2018年化工行业投资策略：有机硅供给偏紧，行业迎来春天.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 Table_MainInfo Table_Title 有机硅供给偏紧，行业迎来春天 2018 年 化工 行业投资策略 投资评级 推荐 Table_Summary 投资要点： 有机硅无新增产能，单体供给偏紧 有机硅 行业过去数年在行业产能过剩的情况下落后产能逐步退出市场，供给端在历经五年行业洗牌之后企业缩减至 13 家。 2016、2017 年国家供给侧改革 和环保力度保持高压态势， 有机硅单体有废水难处理易形成污染等特点，环保压力下 落后产能加速出清，一方面上游原料上涨 ，另一方面环保导致开工收到影响；多种因素叠加导致 有机硅价格一路上行， 2017 年 DMC 价格从年初 1.9万 /吨 上涨至年末 2.9 万 /吨， 2018 年 DMC 价格从年初 2.9 万 /吨上涨至 目前 3.4 万 /吨 ， 同时 行业集中度提高，行业 上游有机硅单体企业 利润快速 提升 ，行业产能 也逐步向 龙头公司集中。 目前国内 13 家公司 装臵产能总量在 303.5 万吨左右 ，其中停车产能 28万 ， 2018 年行业无新增产能 。 宏观经济稳定 ， 有机硅需求稳中向好 有机硅 广泛 应用于工业制造 、 建筑 、 日常生活用品等 ，常规 品种就 多达 4000 多种 ，有机硅与国民经济增长 息息相关， 一季度美国 GDP 增速 2.77%， 欧盟 15 国 GDP 增速 2.2%， 经济继续呈现稳步复苏的态势 ；一季度 中国 GDP 增速 6.8%，一季度 全国房地产开发投资 同比增长 10.4%，而国内需求建筑用胶是有机硅的最大需求方，所以 随着欧美经济的稳定增长和国内经济整体平稳，预计有机硅需求 有望跟随宏观经济增速 保持 6%左右的增幅 。结合今年供给端无新增产能和环保高压的行业局面，需求的增长将使得 今年 行业上游有机硅单体和环体 保持供给偏紧的状态，有机硅价格预计呈现易涨难跌的态势 。 行业利润集中在上游 ， 关注 相应 单体公司 结合供给端和需求端的情况来看，产业的逻辑在于供给端被显著影响，需求端呈现稳定，产业的利润主要集中于行业上游，产业链下游由于各种有机硅制品的生产不会面临明显环保压力，生产端没有影响，供给端关系维持以前的状态，下游有机硅制品的生产商利润由于原料价格上涨成本无法转移到下游 而缩小。因此从投资策略上，我们建议关注 A 股有机硅单体生产企业：新安股份（ 600596）、合盛硅业（ 603260）、兴发集团（ 600141）、三友化工（ 600409）。 风险提示 环保力度降低，宏观经济下滑等 。 Table_BaseInfo 发布时间： 2018 年 07 月 04 日 主要数据 行业指数 3373.59 上证指数 /深圳成指 2759.13/9035.49 公司家数 553 总市值 (百万元 ) 5823878.16 流通市值 (百万元 ) 4545469.62 52 周行情图 - 1 4 %- 5 %4%12%21%2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 0 1 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 7材料 沪深 300相关研究报告 公司调研简报 -三友化工（ 600409） 纯碱粘胶短纤双龙头，估值底部显现 2018.07.02 公司调研简报 -合盛硅业 （ 603260） 产能继续扩张， 打造全球工业硅龙头 2018.05.22 联系方式 研究员： 李朝松 执业证书编号： S0020512080005 电 话： 021-51097188-1929 电 邮： lichaosonggyzq 研究助理 ： 毛正 执业证书编号： S0020118010043 电 话： 021-51097188-1872 电 邮： maozhenggyzq 执业证书编号： 电 话： 地 址： 中国安徽省合肥市梅山路 18 号 安徽国际金融中心 A 座国元证券 （ 230000） 证券研究报告 2018 年投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目 录 第一部分 “工业调味品”有机硅性能优异，应用广泛 . 