借鉴 2.1 两大 巨头合作 向下 延伸生产高附加值产品 拉比格炼化是 沙特阿美 与 住友 化工 合资建设 的 项目，沙特阿美是 世界上 最大的原油 出口商 ，石油天然气 生产 规模 、 技术 方面处于世界领先地位，具备探明常规 原油 及凝析油储量 2611 亿桶 ，具备 天然气 储量 297.6 亿 立方英尺； 住友化学 世界上领先的 石化生产 企业，具备 400 多年 的历史 和 大量产品专利 ， 住友主要以石脑油和 LPG 作为原材料，布局中游，延伸产业链至下游石化成品及衍生精细化工品。 Rabigh 项目 主要使用 沙特 阿美提供的 廉价原材料 ，打通从炼化 裂解 精细化工的产业链。 我们 认为中东的原材料资源处于 烯烃生产完全 成本 的 左侧， 对于 成品 油及 化工品生产 极具 竞争力， 项目产成品 将交付给 股东 进行销售， 凭借 沙特阿美在成品油 及 住友在烯烃等 高附加值产品下游市场的 销售 网络布局， 凸显竞争力 。 图 3： 不同路线乙烯 完全成本 假设 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 资料来源：卓创资讯 、 申万宏源研究 2.2 沙特阿美 实现 廉价原材料 利润最大化 沙特阿美 是世界上最大的原油出口商 ， 营业状况与油价高度相关 ， 油价 对业绩冲击较大， 近年来 公司 不断 与其他 领先 企业 合资 建设炼油项目， 提高抵御 油价波动的抗风险能力 。据不完全 统计 ，公司与 埃克森美孚 、壳牌、中石化等企业均有 合作 ， 此次 与住友合作，凭借住友在精细化工领域内领先的技术专利， 能够 生产 出 部分中东未曾生产 的精细化工 产品，极大的提高 原材料 的附加价值 ， 实现利润最大化。 表 4：沙特阿美 相关 合资炼油项目 公司名称 地点 合资对象 产量 （百万吨 /年） 产品 Samref (Yanbu JV Refinery) Yanbu, Saudi Arabia 埃克森 美孚 20 汽油 35%、煤油 15%、柴油30%、其他燃料 17%、 LPG3% Aramco Shell Jubail Refinery Jubail, Saudi Arabia 壳牌 15 苯、燃料油、汽油、煤油、石脑油、 Convent Refinery Louisiana,USA 壳牌 11.75 LPG、汽油、煤油、柴油 福建炼油石化有限公司 中国福建 中石化、埃克森 12 汽油、轻柴油、 3喷气燃料、LPG、轻质燃料油 Norco Refinery Louisiana,USA 壳牌 11 LPG,、汽油、柴油、石油焦 Port Arthur Motiva Refinery Texas,USA 壳牌 30 汽油、馏分油、煤油、润滑油基础油、化学溶剂 S Oil Ulsan Refinery Ulsan, South Korea 韩进集团 33.5 汽油、石脑油、柴油、煤油 Jubail Refinery Project Jubail, Saudi Arabia 道达尔 20 年产 70 万吨 PX、 14 万吨苯、20 万吨丙烯聚合物 Yanbu Refinery Project Yanbu, Red Sea Coast, Saudi Arabia 中石化 18 汽油、超低硫柴油、焦炭、 硫磺 Rabigh Red Sea Coast, Saudi Arabia 住友化 学 20 液化石油气、石脑油、汽油、 燃料油、煤油（二期新增 130本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 万吨乙烯、 90 万吨丙烯） 资料来源： CHEM TECH、申万宏源研究 2.3 主要推荐 拉比格炼化 项目是 沙特 阿美 向 下游扩张的重要战略 ， 项目定位亚太 不断 增长的烯烃需求 ， 主要利用 沙特 廉价 的原材料 及住友 技术生产 高附加值 下游 产品 ， 同时 一体化 延伸 降低产品成本 。我们认为国内的民营企业进入炼化行业后，凭借先进的工艺，较短的建设周期及丰富的下游需求，使得投资成本大幅度下降。参考同行业优秀公 司的扩张案例，重点推荐：恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份 、卫星石化等 。 表 5：重点公司估值 简称 代码 2018/4/27 总市值 EPS PE 收盘价 （亿元） 17A 18E 19E 20E 17A 18E 19E 20E 恒力股份 600346.SH 14.78 747 0.61 0.73 2 2.53 24 20 7 6 桐昆股份 601233.SH 23.00 299 1.42 1.8 2.61 3.22 16 13 9 7 恒逸石化 000703.SZ 20.21 333 0.99 1.62 2.36 2.91 20 12 9 7 荣盛石化 002493.SZ 15.01 573 0.52 0.75 1.02 1.08 29 20 15 14 资料来源： Wind、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 10 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 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、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损 失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客 户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。