股票回购行为及其指示意义：一文尽览股票回购.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略 研究 /专题研究 2018 年 07 月 12 日 曾岩 执业证书编号： S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyanhtsc 1策略 : 关注中报窗口期 2018.07 2策略 : 回首年初流动性风险时期探底估值 2018.06 3策略 : 信用货币周期视角回顾股市牛熊2018.06 一文 尽览 股票 回购 股票 回购 行为 及其指示意义 一文 尽览 上市公司 股票回购行为 及其 指示意义 近期股票回购案例增多，引起市场广泛关注。 我们认为 股票回购利于增加每股收益 ， 但也有可能导致上市公司现金流紧张。 2012 年 以来股票 回购家数呈逐年增长趋势，且大多发生在 股市 低迷期 ，可以 传递股价低估信号 ，并增强股票流动性 等 ， 但 我们认为由于 以市值管理、股权激励为回购目的的占比少， 因而 对 A 股市场提振作用有限 。 从 股票 回购对股价的影响看，回购股份占总股本比重 高 、 以市值管理 和 实施 股权激励为回购目的 的上市公司股价表现更好。本文还 列举了 2018 年 以来已完成股票回购 与 公布股票回购计划但尚未完成的 部分 标的。 股票 回购 利于增加 每股收益 ， 但 有 可能导致现金流紧张 股票回购对上市公司影响主要包括（以上市公司自有资金回购股份为例）：1）将导致现金流出，自由现金流减少；如果回购成本过高、回购金额过大，容易导致上市公司现金流紧张。 2）改变公司资本结构，资产和归属母公司股东权益均减少，导致财务杠杆（资产负债率）提高，加权平均资本成本、流动资产比率下降。 3）股本减少引致每股收益增加 、每股价格提高。 在 当前我国 企业部门 融资成本仍较高 、经营性和筹资性现金流的管理压力仍 较大 的 背景下， 我们认为从上市公司微观个体 看 ，其发生 大规模股票回购 的可能性较小。 股票 回购 有 传递股价低估、 增强 股票流动性、反收购等功能 结合国内外股票回购案例，我们认为上市公司回购股票行为的动机和指示意义主要有四点： 1）向市场传递公司股价被低估的信号，提振投资者信心。2）通过回购股票可以减少二级市场流通股规模，提高公司股票价格，在一定程度上可以降低公司被收购的风险。 3）通过股票回购可以将现金间接分配给股东，一方面可以帮助股东合理避税，另一方面也可以使上市公司避免多余的自有资金浪费在投资回报率较差的项目上，减少可能的代理成本。4）用于股权激励计划，同时不会影响原有股东利益。在 当前股市低迷、市场流动性紧张 中 ， 我们 认为股票回购 一定程度上 还可增强股票流动性水平。 以市值管理、 股权激励为 回购 目的的占比少，对 A 股 市场提振作用有限 2008 年以来上市公司公布股票回购预案的家数呈逐年上 升趋势： 2012 年公布股票回购计划预案的上市公司仅 47 家，而 2018 年以来（截至 7.11），公布股票回购预案的家数就已创 2008 年以来新高，达到 640 家。上市公司进行股票回购行为大多发生在 A 股低迷或下跌时期， 但 由于当前我国进行股票回购的目的大多是进行股权激励注销，以市值管理、实施股权激励为目的的上市公司占比相对较少，所以我们认为当前较多的股票回购行为对 A 股市场的提振作用相对有限 。 回购股份占总股本比重越高，上市公司股价表现越好 从回购股份比例分布 看 ，回购股份占总股本比重越高，上市公司股价表现越好： 以 2012-2017 年公布股票回购预案的上市公司为样本（剔除数据缺失样本）为例，拟回购股份占总股本比重小于 1、 1， 10）、 10，50）、大于等于 50的上市公司股票回购计划（预案）公布首日及 7 天内平均涨幅呈逐级递增格局。 从股票回购目的 分布 看，以市值管理、股权激励为股票回购目的的上市公司，其公布回购预案后股价表现明显好于以盈利补偿、股权激励注销等为回购目的的公司。 风险提示： 中美贸易冲突升 级导致避险情绪提升；去杠杆、强监管带来的流动性 收紧风险；债务违约大规模爆发导致信用风险大幅提升。 相关研究 策略 研究 /专题研究 | 2018 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 股票回购 目的是什么？ 上市公司 影响？ 有什么 指示意义 ？ 近期股票 回购案例增多 ，引起市场广泛 关注。 2018 年以来 （ 截至 7.11） ， 公布股票回购预案的家数创 12 年 以来新高， 拟回购金额为 12 年以来次高 。那么， 为什么在当前股市低迷 、市场 流动性 紧张时期，上市公司进行股票回购行为？这一 资本市场 运作机制对上市公司 有何 影响？对 其 股价表现有何作用？ 这些 都是我们要探讨的问题。 股票回购 对上市公司影响几何？ 股票 回购对上市公司影响主要包括 （以 上市公司自有资金 回购 股份为例 ）： 1）将 导致现金流出，自由现金流减少 ；如果 回购 成本 过高、回购金额过大， 容易 导致上市公司现金流紧张 。 2）改变 公司资本结构，资产和 归属母公司 股东权益 均 减少，导致财务杠杆 （资产 负债率 ）提高， 加权平均资本成本、流动资产比 率下降 。 3） 股本减少 引致每股 收益提高 、每股价格提高。 在 当前我国 企业部门 融资成本仍较高 、经营性和筹资性现金流的管理压力仍 较 大 的 背景下，我们认为从上市公司单个个体 看 ，其发生 大规模股票回购 的 可能性较小。 上市 公司为何进行 股票回购 ？ 结合国内外 股票回购案例，我们认为 上市 公司回购股票 行为 的 动机 和指示意义主要有 四 点： 1） 向市场传递公司股价被低估的信号 ， 提振投资者 信心。 2）重要 的 反收购措施 之一 ，通过回购股票 可以少二级市场流通股规模，提高公司 股票价格，在一定程度上 可以降低 公司被收购的风险 。 3）现金股利 的替代方案，通过股票回购可以将现金间接分配给股东，一方面可以帮助股东合理避税，另一方面也可以 使 上市公司 避免多余 的自有资金浪费在 投资回报率 较差的项目 上 ，减少可能的代理成本 。 4） 用于股权激励计划，通过 二级市场 回购来的股票分配给公司员工，一方面可以 起到 激励 员工 作用， 另一方面 也 不会 影响原 有 股东利益。 