MSCI系列专题之一：短期或有提振，中期不改趋势.pdf

华泰期货研究院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债 研究员 0755-82537411 chenqiaohtfc 从业资格号： F3036907 相关研究 ： 通胀 短期压力犹存，央行释放维稳信号 2017-09-10 同存新规落地 ，期债未见趋势性方向 2016-09-04 华泰期货 |股指期货专题报告 2018-05-17 MSCI 系列 专题 之 一 短期或有提振，中期 不改趋势 MSCI 简介 截止到 2017 年底， MSCI 的客户囊括了全球 Top100 资产管理机构中的 99 家，全球 980多只 ETF 基金跟踪 MSCI 指数，在所有的指数编制和提供商中排名第一。 5 月 A 股入摩进度符合 MSCI 去年 6 月公布的方案。从总量上看，此次公布的 234 只入摩A 股市值占比前五的行业为银行、非银金融、石油石化、食品饮料、医药，与 A 股市值分布高度重合，集中于大金融、大消费板块。 从进度上看， 初始纳入计划分两步走实施，第一步计划于今年 6 月 1 日 A 股按 2.5%纳入因子正 式纳入 MSCI，第二步计划于今年 9月 3 日将纳入因子提高至 5%。未来 A 股纳入 MSCI 进程将不断深化双线并进 纳入因子提高和标的股票扩容。 横向坐标下 解读 选取 跟 A 股类似 采取 “逐步纳入” 的中国 台湾和韩国 股市进行 复盘。 第一，在纳入 MSCI是点附近外资流入将会加速，市场有望出现短期上涨行情（包括下跌趋势中的阶段性反弹）。第二，随着资本市场逐步纳入 MSCI，市场中的资本净流入将会在长期出现质的飞跃，提升市场流动性。第三，加入 MSCI 与国际资本流动可能并不是市场长期趋势的决定因素，在短期行情之后，市场走势仍是 由经济基本面来决定。 纵向坐标下 解读 从中国经济运行周期的角度来看，伴随着人口红利和资本红利的边际趋弱，未来经济转型需要金融市场从“债权”转向“股权”融资的进一步开放，激活技术创新的钥匙。从时间上，在开放金融服务业的同时，加大完善金融行业的监管规则设计，逐步放开资本项目。 股指定价 的 影响 短期 ，预计 A 股初始资金流入在 170 亿美元 -180 亿美元左右， 增量资金的入市对于短期的市场走势是有积极影响的，蓝筹板块有望在 MSCI 的催化剂下继续展开修复行情。中长期，市场的担忧仍然集中于 ：第一，在去杠杆 和 信用收缩下，对经济的担忧仍然挥之不去 ；第二， 板块业绩增速仍然面临较大压力 ； 第三，美债利率的不断上升， 中国股市也将受到直接的情绪冲击 。 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 2 / 21 简介 MSCI 指数 体系 MSCI（ Morgan Stanley Capital International）是一家在纽交所上市的金融服务提供商，以使用全球统一的系统方法编制股票指数著称。根据 MSCI 官方公布的信息，截止到 2017 年底，MSCI 的客户囊括了全球 Top100 资产管理机构中的 99 家，全球 980 多只 ETF 基金跟踪MSCI 指数，在所有的指数编制和提供商中排名第一。 根据 MSCI 官网给出的分类方式， MSCI 指数系列共划分为市值加权指数系列、因子 指数 系列、 策略指数系列、主题指数系列、房地产指数系列、 ESG 指数系列、客户定制化指数系列等共 七大 系列 。其中 MSCI 市值加权指数系列是按照 MSCI 全球可投资市场指数（ Global Investable Market Indexes，简称 GIMI）编制方法编制的，这一编制方法是基于全球投资者可投资视角，通过 GIMI 编制方法编制的市值加权指数系列是 MSCI 公司的旗 舰指数系列。 图 1： MSCI 指数 系列 数据 来源： MSCI 华泰期货 研究院 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 3 / 21 图 2： MSCI 全球国别指数 数据 来源： MSCI 华泰期货 研究院 MSCI 中国相关主要指数 MSCI 指数体系庞大，而对中国股市又“青睐有加”，足足设置了 240 余个指数来覆盖中国市场。其中最重要的旗舰指数是 MSCI 中国指数 （ MSCI China Index） ，这一指数隶属于市值加权指数系列。