地方债与城投行业：债务置换收官之年，地方债发行何去何从.pdf

2018 年 7 月 2 日 联络人 作者 研究院 首席经济学家办公室 袁海霞 010-66428877-261 hxyuanccxi 汪苑晖 010-66428877-281 yhwangccxi 相关报告： 关注严监管下融资平台的政府回款风险 天津市政资管产品延期兑付， 2018 年 6月1 日 如何 看当前城投企业风险， 2018 年 5 月 29 地方债 “借新还旧 ”要求 细化，疏堵结合下市场化发展方向未改 财政部 61 号文 点评， 2018 年 5 月 9 日 如何看当前融资平台棚改债， 2018 年 4月27 日 城投债发行成本持续抬升，市场结构性分化加速加剧 城投债一季度回顾与展望（市场运行篇）， 2018 年 4 月 20 日 地方政府债与城投行业一季度回顾与展望 政策篇， 2018 年 4 月 17 日 地方债务规范管理再升级，严守底线，用好前门（财政部 34 号文点评） 2018 年 4月 4 日 信仰重塑，分化加剧 2018年城投债风险展望， 2018 年 1 月 3 日； 贵州省区域信用风险分析， 2017 年 11 月13 日； 经济新常态及监管约束下地方融资平台的发展转型研究， 2017 年 11 月 30 日； PPP 专题研究一：当前中国 PPP 的发展现状以及存在的问题， 2017 年 9 月 18 日； 他山之石：化解和防范地方政府债务风险的国际经验及启示 地方政府债务风险研究之二， 2017 年 8 月 11 日 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员中诚信国际 地方 债与城投行业 债务置换收官之年，地方债发行何去何从 【主要观点】 地方债发行概况：发行 节奏 放缓， 发行利率 上 升， 方式以公开募集为主，期限以 中长期债为主 发行规模 ：发行 进度 滞后 ， 1-6 月 累计发行 1.41 万 亿元 ， 较 去年同期下降 24.18%； 二季度 发行 加快 ， 规模 超过 一季度的 五 倍。 发行 方式： 公募发行仍为 主流 方式 ， 占 80%； 定向承销占 20%。 发行品种 ： 一般债券 占比 超 七成 ， 专项债券占 26.03%。 发行 期限：中长期债券 （ 5 年、 7 年、 10 年 ）占比超过 八成 发行利率：发行利率 上 升，发行成本增加 地方债 发行 结构：整体以置换为主，区域发行与债务风险相关 整体 发行结构： 置换债券 占比 较 高 ， 新增债券发行加快 区域发行结构：债务风险较高的区域以置换债发行为主 从各省发行量来看， 贵州列首、京沪 藏 暂无 。从各省地方债发行结构看，债务压力相对较大的地区，地方债发行以置换债券为主。 1. 从置换债券看 ， 宁夏、山西、江西、广东四省地方政府发行的均为置换债券，河南、浙江 等 暂未发行置换债券。 2. 从新增债券看 ， 浙江发行的均为新增债券，贵州、云南、内蒙古等省暂未发行新增债券，表明这些省份仍在进行地方债务的置换，一定程度上说明这 些 省份地方债务压力相对较重。 地方债发行预测：置换尾声供给压力跃升，后续新增债将加快 发行 债务 置换进度： 2018 年置换规模尚余 1.73 万亿元，截至 5 月底，财政部公布 尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有约1.02 万亿元。 若按 6 月置换债券 发行 规模估算， 截至 6 月底， 待置换规模约为 0.86 万亿元。 发行规模预测： 今年地方债 发行量预测约 4.75 万亿元， 上半年仅完成了全年规模的 30%， 下半年供给压力整体较大。 考虑到地方债务置换将于 8 月收尾完成，且今年地方债发行进度严重滞后， 7-8 月将迎来发行高峰期，平均每月发行规模将达 0.86万亿元 。 置换结束后，新增债券及再融资债券将成为地方债的主要成分，供给压力仍不容忽视。分类来看： 1. 置换债券 （用于置换非政府 债券 形式 的 存量地方债务） ： 全年预计 1.73 万亿元， 7-8 月平均每月预计发行 4325 亿元。但考虑到剩余债务按时完成置换的难度较大，置换部分的发行规模可能略小于预期。 2. 