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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 Tabl e_Title 欧洲十记：调研结论及感想 Table_Summary 报告摘要： 第一， 为什么要调研欧洲经济？过去两年它是全球经济中一个超预期的亮点 ，未来走向至关重要 。 第二， 复苏背景和节奏：各方的理解似乎具有很高的一致性。 第三， 被忽视的劳动力市场结构性红利：移民和人口内部流动是一个重要线索。 第四， 欧洲也开始搞基建和地产了吗 ： 街头的建筑工地、脚手架及背后的一些数字 。 第五， 英国脱欧：影响已经被消化，未来有几种可能。 第六， 从中欧物价对比谈起：服务类价格、购买力平价与人民币汇率。 第七， 再来看看长期：欧洲之星、消费品牌、 UBER 和福利主义。 第八， 第三方视角看 贸易战： 将逼迫中国创新 ，但依旧看好中国制造的逐步崛起。 第九， 对方关注中国经济的问题：地方债务、资本账户、高房价之下的消费等。 第十， U2 格局的形成是一个趋势么：关于中国经济的一些感想。 风险提示 1） 全球经济环境变化超预期； 2）全球 贸易环境 变化超预期。 Table_Aut hor 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guoleigf Table_Report 相关研究： 从朱格拉周期到工程师红利 2017-12-11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 为什么要调研欧洲经济？ 过去两年它是全球经济中一个超预期的点 ，未来走向至关 重要 。 3 月下旬参加了由广发香港和沈明高博士组织的欧洲经济调研，调研包含 15 场一对一的会议和交流，交流对象包括一些重要的官方机构、政府间国际组织、国际投行和知名资产管理公司。 众所周知， 2016 年以来欧元区经济的超预期表现是全球经济和贸易景气度较高的重要背景之一。 从对全球经济增长的贡献率来看，欧元区在 2014年之前一度是负贡献； 2014 年是 8%， 2015 年和 2016 年则 攀升到了 15%以上。 欧元区这轮复苏怎么来的，目前到了哪个阶段，未来是否具备可持续性 这对于判断全球经济和大类资产走势至关重要， 厘清这些问题是此次调研的核心目标。 复苏背景和节奏： 各方的理解 似乎 具有很高的一致性。 有趣的是，尽管 调研的机构性质各异，但各方对于经济的理解具有很高的一致性，一些关键结论包括： 第一， 欧洲此轮复苏是全面的， 基本上覆盖所有国家、所有部门 ，目前依旧处于增长环境的“金发女孩时代”（ Goldilocks） 。 第二， 复苏受益于低利率、财政扩张、出口改善，以及劳动力市场的修复。 第三， 目前增速处于顶部区域或顶部区域附近，未来可能会逐步温和放缓，直至 2020 年。 第四， 劳动力成本（工资）上涨滞后是这轮复苏相对比较强劲的重要原因，即高增长并没有带来高通胀，其背后因素一是移民，二是劳动力市场改革。 但目前工资有初步 上升苗头。 第五， 产出缺口目前可能在 0 附近，未来通胀会逐步抬升，但速度不会太快。 第六， 欧元区加息最快也要到明年年中。 第七， 系统性风险整体较低。意大利选举所带来的政策不确定性是一个风险点，但可能不像 有些 人理解 的风险 那么大。 结论整体是偏乐观的。如果按照上面这一理解，那么欧洲经济 的 下一过程比较像我们去年末的海外宏观报告所界定的 经济时钟意义上的 “从复苏走向过热” ，只是现在还未到来 。 美国已在这一过程中段，失业率已经足够低，复苏已经开始带动劳动力成本（时薪增速）上升， 通胀压力上升， 利率政策开始出动 ，并将最终压低经济增长率 ；欧洲尚在这一过程初段，劳动力成本和通胀的上升尚不显著。 被忽视的劳动力市场结构性红利： 移民 和人口内部流动确实 是一个重要线索 。 在我们很多人的理解中，对移民和难民往往会有一个混淆；实际上，移民是一个很广泛的概念：一方面，会有人口从北非、中东、亚洲等地移民到欧元区；另一方面，在欧元区内部，也大量存在国家间移民，即从东部、南部向英、法、德等国迁移。从数据看， 2013 年以后是一个移民加速的阶段， 2015 年欧洲国际移民的存量近 4100 万，占人口比例达 12.2%。德国有移民背景的居民 2016 年为 1860 万，年增幅达 8.6%。