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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 人民币跌够了么？ 证券 研究报告 2018 年 07 月 04 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 周泽平 联系人 zhouzepingtfzq 近期 报告 1 固定收益：地产 ABS 到底发了多少？ - 资 产 证 券 化 专 题 研 究 2018-07-02 2 固定收益：上半年 ABS 增速放缓 -资产证券化市场周报（ 2018-07-01） 2018-07-01 3 固定收益：反弹之后 -可转债市场周报（ 2018.7.1） 2018-07-01 人民币汇率专题研究报告 理论上，资产组合分析比较适合用于解释人民币汇率变动；从这个框架出发，短期的人民币贬值压力已得到较为充分的释放 ； 中长期，国内稳杠杆、美元资产全球收缩以及贸易战都会延续贬值压力，央行顺势而为跟随美元的适度贬值可能暂时是最优选项，对于利率而言，在未来为了平衡过度贬值压力，不排除仍然会跟随联储加息而进一步调高政策利率。 需要注意的是 ，贸易战的“战”与“和”有截然不同的汇率影响，中美是否重新坐到谈判台上来， 也 是影响人民币汇率的重要因素。 风险 提示 ： 中美 贸易战重新回到谈判道路 ； 美国通胀出现拐点下滑 。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 理论角度，汇率是如何形成的？ . 3 1.1. 早期分析 . 3 1.2. 货币分析法 . 3 1.3. 资产分析法 . 4 1.4. 哪种理论更有效？ . 4 2. 人民币汇率究竟适用什么框架 . 5 2.1. 资产的供给决定了人民币汇率 . 5 2.2. 资产组合分析法的延伸思考：利差交易 . 7 3. 本轮“贬值”的来龙与去脉 . 8 3.1. 以资产组合的角度来看人民币贬值 . 8 3.2. 为何贬值压力在这个时点释放？ . 9 4. 人民币跌够了么 ？ . 11 图表目录 图 1：一些代表性的汇率理论 . 3 图 2：货币分析法框架 . 4 图 3：资产分析法 . 4 图 4： CPI 之差与汇率 . 5 图 5： PPI 之差与汇率 . 5 图 6：人民币汇率和通胀呈现“外升内贬 ”的特征 . 5 图 7：贸易差额与汇率 . 6 图 8：外汇占款与汇率 . 6 图 9：外汇占款与 M2 . 7 图 10：中美利差与汇率 . 8 图 11：中美央行资产负债表变动与汇率 . 8 图 12：外占变动与国内货币供应 . 9 图 13：人民币汇率与美元指数 . 9 图 14：货币金融数据低于预期 . 10 图 15：年初以来中美短端利差呈现持续收敛，特别是 6 月联储加息之后进一步收窄 . 10 图 16：参照美元指数的人民币汇率走势 . 11 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 近期人民币汇率连续贬值 ， 市场高度关注。 7 月 3 日，易纲行长接受中国证券报记者采访时表示： “ 近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为。 当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡。” 易行长言简意赅 地 点了一系列原因， 人民币汇率 到底是受哪些因素影响而决定呢？ “ 人无贬基 ” 又该何去何从？ 1. 理论角度， 汇率 是如何形成的 ？ 1 1.1. 早期分析 汇率 早期 分析 偏重于商品贸易为主的存量模型 ， 主要代表理论 是利率平价和购买力平价 ： 其中 ， 购买力平价理论 认为货币的购买力体现在一些可贸易品上，表现为价格应该符合“一价定律”， 物价决定了汇兑比例 ，其中 ， 以静态的绝对 物价 水平作为决定因素 的为 绝对购买力平价” 学说； 以物价的相对变化作为 决定因素的为 “相对购买力平价” 学说 。 而利率平价学说则认为金融市场比商品市场反应更为迅速，资产价格（利率）决定了本外币资产的供需，因而，本国利率上行，则本币需求增加，对应升值，反之则反之 ，这里面汇率的决定因素是利差 。 购买力平价和利率平价分别作为中长期 、 短期汇率决定理论学说 ， 是早期主导学说 。 此外两种理论 国际借贷和汇兑心理说 则 纳入了国际收支 和 心理因素。 