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本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 行业比较 2018 年 07 月 13 日 基于信用风险分析视角下的行业选择 2018 年下半年行业比较报告 相关研究 证券分析师 王胜 A0230511060001 wangshengswsresearch 林丽梅 A0230513090001 linlmswsresearch 刘扬 A0230517080005 liuyangswsresearch 研究支持 刘扬 A0230517080005 liuyangswsresearch 联系人 刘扬 (8621)232978187343 liuyangswsresearch 主要内容 ： 申万宏源策略行业比较框架主要关注景气、估值、微观结构、催化剂和市场交易特征五个维度，在本篇报告中，我们继续围绕这几个维度展开探讨下半年的行业配置，综合来看，我们建议重点关注业绩有望继续改善的部分后周期消费品（医药、商贸和休闲服务）、中游原材料（化工和建材）、以及成长里面的军工和及计算机板块。同时，我们依然建议关注低估值板块修复投资机会（金融地产） 。 基本面： Q2 盈利或迎小阳春，周期板块是贡献主力，下半年盈利有再度放缓回落压力。上中游： PPI 中枢 2 季度回升提升上游周期业绩。但是煤炭库存压力仍在，价格承压；油价 产业链占优（石油加工、化纤 /化学原料），钢铁吨钢毛利维持高位且库存高速去，猪肉止跌回升畜禽景气复苏，经济作物效益上升支撑农化需求 。 消费品： 4、 5 月份线上线下零售增速均出现放缓，但良好的供需结构（产能利用率高 VS 固定资产投资少）以及三四线城市消费意愿提升，长期盈利稳定性有保障。 TMT： 云计算大数据景气相对最好，但整个板块商誉减值构成长期压力（更多体现在 Q4）。 金融地产： 环比持平，地产销售依然韧性强，银行全年景气改善趋势不变，财险景气好于寿险。 估值： 采用历史纵向对比、历史极值对比、国际对比三个维度估值进行综 合评估，整体市场估值下探空间有限；分行业看，地产估值优势凸显、食品饮料估值全方位提升。 微观结构： Q3 缩量博弈， Q4 或有增量资金，且该资金投资属性偏价值。消费品交易相对拥挤，周期金融地产低配。 政策和催化剂： （ 1）信用风险： 2014-2016 宽松货币环境带来民企融资井喷，行业负债率低、现金流丰裕、抵押担保少的行业主要集中在：纺织服装、商业贸易、医药生物、食品饮料等必选消费品。 Q3 信用风险担忧不减，市场将继续抱团消费品；信用风险暴露预计是长期问题，但如果阶段性有所缓解，大概率会发生在 4 季度（ 4 中全会期间有维稳 预期）。届时市场将会重视，因为信用风险错杀的板块：地产和金融龙头公司。（ 2）中美摩擦：国内重点补贴领域面临市场化挑战（ TMT、新能源）；（ 3）扩大内需，增加消费品进口来满足多样化需求。 市场交易特征： Q4 风格易切换至大票，低估值大概率跑赢高估值行业。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 基本面： Q4 后回落压力大，长周期下必选消费盈利有保障 . 5 1.1 Q2 盈利或迎小阳春， Q4 开始盈利放缓回落压力大 . 5 1.2 分板块看： PPI 回升短暂提振周期品业绩，必选消费好于可选， TMT关注计算机拐头往上 . 6 2. 估值：整体下探空间有限，部分行业性价比凸显 . 10 3两条 思路探讨下半年行业配置机会 . 14 3.1 配置思路一：推演贸易战节奏，博弈 TMT 成长反弹机会 . 14 3.2 配置思路二：只要紧信用风险仍在，行业配置依然紧扣现金流 . 16 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 5 月工业企业盈利较 1 季度有提升 . 5 图 2： Q2 是 2018 年盈利增速季度高点判断不变 . 5 图 3： 2016 年来非金融 A 股整体销售净利率持续提升 . 6 图 4： 2017Q3 来非金融 A 股整体毛利率逐季提升 . 6 图 5：资产增速趋势放缓下， 2018 年资产周转率大概率能维持高位 . 