这些移民不仅来自叙利亚、阿富汗、摩洛哥等地，也来自欧洲内部欠 发达的意大利、希腊、罗马尼亚、爱沙尼亚等国。 新入境移民里面，来自欧洲内部的占 56%左右。 移民带来了三重影响：首先，它带来了一些众所周知的社会问题 ，这些问 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 题对 欧洲 来说 仍在解决过程中 ； 其次，它带给了欧洲特别是 部分发达国家增量的劳动力人口，欧盟的 15-44 岁人口增速的下行在 2013 年后收敛明显；第三，它提升了劳动力市场的流动性，从而提升了资源配置效率，如东欧低成本的劳动力人口 与相对发达的德英日等国制造业、服务业用工需求的结合，从经济效率角度 来说是一个双赢。 某位研究者告诉我们说，目前德国很多公司流行外包方式，即把工作外包给捷克和波兰，这一过程存在红利。 调研过程中有研究机构认为移民与上百万潜在劳动力的存在是工资提升速度并不快的 主要背景 。换句话说，移民（包括欧元区内部移民）是 欧元区此轮复苏没有快速走向过热或滞涨的一个重要原因。 欧洲也开始搞基建和地产了吗？街头的建筑工地、脚手架及背后的一些数字。 在 法兰克福、 罗马、巴黎、伦敦等城市，建筑工地和脚手架随处可见。 直观印象和数据也比较吻合。 从欧元区 19 国和欧盟 28 国的建筑业产出来看， 2013 年初是一个大的底部（ 所以也有研究机构认为这轮复苏可以从2013 年算起），但此后仍在负增长区间； 2015 年 Q4 之后的回升比较显著。 德国的某位研究者也确认了这一点。他说上一次出现基建繁荣的情况还是德国统一的时候，这次是第二次。 房地产市场复苏的迹象也比较明显。欧洲的房地产市场比较碎片化，并非家庭主流投资；但从房价指数上来看， 2014 年之后一直在趋势性回升。2017 年欧元区房价同比和环比涨幅差不多回到了 2007 年水平。 房地产的带动和财富效应 可能也 会对经济产生一定惯性影响。 英国脱欧：影响已经被消化，未来有几种可能。 英 国脱欧一度被认为是欧元区的黑天鹅之一， 但 从后来 脱欧落地 的市场影响来看，其冲击又低于预期。 在被调研的各个机构 看来，目前英国脱欧影响已经被消化。最后一步理论上还有几种可能性： 第一种， 到明年之前英国还可以反悔， 从法律角度来说没问题； 第二种 就是“软退出”， 即 呆在统一市场和关税联盟，类挪威模式 ；或者只呆在关税联盟，类土耳其 模式 。第三种是和欧盟签自由贸易协定，类加拿大 模式 。当然还有 第四种即 完全退出。 从这个角度来说， 英国与欧盟之间未来仍有较大可能保持 一种松散的经济联盟关系，其影响可能不至于太大。 就调研感受来说 ，意大利经济依然属于欧洲最脆弱的一环。失业率尤其是年轻人的失业率高，年轻人啃老和年轻人口外流的现象都比较严重。意大利五星运动党一直又支持脱欧。但在欧洲一些研究者看来 ，未来如果是联合组阁，新一届政府的主张可能不会太极端。 从中欧物价对比谈起： 服务类价格 、 购买力平价 与 人民币 汇率 。 到了一个地方 仔细 对比物价往往是宏观分析师的 职业 习惯 ，对海外来说，实际上就是一个感 知 人民币购买力的过程。 每个人对物价的感受不同 ， 但应该都能认同的一个结论是： 无差异类商品（比如瓶装水）一般会价差比较大，几乎是差一个汇率；国际品牌价差小，多数折价。其余大部分日用商品的价差两者之间。服务类价格则差距 较 大，比如出租车 ，每公里要 1-2欧元不等 。在欧洲中心城市 随便一个几公里坐下来，都要上百元人民币 。 这其实也是 2014 年之前全球都在讲的一个故事。如果按照购买力平价， 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 美元兑人民币应该在 1:3.5 或者 1:4，以现在的欧元来看就是 1 欧元相当于 4.3 元人民币到 5 元人民币之间，而不应该是目前汇率的 7.7。 人民币应该大幅升值。 当然汇率本身不 是这么简单，比如这里面涉及几个问题：一是利率平价，利率偏高的国家 隐含远期贬值贴水；二是资产类价格，比如地价和房价，它本身是货币购买力的一种体现， 至少影响居民跨国资产配置； 而且也会影响对可贸易品价格的预期。以巴黎为例，市区 1-7 区价格在 12000 欧-20000 欧不等，考虑 房产的其它一些差异，这个价格可能并不比国内一线城市贵。 三 是 目前 差异最大的一块 在方向上是收敛的 ，中国的劳动力成本 在度过刘易斯拐点之后的上升过程中，目前包含着一个 对于加速度的预期。