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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 人民币汇率何去何从 2018 年 07 月 06 日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号： S0300517030002 电话： 010-66235770 邮箱： liqilinlxsec 相关研究 从定向降准到“定向降息” 2018-06-25 地方政府债务的过去、现在和未来2018-06-26 除了定向宽松，我们还能做些什么2018-06-29 严监管、紧信用与繁荣的终结2018-06-30 从消费升级到消费降级：消费金融是否昙花一现？ 2018-07-02 人民币汇率何去何从 4 月中旬，人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币（ USD/CNY）汇率，从 6.27 到了 7 月 3 日的高点 6.72，两个半月的时间内贬值幅度达到6.7%。 汇率未来走势如何呢？是否会重演 811 汇改后的持续贬值？这篇报告中，我们分析了这一轮贬值的原因，并和 811 汇改后人民币的贬值做对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。 这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的补跌修正。 可以将贬值的时间划分为两个阶段，第二个阶段是 6 月 15 日之后，加速贬值。一个原因 是 6 月 15 日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计 500 亿美元。 另一个原因 是 6 月 14 日，美联储加息 25 个 bp，但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。 展望未来，我们认为人民币汇率，不会重演 811 汇改后的持续贬值。 第一， 目前人民币积累的贬值压力，远小于 15-16 年。 第二， 离岸人民币存款规模稳步上升。 第三， 离岸市场的 CNH 同业拆借利率保持平稳，意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少。 第四， 4、 5 月银行结售汇都是顺差的，并没有显示出贬值预期。 第五， 从利率互换隐含的利率看，当前做空人民币的成本处于高位，也不支持人民币贬值。 风险提示： 终端需求下滑超预期 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 10 目 录 一、本轮贬值原因何在？ . 3 二、人民币汇率何去何从？ . 4 图表目录 图表 1： 人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌 . 3 图表 2： 主要货币中， 2018 年人民币对美元的贬值幅度居中 . 4 图表 3： NDF 隐含的人民币汇率贬值预期在走弱 . 5 图表 4： 离岸市场人民币存款规模继续上升，显示人民币贬值预期并不强 . 5 图表 5： 3 个月的 CNH Hibor 利率平稳，人民币贬值并不是主流预期 . 6 图表 6： 4、 5 月银行结售汇有一季度的额逆差转为顺差，国内贬值预期并不强 . 7 图表 7： 3 月期 Shibor 利率互换收盘 /即期询价均值所隐含的美元利率高位 . 7 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 10 4 月中旬，人民币开始了一轮贬值。在岸美元兑人民币（ USD/CNY）汇率，从 6.27到了 7 月 3 日的高点 6.72，两个半月的时间内贬值幅度达到 6.7%。 7 月 3 日， 央行 主要 领导 在不同场合， 针对人民币汇率问题发声后，汇率 有所 企稳，USD/CNY 一度回到 6.6 以下 ，但随后再度走弱。 汇率未来走势如何呢？ 是否会重演 811 汇改后的持续贬值？ 这篇报告中， 我们分析了这一轮贬值的原因，并和 811 汇改后人民币的贬值做对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。 一、本轮贬值原因何在？ 这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的 补跌修正。 我们看到，美元指数在震荡 近 3 个月后， 4 月中旬开始拉升 。美元兑人民币中间价，与美元指数亦步亦趋的走势开始分化。 实际上， 在人民币兑美元贬值的前期，一揽子汇率总体保持平稳，甚至略有升值。直到 6 月最后一周， CFETS 人民币汇率指数才开始明显下跌。 图表 1： 人民币兑美元贬值更多是美元走强后的补跌 资料来源： Wind， 联讯证券 更进一步看， 我们将人民币对美元贬值的时间，划分为两个阶段。第一阶段是 4 月中旬至 6 月 14 日，中间价贬值幅度为 1.90%。第二阶段是 6 月 15 日至 7 月 4 日，中间价贬值幅度为 3.95%。 可以看到， 6 月 15 日是个重要截点，此后加速贬值，从图 1 中也能看到美元兑人民币中间价曲线的斜率变得非常陡。 为何 6 月 15 日前后，会有如此大的变化呢？我们认为，主要原因有两个，使得人民币加速贬值。 一是 6 月 15 日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计 500 亿美元。