6 图 6：钢铁、造纸和石化板块 Q2 景气边际改善 . 7 图 7：周期品中的煤炭和有色板块 Q2 景气承压 . 7 图 8： 18Q2 白 酒板块景气依然维持高位 . 8 图 9： 18Q2 医药板块景气边际下行 . 8 图 10： 18Q2 汽车板块景气小幅改善 . 8 图 11：创业板实际商誉减值和到期业绩承诺正相关 . 10 图 12： AH 溢价率已经下降至历史均值附近 . 12 图 13：不断自主创新的新兴产业梳理 . 16 图 14： 2014-2016 年民企融资井喷 . 16 图 15：供给侧改革使得国有企业融资成本下降明显 . 16 图 16： 2017 年净现金流对财务费用覆盖程度大幅下降 . 17 图 17： 2018 年 4 月起低等级企业债信用利差急剧提升 . 17 图 18： 18 年各个季度信用债到期偿还量 . 17 图 19： Q3 非房地产非标到期量整体维持高位 . 17 图 20：四季度低估值大概率跑赢高估值，特别是 10 月和 12 月 . 18 表 1： 2018Q2 部分消费板块业绩（中报业绩预告 +申万行研预测，仅列示披露率超过 60%的行业） . 7 表 2：各行业固定资产投资情况 . 9 表 3：各行业最新的产能利用率 . 9 表 4： 2018Q2 TMT 板块业绩情况（中报业绩预告 +申万行研预测） . 10 表 5：估值（纵向比）：大部分指数均回落至历史 30%分位以下 . 11 表 6：若回到上证前期最低点 2638 点时市场的估值（ 2016/1/27），市场还有多少回本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 调空间测算 . 12 表 7：各行业估值和历史纵向比较 . 12 表 8：各行业最新估值与 2016 年初上证 2638 点时候比较 . 13 表 9：陆股通和港股通的估值对比 (截至 20180709) . 14 表 10：美国中期选举的下一个高峰时间段在 8 月份 . 15 表 11： 现金流相对较好的行业主要集中在大消费和成长里面的计算机、传媒 . 18 表 12：行业配置表：三季度成长 +大众消费，四季度低估值 . 19 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1. 基本面： Q4 后 回落压力 大 ， 长周期下必选 消费盈利有保障 1.1 Q2 盈利或迎小阳春， Q4 开始盈利放缓回落压力大 受 2018Q2 PPI 中枢反弹和 基数效应影响 ， 2018Q2 A 股 企业盈利 或迎 小阳春 。我们维持此前对 2018 年 A 股上市公司盈利预测，预计非金融石油石化 A 股归母净利润增速将从 2017 年的 33%放缓至 2018 年的 15%。参考往年各季度利润占比情况，节奏上，上半年好于下半年，预计 2018Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利润累计增速分别为 24.7%、 28%、 20%和 15%。 图 1： 5 月 工业企业盈利较 1 季度 有提升 图 2： Q2 是 2018 年盈利增速 季度 高点判断不变 资料来源： wind、 申万宏源研究 资料来源： wind、 申万宏源研究 盈利能力拐点有滞后， 杜邦 分析表明 ROE 改善趋势至少能持续到 18Q3： 首先 ， 销售净利率环比提升的趋势大概率 能持续到 2018Q3，事实上，销售净利率提升在数学上完全等价于分子端利润增长速度快于分母端收入增长速度，否则销售净利率就会下滑。我们预期 2018Q2 非金融石油石化利润增长 28%，而营收增速中枢 很难 重回 20%以上（ 2017Q1 营收增长最快的时候也才 25.5%的增速），分子端利润增长快于分母端营收增长使得2018Q2 销售净利率环比提升。进入 2018Q3 后，我们预期 2018Q3 非金融石油石化利润增长 20%，随着 PPI 中枢回落，假设营收增速重回 15%左右（ 2017Q4和 2018Q1非金 融石油石化单季仅分别增长 12.5%和 14.9%），分子端利润增长快于分母端营收增长使得 2018Q3 销售净利率环比继续提升。进入 2018Q4 后，我们预期 2018Q3 非金融石油石化利润增长 15%，分子端利润增长和分母端收入增速差距将明显缩小，销售净利率趋势判断难度加大。