图 1： 一些代表性的汇率理论 资料来源： 汇率决定理论的新近发展 :文献综述 等文献， 天风证券研究所 70 年代开始，由于布雷顿森林体系崩溃，主要发达国家由“双盯住”的固定汇率制度 纷纷转向浮动汇率制，这种背景下，汇率决定理论研究再度涌现， 主要分为两大理论 ： 货币分析和资产 组合 分析。 1.2. 货币分析法 在货币分析法中，货币供需是核心，供给是外生的，需求由利率、产出决定，进而再由供需变化，产生物价变动，再通过购买力平价理论决定 汇率变动。 例如，当产出 增加，引致货币需求增加，但货币供给未变，物价下降 （注意：购买力平价理论中的物价并非指 CPI， CPI 更多代表了非贸易品的价格，不符合一价定律） ，通过购买力平价理论，导致汇率上升。 其中 ，因 区分物价 、 工资是否能快速调整形成了 “弹性”、“黏性”两种区别， 黏性理论强调商品市场存在黏性，资产市场没有， 因而会出现超调。 1 本部分参考：陈雨露、侯杰（ 2005）汇率决定理论的新近发展 :文献综述 ； Mark P.Taylor（ 1995） “The economics of exchange rates”l； 姜波克 国际金融新编 .。 1 9 2 2 年 购买力平价理论1 9 2 0 s利率平价理论1 8 6 1国际借贷说1 9 2 7汇兑心理说1 9 7 0 s货币分析法1 9 7 0 s资产组合分析法1 9 7 9新闻模型1 9 7 9理性投机泡沫模型1 9 95宏观经济分析法2000微观结构分析早期学说 存量模型 资产市场分析 流量模型 部分代表性现代学说固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 2： 货币分析法框架 资料来源： 汇率决定理论的新近发展 :文献综述 等文献， 天风证券研究所 1.3. 资产分析法 在货币分析法中有众多假设 ， 其中假设本外币资产可以替代 ， 但实际情况 并非 如此 。 如果本外币资产并非完全替代 ， 那在总资产配置中则存在权衡 。 假设可供选择的资产有三类 ， 本国货币 ， 本国债券 ， 外币资产 （本国利率的减函数、外国利率、资产总量的增函数）。 则 不同资产的供需情况就对应了汇率变动： 例如贸易盈余 ，则 外币资产 供应增多，对应 总资产 扩张，对 本国货币和本国债券 的 配比需求 上升，如果供应不变，则本币倾向升值。 图 3： 资产分析法 资料来源： 汇率决定理论的新近发展 :文献综述 等文献， 天风证券研究所 1.4. 哪种理论更有效 ？ 70 年代过后 ， 现代汇率理论主要着眼于市场的有效性问题 ， 而传统理论的有效性受到了明显质疑 ： 早期的的利率平价理论和购买力平价理论都过于简单 ， 且购买力平价在实证中一再证伪 ，利率平价理论也与实际的利差交易结果完全不同 。 因而 ， 需要探讨的还是 70 年代后的一些理论的适用性 。 首先 ， 购买力平价理论在实证中一再证伪 ， 因而也导致货币分析法的整个基石崩塌 ；因而在 70 年代到 80 年代初期，资产组合分析法盛行一时。 但由于市场更诉诸预测 ， Meese & Rogoff（ 1983）年的研究则表明资产组合分析法的预测能力明显不足，并不优于随机游走模型。 因而 ， 就短期分析和预测方面来看 ， 一些新的模型被不断纳入 ， 但实际上这并未推翻资产组合分析法的框架 。 Obstfeld & Rogoff(1995)的开创研究主要是针对 传统着眼宏观因素的分析框架 ， 添加了微观基础 。 目前而言 ， 就对 基本面 因素展开的 、 对汇率长期的决定因素分析中 ， 资产组合分析法依然有非常重要的意义 。 货币分析法假定前提：供给垂直不变 + 货币需求是国民收入和利率的稳定函数 + 购买力平价成立理论模型： e= ) +b( )衍生：弹性分析法 + 黏性分析法资产分析法假定前提：本外币资产不可完全替代理论模型： W= eFW: 总资产； M: 本币； B: 本国债券； e: 汇率； F: 外币资产固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 人民币汇率究竟适用什么框架 2.1. 资产的供给决定了人民币汇率 货币分析法 ， 由于其基石前提 购买力平价理论 ， 在实证检验中就一度被证伪 ， 因而货币分析法对汇率的适用性堪疑 。 