再融资债券 （用于偿还部分 到期 地方债券本金） ： 全年预计8389 亿元， 扣除 1-6 月 已发的 1334 亿元 ， 剩余 7055 亿元，预计下半年平均每月需发行 1176 亿元。 3. 新增债券 （ 用于满足地方政府新增资金需 求 ） ： 全年 额度 2.18万亿元， 1-6 月已发 3328.72 亿元 ， 若今年新增 额度全部使用，还 余 1.85 万亿元，预计下半年平均每月将 发行 2461 亿元。 ccxi 专题 研究 中诚信国际地方政府债与城投行业 2 伴 随我国 经济发展 进入 新常态， 宏观调控重心由“稳增长”向“防风险”转变 ， 防范地方政府债务风险是牢牢守住不发生系统性风险底线的必然要求与重中之重 ， 必须高度关注地方政府债务所蕴含的风险。 2018 年 以来， 在 监管从严从紧 及 金融整顿持续深入的 背景下 ， 地方债的 发行节奏较往年有 明显 放缓迹象 ； 同时 ， 地方 政府 债务置换 进入 收官之 年， 随着置换工作 接近尾声 难度 加大， 地方债 的 供给压力 渐行渐近 。 本文 概述 了 2018 年 上半年地方政府债 的 发行情况 及 当前 存量 地方 政府 债务 的置换 进度， 并 对 后续 地方债 的 发行进行 了预测 。 一、 地方债 发行概况 ： 发行 节奏放缓， 发行利率上升 ， 方式以公开募集为主，期限以中长期 债 为主 在 当 前 强监管 、紧信用大环境 中 ， 今年 地方债发行 较往年 放缓 ， 1-6 月 发行规模较去年同期 下降 ，但二季度发行 节奏 有所加快 。 从 发行方式 看 ，我国地方债仍以公开募集 的 方式为主流 ；从 发行品种 看， 我国 目前仍以发行一般债券为主 ； 从发行期限看， 大多 发行中长期债券 ，即 5 年期 、 7 年期及 10 年期 债券品种。 （一） 发行规模 ：同比大幅下降， 二季度 明显加快 2018 年 地方债 发行 进度 明显 滞后 ， 1-6 月 全国累计发行地方政府债券 1.41 万 亿元 ， 相比去年同期的 1.86 万 亿元下降 24.18%。 地方债发行放缓，除与今年地方债统筹安排较晚有关外，还受“堵后门”政策趋严 下 地方 政府 投资意愿转弱影响。 2018年财政部 对 地方债 的 统筹安排于 5月 上旬 公布 ，相比前几年 发布 较晚对 今年 全年地方债发行节奏有一定影响。同时， 2017 年 以 来防范 地方政府债务风险的监管政策密切出台， 地方政府 “堵后门”政策力度进一步加强 ，一方面 加强对金融机构监管、严禁资金违规流向地方融资平台 ， 另一方面加大对地方政府违规举债的问责力度。在此背景下，地方政府投资意愿趋弱， 已公布 2018 年投资增速目标的省市 中 ， 2018 年投资增速目标 大 多低于 2017年投资增速， 且 全国 有 28 个省份 前 5 个月 固定 资产 投资 增速 较去年同期回落。 但 与往年 地方债 发行规律 相同， 2018 年的地方债发行工作于 2 月份起步，一季度发行量为 2195 亿元，二季度地方债发行节奏加快 但 仍不及 去年 同期 ， 二季度共发行 1.19 万 亿元， 超过 一季度发行量的 五 倍 。 图 1 2017-2018 地方债发行 规模 图 2 数据 来源：中诚信国际整理 图 2 各省市固定资产投资累计同比 图 2 数据 来源：中诚信国际整理 02,0004,0006,0008,00010,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017 2018亿元-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00辽宁 甘肃 安徽 上海 江西 河南 陕西 福建 湖南 河北 广西 四川 江苏 湖北 广东 贵州 山东 浙江 西藏 云南 青海 黑龙江 重庆 海南 天津 北京 山西 吉林 宁夏 内蒙古 新疆2017-05 2018-05%中诚信国际地方政府债与城投行业 3 （二） 发行 方式： 公募发行仍为 主流 方式 我国地方政府债券的发行方式包括：公募发行和定向承销。其中，采用公募发行方式的包括新增债券和部分置换债券，另一部分置换债券则采用定向承销的方式发行。 2018年 1-6月 ， 以定向承销方式发行的地方债达 2867.53亿元，占比 20%； 以公开募集方式发行的地方债达 11241.6亿元，占比 80%。