我们通常所说的 A 股纳入 MSCI，是纳入 MSCI 中国指数。 1) MSCI 中国相关指数系列分类 MSCI 中国指数系列 （ MSCI China Indexes） 由一系列国家指数、综合指数、境内以及非境内指数组成，提供给国内外投资者，包括 QDII 和 QFII 持牌机构多样化的选择。整个指数系列 按照 投资者 使用 限制 情况 可以分为以下 三类 ： -综合指数： MSCI 中国全股票指数（ MSCI China All Share Index）、 MSCI 金龙指数（ MSCI Golden Dragon Index）、 MSCI 中华指数（ MSCI Zhong Hua Index） 等 -境内指数： MSCI 中国 A 股在岸指数 （ MSCI China A Onshore Index） -境外 指数： MSCI 中国 A 股指数（ MSCI China A Index）、 MSCI 中国 A 股（国际）指数（ MSCI China A International Index） 、 MSCI 中国指数（ MSCI China Index） 等 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 4 / 21 表格 1： 主要 MSCI 中国相关指数系列 主要 MSCI 中国 相关指数 境内 非境内 成分股 分类 A 股 H 股 B 股 红筹股 民企股 港股 汇丰 台股 美股 新股 境内中国 指数系列 MSCI 中国 A 股 在岸指数 非境内 中 国指数系列 MSCI 中国 指数 MSCI 中国 A 股 国际指数 MSCI 中国 A 股 国际 大盘 暂行指数 MSCI 中国 A 股 国际 通 指数 MSCI 中国 A 股指数 MSCI 中国 全部 股票指数 MSCI 香港指数 MSCI 海外 中国指数 中国 综合指数系列 MSCI 中国 A 股 +H 股 指数 MSCI 中国 A 股 +B 股 指数 MSCI 中国 A 股 +B 股 +H 股 指数 MSCI 国际 中国指数 MSCI 中国 自由 指数 +海外中国指数 MSCI 大中华指数 MSCI 大中华指数 +海外中国指数 MSCI 大中华指数 +汇丰银行 MSCI 金龙指数 MSCI 金龙 （ A） 指数 MSCI 金龙指数 +海外中国指数 MSCI 全中国指数 MSCI 全中国指数 +香港指数 +台湾指数 数据来源： MSCI 官网 华泰期货研究院 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 5 / 21 2) MSCI 重要 中国 指数介绍 -MSCI 中国指数（ MSCI China Index） 这是 MSCI 覆盖中国的旗舰指数。它按照 MSCI 全球可投资市场指数（ GIMI）编制方法所编制，属于 MSCI 全球可投资市场指数体系中的一员。 MSCI 中国指数就是 我们平常所说的“ A 股纳入 MSCI”所要纳入的中国相关指数。 MSCI 中国指数（ MSCI China Index）是非境内中国指数系列中的一个指数，这个指数也是这 240 余个指数中最核心的指数。 截止 2017 年 4 月底， MSCI 中国指数拥有 149 支成分股，涵盖港股中的 H 股、红筹股和民企股，以及 B 股和海外上市的股票（如美股 ADR）。指数总市值达 1.21 万亿美元，覆盖了全球范围内中国股票市值的 85%（除 A 股 以外的市值 ） 。 -MSCI 中国 A 股指数（ MSCI China A Index） 在 2018 年 3 月 之前， MSCI 中国 A 股指数成份股选股范围为全部 A 股， 主要目的是供国内投资者使用 。 覆盖了沪深市场 865 支大盘股和中盘股，相当于沪深 300 指数的扩充版。目前总市值 1.7 万亿美元，比 MSCI 中国指数规模还要大。 在 2018 年 3 月， MSCI 将“ MSCI中国 A 股指数”更名为“ MSCI 中国 A 股在岸指数”。 2018 年 3 月， MSCI 发布了新的 MSCI 中国 A 股指数 (MSCI China A Index)。该指数遵循GIMI 方法编制，是以 MSCI 中国 A 股国际指数为基础，但只包括互联互通机制下可以投资的 A 股大盘股和中盘股。 -MSCI 中国 A 股（国际）指数（ MSCI China A International Index） 在 2014 年，为了弥补 A 股未能纳入 MSCI 可投资市场指数体系的缺陷， MSCI 推出了专为QFII 和 RQFII 投资者设计的 MSCI 中国 A 股（国际）指数。这一指数的成分股权重考虑了自由流通调整因子（ Foreign Inclusion Factor， FIF）以及外国投资者的持股比例限制（ Foreign Ownership Limits），因此可以更好地适应海外投资者投资 A 股的需求。目前这一指数共有448 支成分股，覆盖市值达 9100 亿美元。 -MSCI 海外中国指数（ MSCI Overseas China Index） 在 MSCI 中国指数纳入中概股之前，投资者想要跟踪在海外上市的中国公司，最主要的基准就是 MSCI 海外中国指数。它包含了在美国各大交易所和新加坡交易所上市的中国公司（排除反向收购上市和在新加坡交易所观察列表的公司），但对市值规模要求较高，截止 4月底只有 12 支成分股。 -MSCI 中华指数（ MSCI Zhong Hua Index） 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 6 / 21 MSCI 中华指数（ MSCI Zhong Hua Index）是 MSCI 中国指数（ MSCI China Index）和 MSCI香港指数（ MSCI Hong Kong Index）的合集，也就是说它是大陆公司（不含 A 股）加上香港本土公司的综合指数。截止 4 月底这个指数拥有 195 支成分股，其中十大权重股中有两支香港本地股，分别是友邦保险（ AIA GROUP）和长江和记实业（ CK HUTCHISON）。 -MSCI 金龙指数（ MSCI Golden Dragen Index） MSCI 金龙指数（ MSCI Golden Dragen Index）则是大陆（不含 A 股）、香港和台湾三地上市公司的综合指数，可以看做是大 中华区的跟踪指数，因此也被很多希望投资一篮子大中华区股票的海外投资者喜爱。 最新 名单纳入 此次 A 股入摩进度符合 MSCI 去年 6 月公布的方案，并未超预期。从总量上看，此次公布的 234 只入摩 A 股市值占比前五的行业为银行、非银金融、 石油石化 、 食品饮料、医药 ，市值占比分别为 31.26%、 13.06%、 7.72%、 6.76%和 4.30%。与 A 股市值分布高度重合，集中于大金融、大消费板块。 变化上看，新增 A 股成分股多集中于医药、电子、传媒行业对比此次公布的 234 只最新入摩成分股名单和此前公布的 235 拟加入名单，名单中新 增了 11 只支成分股，并且剔除了 12只成分股。新增的股票为上海电气、片仔癀、海澜之家、世纪华通、科伦药业、通威股份、通化东宝、完美世界、深天马 A、步长制药、纳思达。剔除的股票为大唐发电、陆家嘴、海航控股、必康股份、泛海控股、百联股份、中远海能、太平洋、贵州百灵、东北证券、皖新传媒、国海证券。根据最新剔除和新增的股票名单可得， MSCI 新增 A 股成分股多集中于医药、电子、传媒，而剔除的成分股中所处行业较多的是非银金融、交通运输。 图 3： 234 只 入摩 A 股 上市公司市值按行业 图 4： 234 只 入摩 A 股 行业市值占比 数 据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 0.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00银行非银行金融石油石化食品饮料医药房地产建筑汽车电子元器件交通运输电力及公用事业家电有色金属传媒钢铁机械计算机电力设备建材商贸零售通信农林牧渔国防军工基础化工煤炭餐饮旅游纺织服装综合31.26%13.06%7.72%6.76%4.30%3.89%3.67%3.46%3.34%3.19%2.85%2.72%2.24% 1.46%1.40% 1.39%1.03%1.01% 0.80% 0.79%0.61%0.61%0.59% 0.48%0.46% 0.40%0.27% 0.22% 银行非银行金融石油石化食品饮料医药房地产建筑汽车电子元器件交通运输华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 7 / 21 表格 2： 本次新增 和剔除的 A 股 股票名单 新增 11 支 代码 