从中美通胀相对变动和汇率的关系而言 ： CPI 之差 呈现了某种程度的正向关系，即中国 CPI相对上升，人民币汇率相对上升，这明显 不符合 购买力平价理论 ； 不过在一价定律中，我们也谈到了，这主要是指可贸易品的价格，确实以 PPI 角度来看，似乎显现了某种程度的拟合一致，但是需要注意， PPI 所反映的大宗商品，原本就是以美元定价的，人民币汇率贬值了，以人民币衡量 的大宗价格就自然高于海外，因而，汇率本身的变动就造成了对一价定律的“假拟合”。 图 4： CPI 之差与汇率 图 5： PPI 之差与汇率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 资料来源： WIND， 天风证券研究所 此外，货币分析法的假定太多，认为本外币资产可以完全替代，其本身的有效性也存疑：在 人民币 呈现明显的“ 外升内贬 ” 特征 下， 货币分析法在中国 并不 具备适用性 。 图 6： 人民币汇率和通胀呈现“外升内贬”的特征 资料来源： WIND， 天风证券研究所 我们再来看看资产组合分析法的解释： W= eF 经常 项目的 变动明显影响了 外币资产 的供应，当贸易顺差积累时，外币资产的供应明显增加，带动本币相对升值。 6.006.106.206.306.406.506.606.706.806.907.00-3-2-1012342011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-012016-06 2016-112017-04 2017-092018-02C P I之差：中国 -美国即期汇率 :美元兑人民币（右）%6.006.106.206.306.406.506.606.706.806.907.00-6-5-4-3-2-10123452011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-052012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-052015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05PPI 之差：中国 -美国即期汇率 :美元兑人民币（右）%6.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0-2.00.02.04.06.08.02009-10 2010-02 2010-06 2010-10 2011-02 2011-06 2011-10 2012-022012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-102018-02 2018-06C PI :当月同比即期汇率 :美元兑人民币（右）%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 贸易差额与汇率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 但 拟合度 似乎 一般，细究而言，主要是逐步开放的经济体中，资本流动（长期投资 +预期造成的短期投机）也构成 外币资产 供应的增加，在中国形成了独特的“双顺差”局面。 表现总体外汇流动结果的指标应该是 外汇占款，特别是和人民币发行密切相关的央行外汇占款。 图 8： 外汇占款与汇率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 以 外汇占款的视角来看 ， 外占的增加 不仅 意味着 外币资产 的供应不断增加，并且由于外汇占款 构成了人民币发行的基础 ， 呈现出了一种独特的 “两难”： 经济过热，央行资产端扩充，使得央行有顺周期操作的压力，央行不得不在负债端做文章（提准、发行央票等）， 收缩基础货币，再压缩信贷。 也就是说外汇占款还伴随国内 货币供应的减少（经济上行过程中还包含财政政策收缩， B的供应也会受到影响）。 总结而言： 外汇占款的增加 ， 导致 F（外币资产）供应的增加，拉动了 M（本国货币）需求，而在“外汇占款主导”的央行资产负债表背景下，还对应了 M 供应的收缩，因而多角度叠加推动了人民币升值；反之亦反之。 -10 0-50050100150200-8-6-4-2024681012 人民币升值速度：同比 贸易差额同比 :6 个月 MA （右）%-8-6-4-2024681012-20-1001020304050602003-032003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-092014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05外汇占款同比变动人民币升值幅度（右）%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 外汇占款与 M2 资料来源： WIND， 天风证券研究所 2.2. 