大部分省份均以公开发行为主，当前我国地方债发行的主流方式仍是公募发行。 （三） 发行品种 ： 以 一般债 券为主 我 国地方债 可 分为一般债券和专项债券 ， 前者是地方政府为了缓解资金紧张或解决临时经费不足而发行的债券，后者是 地方政府 为了筹集资金建设某专项具体工程而发行的债券。 从每年 地方债发行 品种 看，一般债 发行规模 均 占主要部分 。 2018 年 1-6 月 地方债发行仍以一般债为主，占比 超过七成 ， 共计 发行 10435.85 亿元，占比 73.97%； 专项债券发行 3673.28 亿元，占比 26.03%。 （四）发行 期限： 中长期债券 占比超过 八成 从 我国 地方债的发行期限 看， 2018 年 1-6 月 ， 地方债发行以 5 年和 7 年为代表的中长期债券品种为主， 1 年、 3 年、 5 年、 7 年和 10年期的发行占比分别为 0.68%、 18.36%、 38.27%、 26.87%和 15.81%，中长期债券品种（ 5 年、 7 年、 10 年）占比达 81%。 （五） 发行利率 ： 发行利率 上 升 ， 发行成本增加 2017 年以来 ， 在监管趋严 及 金融去杠 杆背景下， 贷款加权 平均利率 连续攀升，债券市场利率中枢 也 有所上移， 债券发行成本全面增加。 今年地方债发行规模 的 回落， 一定程度 上也与 债券 发行成本的提高 有关 。 2018 年 1-6 月，地方政府债券的平均发行利率 3.98%， 较去年 同期 3.88%上升 10 个百分点 。 从以发行规模为权重计算的加权平均票面利率来看，今年 1-6 月 不同 期限地方债发行利率相比去年同期 、 前年同期 均呈不断 上升 态势 。 图 3 公募发行 与定向承销 图 4 一般债券与专项 债券 图 5 各期限 地方债发行 占比 数据 来源：中诚信国际整理 数据 来源：中诚信国际整理 数据 来源：中诚信国际整理 图 6 贷款加权 利率与地方债发行利率 图 7 1-6 月 不同 期 限加权平均票面利率 数据 来源：中诚信国际整理 数据 来源：中诚信国际整理 公募发行80%定向承销20%一般债券73.97%专项债券26.03%1年0.68%3年18.36%5年38.27%7年26.87%10年15.81%2.503.504.505.506.502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1地方债发行利率贷款加权利率%2.503.003.504.004.501年 3年 5年 7年 10年2016 2017 2018%中诚信国际地方政府债与城投行业 4 二、 地方债 发行结构 ： 整体发行 以置换为主 ， 区域 发行 与 各自 债务 风险 相关 若 按资金用途划分 地方债 的发行结构 ，地方债可以分为 新增债券 、 置换债券 和 再融资债券 （用于偿还部分到期地方政府债券本金），其中 置换债券由 财政部 提出 用于置换 非政府债券 形式的存量地方政府债务， 再融资债券由财政部在关于做好 2018年地方政府债券发行工作的意见（财库 201861号）提出，并在 2018年 4月地方政府债券发行和债务余额情况中首次披露。 （一）整体 发行结构： 置换债券 占比 较 高 ， 新增债券发行加快 从 整体 发行结构 看， 受 三年债务置换窗口临近的影响， 二季度 置换债券的发行量较一季度显著提高 ， 2018年 1-6月 置换债券或再融资债券 共计发行 10780.41亿元， 占比 为 76.41%， 其中， 置换债券 发行 9446.341亿元 ，再融资债券发行 1334.07亿元 ； 受政府资金需求、发行难度、置换债发行需求等因素影响 ， 新增债券 自 5月 启动发行， 6月 大幅增加， 截至 6月底 共 发行 3328.72亿元 ， 占比 为从 5月底 的 1.95%跃升至 23.59%，考虑到 地方债务 置换 即将 结束，新增债券 发行节奏 有望持续加快 。 （二） 区域 发行结构： 债务风险较 高 的 区域 以 置换债 发行 为主 2018 年 1-6 月 ，我国地方债的发行规模 整体 较去 年 有所回落， 从各省发行量来看， 贵 州 列首、京沪 藏 暂无。 发行规模位于前三位的省份分别是贵州、广东和 湖南 。