从 3月开始，贸易战一波三折，但在初期普遍认为最终会通过谈判解决。中美双方在华盛顿第二轮谈判后发表了联合声明，更是让市场认为事情朝着好的方向发展。但 6 月 15 日美方公布了加征关税的方案，中国随即做出反制，让市场之前的乐观预期降温。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 10 由于中国是双边贸易的 顺差国，市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显 。这给中国出口和经济增长增添了不确定性，人民币资产的吸引力减弱， 给汇率带来贬值压力 。 二是 6 月 14 日，美联储加息 25 个 bp，但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。中美经济周期并不同步，无论是从失业率、增长率等宏观数据，还是上市公司的盈利看，美国经济依然强劲。但中国经济处于下行周期， 5 月金融数据（ 6 月 13 日公布）、经济数据（ 6 月 14 日公布）， 都远逊于预期 ， 引起政策是否会转向的讨论 。 从 6 月美联储议息会议声明的点阵图看，美联储今年还将加息 2 次。但中国在经济、金融数据走弱，以及信用风险上升的情况下，货币政策做出了微调整。 6 月 20 日国务院常务会议提出定向降准， 6 月 24 日央行公布方案，共释放准备金7000 亿元。 6 月 25 日央行又宣布“增加支小支农再贷款和再贴现额度共 1500 亿元，下调支小再贷款利率 0.5 个百分点”。 中美两国 宏观经济和 货币政策分化，加之当前中美长、短端利差均处于低位，汇率缺少安全垫。在贸易战预期升温的进一步带动下，于是我们看到了 6 月 15 日之后人民币的这一轮快速贬值。 但上述两个因素，只是加速了人民币贬值压力的释放。美元走强仍是主导因素，与主要货币横向 比较来看，这一轮人民币贬值的幅度，是远小于 韩元 、 加元 和印度卢比的。 图表 2： 主要货币中， 2018年人民币对美元的贬值幅度居中 资料来源： Wind， 联讯证券 二、人民币汇率何去何从？ 人民币汇率未来走势如何呢？有观点认为会演绎 811 汇改后的行情，即持续贬值，还有观点认为美元兑人民币汇率会破 7. 虽然目前大的宏观环境，和 15-16 年相似，当时美国经济复苏而中国经济面临持续的稳增长压力，美国货币政策开始恢复常态化，而中国降准、降息。 -4-20246810印度卢比 韩元 加元 欧元 人民币 英镑 日元2018 年对美元贬值幅度（ % ）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 10 但我们认为，对人民币汇率，不妨乐观一点。 第一，目前人民币积累的贬值压力，远小于 15-16 年。 14 年下半年，美元走出了一波大牛市，美元指数从低点 79，涨到了 2015 年 3 月份的高点 100， 9 个月之内上涨了26.6%。但是这段时间，美元兑人民币中间价在 6.1 到 6.2 之间，小幅波动。美元对多数货币升值，而人民币紧盯美元的结果是，人民币积累了巨大的贬值压力。 811 汇改短期并未将这种压力完全释放，后面持续贬值。 但是随着汇率市场化的推进，至少在当前这个阶段，人民币汇率的弹性是大大提高了的。美元兑人民币的汇率，对美元指数的变化及时调整，所累积的贬值压力有限。从离岸市场的 1 年期 NDF 看，贬值预期是在走弱的，这跟 15-16 年刚好相反。 图表 3： NDF 隐含的人民币汇率贬值预期在走弱 资料来源： Wind， 联讯证券 第二，离岸人民币存款规模稳步上升。离岸人民币存款规模，是个反映汇率预期的很好指标。当预期人民币贬值时，会兑换成其它货币，反之则增持人民币。而且与离岸汇率受政策影响不同，它通过用脚投票的方式，更为客观地体现公众预期。 811 汇改时， 8 月当月香港市场的人民币存款，就减少了 151 亿元，随后进入了一个漫长的规模收缩过程，直到 2017 年 3 月见底。 但是在这一轮贬值中，我们看到开始贬值的 4 月，香港人民币存款规模增加了 433亿元，这是 2013 年 11 月以来的最大单月增加量。 5 月同样增长了 33 亿， 6 月份的数据还没有公布。 所以，从离岸人民币存款规模的边际变化看，目前的人民币贬值预期并不强。 图表 4： 离岸市场人民币存款 规模继续 上升，显示人民币贬值预期并不强 -101234562 0 1 3 - 0 7 2 0 1 4 - 0 7 2 0 1 5 - 0 7 2 0 1 6 - 0 7 2 0 1 7 - 0 7 2 0 1 8 - 0 7N D F 隐含的贬值预期（ % ）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 10 资料来源： Wind， 联讯证券 第三，离岸市场的 CNH 同业拆借利率保持平稳，意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少。 当对人民币有比较强的贬值预期时，可以在同业市场上拆借入人民币，并换成外币，等到人民币真的贬值时，将外币兑换成人民币，从中套利。对比历史上人民币较快贬值的时期，比如 2015 年 8 月、 2016 年年初和 2017 年年初， 3 个月 CNH Hibor 利率都出现了飙升。 但在这一轮人民币贬值过程中， 3 个月的 CNH Hibor 利率在 4.5%左右，最近这一周还出现了下降。这意味在离岸外汇市场上，人民币贬值并不是主流的预期。 图表 5： 3 个月的 CNH Hibor 利率平稳，人民币贬值并不是主流预期 资料来源： Wind， 联讯证券 第四， 4、 5 月银行结售汇都是顺差的，并没有显示出贬值预期。