资产组合分析法的延伸思考 ： 利差交易 如果延伸思考一下 ：资产组合分析法还可以从价格角度切入；对本币资产和外币资产的配置问题，其中收益主要由利率体现，这其实就是“利差交易” ， 利差交易的链条是： 1 单位本币投资本币资产的到期收益是： 1+； 而投资 于 外币资产的收益率 对应： 1+； 如果 1+1+，则对外币资产需求变大，外币升值，升值后的汇率率为 （升值前为 e：直接标价法，单位外币能折合多少本币 ）， 则最终投资外币资产的收益率为： / e（ 1+）。 利差交易 的套利收益分为两部分： 一部分是 （ 1+） （ 1+）的利差收益，另一部分是 / e1的汇兑收益 。 平衡机制在 在第二个阶段 发挥作用 ，随着海外资金购入，要么美债收益率下行，要么中债收益率跟随补偿上行，对应投资获利了解，利差再度平稳，汇率回调。 针对上述机制，需要注意 3 点： （ 1）原则上，短期利差的变动应该更好地反映汇率 变动 预期，它们的期限应更准确地与汇率周期相匹配。但实际上，只要短期利率仍受到货币当局的控制，它们就不能准确预测汇率的变动（ Frankel， 1995） ,因而，实践中主要是通过长期利率反映的。 （ 2）其次 ， 上述理论的传导思路是从利率到汇率，也就是利率 先行变动 ，汇率 在此 基础上平衡决定，因而是“汇率的决定理论”。 （ 3）这一汇率决定的机制，跟利率平价理论的结果方向完全不同，利率平价学说假定 投资海内外最终受益 相等 ： 1+=/ e（ 1+） ，这一均衡条件在短期起作用， 则 ： （ 1+） /（ 1+） =/ e， 也就是本币资产收益率上行 ， 反而汇率下行 ， 这明显不符合实际情况 ： -20-100102030405060051015202530352003-012003-082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-03M 2: 同比外汇占款：同比变动 ( 右 )%固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 10： 中美利差与汇率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 可以 看出 ， 无论是资产组合角度 ， 还是基于价格上的利差套利角度 ， 都能很好的解释人民币汇率的变动 ， 因而 ， 将货币当做一种资产进行供需和套利分析 目前 是比较适用于人民币汇率 的 。 3. 本轮“贬值”的来龙与去脉 3.1. 以资产组合的角度来看人民币贬值 在 市场化机制 下 ， 应当是利率先行 ， 在资产组合分析框架下我们可以看到如下链条反映 ： （ 1）首先中美贸易战是不利于 对外顺差积累的，从经常项目上会打压顺差积累 ： 资产组合分析中，强调贸易顺差减少，会降低 外币资产 供应，进而相对压抑人民币汇率 ； 不过我们也不应当夸大这一部分作用 ， 因为目前的经常项目净额变动已经远不足以解释总体资本流动了 。 因而诉诸第二点 ： （ 2）我们看下面 两 张图可以明白 ： 随着美国经济的复苏，全球美元资产的供给都是收缩的；我们 央行外汇占款 由此也在收缩（近几个月联储明显加大了缩表力度）。 图 11： 中美央行资产负债表变动与汇率 资料来源： WIND， 天风证券研究所 4060801001201401601802006.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0即期汇率 : 美元兑人民币（逆序） 中美利差： 10 Y, 右 BP6.006.106.206.306.406.506.606.706.806.907.00-140 0-900-400100600110016002009-04 2009-08 2009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-04 2012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04美联储资产负债表变化 央行外占变动 :3 个月 MA即期汇率 :美元兑人民币（右）亿美元固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 由于央行资产负债表的被动特征 ， 加上 “扩大内需”的提法，央行 连续降低准备金率，增加国内货币供应，这相当于 又 加大了人民币资产的供应。 