其中，贵州以 1559.09 亿元的发行规模位于所有省 （市） 之首 ，北京、上海、 西藏 尚未开始发行地方债。 1 截至 2018 年 6 月底 ， 已发行 的 部分 地方债存在未 明确 区分置换及再融资 部分具体 规模 的 情况 ，本文 将该类债券 统一 归为置换债券。 图 8 新增 债券与置换债券发行 规模 图 9 新增债券与 置换债券 占比 数据 来源：中诚信国际整理 数据 来源：中诚信国际整理 图 10 2018 年 1-6 月 各地区 地方债发行规模 数据 来源：中诚信国际整理 0100020003000400050002018/012018/022018/032018/042018/052018/06置换或再融资债券新增债券亿元置换或再融资债券76.41%新增债券23.59%0500100015002000贵州 广东 湖南 山东 辽宁 安徽 河北 江苏 陕西 黑龙江 云南 广西 四川 河南 重庆 内蒙古 浙江 吉林 天津 湖北 海南 甘肃 福建 新疆 江西 山西 青海 宁夏 北京 上海 西藏亿元中诚信国际地方政府债与城投行业 5 从各省 地方债发行结构看， 各省市 地方债发行与地方政府债务 存在 一定关系，债务压力 相对较大的地区 ，地方债发行 以 置换债券为主。 根据中诚信国际测 算， 我 国部分地区负债水平过高， 存在较高 的债务风险 。 若以显性 债务 为 衡量， 2016 年负债率（债务 /GDP）超过欧盟 60%警戒线的是贵州省（ 74.0%），债务率（债务 /综合财力）超过 100%警戒线的 是 贵州 、辽宁等 7 个 省份 ，北京 、上海 、西藏 等较低 。若考虑含 隐性债务 口径 的负债率及债务率 ， 2016 年负债率高居首位 的仍是 贵州省 ，债务率位居前列 的是 天津 、贵州等省份。 而 各 地区 发行置换债券及新增债券的情况也与 各自 债务风险相关 ，具体来看： 1. 从 置换 债券发行 规模看 ， 截至 6 月 底， 宁夏 、 山西 、江西、广东四 省地方政府 发行的均为置换债券， 内蒙古、云南 、安徽、贵州 等置换债券 发行 规模占比 超过 80%， 河南、 浙江 、 北京、上海、西藏 暂未 发行置换债券 ， 或表明这些省份 债务置换压力相对不大， 接近完成或 已经 完成 地方政府 债务置换工作 。 2. 从新增 债券发行规模看 ， 截至 6 月 底， 仅 15 个 省份 启动 了新增债券的发行工作。 其中， 浙江 发行的均为新增债券， 青海 、 河南 、天津 等 新增债券发行规模占比超过 80%， 贵州 、云南 、内蒙古等 省 暂未发行新增债券， 表明这些省份 地方债 发行 工作仍以 债务 置换 为重点 ，一定程度上说明 这部分 省份地方债务压力相对较重。 三、 地方债 发行 预测 ： 置换 尾声 供给 压力 跃 升，后续 新增债将 加快 发行 地方政府 债务置换 “ 以时间换空间 ” ，通过发行成本较低 、 期限较长 的地方债置换原有的存量债务 ， 对规范地方债务管理 、 优化 债务期限结构、 缓释 地方 政府 债务 风险 有 重要意义。 2018 年 是地方债务置换的收官之年，按财政部要求全部置换工作需在 8 月底 前完成，随着 债务 置换 逐渐 接近尾声， 供给压力 不断 攀升 。 待 置换结束后 ，为填补地方政府新增资金缺口的“新增债券” 及 满足债务本金到期额度的“再融资债券” 将成为地方政府债券的主要 成分 ， 其中 新增债券 将大幅 加快发行，图 11 2018 年 1-6 月 各地区置换 债发行规模 及 占比 数据 来源：中诚信国际整理 图 12 2018 年 1-6 月 各地区 新增 债发行规模 及 占比 数据 来源：中诚信国际整理 0%20%40%60%80%100%050010001500宁夏 山西 江西 广东 内蒙古 云南 安徽 贵州 江苏 湖南 广西 辽宁 湖北 四川 福建 新疆 黑龙江 海南 山东 陕西 河北 重庆 甘肃 吉林 青海 天津 河南 浙江 北京 上海 西藏置换 置换占比亿元0%20%40%60%80%100%0200400600浙江 青海 河南 天津 吉林 重庆 陕西 甘肃 河北 海南 黑龙江 山东 湖南 广西 辽宁 北京 上海 西藏 新疆 江苏 湖北 福建 宁夏 山西 江西 广东 安徽 云南 贵州 内蒙古 四川新增 新增占比亿元中诚信国际地方政府债与城投行业 6 供给压力仍不容忽视 。 （一） 地方债务 置换进度 ： 截至 6 月 底 尚余约 0.86 万亿 存量 债务待置换 为进一步规范地方政府债务管理、防范和化解财政金融风险，财政部 于 2015 年 下发 的关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见明确对地方政府债务余额实行限额管理，并提出建立健全地方政府债务风险防控机制和妥善处理存量债务，通过三年左右的过渡期，发行地方政府债券完成存量 地方债务中 14.34 万亿元 的 非政府债券形式债务的 置换。 据统计， 2015 年财政部下发了 3.2 万亿 元 的置换额度， 2016 年和 2017 年分别置换了 4.88 万亿 元 和 2.77 万亿 元 。 2018 年置换规模 尚余1.73 万亿 元， 按要求需 在 8 月 底 前 完成 全部 置换工作。财政 部 最新 公布数据 显示 ， 截至 5 月 底 ， 尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有 约 1.02 万亿元 。 6 月发行 置换债券 1584.91 亿元 ， 截至6 月底 ， 估算 待置换 债务 规模 约 为 0.86 万亿元 。 （二） 地方债 发行规模预测： 置换压力 下供给高峰将来临 ， 新增债 券 发行即将提速 今年地方债总发行 量预测 约 为 4.75 万亿元 ，而上半年 发行了 1.41 万亿元 ， 仅完成 了全年 规模的 30%， 因此 下半年地方债供给压力 整体 较大 ，规模超过 3 万亿元。 考虑到地方 政府 存量债务 置换将于今年 8 月收尾 完成， 且今年监管从严从紧下 地方 债 发行进度较 2017 年严重滞后， 7-8 月 地方债将 迎来发行高峰 期 ， 平均每月发行 规模 将 达 0.86 万亿元 ， 其中 置换债发行规模约 4325 亿元 ， 接近6 月发行 量的 3 倍 。 置换结束后 ， 地方债 发行将以新增债券及再融资债券为主 ， 其中新增债券 平均每月 发行占比 预计 将 接近 七成 。 分类来看 ： 1. 置换债券：全年 预计 1.73万亿元 ， 7-8月 平均每月需发行 约 4325亿元 按财政部规划，用三年左右时间完成全部存量地方债 务 的置换，存量债务置换窗口期到 2018年 8 月份。 2015 年、 2016 年 、 2017 年 分别 完成 了 3.2 万亿 元 、 4.87 万亿 元以及 2.77 万亿元 的债务置换， 2018 年 还余 约 1.73 万亿元的 非政府债券形式存量政府债务 亟 待置换 。 伴随地方 债务置换 窗口 不断临近， 在置换 的时间限制 下 ， 7-8 月 置换 债券的供给压力 将 进一步增大。 据 中诚信 国际 统计，截 至 6 月底 ， 地方置换债尚有 8649 亿元待发行，因此 ， 7-8 月平均每月 预计 发行置换债券 4325 亿元 。 但 考虑到 未来可能 存在部分 待置换 债务核减或因为债权人不同意置换 的 情况， 剩余 地方政府 债务 按时 完成置换的难度较大， 置换 部分 的发行规模可能略 小 于 预期 。 2. 再融资 债券： 全年 预计 8389 亿元 ，下半年平均每月需发行 约 1176 亿元 根据 财政部 在 关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见（财库 2018 61 号） 对 再融资债券的 提及 ，再融资债券 主要用于偿还部分到期地方政府债券本金。因此，对 再融资债券 发行 规模的预测以 该年份地方债 到期量为基础。 2018 年 全年 地方政府债 到期量 为 8389 亿元， 较 2017 年 的2400 亿元大幅攀升 ，其中有较 大 部分 为 2015 年 发行的 3 年期 地方债，扣除 1-6 月 已经发行的再融资债券 1334 亿元，剩余 7055 亿元， 下半年 预计平均每月 发行 再融资 债 券 规模为 1176 亿元 。 