但不管怎样， 2018Q3 前销售净利率逐季提升的趋势是比较确定的。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 考虑到 2018Q3 前销售净利率和三费占营收比例逐季提升趋势，我们有理由相信毛利率环比改善的趋势大概率也可以持续到 3 季度。 图 3： 2016 年 来 非金融 A 股整体 销售净利率持续提升 图 4： 2017Q3 来非金融 A 股整体 毛利 率 逐季 提升 资料来源： wind、 申万宏源研究 资料来源： wind、 申万宏源研究 其次 ， 资产增速趋势放缓，未来 2-3 个季度资产周转率大概率维持高位。 图 5： 资产 增速趋势放缓下， 2018 年资产周转率大概率 能维持高位 资料来源： wind、 申万宏源研究 总结下来， 当前时点 我们 对 2018Q3 前 A 股 企业盈利改善 趋势 依然是 相对乐观的 ， 如果 Q4 后 受 房地产紧缩和中美贸易摩擦 影响 ， 经济 超预期下滑，届时我们也会相应修正我们的盈利预期。 1.2 分板块看 ： PPI 回升 短暂 提振 周期品 业绩 ， 必选消费好于 可选， TMT 关注计算机 拐头 往上 原材料 周期品： 钢铁 、 造纸 和 受益油价 上涨的 石化 板块 Q2 景气改善 明显， 但 地产 周期 下行背景下 原材料 板块 长期景气不容乐观 。 从前 5 月 工业企业分行业 利润累计 同比数据看， 周期品 板块 近期的高景气 主要是由钢铁 、 造纸 和石化板块贡献， 这 几本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 个板块中报业绩 增速较 1 季报 有明显提升， 例如黑色 金属冶炼加工业 、 造纸 和 化学原料制品 业利润 增速从 2018Q1 的 64.1%、 5%、 14.7%， 分别提升至 2018 年 5 月 的114.7%、 16.6%和 27.7%。 原材料周期品中景气 相对一般 的 则是 有色 和煤炭板块，这两个 板块 Q2 工业 企业利润增速 环比 在放缓 。 需要提醒 投资者的是 ， 随着 Q3 开始PPI 中枢 回落及紧信用 对 经济的冲击开始逐步体现， 下半年后 原材料 周期品板块的景气 边际下行 压力大。 图 6： 钢铁 、 造纸 和石化板块 Q2 景气 边际 改善 图 7： 周期品中 的煤炭和 有色 板块 Q2 景气 承压 资料来源： wind、 申万宏源研究 资料来源： wind、 申万宏源研究 消费品： 社零增速 放缓 和 棚改货币化安置 缩减 趋势 确立 ， 消费品 Q2 整体 业绩 承压 ， 下半年 和三四线 房地产相关的 家电 、 家纺 甚至 中低端品牌服饰 景气 下行压力 大 ，必选消费品长期高景气 或 继续维持 。 表 1： 2018Q2 部分消费板块业绩 （中报业绩预告 +申万行研预测 ， 仅列示披露率超过 60%的行业 ） 2016 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017 2018Q1 2018Q2 披露样本 利润占比 饮料制造 11.5% 23.5% 27.5% 44.2% 46.2% 37.4% 35.0% 87.6% 食品加工 6.9% 6.8% 6.1% 13.0% 8.2% 25.5% 25.7% 83.3% 白色家电 21.4% 18.8% 27.7% 27.8% 27.4% 22.5% 21.4% 94.5% 医药生物 17.2% 14.3% 20.2% 29.2% 26.5% 31.0% 29.8% 65.5% 景点 15.6% 19.2% 14.6% 11.2% 17.9% 22.7% 18.4% 86.4% 酒店 -17.3% 71.7% 153.5% 117.9% 170.6% 34.6% 40.0% 100.0% 旅游综合 17.6% 8.6% 21.0% 23.5% 31.2% 47.9% 35.8% 94.9% 纺织制造 66.1% 26.6% 34.4% 17.1% 57.2% 4.3% 8.4% 66.0% 服装 家纺 0.0% 11.3% 14.6% 15.8% 3.8% 19.8% 22.0% 65.3% 农林牧渔 125.5% -27.7% -47.4% -41.4% -47.6% -5.2% -8.7% 61.0% 航空 8.5% -24.4% 6.5% 14.2% 18.9% 22.4% 4.4% 76.8% 资料来源： wind、申万 宏源研究 必选 消费 ： 白酒 、 食品加工板块 Q2 景气 维持高位 ， 医药 、农业 和 品牌 服饰 均 有下行 ，地产 相关的家纺下半年 有 下行压力 。 