简称 中信一级 行业 总市值 （ 亿元 ） PE(TTM) EPS(TTM) 601727.SH 上海电气 电力设备 793.9348 31.9848 0.1923 600436.SH 片仔癀 医药 620.9341 68.4777 1.5030 600398.SH 海澜之家 纺织服装 614.6093 17.8157 0.7679 002602.SZ 世纪华通 传媒 505.6206 52.0630 0.6655 002422.SZ 科伦药业 医药 494.7840 52.6874 0.6521 600438.SH 通威股份 农林牧渔 502.7672 24.3265 0.5323 600867.SH 通化东宝 医药 514.5868 57.1724 0.5260 002624.SZ 完美世界 传媒 470.9263 30.5919 1.1709 000050.SZ 深天马 A 电子元器件 341.0125 35.1654 0.4735 603858.SH 步长制药 医药 345.1272 21.2804 2.3787 002180.SZ 纳思达 电子元器件 335.5620 17.7248 1.7800 剔除 12 支 代码 简称 中信一级 行业 总市值 （ 亿元 ） PE(TTM) EPS(TTM) 600663.SH 陆家嘴 房地产 521.1520 17.9398 1.0011 000750.SZ 国海证券 非银行金融 173.2588 58.4933 0.0703 002411.SZ 必康股份 基础化工 499.8310 53.0370 0.6150 002424.SZ 贵州百灵 医药 195.4512 36.4003 0.3805 600221.SH 海航控股 交通运输 546.8809 14.2780 0.2276 600827.SH 百联股份 商贸零售 193.7778 25.1223 0.4458 601099.SH 太平洋 非银行金融 192.9018 89.2278 0.0317 601801.SH 皖新传媒 传媒 179.6252 15.6188 0.5782 601991.SH 大唐发电 电力及公用事业 550.9497 38.7870 0.0877 000046.SZ 泛海控股 房地产 366.8518 9.2282 0.7650 000686.SZ 东北证券 非银行金融 181.8532 29.9843 0.2591 600026.SH 中远海能 交通运输 176.4061 17.4861 0.2774 数据来源： MSCI Wind 华泰期货研究院 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 8 / 21 A 股的纳入计划与展望 A 股 在去年 6 月份闯关 MSCI 成功，将于今年 6 月 1 日正式纳入 MSCI。初始纳入计划分两步走实施，第一步计划于 今年 6 月 1 日 A 股按 2.5%纳入因子正式纳入 MSCI，第二步计划于今年 9 月 3 日将纳入因子提高至 5%。长期来看，随着 A 股的准入状况与国际水平更加密切接轨，未来 A 股纳入 MSCI 进程将不断深化双线并进 纳入因子提高和标的股票扩容。 1) A 股初步纳入计划 MSCI 计划分“两步走”实施初始纳入计划。第一步预定在 18 年 5 月半年度指数评审时宣布， 18 年 6 月 1 日 A 股按 2.5%纳入因子正式纳入各相关指数；第二步在 18 年 8 月季度指数评审时宣布， 18 年 9 月 3 日正式将 A 股纳入因子从 2.5%提高至 5%。 图 5： A 股 纳入 MSCI 进程 数据 来源： MSCI 华泰期货 研究院 2) 未来纳入进程演绎 长期来看，随着 A 股的准入状况与国际水平更加密切接轨，未来 A 股纳入 MSCI 进程将不断深化，主要包括纳入因子提高和标的股票扩容至中盘股这两条主线。根据 MSCI 官网，前提条件有四个，分别是（ 1）互联互通机制长期稳定运行；（ 2）沪股通和深股通每日额度的放宽；（ 3）股票停牌状况的不断改善；（ 4）对创建指数挂钩投资产品限制的进一步放宽。 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 9 / 21 横向坐标 下的解读 自 1988 年 MSCI 发布新兴市场指数以来，共有 13 个新兴股票市场纳入该指数，但只有台湾和韩国是跟 A 股类似的“逐步纳入”。