木浆行业深度报告：供需格局渐次向好，自制浆线价值凸显.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 行业深度研究报告 造纸 供需格局渐次向好，自制浆线价值凸显 -木浆行业 深度报告 行业 评级 推荐 评级变动 首次 事项 纵观 17 年全年，木浆过剩论甚嚣尘上，市场主要担忧全球商品浆 17、 18年新增产能的冲击；然而实际上中国市场的旺盛需求消化掉了全球的新增产能，导致 17 年下半年木浆价格上涨近 30%。本篇报告在系统梳理全球木浆市场的供需结构和数据资料的基础上，回答三个市场关心的问题：（ 1）中国市场在全球木浆供需结构中扮演的角色如何？（ 2） 2018 年木浆价格将如何？（ 3）木 浆价格的持续高位对造纸龙头影响几何？ 主要观点 1. 全球纸浆产销平衡，中国是最大商品浆进口国，巴西、加拿大净出口：2016 年全球纸浆总产、销量均为 1.81 亿吨，总体供需平衡，其中商品浆贸易量为 5586.85 万吨，最大出口国为巴西（占比 20.56%）、加拿大（占比 16.84%）和美国（占比 12.58%）。 最 大进口国为中国（占比 32.94%），美国（占比 9.96%）、德国（占比 8.09%）。 2. 2017 年木浆暴涨核心是中国，国内需求旺盛叠加扩产受限， 预计 18 年木浆行业供需仍好 于 市场预期： 17 年中国纸浆进口 量 2372 万吨，较 16年增加 265 万吨，基本匹配全球新增产能贡献的新产量。目前的环保政策下，国内木浆产量未来无法增加，新增需求均靠进口满足，预计 18 年 进口量 将增加 200-300 万吨，仍可消化全球新增产能，维持木浆行业供需平衡。 19/20 年后木浆全球新增产能趋少后，行业格局有望持续向好。 3. 中期全球木浆供需紧平衡，行业龙头重组开启，短期国内港口库存见顶回落，后期木浆价格有望企稳回升： 18 年 3 月 商品浆巨头巴西金鱼和鹦鹉股东同意合并，一旦完成将占据全球商品浆 15-20%的市场份额，大企业话语权加重，行业在供需 紧平衡、集中度提升的情况下，中期持续景气可期。短期 3 月下旬青岛港纸浆库存下行到 55 万吨左右，较 2 月高位减少20%，在外盘、内盘浆价倒置、库存见顶回落背景下，木浆价格有望企稳回升。 4. 建议关注：拥有自主造浆能力的龙头太阳纸业、晨鸣纸业 我们认为 18年木浆价格将总体维持高位，受益铜版纸（ CR5为 90%）和双胶纸（ CR8 为 73%）的高行业集中度，龙头企业能有效传导浆价上涨，木浆系纸价有望维持高位。我们建议关注拥有自主造浆能力的太阳纸业、晨鸣纸业。 5. 风险提示：宏观经济下行带来需求不振，纸浆行业格局发生重大 变化 证券分析师：董广阳 执业编号： S0360518040001 电话： 021-20572598 邮箱： dongguangyanghcyjs 行业表现对比图 (近 12 个月 ) 华创证券研究所 行业研究 造纸 2018 年 04 月 17 日 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、纸浆是如何制造的？ . 5 （一）制浆的三种主要工艺 . 5 1、机械制浆法 . 5 2、化学制浆法 . 5 3、化学机械制浆法 . 6 4、化学木浆是最主要的浆种，占纸浆总量 75% . 6 （二）阔叶木浆和针叶木浆 . 7 （三）原木、木片占到制浆成本的 62% . 8 二、全球纸浆供需平衡，中国是最大纸浆消费国；美国、巴西是主要生产国 . 9 （一）全球纸浆产销量齐回升，供需保持平衡 . 9 （二）供给端：美国、巴西、加拿大是最大造浆国，未来巴西将有小幅产能增长 . 10 （三）需求端：纸浆消耗呈现稳态，中国是最大的需求国 .11 三、中国纸浆需求旺盛，进口依存度逐年提高 .11 （一）供给端：环保趋严，国内纸浆产能增长停滞 .11 1、产量缓慢增长，非木浆占比持续下降 .11 2、环保政策趋严，纸浆新增产 能停滞、产能利用率持续抬升 . 12 3、我国木浆产能集中度较高， CR8 约为 82%. 14 （二）需求端：消费量逐年增大，依赖进口补足 . 15 1、消费结构：木浆占比逐渐扩大 . 15 2、木浆消耗量持续增长，进口依存度逐年提升 . 15 （三）我国纸浆进口持续增长，阔叶浆增速最快 . 