四是风险溢价问题，这 涉及对国别资产系统性风险的理解。 我们沿着这个角度做一个假设：如果说 1:5 代表购买力平价下的汇率， 1:7代表 考虑其它约束条件后 的汇率。在购买力平价下依然是低估的， 那么对于汇率这一动态均衡过程来说，当约束条件逐步减轻之后，它似乎应该朝购买力平价回归。 2017 年之后中国房价上行得到一定程度控制，四大系统性风险（影子银行、融资平台、两高一剩、房产泡沫）有不同程度减弱，我们倾向于这就是 2017 年之后人民币整体趋于升值的原因（对美元从 6.9 变为 6.3，对欧元从 8 变为 7.7） ，也就是说，购买力平价总归是一个地心引力 。 再来看看长期 ：欧洲之星 （ EuroStar） 、消费品牌、 UBER 和福利主义。 前面谈的都是短期 的欧洲 。关于短期的欧洲经济，各方判断都是比较好。我们再来说一下长期。 乘坐欧洲之星从巴黎到伦敦 ，整体感觉并不如中国高铁，车行过程中车体有点晃 ，车内设施一般，列车时间控制也没那么精准 。高铁起源于日本，发展于欧洲，但就最近几年的变化来说，中国确实在这一领域突飞猛进，后发优势比较明显。 欧洲对自身新产业的发展并不乐观，比如互联网、新能源、 5G。大部分人承认这些很难比得上中美。 一位德国的研究人员认为， 在数字化经济领域，德国还没有准备好。 监管过度是阻碍创新的一个重要原因，他举例说，Airbnb 在欧洲一些城市合法，在另外一些城市就不合法； 这里（法兰克福）连 UBER 都没发展起来，因为出租车司机一抗议政策就要做出行动，这也让他觉得很忧心。 当然，欧洲毕竟是欧洲。 欧洲制造在工业时代有着绝佳的成就。即使是欧洲的短板意大利，它也是法拉利、兰博基尼、玛莎拉蒂的故乡。 目前这些品牌依旧是汽车领域 的顶级品牌。类似还有消费的奢侈品牌，绝大部分源于欧洲，目前依然受 全球消费者的追捧。所有这些东西蕴含的不止是技术的积累，工业设计的积累，更多的还是营销的积累和品牌价值的 积累，毕竟它们优秀而又稳定地走过了上百年。从这个角度来说， 品牌是工业化时代的核心， 欧洲似乎依然有相当长的时间可以躺在品牌红利上。 之所以用躺这个词，是 以 我们中国 人 这种习惯了快节奏的 角度去看，欧洲的 社会运行 效率相对比较低。 欧洲是一个福利主义的经济， 在工作于欧洲的 中国 同胞眼中，欧洲特点是 高税收（所以富人群体有移民倾向）、 高社会保障、 高社会福利，自愿失业比例较高 ；工作时间短；短的工作时间又被大量咖啡时间占据。 福利主义对政府来说也是一个负担，一位被调研者说，法国 25%的财政支出都花在了退休金上面，退休金计划的效率 也 很 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 低。 当然，福利主义本身 是好是坏，严格来说 是不能从经济效率这一单一维度评判的。 第三方视角看 贸易战： 将逼迫中国创新 ，但依旧看好中国制造的逐步崛起 。 调研的时候中 美贸易争端 已经是全 世界关注焦点，和我们交流的机构一般认为贸易战 就 是 针对中国 ，特别是新产业规划 。目前贸易产品并不是重点，主要限制中国制造业未来的崛起。 某受调研机构指出，经常账户的顺差是中国制造业的优势带来的；资本账户顺差是美国制造业的优势带来的。二者之间达成一个平衡最终还是通过汇率。目前来看还没有一个结论。 关于贸易战的中长期影响，某机构指出，一则会逼迫中国企业继续技术创新，因为创新型产品会受价格因素影响小；二则技术只是一个方面，未来还是要形成中国制造的品牌效应。三则在一些领域，中国已经明显领先了，比如无人机和大疆创新。他们依旧看好中国制造的升级。 对方关注中国经济的问题：地方债务、资本账户、高房价之下的消费等。 关于中国经济，欧洲的研究机构和机构投资者们主要关心和关注以下几个问题：一是中国经历了一轮地方融资的规范和清理，目前地方债务处于什么样的状态，有无系统性风险；二是对未来中国资本账户开放的节奏有何预期；三是 在一二线城市房价偏高，三四线城市房价走高的背景下，消费会不会被挤出。 U2 格局的形成 是一个趋势么 ：关于中国经济的一些感想 。 以上是欧洲调研的一些主要内容和结论 。在观察和感受欧洲经济的过程中，一直对比性地去思考中国经济，有一些比较相对粗略的感想： 第一， 勤奋和高储蓄率是东亚模式映射在增长上的一个优势。 欧洲经济目前面临 的 结构性 问题，无论增长还是债务，说到底有一个内生矛盾是低储蓄率和高福利政策并存。