工业企业 饮料制造业 利润 增速从 Q1 的 21.3%小幅 提升至 5 月 的 22.5%， 已 披露 中报 业绩预告的食品 加工上市公司整体 增速 从 Q1 的 25.5%略微 提升 至 Q2 的 25.7%， 医药 制造业 利润 增速 则 从 Q1 的 22.5 快速 回落至 5 月 的 13.2%。 纺织 服装 中本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 报尚可 ， 但 下半年 和三四线 地产相关的 家纺 和 中低端 品牌服饰景气下行压力大， 部分 棉纺 制造 公司受益 人民币 贬值，景气有上行。 图 8： 18Q2 白酒板块 景气 依然 维持高位 图 9： 18Q2 医药 板块景气 边际下行 资料来源： wind、 申万宏源研究 资料来源： wind、 申万宏源研究 可选 消费 ： 白电 景气 维持 高位， 汽车 景气 小幅 改善， 航空 和 景点 则 有下行 。已披露中报业绩预告的白电上市公司整体增速从 Q1 的 22.5%小幅 回落 至Q2 的 21.4%， 工业企业 汽车 制造业 利润 增速从 Q1 的 -4.7%小幅 提升至 5月 的 0.5%； 航空 和 景点上市 公司利润增速从 Q1 的 22.4%、 22.7%， 分别放缓至 Q2 的 4.4%和 18.4%， 考虑到下半年景区降价预期， 下半年景点 板块 景气依然难改善。 图 10： 18Q2 汽车板块景气小幅改善 资料来源： wind、 申万宏源研究 需要提醒 投资者的是， 虽然 部分消费品 板块 短期业绩 承压 ，但 大部分 消费品投资更 看重公司长期经营业绩的稳定性 ， 不可否认的 是 必选消费品长期高景气 趋势依然 不变 ： （ 1）从供给角度分析： 医药和食品饮料等典型下游消费行业固定资产投资为负且均处于下降趋势，未来有望维持良好的供需结构，长期盈利稳定。 （ 2）从需求角度分析： 必选消费品的产能利用率大部分都在 80%以上，且较去年进一步加速，反映了需求端的改善。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 表 2： 各行业固定资产投资情况 固定资产投资持续上升的行业 2018.04 累计同比增速 固定资产投资持续下降的行业 2018.04 累计同比增速 废弃资源综合利用业 43.8 道路运输业 18.2 生态保护和环境治理业 40.5 计算机、通信和其他电子设备制造业 14.2 化学纤维制造业 25 基础设施建设投资 (不含电力 ) 12.4 航空运输业 24.7 水利、环境和公共设施管理业 11.2 文化、体育和娱乐业 23.2 公共设施管理业 10.8 畜牧业 20 信息传输、软件和信息技术服务业 7.1 教育 19.4 水利管理业 5.8 家具制造业 17.4 仪器仪表制造业 3.5 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 12.6 食品制造业 -0.8 造纸及纸制品业 11.8 农副食品加工业 -2.7 非金属矿物制品业 10.8 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 -3.8 橡胶和塑料制品业 8.2 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 -6.8 住宿和餐饮业 8.2 石油加工、炼焦及核燃料加工业 -7.7 烟草制品业 4.9 酒、饮料和精制茶制造业 -7.8 黑色金属冶炼及压延加工业 4.3 电力、热力、燃气及水的生产和供应业 -8.4 医药制造业 -10.3 批发和零售业 -11.4 纺织服装、服饰业 -11.5 有色金属矿采选业 -17.5 资料来源： wind、申万 宏源研究 表 3： 各行业最新的产能利用率 