因此，选取台湾和韩国案例复盘分析。 韩国 纳入 MSCI 1) 韩国 股市纳入 MSCI 历程 韩国纳入 MSCI，一共经历了三个阶段：第一阶段， 1992 年 1 月 7 日，韩国股市首次按照 20%的比例纳 MSCI 指数；第二阶段， 1996 年 9 月 3 日，韩国股市纳入 MSCI 的比例由 20%提升到 50%；第三阶段， 1998 年 9 月 1 日，韩国股市完全纳入 MSCI 指数。 图 6： 韩国股市 纳入 MSCI 进程 数据 来源： MSCI 华泰期货 研究院 2) 外资流入 韩国股市纳入 MSCI 之前，净流入资金量较少且较为稳定， 在 1980-1990 年间外资年均净流入仅 0.91 亿美元， 自纳入之后直至亚洲金融危机之前的五年（ 1992 年 -1997 年）内，外资流入近乎呈现逐年上升的走势，外资年平均净流入达 105.80 亿 美元。 1998 年 受亚洲金融危机影响，外资净流入缩减幅度较大。危机过后，自 1999 年开始至 2006 年，外资流入恢复1992年韩国股市初步纳入 MSCI（纳入比例： 20%）1996年纳入比例提高至 50%1998年纳入比例提高至 100%华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 10 / 21 至危机之前的水平，平均每年净流入 90.22 亿美元。整体来看，韩国股市自纳入 MSCI 之后，外资流入显著增加。 图 7： 韩国 证券投资年度净流入（亿美元） 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 3) 股指走势 vs 外资资金流 分析 第一 阶段 ： 我们考察了韩国股市第一次纳入 MSCI 的前后半年的市场走势，从资金流入水平来看，在 1992 年 1 月 7 日之前的半年内，基本上没有多少外资进入韩国股市，但在首次纳入 MSCI 前后确实陆续有少量资金入场。与此同时，韩国综指从 1 月 7 日的 645 点逐步上升到 2 月 1 日的 691 点左右，三周之内上涨约 7.1%。 但是 ， 在三周的反弹之后，韩国股市又重新回归下行的趋势之中。在此期间，外资流入 减少 ，直到 1992 年 8 月 17 日（相比于首次加入 MSCI 之后的反弹高点，下跌了大约 28.4%），才达到底部。此后，流入韩国股市的外资 开始逐步增多，这与跟踪 MSCI 的参考型基金的择时性可能存在一定的相关性。 第二 阶段 ： 在第二次加入 MSCI 期间， 在资金流入方面，与第一次略有不同，这次的海外资金开始出现提前抢跑的现象。在 1996 年 9 月 3 日之前外资持续流入股市，高峰出现在 1996 年 4 月。在二次加入 MSCI 的 1996 年 9 月 3 号附近，依然有资金流入，但规模已经比不上此前 4 月份的高峰水平。与此同时，从 1996 年 8 月 26 日到 9 月 9 日，韩国综指从766.89 点上涨到 797.38 点， 15 天上涨了约 4%。 但 这一轮伴随着二次加入 MSCI 的反弹最终只持续到 1996 年的 10 月中旬 ， 此后即开始下跌，直到 1997 年 3 月 21 日才见底，相比-600-400-20002004006008001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016韩国证券投资年度净流入（亿美元）1992年按照20%比例加入MSCI1996年按照50%比例加入MSCI1998年按照100%比例加入MSCI华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 11 / 21 于 1996 年 10 月 10 日的高点，已经跌去了 24.4%。事实上，拉长时间看，伴随着二次加入 MSCI 所带来的上涨，依旧是下跌过程中的反弹，并不能改变下行的大趋势。 图 8： 第一次纳入 MSCI 前后韩国综指表现 图 9： 第 二 次纳入 MSCI 前后韩国综指表现 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 第三 阶段 ： 在第三次加入 MSCI 的 1998 年 9 月 1 日之后，韩国股市开启了波澜壮 阔的大牛市，时间上的完全吻合，似乎可以作为加入 MSCI 推动大牛市的佐证，但实际上得不到资金流入数据的 完全 支持。