果汁行业深度报告：健康化需求带来的高端化变革，NFC引领果汁行业升级.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 健康 化 需求带来的 高端化 变革 ， NFC引领果汁行业升级 食品饮料 果汁 行业 深度报告 2018年 04 月 24 日 看好 /维持 食品饮料 深度报告 投资摘要： 果汁总体增长疲软， 结构升级 成为新增长点。 横向对比来看， 目前软饮料行业中果汁行业产量同比增速最低 ， 在 2013 年 行业更是出现了负增长的局面； 主要原因是需求端发生了巨大变化 ，占据大量份额的 低端果汁不再受青睐 ， 2016年 我国果汁市场出现销量、销售额双下滑。低浓度果汁近年销量与销售额持续下 跌；中果汁表现则接近果汁整体，加价减量销售额增长幅度进一步放缓 ； 纯果因为其营养价值高，消费基数小，近年呈量价齐升趋势，成为果汁消费升级的方向。 正如我们题目所说 ， 健康化的需求来带高端化的需求 ， 纯果汁增长空间广阔 。 NFC 处于营养层级最顶端，发展潜力巨大 。 与 FC 果汁相比， NFC 果汁在加工过程 中受热时间比较短，营养损失较少，更好地保持了新鲜水果的原汁原味 ， NFC保质期短，一般需要冷链运输与低温保存。随着未来居民消费层次的不断升级，以及大城市冷链运输、仓储、等配套服务的逐步完善， NFC 果汁作为真正意义上的 “ 纯天然鲜榨果汁 ” ，更好的满足了健康新鲜的消费趋势，未来发展前景将会更为广阔。 2016 年中国 NFC 果汁销售额不足 100%果汁行业销售规模的 6%，人均消费量不足 0.013L，市场还处于发展初期阶段。我们认为营销战略合理、产品品质高、生产工艺独特、冷链完善以及能有效降低成本的公司是理想的投资标的。 天溢森美， NFC 行业未来之星 。 天溢森美成立于上个世纪九十年代，原主 要业务为冷冻浓缩果汁及其相关产品，其 NFC产品 2015年正式上市，占总收入 2.8%，2016 年猛增至 25.5%。 公司发展符合市场趋势，具有诸多优势，如宣传、包装到位，产品品质保障，制作工艺独特，冷链系统完善，成本管控到位等。 汇源果汁，产品不断升级创造行业机会。 25 年历史构建强大品牌力，公司在中国纯果市场及中果市场份额稳居第一。公司收入结构不断优化，纯果汁占比7 年提升超过 10%，公司毛利率持续上升。产品不断创新是汇源生存的根本，在浓度、口味、包装上升级，满足不同类型消费者不断变化的需求，保持竞争活力。 风险 提示： 食品安全问题 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 汇源果汁 0.015 0.016 0.017 136 130 119 0.45 推荐 森美控股 0.049 0.034 0.037 17 25 23 0.53 推荐 注： 森美控股 为 2017A 刘畅 010-66554017 liuchang_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480517120001 行业基本资料 占比 % 股票家数 93 2.67% 重点公司家数 - - 行业市值 25716.32 亿元 4.36% 流通市值 22659.49 亿元 5.4% 行业平均市盈率 31.17 / 市场平均市盈率 18.21 / 行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告 1、食品饮料行业报告：透过茅五看白酒，只缘身在最高层 2018-02-09 2、食品饮料行业报告：审慎笃行，让子弹飞 2017-12-26 3、食品饮料行业报告：秋糖热情高涨，行业景气度持续 2017-11-13 4、东兴证券 -周报 -食品饮料行业 -2017年第 45周周报：持续看好次高端白酒 2017-11-06 -2.2%17.8%37.8%57.8%77.8%2/10 4/10 6/10 8/10 10/10 12/10沪深 300 食品饮料 P2 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 纯果汁空间广阔， NFC 潜力巨大 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 低端果汁充斥行业饱和， 2018 年果汁行业开启新篇章 . 5 2. 对比果汁三大类别， 100%纯果汁驱动是未来行业的核心驱动因素 . 6 2.1 低果：体量最大，销量与销售额双下跌是发展必然趋势 . 6 2.2 中果：加价减量增长幅度进一步放缓 . 8 2.3 纯果：量 价齐升，驱动行业健康发展 . 9 3. NFC 在纯果中处于更高营养层级，是水果标准化的最高体现 .14 3.1 100%纯果汁又分为 FC 果汁和 FC 果汁两种，二者的本质区别就在于 “ 浓缩还原 ” 这一概念。 .14 3.2 NFC 果汁行业对企业的市场营销战略要求更为严格，营销战略合理的企业有更强的竞争优势 .15 3.2.1 3.2.1 行业质量管理标准国际化，质量符合或领跑行业标准的企业更有竞争优势 .16 3.2.2 3.2.2 行业对于产品口感要求高，有独特生产工艺和完善的冷链系统的企业更有竞争优势 .16 3.2.3 3.2.3 行业产品目前价格较高，能够有效降低成本且对消费者有精准定位的企业更有竞争优势 .16 4. 天溢森美：专注 NFC， 2C 端产品曝光度持续提升 .17 4.1 产品结构转型升级，新品市场潜力巨大 .17 4.2 市场 投放有理有据， NFC 行业还需各方一同做大 .18 4.3 公司采购成本可控，渠道销售结构不断细化 .19 5. 汇源果汁 ： 纯果市场龙头，不断发力 NFC.21 5.1 收入结构升级 ， 毛利率持续提升 .21 5.2 垂直整合产业 链 ， 战略性布局生产基地 .22 5.3 产品不断创新 ， 保持竞争活力 .23 5.4 渠道销售网络冠绝果汁行业， 2C 端是其核心竞争优势 .24 5.5 品牌力是有效的护城河， NFC 发力持续领导行业发展 .25 6. 