图 12： 外占变动与国内货币供应 资料来源： WIND， 天风证券研究所 美元资产供应 减少（ F） 和人民币资产 供应 的 增加（ M） ， 会带来美元资产供给的相对紧缺，和人民币资产供应的相对充足， 带来的效果就是供需关系上压抑人民币汇率 。 同时上述流程 ， 从利差角度来看 ： F 的增加背后是加息缩表，美元资产的名义利率是上行的；而 M 的增加对应流动性支撑的无风险名义利率下降，从利差角度，就会增加对美元资产需求，压抑人民币汇率。 不过问题是 ： 无论是 考虑美元资产的供应 、 人民币流动性的增加 ， 还是考虑到利差的变动 ，人民币贬值 相对于框架推演的结果， 似乎都有所滞后 ：中美利差自今年年初以来与美元汇率更是呈现了反向走势。 3.2. 为何 贬值压力 在 这个时点释放 ？ 我们观察美元和人民币 的走势，显然 2018 年 5 月前后有显著不同。该如何解释呢？ 4-5 月 ， 中美贸易战 博弈 最激烈的 过程中 ， 人民币贬值幅度明显小于美元升值幅度 ； 但 6月 15 日，中美贸易战 进入一个新的阶段 的时候，人民币贬值幅度又显著大于美元升值幅度。 图 13： 人民币汇率与美元指数 资料来源： WIND， 天风证券研究所 0510152025-20-100102030405060 央行外汇占款 :同比 M 1: 同比 准备金率变动（右） %878889909192939495966.26.36.36.46.46.56.56.66.66.76.72017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07即期汇率 :美元兑人民币 美元指数（右）6 月 15 日，美国对华500 亿关税清单出台固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 为何前后表现截然不同 ？ 思考如下： 6 月 15 日有两个值得关注的事件：一是，美国出台对华 500 亿进口额的关税清单，贸易战 进入新的阶段 ；二是，美联储在前一天加息，而中国央行并未跟进。 在 6 月 15 日之前， 贸易战仍然寄希望于在 谈判的渠道 中 避免开打 ， 这种情况下，央行也有意引导人民币的 稳定甚至 升值释放善意（有利于压缩对美贸易顺差），市场基于美日、美德贸易战经验，也存在这个升值预期，这是一个汇率先行的框架，形成了我们说的人民币贬值的幅度显著小于美元指数上行的幅度。 但 6 月 15 日过后， 贸易战 进入新的阶段，显然是在激化 的方式中开展 ， 外需受到 更显著的 冲击，而更重要的是：前期（ 6 月 12 日）公布的货币金融数据，非常不理想， 受一系列信用 事件 与负反馈因 素影响， 基本面与金融市场逐步呈现 “维稳 压力 ” ，因而我们也看到了在联储加息的同时，中国央行没有跟进。 图 14： 货币金融数据低于预期 资料来源： WIND， 天风证券研究所 而央行没有跟进加息的直接结果就是中美利差在短端直接滑出了易行长之前所提的舒服区间。 图 15： 年初以来中美 短端 利差呈现持续收敛，特别是 6 月联储加息之后进一步收窄 资料来源： WIND， 天风证券研究所 事后分析 ： 面临外需的围堵，内需 需要维持稳定 ， 因而以央行流动性为代表的内部人民币供给在增加， 这在资产组合框架中会明显压抑人民币汇率； 同时 ， “善意释放” 在 短期已无必要，央行顺势释放前期的人民币贬值压力，这也有利于增强外需的 “抗击打”能力。 -100 00-500 005000100001500020000-100-500501001502002009-12 2010-04 2010-08 2010-12 2011-04 2011-08 2011-12 2012-042012-08 2012-12 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-122016-04 2016-08 2016-12 2017-04 2017-08 2017-12 2018-04社融新增：当月同比规模变动（右） 社融新增：累计同比 亿元%易行长博鳌会议期间首谈舒服区间
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