2016/12/31 2017/3/31 2017/12/31 2018/3/31 18Q1 与 17Q4 的差额 石油和天然气开采业 85.4 89.3 88.4 85.6 -2.8 化学纤维制造业 81.4 81.7 83.7 81.5 -2.2 纺织业 76.0 79.9 80.2 80.7 0.5 汽车制造业 79.0 82.0 82.2 80.7 -1.5 通用设备制造业 71.1 76.4 76.7 80.0 3.3 有色金属冶炼及压延加工业 75.2 77.6 78.5 79.8 1.3 专用设备制造业 71.6 74.2 76.3 79.7 3.4 医药制造业 75.0 77.9 79.1 79.6 0.5 电气机械和器材制造业 76.9 78.2 79.6 78.5 -1.1 计算机、通信和其他电子设备制造业 77.6 78.0 80.1 77.6 -2.5 制造业 73.9 76.3 77.5 77.0 -0.5 黑色金属冶炼及压延加工业 71.7 73.7 75.8 76.9 1.1 食品制造业 73.3 74.0 75.6 76.1 0.5 化学原料及化学制品制造业 74.7 76.4 77.0 75.9 -1.1 采矿业 62.9 69.7 71.1 73.1 2.0 电力、热力、燃气及水生产和供应业 69.7 71.6 72.8 72.7 -0.1 煤炭开采和洗选业 59.5 65.4 68.2 71.2 3.0 非金属矿物制品业 69.7 68.5 71.0 69.8 -1.2 资料来源： wind、申万 宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 成长 TMT 板块 ： 电子 Q2 景气底部 企稳，计算机 板块或 拐头 上行 。 根据中报 业绩业绩 预告情况 ， 电子 板块 利润 披露 率 已 接近 95%， 和 最后 结果已 比较 接近， 电子整体 利润 增速从 Q1 的 8.6%小幅回升至 Q2 的 14.6%， Q2 电子 景气边际没有继续下行，但和 2017 年 报 30%以上的增速中枢比已下台阶 。计算机 板块 整体 利润增速则从 Q1 的 -7.7%拐头至 Q2 的 20.8%（利润披露 率 超过 65%） ， Q2 景气 或有上行，传媒 板块 Q2 景气环比 Q1 基本 持平， 通信 板块受限于 中报 预告 披露率 过低 原因， 板块景气 趋势暂时无法判断，但 短期 大幅改善可能性较低。 未来 一段时间 成长股 的 商誉 减值 风险不容忽视 ，以 创业板为代表的成长股 业绩反转需等待更多信号验证 。 商誉减值的常见规律是：被并购标的在业绩承诺期后第一年业绩大幅下滑，并触发上市公司商誉减值 。 2018 年业绩承诺到期的规模高于 2017年，商誉减值压力可能不低于 2017 年 。 表 4： 2018Q2 TMT 板块业绩 情况 （中报业绩预告 +申万行研预测） 2016 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017 2018Q1 2018Q2 披露样本 利润占比 电子 28.1% 83.4% 81.2% 64.9% 33.4% 8.6% 14.5% 94.0% 计算机 22.0% 59.2% 17.3% 5.1% 13.0% -7.7% 20.8% 66.6% 传媒 52.8% 47.2% 31.2% 23.0% 2.1% 14.8% 14.2% 61.5% 通信 7.8% -20.2% 23.5% 24.8% 24.3% 131.6% 49.5% 46.6% 资料来源： wind、申万 宏源研究 图 11： 创业板实际商誉减值和到期业绩承诺正相关 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2. 估值 ： 整体 下探空间有限 ， 部分行业 性价比凸显 受 中美贸易摩擦和国内紧信用风险政策影响， 6 月 以来 A 股 市场持续下跌 。站在当前 时点， 我们 用历史纵向对比、历史极值对比、国际对比三个维度对 A 股估值进行综合评估， 从 均值回归角度 看 A 股 整体市场估值下探空间有限 ：
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