3 1.1 有机硅性能 . .3 1.2 有机硅分类及下游应用 . 4 1.3 有机硅生产工艺及原料 . 5 第二部分 供给侧改革叠加环保趋严，有机硅迎来春天 . 6 2.1 回望过去，有机硅走过了冬天，步入朝气蓬勃的春天 . 6 2.2 正视现在，有机硅供需关系显著改善 . . 8 2.3 需求稳定，海外经济复苏 .10 第三部分 有机硅 A股重点投资标的 . 13 3.1 合盛硅业（ 603260） 14 3.2 新安股份（ 600596） 15 3.3 兴发集团（ 600141） 16 3.4 三友化工（ 600409） 17 3.5 风险提示 .18 图 1:有机硅产业链 . 3 图 2:硅橡胶应用 . 4 图 3:有机硅的应用 . 5 图 4:有机硅生产工艺流程图 . 5 图 5:历年 DMC 价格与房地产开发投资 . 6 图 6:历年聚硅氧烷进口与出口数量 . 7 图 7:历年 DMC 价格与生产利润 . 7 图 8:历年 DMC 与上游原料价格走势图 . 7 图 9:美国和欧盟 GDP 增速 . 7 图 10:硅油 -DMC 价差 . . 8 图 11:生胶 -DMC 价差 . . 8 图 12:海外有机硅单体产能分布（万吨） . 8 图 13:历年海外有机硅单体产能（万吨） . 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 14:有机硅单体国内产能与开工率 . . 8 图 15:国内外有机硅下游消费结构 . .11 图 16:2017年中国硅橡胶和硅油产能 /产量 /消费量 . .12 图 17:宏观经济数据 (%) . . . 12 图 18:房屋新开工面积增速 . . . 1 3 图 19:制造业固定资产投资增速 . . . 1 3 图 20:聚硅氧烷历年进出口单价 . . . 1 3 图 21:合盛硅业 17年营收结构占比 . . . 14 图 22:新安股份 2017年营收结构占比 . . . 1 5 图 23:兴发集团 2017年营收结构占比 . . .16 图 24:三友化工 2017年营收结构占比 . . .18 表 1:有机硅主要原料构成 (每吨消耗量 ) . . . 6 表 2:政府环保政策 . . . 9 表 3:国内有机硅单体产能分布 . . . 10 表 4:行业新增产能计划 . . . 10 表 5:欧美和日本有机硅下游消费结构 . . . 11 表 6:重点公司预测估值对比 . . 13 表 7:合盛硅业财务指标 . . 14 表 8:新安股份财务指标 . . 16 表 9:兴发集团财务指标 . . 17 表 10:三友化工财务指标 . . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 第 1 部分 “工业调味品”有机硅性能优异，应用广泛 1.1 有机硅性能 有 机硅材料 基本结构单元是由 Si-0 键 链节构成 、 侧链则通过硅原子与其他各种有机基团相连 ，习惯上也常把那些通过氧、硫、氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物 ，有机硅产品的结构中既含有“有机基团”又含有“无机结构”，这种特殊的组成和分子结构使它集有机物的特性和无机物的功能与一身。 