图 13 截至 6 月底 存量 地方 债务置换 进度 图 14 2018 年存量 地方债务待置换规模 数据 来源：中诚信国际整理 数据 来源：中诚信国际整理 3200048773.927700865102000040000600002015 2016 2017截至201806置换规模（亿元）17300 17014 16458 13440 10234 8649 50008000110001400017000200001月底 2月底 3月底 4月底 5月底 6月底待置换规模（亿元）中诚信国际地方政府债与城投行业 7 3. 新增 债券： 全年 额度 2.18万亿元 ， 若全部使用 下 半年 平均每月 将 发行 约 3079亿元 受 三年 地方债务置换工作影响， 新增债券 的发行规模远不及置换债券 。但 为 满足地方 政府 基础设施 建设 等 投资需求及 支持 各地 经济发展，新增债券 的 发行同样重要。新增债券 可 分为一般债券和专项债券 ： 前者受预算赤字约束 ， 2018 年 财政部 预算草案 中明确 今年地方财政赤字规模为 8300 亿元， 即 地方 债的一般 债券 部分净增量为 8300 亿 元 ； 专项部分， 财政部 预算草案中 指出 适度增加地方政府专项债券规模，优先支持地方在建项目平稳建设， 2018 年安排专项债券 13500 亿元，比 2017年增加 5500 亿元。 因此 ，按 新增 一般债 券 和专项债 券 规模 合计 来看 ， 2018 年 地方债 新增 规模约为2.18 万亿 元， 比 2017 年的 16300 亿 元 增加 5500 亿 元 2。 按新增债券额度 全部使用估算， 扣除 1-6月已发的 3328.72 亿元， 剩余 1.85 万亿元 ， 下半年平均每月 将 发行 约 3079 亿元 。 表 :2018年 地方债发行结构预测 （单位 ：万亿元 ） 类别 2018 年 全年 2018 年 7-8 月 置换 完成前 每月 规模 2018 年 9-12 月 置换完成 后 每月 规模 置换债券 1.73 0.43 0 再融资债券 0.84 0.12 0.12 新增债券 （额度 全部使用 ） 一般 债券 0.83 0.31 0.31 专项 债券 1.35 合计 2.18 总计 4.75 0.86 0.43 新增债券 （ 额度 以 2017年 未使用 比例 估算 ） 一般 债券 0.83*(1-17%) 0.25 0.25 专项 债券 1.35*(1-17%) 合计 1.81 总 计 4.38 0.8 0.37 2 若 考虑今年新增债券 未全部使用 ， 以 2017 年新增债券 未使用 额度 比例 17%作为 参考进行估算， 今年 新增债券预计发行 约 1.81 万亿元 ，下半年平均每月 约 需发行 2461 亿元 。 中诚信国际信用评级有限公司和 /或其被许可人版权所有。本文件包含的所有信息受法律保护，未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得复制、拷贝、重构、转让、传播、转售或进一步扩散，或为上述目的存储本文件包含的信息。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得，因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。特别地，中诚信国际对于其准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，中诚信国际不对任何人或任何实体就 a)中诚信国际或其董 事、经理、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中可以控制或不能控制的错误、意外事件或其他情形引起的、或与上述错误、意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害，或 b)即使中诚信国际事先被通知该等损失的可能性，任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。中诚信国际对上述信用级别、意见或信息的准确性、及时性、完整性 、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的担保。信息中的评级及其他意见只能作为信息使用者投资决策时考虑的一个因素。相应地，投资者购买、持有、出售证券时应该对每一只证券、每一个发行人、保证人、信用支持人作出自己的研究和评估。