16 四、中国新增需求消化全球新产能，看好木浆价格持续高位 . 17 （一） 2017 年木浆暴涨核心是中国的需求，看好木浆价格持续高位 . 17 （二）全球商品浆贸易格局稳定，中国为最大进口方，巴西、加拿大出口较多 . 18 （三）未来商品浆新增产能主要在巴西 . 19 （四）行业重组促进全球商品浆格局进一步集中 . 19 （五） 18 年初高库存导致内盘浆价下跌，库存逐渐稳定价格有望企稳 . 21 五、木浆价格维持高位，建议关注拥有造浆能力的行业龙头太阳、晨鸣 . 22 （一）木浆价格上涨，一般顺周期传导到纸价上 . 22 （二） 拥有造浆能力的行业龙头太阳、晨鸣将坐享成本优势 . 23 六、风险提示 . 23 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1：三种制浆方法特点 . 5 图表 2：磨石磨木机 . 5 图表 3：木片磨木机 . 5 图表 4：化学法制浆 -备料 . 6 图表 5：化学法制浆 -蒸煮 . 6 图表 6：化学机械纸浆法工艺流程图 . 6 图表 7：化学木浆是最主要的纸浆品种 . 7 图表 8：针叶浆和阔叶浆特点 . 7 图表 9：针叶浆、阔叶浆进口占比 . 7 图表 10：针叶浆、阔叶浆国际价格 . 7 图表 11：金光纸业纸浆成本构成 . 8 图表 12：原木价格总体保持稳定 . 8 图表 13：全球纸浆产量变化（单位：万吨） . 9 图表 14：全球纸浆消费量变化（单位：万吨） . 9 图表 15：全球纸浆维持产销平衡 . 9 图表 16：全球纸浆产量分地区变化（单位：万吨） . 10 图表 17：全球纸浆产量布局集中于少数国家 . 10 图表 18：纸浆前 5 大国家产能（单位：千吨） . 10 图表 19：未来 3 年巴西产能明显增长 . 10 图表 20：纸及纸板分国家产量（万吨） .11 图表 21： 2016 年世界各国纸和纸板产量占比 .11 图表 22：国产非木浆比例逐年下降 . 12 图表 23： 2016 年我国木浆生产结构 . 12 图表 24：纸浆相关环保政策持续趋严 . 12 图表 25：各地方环保政策持续跟进 . 13 图表 26：环保趋严，国内木浆产能扩张停滞 . 14 图表 27： 17 年国内木浆产能利用率达到 99%. 14 图表 28：中国木浆产能集中于大企业 . 14 图表 29：中国木浆区域产能分布 . 14 图表 30： 2016 年中国纸浆消耗结构 . 15 图表 31：中国木浆供需情况（万吨） . 15 图表 32：我国木浆进口依存度逐年抬升 . 15 图表 33：中国纸浆进口金额总体维持增长态势 . 16 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34：我国纸浆进口量逐年增加 . 16 图表 35：漂白针叶浆分国别进口量 （万吨） . 16 图表 36：漂白阔叶浆分国别进口量（万吨） . 16 图表 37：针叶浆市场价、国际价 . 17 图表 38：阔叶浆市场价、国 际价 . 17 图表 39：木色浆市场价、国际价 . 18 图表 40：化机浆市场价、国际价 . 18 图表 41：各大洲纸浆出口量（单位：万吨） . 18 图表 42：各大洲纸浆进口量（单位：万吨） . 18 图表 43：前五大进口国家及进口量 . 19 图表 44：前五大出口国家及出口量 . 19 图表 45：商用浆前 5 大国产能变化（单位：千吨） . 19 图表 46：巴西商品浆产能新增明显 . 19 图表 47： 2015 全球前 16 家公司产能（单位：百万吨） . 20 图表 48： 2015 全球各公司木浆产能格局 . 20 图表 49：全球厂商产能扩张计划（千吨，截至 2016 年公布） . 20 图表 50：国内木浆港口库存回落 . 21 图表 51：木浆全球厂商库存稳定 . 21 图表 52：欧洲木浆库存稳定 . 21 图表 53：全球木浆港口库存维持均衡状态 . 21 图表 54：木浆价格一般先于木浆系纸上涨，二者历史相关性较高 . 22 图表 55：双胶纸产能 CR8 达到 73% . 22 图表 56：铜版纸产能 CR5 达到 90% . 22 图表 57：晨鸣纸业 2016 年、 2017 年 1-9 月木浆自给率分别达到 73.1%和 68.5%. 