图 1:有机硅产业链 资料来源 :公开资料、国元证券研究中心 有机硅性能： 1耐温特性 有机硅以硅氧（ Si O）键为主链结构， C C 键的键能为 82.6 千卡 /克分子， Si O键的键能在有机硅中为 121 千卡 /克分子，所以有机硅产品的热稳定性高，高温下分子的化学键不断裂、不分解。有机硅不但可耐高温，而且也耐 低温，可在一个很宽的温度范围内使用。无论是化学性能还是物理机械性能，随温度的变化都很小。 2耐候性 有机硅主链为 Si O，无双键存在，因此不易被紫外光和臭氧所分解。有机硅具有比其他高分子材料更好的热稳定性以及耐辐照和耐候能力。有机硅中自然环境下的使用寿命可达几十年。 3电气绝缘性能 有机硅产品都具有良好的电绝缘性能，其介电损耗、耐电压、耐电弧、耐电晕、体积电阻系数和表面电阻系数等均在绝缘材料中名列前茅，而且它们的电气性能受温度和频率的影响很小。因此，它们是一种稳定的电绝缘材料，被广泛应用于电子、电 气工业上。有机硅除了具有优良的耐热性外，还具有优异的 疏水 性，这是电气设备在湿态条件下使用具有高可靠性的保障。 4生理惰性 聚硅氧烷类化合物是已知的最无活性的化合物中的一种。它们十分耐生物老化，与动物体无排异反应，并具有较好的抗凝血性能。 5低表面张力和低表面能 有机硅的主链十分柔顺，其分子间的作用力比碳氢化合物要弱得多，因此，比同分子量的碳氢化合物粘度低，表面张力弱，表面能小，成膜能力强。这种低表面张力和低表面请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 能是它获得多方面应用的主要原因：疏水、消泡、泡沫稳定、防粘、润滑、上光等各项优异性能。 1.2 有机硅分类及 下游应用 硅橡胶 根据硫化机理，硅橡胶可分成高温硫化硅橡胶（ HTV）；室温硫化硅橡胶（ RTV）和加成型液体硅橡胶（ LSR），具有耐热、耐寒、耐臭氧、耐紫外线、耐原子氧、耐宇宙射线的特性及防水、防震等综合性能。 硅橡胶具有生理惰性、不凝血、消毒简便等特性，可制作能植入人体的硅橡胶制件和各种能长时间使用的硅橡胶导管、插管，脑积水引流管，腹膜透析管，以及人工心肺机输血泵管等。 此外硅橡胶有透气性，对不同气体的透过性不同。氧气透过率在合成聚合物中是最高的，可做富氧膜、气体分离膜。 是有机产品中产量最大，应用最为广泛的一大类产品。 图 2:硅橡胶应用 资料来源 :国元证券研究中心 整理 硅油 硅油是含有单一或不同有机基团的低分子聚硅氧烷，可以制成各种不同的粘度。硅油的表面张力低，与水的接触角大，是优质斥水材料。有机硅油或其改性制剂在化妆品中的应用近年来增长很快。硅油搽在皮肤上不油不腻，感觉滑爽、舒适，可制成各种护肤霜等。 硅油又分为线性硅油和改性硅油，下游应用广泛， 代表产品 有 硅脂，消沫剂，脱摸剂，纸 等。 1.线性硅油 (1)非官能性硅油：甲基硅油、乙基硅油、甲苯基硅油： (2)硅官能性硅油：甲基含氢硅油、乙基含氢硅油、含羧基硅油、含烷氧基硅油、含酰氧基硅油 2.改性硅油 (1)共聚硅油：聚有机硅氧烷一二元醇共聚硅油、高级醇改性硅油、脂肪酸改性硅油、甲基烷基硅油： (2)碳官能性硅油：含氯甲基硅油、含氯苯基硅油、含氰烷基硅油、含羧烷基硅油、含氮烷基硅油、含氟烷基硅油； (3)主链改性硅油：硅氮烷硅油、硅甲撑硅油、硅苯撑硅油、硅苯醚撑硅油 硅树脂 是以 SI-O-SI 为主链，硅原子上连接有机基，具有高度交联结构的交联型半无机高聚物。 应用广泛，可以用于生产 电绝 缘膝，涂料，模 塑料，层压材料，脱模剂，防潮防水剂等。 硅树脂制成的绝缘材料因耐热性和绝缘性能好而属于 H 级，用它制作的电动机体积小、重量轻、可靠性高，在短时过热、过负荷情况下不会烧坏。硅树脂能配请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 制耐 500高温涂料；有机硅改性的丙烯酸树脂涂料耐侯性好，且憎水、抗污，是高级外墙涂料。 