银行结售汇，尤其是代客结售汇数据，反映了公众对未来的预期。当对人民币持有贬值预期时，倾向于4 0 0 ,0 0 05 0 0 ,0 0 06 0 0 ,0 0 07 0 0 ,0 0 08 0 0 ,0 0 09 0 0 ,0 0 01 ,0 0 0 ,0 0 01 ,1 0 0 ,0 0 0中国香港 :银行存款 :人民币存款（百万元）0246810122 0 1 3 - 0 7 - 0 2 2 0 1 4 - 0 7 - 0 2 2 0 1 5 - 0 7 - 0 2 2 0 1 6 - 0 7 - 0 2 2 0 1 7 - 0 7 - 0 2 2 0 1 8 - 0 7 - 0 2C N H HIB OR: 3 个月（ % ）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 10 持有外币，出口企业赚到美元后，减少到商业银行兑换成人民币，或者换取超过实际需求的外币量。反映在数据上就是，当贬值预期较强时，银行结售汇为逆差。对比 15 年 8月、 16 年年初、 17 年年初时，银行结售汇都有比较大的逆差。 但是在这一次贬值中， 4 月和 5 月的银行结售汇，由一季度的逆差变为顺差。这主要由代客结售汇贡献， 4、 5 月分别为 147 亿美元和 225亿美元 。 图表 6： 4、 5 月银行 结售汇 有一季度的额逆差 转为顺差， 国内贬值预期并不强 资料来源： Wind， 联讯证券 第五，从利率互换隐含的利率看，当前做空人民币的成本处于高位，也不支持人民币贬值。 3 个月期 Shibor 利率互换收盘 /即期询价均值所隐含的 美元利率，是将人民币换成美元的成本，也可以看作是做空人民币的成本。 811 汇改前期，这一指标处于低位，显示做空 人民币是低成本的。但目前来看，这一指标处于有统计以来的最高位。 图表 7： 3 月期 Shibor 利率互换收盘 /即期询价均值所隐含的 美元利率高位 资料来源： Wind， 联讯证券 - 1 , 5 0 0- 1 , 0 0 0- 5 0 005001 ,0 0 01 ,5 0 0- 1 , 5 0 0- 1 , 0 0 0- 5 0 005001 ,0 0 02013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04银行自身结售汇差额 :当月值（右）银行代客结售汇顺差 :当月值（右）银行结售汇差额：当月值- 0 .50 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .03 .54 .02014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06SHIB O R3 M 利率互换收盘 / 即期询价均值 :美元隐含利率 : 3 M :周（ % ）宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 10 综合上面分析，我们认为人民币并没有大的贬值基础。一方面是因为相比于 811 汇改前，人民币汇率对美元指数变动的调整速度有了明显提高，目前所积累的贬值压力并不大。另一方面则是多个指标都显示，持续看贬人民币并不是市场主流的预期，这一点跟 811 汇改后也是显著不同的。 美元指数结束单边上涨，在 94 附近震荡了近两个月。我们预计未来进一步上升的空间有限，这缓释了人民币的贬值压力。无论是从美、欧经济和货币政策的分化已被市场充分预期，还是从美德利差看，美元指数的强势可能 已经接近尾声。 中美互相加征关税已经 落地 ，但这反映在 6 月 15 日之后的这一轮贬值中了。未来如何演化难以预料，但我们倾向于认为，短期内不会进一步恶化 。这会从情绪层面，缓解贬值压力。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 10 分析师简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号： 10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10%； 增持：相对大盘涨幅在 5%10%之间； 持有：相对大盘涨幅在 -5%5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于 -5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数 -5%与 5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5%以下。 宏观研究 。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 10 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或 关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得 以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在允许的范围内使用，并注明出处为“联讯证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真： 010-64408622 上海市浦东新区源深路 1088 号 2 楼联讯证券（平安财富大厦） 深圳市福田区深南大道和彩田路交汇处中广核大厦 10F 网址： lxsec