23 图表 58：晨鸣纸业木浆产能各基地分布 . 23 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 纸浆 是 如何制造的？ 纸浆是以植物纤维为原料，经物理或化学方法加工制得的纤维状原材料 ， 常用以制造纸张和纸； 精制纸浆除用于制造 特种纸外，也常常作为制造纤维素酯、纤维素醚等纤维素衍生物的原料， 还用于人造纤维、塑料、涂料、胶片、火药等领域。纸浆按照使用方不同分为企业自用浆和供出售的商品浆。 （一） 制浆的 三种主要工艺 制 浆方法基本分为机械法制浆、化学法制浆、化学机械法制浆三种 ， 三种方法的制浆得率（一定原料所制出纸浆的重量百分率）、制成纸的性能和用途有所不同。 图表 1：三种制浆方法特点 制浆方法 得率 (%) 用途 优劣 机械浆 9095 新闻纸、配抄印刷纸 成本低、污染小；强度和白度 、 稳定性较差 化学机械浆 6590 新闻纸、包装纸和纸板、书写纸、杂志纸 白度、强度较高 化学浆 4050 书写印刷纸、包装纸和纸板、特种纸等 纤维破坏小，适合制造高档纸 资料来源： 华创证券 整理 1、 机械制浆法 机械制浆法是 以机械磨解 (机械离解 )为主的分离纤维的方法， 制浆得率最高，木材原料得率可达 95%左右， 其成本低 ，污染小，但强度和白度、稳定性较差， 一般用于新闻纸和配抄印刷纸， 主要分为磨石木浆法（ SGW）和木片磨木浆法（ RMP）。磨石磨木浆法是将一定长度的原木送入磨木机内，利用原木与高速旋转的磨石之间的摩擦力，在磨石的挤压、剪切和摩擦作用下，使 原木离解成单根纤维，再用水把纤维从磨石表面冲刷下来，即成磨木浆。木片磨木浆法是指木片在两个相对旋转的磨盘间，利用磨盘与木片及木片之间的摩擦力，使木片先被破坏成火柴状，这些火柴状的小木条经过相互间的摩擦而离解成单根纤维制成的纸浆。 图表 2：磨石磨木机 图表 3：木片磨木机 磨石料口磨盘资料来源： 中控股份 资料来源： 中控股份 2、 化学 制浆法 化学法制浆是 以化学药剂蒸煮植物原料成浆的方法 ， 制浆得率约为 40% 50%(高得率化学浆也可达 65%)， 其对纤维破坏小，适合制造高档纸。一般分为备料（ 原木经过剥皮、削片、过木片筛清除杂质，最后进入木片仓备用 ）、蒸煮（ 通过化学反应保留纤维素用于造纸，去掉木素；分为碱法（石灰、烧碱、硫酸盐法）、酸法（亚硫酸盐法） ）、 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 制成（ 通过洗涤清除废液、筛选清除杂质、漂白提高白度、净化提高纯度、烘干除去水分， 制成品 ）三步。 图表 4：化学法制浆 -备料 图表 5：化学法制浆 -蒸煮 资料来源： 中控股份 资料来源： 中控股份 3、 化学机械 制浆法 化学机械制浆法是 目前主流的制浆方法。 以化学药剂对制浆原料进行一定程度的化学预处理，再以机械磨解分离成浆的方法。根据化学预处理的程度，纸浆的得率在 65 94%之间 ， 习惯上也有将得率为 65 84%的制浆方法称为半化学法制浆，而将得率为 85 94%的方法称为化学机械法制浆。 两者本质 上都是用化学机械法制造的 ， 其白度和纸浆物理 强度居于机械制浆法和化学制浆法之间。 图表 6：化学机械纸浆法工艺流程图 洗涤 连 续蒸煮第一段盘磨（带压热磨）旋 风分离第二段磨浆（常压磨浆）筛浆锥形除砂脱水消潜浆池脱水 再磨水木片化学药剂、蒸汽 蒸汽、热回收化机浆 排渣渣资料来源：华创证券 整理 此外，新的涌现的 生物制浆法是用微生物降解非纤维物，保留纤维的方法 ， 零排放、无污染 、能源消耗少，是一种洁净纸浆生产线，是未来制浆的目标。 4、 化学木浆 是最主要的浆种，占 纸浆总量 75% 从木浆的结构看，化学木浆是最主要的浆钟， 2016 年化学木浆产量达到 1.38 亿吨，占纸浆总量的 75.35%，较 2015年同比增长 2.25%； 机械浆位居其次， 2016 年产量为 2489.6 万吨 ，占纸浆总 量的 13.57%，同比下降 1.54%；半化学浆产量为 886.6 万吨 ，占纸浆总量 4.83%，同比增长 1.41%；其他 纤维浆产量 1145.4 万吨 ，占纸浆产量 6.24%，同比下降 7.16%。 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号