硅烷偶联剂 硅烷偶联剂是一类低分子化合物，与硅原子一端相连的是能水解的氯或各种烷氧基，水解后能与无机物相连；另一端有各种能与有机物相作用的官能团，如氨基、乙烯基、巯基等，故硅烷偶联剂能将有机物和无机物桥联起来。常用的硅烷偶联剂有近百种 。 图 3:有机硅的应用 资料来源： CCTD、国元证券研究中心 1.3 有机硅 生产 工艺及原料 有 机硅 上游原料为金属硅（工业硅）和氯甲烷（甲醇、盐酸），中游为单体及中间体，单体经过聚合形成下游产品硅橡胶、硅油、硅树脂等。 图 4:有机硅 生产工艺流程图 资料来源 :合盛硅业招股说明书， 国元证券研究中心整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 有机硅生产大体分为五个步骤： 第 1 步骤， 甲醇经汽化后与来自二甲水解工段和盐酸解析工段的 HCl 气体进入氯甲烷反应釜，反应生成氯甲烷气体 。 第 2 步骤， 氯甲烷气体经精制后送到单体合成工段；来自硅粉加工装臵的硅粉与氯甲烷气体 在催化剂 作用下在流化床反应器内进行气固相催化反应，生成甲基氯硅烷混合单体。 第 3 步骤， 混合单体在单体精馏工段经连续精馏后分别得到一甲单体、二甲单体、三甲单体、一甲含氢单体、高沸物、低沸物等。 第 4 步骤 ， 一甲单体、三甲单体、低沸物在单体歧化反应工段进行歧化反应转化为以二甲单体为主的混合单体后，作为原料送回单体精馏工段继续精馏以获得各种精单体产品；高沸物在高沸裂解工段裂解为甲基氯硅烷混合单体，返回至单体精馏工段继续精馏以获得各种精单体产品；三 甲单体和一甲含氢单体在含氢硅油工段生产出含氢硅油产品；一甲单体经一甲焚烧装臵通过高温水解反应生产出的白炭黑与 110 生胶一起作为混炼胶装臵的生产原料，生产出混炼胶外售。二甲单体在二甲水解工序的环路系统内进行水解反应，生成低聚硅氧烷并放出氯化氢，氯化氢送至氯甲烷合成反应。 第 5 步骤， 部分低聚硅氧烷在 107 胶装臵聚合生产出 107 胶产品；另一部分低聚硅氧烷在硅氧烷裂解及精馏工段生产得到环体硅氧烷（如 D3、 D5 及 DMC 等）。 有机硅生产成本 有机硅上游原料为硅粉 、 甲醇和盐酸 ， 每 1 吨有机硅单体大约需要 消耗 0.26 吨硅块 、 0.6吨甲醇 、 0.23 吨高纯盐酸 ， 另外还用到 NaOH,各种催化剂和气体等 ，各种原料占有机硅成本 比重大约为 71.5%。因此有机硅作为无机和有机的结合，成本方面既要分析上游高耗能的工业硅产业，也要分析环保严格的化工产业。 整个产业链看 ， 通常 1 吨单体 制备0.46 吨硅氧烷，再制备 0.44 吨生胶（ 1:0.96） 再制备 0.67 吨混炼胶（ 1： 1.54） 。 表 1:有机硅 主要原料构成 (每吨消耗量 ) 生产 原料 每吨 消耗量 硅粉 (一级硅 ) 0.26t 甲醇 ( 99.5%) 0.6t 盐酸 ( 93%) 0.23t 硫酸 ( 98%) 0.035t CuCl( 98%) 10kg ZnCl( 94.7%) 0.18kg NaOH(20%) 0.144t 中压蒸汽 6t 低压蒸汽 14t 氮气 1000m 资料来源 :公开资料、国元证券研究中心 第 2 部分 供给侧改革叠加环保趋严，有机硅迎来春天 2.1 回望 过去， 有机硅 走过了冬天，步入朝气蓬勃的春天 国内有机硅产业经历发展初始阶段的供给短缺到产能快速扩张导致 的供给过剩 再到最后的供需紧平衡 ， 行业格局随着全球经济的浪潮发生了巨大的变化 ， 国内有机硅产业整体发展经历了三个阶段 ： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 5:历年 DMC 价格与房地产开发投资 资料来源 : wind、国元证券研究中心 （ 1） 2008 年以前有机硅供不应求 ：伴随国内房地产投资高速增长和工业制造的蓬勃发展，有机硅下游需求旺盛，国内产能不足以满足整体需求，从而有机硅单体进口数量保持持续增长，旺盛的需求 带来 高额的利润，也带动了 后续 大量企业投入有机硅产能。 （ 2） 2008-2015 年逐步走向过剩 ：以 2008 年全球金融危机为拐点 ， 在经历 08 年 美国次贷危机和 09 年国内 4 万亿宽松刺激之后，供给端在量化宽松的刺激下产能明显扩张，2009 年国内有机硅单体产能近约 90 万吨 ， 2011 年产能增加至 180 万吨 ，需求端 2009年昙花一现后 房地产投资增速逐年下降，供需关系的变化导致了 我国由有机硅净进口国变为净出口国，同时伴随的是有机硅加工利润的逐步下降。 图 6:历年聚硅氧烷进口与出口数量 图 7:历年 DMC 价格与生产利润 资料来源 :wind、国元证券研究中心 （ 3） 2015 年以后供需关键逐渐转为紧平衡 ：供给侧改革、环保政策施压，供给端落后产能逐步退出，环保政策严厉且落实到位，新产能准入门槛提高，导致供给端偏紧；同时以美国为首的欧美经济体经济稳步复苏带来海外需求改善，并且原油价格一路攀升带动有机硅上游有机原料价格不断上涨，供给关系改善叠加原料上涨使得有机硅行业利润得到修复，回归景气局面。 图 8:历年 DMC 与上游原料价格走势图 图 9:美国和欧盟 GDP 增速 资料来源 :wind、国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 10:硅油 -DMC 价差 图 11:生胶 -DMC 价差 资料来源 :wind、国元证券研究中心 2.2 正视现在，有机硅供需关系显著改善 （ 1） 全球有机硅产能 增长放缓 、海外 产能无增长 。 过去十年海外有机硅整体产能保持不变。 2005年，海外有机硅单体总产能 不到 200万吨，到 2018 年海外有机硅总产能在 247 万吨， 2008 年以后海外的产能基本没有扩张，甚至有部分小的产能退出，一方面由于有机硅单体生产会产生废水废气等不利于环境保护，另一方面有机硅单体技术已经成熟，在海外新建产能不具备成本优势。 图 12:海外 有机硅单体 产能分布（万吨） 图 13:历年 海外 有机硅单体 产能（万吨） 资料来源 :百川资讯、国元证券研究中心 资料来源 :中国报告网、国元证券研究中心 （ 2） 有机硅产能增长来自于国内，行业门槛提高。 国内有机硅 行业 经历了快速增长后进入平稳期，多年的产能过剩使得行业利润逐年下降，落后产能逐渐被迫退出市场，尤其 15 开始进行 供给侧改革 ， 伴随的是行业产能几乎没有增长 。 图 14:有机硅 单体 国内产能与开工率 资料来源 :百川资讯、国元证券研究中心 除了行业内生的淘汰机制，国家建设生态文明的大环境使得行业落后产能出清过程呈现加速态势。随着国家环保政策的日益严格，存量产能面临很高环保压力，新增产能门槛也明显提高，为缓解产能过剩的局面，国家在产业及结构调整指导目录（ 2011 年本）（ 2013 修正）中明确规定新建初始规模小于 20 万吨 /年、单套规模小于 10 万吨、年的请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 甲基氯硅烷单体体生产装臵属于“限制类”，这意味着行业进入门槛提高到 20 万吨，行业准入门槛提升限制了有机硅的产能扩张速度。行业门槛提高有利于淘汰落后小产能企业，产业结构调整升级，进一步提升产业集中度 。 表 2:政府环保政策 资料来源 :国元证券研究中心 整理 环保力度持续保持高压态势， 生态环境部 近期 印发通知，要求各地开展四方面工作： 一是开展固体废物大排查，以全面摸排并妥善处臵非法倾倒的固体废物。 