围绕第三次纳入 MSCI 的资金流入大约是在 1998 年 9 月 -1999 年4 月，此间韩国综指上涨了约 116%，远大于第二次加入 MSCI 期间的涨幅，但是资金流入的强度并不比第二次纳入期间强很多。并且，随后外资流入量开始减少并转为流出，在 1999年 7 月份甚至单月净流出达到 1.6 万亿韩元，但丝毫没有改变韩国股市的上涨态势。因此，加入 MSCI 所引起的外资流入并非 是 此次韩股大牛市的根本决定因素，而是来自于韩国经济的基 本面。 图 10： 第 三 次纳入 MSCI 前后韩国综指表现 图 11： 三次 月均 资金流入 强度对比 （百亿韩元） 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 -10-505101520253035404004505005506006507007508001991-07 1991-10 1992-01 1992-04 1992-07 1992-10外资净买入（百亿韩元） 韩国综合指数-150-100-5005010015020030040050060070080090010001996-01 1996-05 1996-09 1997-01 1997-05 1997-09外资净买入（百亿韩元） 韩国综合指数-200-150-100-500501001502002503000200400600800100012001998-01 1998-05 1998-09 1999-01 1999-05 1999-09外资净买入（百亿韩元） 韩国综合指数11.7240.8655.180.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 12 / 21 图 12： 1998-1999 年 间韩国 经济增速快速 上涨 图 13： 98-99 年间 利率 处于低位利于风险资产复苏 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 中国 台湾 纳入 MSCI 1) 台湾 股市纳入 MSCI 历程 台湾股市纳入 MSCI 的时间轴 ： 第一 阶段 ， 1996 年 9 月 ， 台湾股市 按 50%的比例 初步纳入MSCI。第 二阶段 ， 2000 年 6 月 ， 台湾股市纳入因子提高至 65%， 2000 年 12 月 纳入比例调至 80%。 第三 阶段 ： 2005 年 5 月 ， 台湾股市纳入因子提高至 100%。 图 14： 台湾股市 纳入 MSCI 进程 数据 来源： MSCI 华泰期货 研究院 -10-50510151990-03 1992-03 1994-03 1996-03 1998-03 2000-03韩国 GDP增速6810121416181995-05 1996-05 1997-05 1998-05 1999-05 2000-055Y国债1996年 9月台湾股市初步纳入 MSCI（纳入比例： 50%）2000年 6月纳入比例提高至 65%2000年 12月纳入比例提高至80%2005年 5月纳入比例提高至100%华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 13 / 21 2) 外资流入 台湾在 1996 年 9 月纳入 MSCI 之后， 外资净流入规模 相较 之前 出现大幅提升 ， 但随着 1998年 金融危机发酵，外资流入台湾股市规模未出现大幅抬升。 当亚洲金融危机逐渐平息 后 ，从1999 年开始，境外资金连续 9 年持续放量流入台湾股市。 1993-1995 年台湾股权证券投资年度净流入平均仅为 19 亿美元，而 1999-2007 年，每年平均流入规模为 156 亿美元。 图 15： 中国台湾股权证券投资年度净流入 （亿美元） 数据 来源： MSCI 华泰期货 研究院 3) 股指走势 vs 外资资金流 分析 第一 阶段 ： 台湾加权指数短期持续上行。加入 MSCI 新兴市场指数 1 个月后短期涨幅达到5.7%， 1 年后台湾加权指数区间涨幅达到 51%。 同时 ， 1996 年 外资净流入 量 相较 1995 年 涨幅达到 52%。 但同时 ，我们需要留意到，从 1995 年 底到 1996 年 ，台湾经济增速出现了复苏迹象，对 资本市场 的复苏也有提振作用， 因此 我们无法将 此轮 股市 的上行完全 归因 于 外资的 净流入。 