风险提示： .26 表格目录 表 1: 各等级市场低果销售额、份额变化（ 2016） . 8 表 4：重点跟踪公司 .26 插图目录 图 1: 软饮料各子品类产量同比增速 . 5 图 2: 近三年果汁销售额（亿元）变化 . 5 图 3: 近三年果汁销售量（亿升）变化 . 5 图 4: 低果月销售额及同比增速 . 7 图 5: 低果月销量及同比增速 . 7 图 6: 中果月销售额及同比增速 . 8 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 纯果汁空间广阔， NFC 潜力巨大 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 7: 中果在各等级市场分布 . 9 图 8: 中果在各等级市场增速 . 9 图 9: 2016 中国口味分布（ %） . 9 图 10: 2016 中果包装分布（ %） . 9 图 11: 果汁市场向高浓度发展 .10 图 12: 低温纯果与常温纯果月销售额及同比增速 .10 图 13: 纯果各口味占比 . 11 图 14: 纯果各口味规模增速（ 2016） . 11 图 15: 纯果各等级市场占比（ 2016） . 11 图 16: 纯果各等级市场增速（ 2016） . 11 图 17: 中国受访者财务状况良好 .12 图 18: 中国低收入人群比例将大幅下降 .12 图 19: 健康成为消费者考虑的最主要因素之一 .12 图 20: 中国果汁市场份额 .13 图 21: 中国果汁消耗结构 .13 图 22: 日本果汁消耗结构 .13 图 23: FC 果汁生产流程 .14 图 24: NFC 果汁生产流程 .14 图 25: 中国纯果汁消费结构 .15 图 26: 日本纯果汁消费结构 .15 图 27: 中、日、美 NFC 果汁人均消费量（ L/人）对比 .15 图 28: 中国 FC 果汁与 NFC 果汁规模 2011-2015CAGR .16 图 29: 天溢森美与汇源毛利率对比 .17 图 30: 天溢森美历史营收及增速 .18 图 31: 天溢森美 2015-2017 按产品划分收入占比 .18 图 32: 天溢森美 2015-2017 营运开支与营运所得 .18 图 33: 天溢森美 2015-2017 销售成本与毛利 .18 图 34: 天溢森美 2015-2017 销售成本及销售与分销开支（单位：亿元） .19 图 35： 天溢森美鲜橙来源及用途分布（ 2016） .20 图 36： 天溢森美自营果园分布 .20 图 37: 天溢森美与阳光一 代签订战略合作协议 .20 图 38: 汇源纯果汁收入占比持续提升 .21 图 39: 汇源果汁毛利率持续提升 .22 图 40: 汇源生产基地布局 .22 图 41: 汇源 U-Mix100%混合果汁 .23 图 42: 汇源鲜果源汁 .23 图 43: 汇源果 100FC 果汁 .24 图 44: 汇源鲜榨坊系列 .24 图 45: 流通渠道份额 .24 图 46:前十大销售区域份额 .24 图 47: 2016 年中国纯果汁市场份额 .25 P4 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 纯果汁空间广阔， NFC 潜力巨大 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 48: 中国中浓度果汁市场份额 .25 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 纯果汁空间广阔， NFC 潜力巨大 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 低端果汁充斥行业饱和 ， 2018 年果汁 行业 开启新篇章 从 2001 年到 2010 年 的 十年 间 ，我国饮料市场一直保持着两位数增长， 成为 发展最快的消费行业之一。但 过去五年， 软饮料行业中果汁行业产量同比增速最低 ， 在 2013年 开始 出现了负增长的 情况 ， 2016 年，我国果汁市场出现销量、销售额双下滑。果汁市场销量 15 年下滑 3%， 16 年下滑了 5%；受益于均价提升，果汁销售额的下滑晚于产量下滑和销量下滑，下滑程度也小于量的变化。果汁销售额在 15 年仍增长 3%，但是 16 年开始反向下滑 1%。 直至 2017 年 这种态势依然没有扭转， 主要原因在于 低端果汁的占比过于庞大，船大难掉头，但是经过这两年的摸索，我们预计 2018 年行业会出现扭转 。 图 1: 软饮料各子品类产量同比增速 资料来源： Euromonitor，东兴证券研究所 图 2: 近三年果汁销售额（亿元）变化 图 3: 近三年果汁销售量（亿升）变化 资料来源： 睿欧咨询， 东兴证券研究所 资料来源： 睿欧咨询， 东兴证券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015功能型饮料 瓶装水 碳酸饮料 茶饮料 果汁 290 299 297 2842862882902922942962983002014 2015 201643 42 40 383940414243442014 2015 2016P6 东兴证券深度报告 食品饮料 行业： 纯果汁空间广阔， NFC 潜力巨大 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES造成果汁市场这一困境的原因，既有宏观经济因素，又有行业自身不足，我们总结出原因主要有以下五点： 第一，近两年来中国经济整体增速放缓（ 2015年 GDP增长率为 6.9%，首次低于 7.0%），饮料市场销量增长大幅减缓（尼尔森数据显示， 2012 年饮料行业整体销量增长 9.1%，而 2013年却仅为 6.9%），软饮料行