而二者同样都存在很深的路径依赖，并不是那么容易改变。 很多海外的研究者对中国增长的一 个前提印象就是“高储蓄率”。就是这种高储蓄率习惯，从个体来看，促使 中国的年轻人把当前的潜在消费不断转变为自身的教育投资、金融产品投资，或 转变为住房首付，甚至是下一代的教育基金和教育投资。从总体来看，促使 国家把当前潜在消费转化为基础设施投资和产业投资。 勤奋并且把当前努力立足于未来的某个目标（实质上是一种广义的高储蓄率）是东亚的特点。英国卫报曾称， 中国劳动者年均工作 达 2000 至2200 小时 ，而 经合组织的数据显示英国人平均 年 工作 1600 多 小时 。谈到这一点有些感慨的是，调研时每天傍晚，即国内时间深夜 1-2 点的 时候依然会看到卖方同行有报告 刷在客户群 ，我 其实 能理解 这一点， 有时候“白天路演 +晚上研究”确实是我 们不得不选择的节奏。 疏于休闲，忙于拼搏，懒于消费，乐于储蓄，整体处于既定目标下的拼搏状态 是亚洲国 民的一个特点，这本身可能是一件中性的事情，但于经济增长来说， 在一定时段内会带来 人力资本的巨大 优势。 当然， 很多事情都是双刃剑。 高储蓄率就会对应高投资率，而后者在预算软约束的情况下会带来种种副作用，这也是近些年中国经济逐渐暴露并试图在解决的一个问题。 第二， 关于市场化，每个经济体都有自己的路径依赖，中欧其实具有 不 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 同的市场化特征 ，路径依赖的部分都需要改革 。 在我们很多人的印象中，中国这样一个只有三十年市场化经验的经济体，会相对更缺失市场化；但实际上， 观察欧洲就知道， 市场化是有一定程度的“路径依赖”特征的。 就欧洲这样一个百年福利主义传统的社会来说， 有很多 领域也 明显 不是太市场化，比如高边际税收带来资本的活跃度下降，高福利带来低创业和自愿失业，既有行业利益保护带来新商业模式不太容易进入（类似于 UBER）。在他们看来 ，中国在这些领域反而更符合市场化精神，更容易激励创业和创新。 中国的市场化短板在资源配置领域，比如国企相对来说 更靠近 垄断产业资源，更靠近信贷资源和 金融资源，这使得 在国企的高杠杆体现为中国经济的高杠杆。而这一点也是中国经济的路径依赖。 两种非市场化低效都注定会有各自的领域去买单，对提升中长期经济效率来说，改革都是至 关重要的。调研过程中欧洲有一些研究者也介绍了欧洲特别是德国的 劳动力市场改革（促进流动、激励劳动参与率）所带来的成效。 我们相信未来中国的国企混改也能激发制度红利。 第三， 劳动力作为经济增长三大要素之一，一定要被充分激活。保持劳动力市场的结构性流动是至关重要的 ，中国在这一点上依然有可以释放的红利 。 如前所述， 调研了解到的 各种信息 都 显示，在欧元区这轮复苏中，移民和劳动力的内部流动（从欧元区的欠发达地区向英法德流动）可能是压低劳动力成本、提升效率，并拉长复苏时间的一个重要因素。 中国其实和欧洲类似，内部发展具有区域不平衡性。 欧洲的劳动力市场 带来的重要启示是：如果中国未来能够降低户籍壁垒，进一步吸引劳动力和人才的内部有效流动，其中蕴含的制度红利也将很明显。中国 90 年代 开始 的城市化（农民工 和大学生 进入沿海一 二线城市）就是这样一个过程；对中国经济来说，这一结构性的空间依然存在，比如未来以新的城市群和县域城市化为动力的城市化过程。 当然，除了结构因素外，中国也需要从长期发展角度考虑 20 年之后的劳动力绝对存量，人口政策确实需要进一步放开。 第四， 只要中国保持目前的稳定发展 态势 ，全球产业转移和“ U2”格局的形成 将是一个大概率。 从现状来看， 中国制造的 差距还是 很显著 的，尤其是汽车、机械、 奢侈消费品这样一些领域。但 从目前的 产业结构、 资本存量、人力成本 、技术储备 ， 以及政府资产负债表特征来看， 欧洲经济 ，除了德国等少数区域外，可能无法在高端制造领域再实质性地前进一步。 短期来看大家可能会纠结于 “ 贸易战 ” 的影响，但若 我们 把视角放长，决定一个经济体经济优势和制造业优势的主要是什么？可能 不是别的， 主要还是资源禀赋和要素优势。 以中国作为一个观测点，由于 曾经 低成本劳动力的充裕，中国经历了 服装玩具等劳动密集型 出口产业的崛起； 同样，随着教育的发展和技术外溢效应的累积，机电产品出口逐渐成为中国出口产品的主流。那么，随着劳动力素质和教育程度的进一步提升，以及技术外溢效应的进一步发酵，中国产业结构大概率会进一步向中高端演进。 