第二阶段 ： 2000 年 6 月 ， 台湾纳入因子提高至 65%， 外资 净流入从 5 月 开始提前反应 ， 台湾加权指数也出现了短暂的上行， 5 月 指数涨幅达到 1.85%。 但我们 需要留意到，进入 6 月后，虽然外资净流入 幅度 继续走阔， 但也仍然难抵指数 的趋势性下行。 2000 年 12 月 ，台湾0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001996年 50%比例加入 MSCI2000年分别按照 65%、 80%比例加入 MSCI2005年 100%加入 MSCI华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 14 / 21 纳入因子提高至 80%， 随即隔年 1 月 外资净流入量出现大增， 台湾加权指数 也出现触底回升，但是直到 2001 年 6 月 ，指数仍然呈现下跌趋势。 （ 2001 年台湾 基本面出现下行 ） 图 16： 第一阶段 纳入 MSCI 前后台湾 股市 表现 图 17： 第二阶段 纳入 MSCI 前后台湾 股市 表现 数据 来源： Bloomberg 华泰期货 研究院 数据 来源： Bloomberg 华泰期货 研究院 第三 阶段 ： 2005 年 5 月 ， 台湾纳入因子提高至 100%。此时 很明显的可以发现， 同年 5 月 -6 月 ，外资净流入出现明显增长，同时带动 了 台湾加权指数的阶段性上涨。 但是在 连续两个月的反弹后，股市又再次回到下跌阶段中。 图 18： 第 三 阶段 纳入 MSCI 前后台湾 股市 表现 图 19： 台湾 1996-2005 年 GDP 增速 数据 来源： Bloomberg 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期 货 研究院 综合来说， 从 台湾和韩国纳入 MSCI 的 例子中可以看出 ，对于因纳入 MSCI 而有望吸纳国际资本的市场来说，其影响主要有如下几点： 第一， 在纳入 MSCI 是点附近外资流入将会加速，市场 有望出现短期上涨行情 （包括 下跌趋势中的阶段性反弹 ） 。 第二，随着资本市场逐步纳入 MSCI，市场中的资本净流入将会在长期出现质的飞跃，提升市场流动性。第三，400045005000550060006500700075001996-01 1996-03 1996-05 1996-07 1996-09 1996-11台湾加权指数-2000-1500-1000-5000500100015002000250030000200040006000800010000120002000-01 2000-04 2000-07 2000-10 2001-01 2001-04外资净流入（百万美元） 台湾加权指数-4000-20000200040006000800010000550057005900610063006500670069002005-01 2005-03 2005-05 2005-07 2005-09 2005-11外资净流入（百万美元） 台湾加权指数-6-4-20246810121995-03 1997-03 1999-03 2001-03 2003-03 2005-03中国台湾 GDP增速华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 15 / 21 加入 MSCI 与国际资本流动可能并不是市场长期趋势的决定因素，在短期行情之后，市场走势仍是由经济基本面来决定 。因此，我们认为纳入 MSCI 虽然对 A 股运行无法形成趋势性影响， 但对于 5 月以及 6 月的市场走势产生短期积极影响的可能性较大。 华泰期货 |股指 期货 专题 报告 2018-05-17 16 / 21 纵向坐标 下的解读 如果你控制了 石油 ，你就控制住了所有国家； 如果你控制了 粮食 ，你就控制住了所有的人； 如果你控制了 货币 ，你就控制住了整个世界。 美国前国务卿亨利基辛格 石油、粮食和货币代表了经济中的不同发展要素， A 股纳入 MSCI 意味着金融开放的更进一步，也意味着人民币国际化的进一步深化，从战略的角度而言， 有利于人民币资产的流动性 。 下文 我们 仅从 经济增长 的 历史 角度来看 A 股加入 MSCI 指数这一事件。 我国经济增长 进入 到 “ 技术 ” 阶段 从 罗 默的内生 增长模