二是严厉打击固体废物非法转移违法犯罪活动， 着眼于建立部门和区域联防联控机制。 三是落实企业和地方责任，强化督察问责。主要是推动落实企业污染防治主体责任，督促地方保障固体废物集中处臵能力，要求省级生态环境部门在省级环保督察中将处臵能力建设和运行情况纳入。 四是建立健全监管长效机制，开展固体废物排污许可管理试点，落实环境执法机构对固体废物日常执法职责，以及加强监管能力和信息化建设，从而完善源头严防、过程严管、后果严惩监管体系。通知要求，对产生危险废物的，产生一般工业固体废物量大、危害大的，以及垃圾、污水处理等相关行业，各级生态环境部门要会同相关部门要求企业细化管理台账、申报登记，如实申报转移的固体废物实际利用处臵途径及最终去向，并依据相关法规要求公开产生固体废物的类别、数量、利用和处臵情况等信息。生态环境部门要依法将存在违法行为的企业相关信息交送税务、证券监管 等部门。 此外，各地要在 6 月 30 日之前实现与全国固体废物管理信息系统的互通互联。全面推进危险废物管理计划电子化备案，工业固体废物、危险废物产生单位要每年 3 月 31日之前通过全国固体废物管理信息系统报送产废数据。 生态环境部将对各地进行定期调度督导。对责任不落实、工作不作为的，将通过中央环境保护督察等机制严肃追责问责。 正是在环保高压态势下 ， 2018 年 国内 无新增产能， 加上新建产能对资金和排污处理能力提出较高的要求， 落后产能的逐步退出的同时 ， 新建产能将集中于行业领先公司 ，行业集中度逐步提高 ， 目前绝大部分产能集中 在 国内 13 家企业 。百川资讯最新数据显示发布时间 发布部门 文件/ 政策 相关内容2 0 1 3 年9 月 国务院 大气污染防治行动计划按照政府调控与市场调节相结合、全面推进与重点突破相配合、区域协作与属地管理相协调、总量减排与质量改善相同步的总体要求，提出要加快形成政府统领、企业施治、市场驱动、公众参与的大气污染防治新机制。2 0 1 4 年4 月 全国人大常委会 新环境保护法新环境保护法赋予环保部门许多新的监管权力和手段，按日计罚、查封扣押、限制生产、停产整治等。2 0 1 5 年4 月 国务院关于加快推进生态文明建设的意见意见明确了生态文明建设的总体要求、目标愿景、重点任务和制度体系，还对政绩考核和责任追究等内容做出了明确规定，强调“实行终身追责”。2 0 1 5 年4 月 国务院 水污染防治行动计划水十条提出了全部取缔“十小”企业，整治十大重点行业，清除垃圾河、黑臭河等众多亮点。2 0 1 6 年5 月 国务院 土壤污染防治行动计划提出要坚决守住影响农产品质量和人居环境安全的土壤环境质量底线。2 0 1 6 年7 月 工信部，财政部关于印发重点行业挥发性有机物削减行动计划的通知计划实施期为2 0 1 6 年- 2 0 1 8 年，涉及筛选农药、涂料、油墨、粘合剂、石油炼化石油化工、橡胶、包装印刷、制鞋、合成革、家具、汽车等1 1 个重点行业，计划到2 0 1 8 年将工业行业挥发性有机物排放量比2 0 1 5 年削减3 3 0 万吨。2 0 1 6 年1 2 月 全国人大中华人民共和国环境保护税法我国施行了近4 0 年的排污收费制度将退出历史舞台。环保税开征之后，我国现行的税种由1 8 个增加到1 9 个。2 0 1 6 年1 1 月 国务院控制污染物排放许可制实施方案控制污染物排放许可制是依法规范企事业单位排污行为的基础性环境管理制度，环境保护部门通过对企事业单位发放排污许可证并依证监管实施排污许可制。2 0 1 7 年2 月 环保部国家环境保护“十三五”环境与健康工作规划提高国家环境风险防控能力、保障公众健康、有序推进环境与健康工作出台本法律，有效推进“十三五”时期国家环境保护工作的开展。2 0 1 7 年4 月 环保部国家环境保护标准“十三五”发展规划进一步完善环境保护体系，充分发挥标准对改善环境质量、防范环境风险的积极作用。