因为 有别于一些中等收入陷阱为特征的经济体， 中国快速形成中的一个红利是“工程师红利”，即到了这个阶段，高等教育、研发、技术应用上的进步速度相对最快，而人才成本却仍 相对较低。 这是 中国的 要素优势。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 举个简单的例子， 2018 年以来三个月的时间， 中国科学家已经发了十余篇 Nature、 Science 和 Cell，这个在几年前是不可想象的。 Nature index统计的中国科研论文数量目前已经是全球第二。有科研的地方，企业端研发也不会太差，中国 PCT 专利申请量也是 2017 年首次超过日本，位居全球第二位。 中国独角兽数量占全球 40%。 在前期报告未来 10 年全球经济的 在 U2中我们曾经指出， 在过去的几十年中， 全球产业转移 先后 经历了日德制造业 崛起 的 时代、四小龙承接低端制造业 的 时代、金砖四国时代，未来的格局是 “ U2” （ 中国和东南亚这样 全球最大的两个 Upgrading economies） 承接全球制造业转移的时代。 即 “工程师红利”下的 中国承接中高端制造 ；“低成本替代”下的东南亚承接中低端制造 。 在金砖时代，中国经济的主要驱动是人口红利 ；在 U2 时代，中国经济的主要驱动是工程师红利。只要是中国目前保持稳定发展态势，未来 U2 格局的形成 将是一个大概率。 从 U2 这一 全球制造业转移的大格局去理解贸易战，很多问题会更清晰。 风险提示 1）全球经济环境变化超预期； 2）全球 贸易 环境 变化超预期。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 8 宏观经济 |专题报告 2018 年 4 月 7 日 证券研究报告 广发宏观研究小组 郭 磊： 首席分析师， 2017 新财富最佳分析师 第一名 ， 12 年宏观研究经验， 2016 年加入广发证券发展研究中心。 周君芝： 资深分析师，经济学博士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 贺骁束： 资深分析师，经济学硕士， 2017 年加入广发证券发展研究中心。 邹文杰： 资深分析师，理学博士， 2018 年加入广发证券研究中心 。 Tabl e_RatingIndustr y 广发证券 行业 投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -10% +10%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。 Tabl e_RatingCompany 广发证券 公司投资评级说明 买入： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持： 预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。 持有： 预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于 -5% +5%。 卖出： 预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9号耀中广场 A 座 1401 深圳福田区益田路 6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 层 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyfgf 服务热线 Tabl e_Disclai mer 免责声明 广发证券股份有限公司（以下简称 “广发证券 ”）具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户，不对外公开发布，只有接收客户才可以使用，且对于接收客户而言具有相关保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做 出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券 事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。