我国 上市公司可以从二级市场公开回购股份的标志性事件是 2005 年 6 月发布 的 上市公司回购社会公众股份管理办法 （ 试行 ） 。 我国 上市公司回购股份需满足 四大条件 ： 1）上市已满一年； 2）最近一年无重大违法行为； 3）回购股份后，公司具备持续经营能力； 4）回购股份后，公司股权分布原则上应当符合上市条件；拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准。 回购股份 的 方式要 有两种： 1） 集中竞价交易方式 ； 2） 要约方式。 那么当前股市低迷 、市场流动性紧张时期，上市公司 股票 回购 明显 增多 ？ 我们 认为其 目的之一是为了 稳定 公司股价、进行市值管理 ； 其二， 通过 股票回购可以 在 一定程度上提升 股票的 流动性水平 。 策略 研究 /专题研究 | 2018 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 股票回购 变化 ？ 与 A 股 走势有何关联？ 对股价 影响 如何 ？ 股票 回购 家数呈 逐年增长 趋势 从 股票回购家数 （以股票回购 预 案公布 日进行 统计 ）变动 看， 2008 年 以来 上市 公司公布股票回购预案的家数呈逐年上升趋势。 据 Choice 统计， 2008、 2012 年 公布股票回购计划预案的上市公司 仅 为 5 家 、 47 家 ，而 2018 年以来 （ 截至 7.11） ， 公布股票回购预案的家数就已创 2008 年 以来新高，达到 640 家 。 从上市 公司拟 股票 回购金额上限看， 2014年 上市公司 拟 股票回购金额为 2008年 以来峰值，达到 541.5 亿元 ； 2018 年 以来 ， （ 截至 7.11） ， 上市公司拟回购金额为 2008 年以来次高 ，达到 526.8 亿元， 我们认为 2018 年 这一 指标 数值有望创 12 年 以来新高 。 图表 1： 2008 年以来 ， 上市公司 公布 股票回购 预案 家数 逐年 上升 图表 2： 2018 年 至今 （ 7.11）， 公司 拟 回购金额 为 2008 年以来 次高 资料来源： Choice， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11 资料来源： Choice， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11 股票 回购 大多 发生在 A 股 低迷 时期 观察 2012 年以来 上证综指走势与上市公司公布 股票 回购预案家数 及其 拟股票回购金额上限，可以看到 上市公司 进行股票回购行为大多发生在 A 股 低迷或下跌时期。2012.04-2012.11、 2013.01-2013.06、 2013.11-2014.04、 2015.05-2016.02 期间 ，上证综指分别下跌 17.4%、 17.0%、 8.7%、 41.7%，上市公司 公布 股票回购预案的家数分别为31、 51、 90、 239 家 ，对应的股票回购金额上限分别为 88.5、 12.8、 452.7、 529.0 亿元 。 图表 3： 2012 年 以来 ， A 股 低迷 时期 ，上市公司 股票回购家数 明显增多 图表 4： 2012 年 以来 ， A 股 低迷 时期，上市公司 股票 回购金额 较高 资料来源： Choice、 Wind， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11 资料来源： Choice、 Wind， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11 010020030040050060070020082009201020112012201320142015201620172018上市公司公布回购预案家数（家）010020030040050060020082009201020112012201320142015201620172018上市公司拟回购金额上限（亿元）0100020003000400050000501001502002502012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07上市公司公布回购预案家数（家）上证综指（右轴）01000200030004000500001002003004005002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07上市公司拟回购金额上限（亿元）上证综指（右轴）策略 研究 /专题研究 | 2018 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 以市值管理为回购目的的上市公司，股价表现相对较好 从股票 回购与 对应 上市公司股价表现看， 以 2012 年 以来公布股票回购预案的上市公司为样本 （由于 2008-2011 年间 股票回购样本量较小，故未纳入 ） ，可以看到 ，除 2016 年 外，其余年份上市公司股票回购计划 （预案） 公布 首日 平均涨幅均为正 ； 除 2018 年 外，自预案公布之日起 7 天 内平均涨幅亦均为正 。 图表 5： 总体来看， 股票回购计划 （预案） 首日 及 7 日内 ， 上市公司 股价表现较好 资料来源： Choice、 Wind， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11 上午 9 时 从 回购股份 比例 与股价表现看， 回购股份占总股本比重越高，上市公司股价表现越好。 以2012-2017 年 公布股票回购预案的上市公司为样本 （剔除 数据缺失样本 ）为例 ， 拟 回购股份占总股本比重 小于 1 、 1 ， 10）、 10 ， 50）、 大于等于 50的上市公司 股票回购计划 （预案） 公布 首日及 7 天内 平均涨幅 呈 逐级递增格局。 图表 6： 回购 股份占总股本比重越高 ，上市公司 股价表现越好 资料来源： Choice、 Wind， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11； 横轴为回购股份占总股本比重 -1-0.500.511.522.533.52012 2013 2014 2015 2016 2017 2018公布股票回购预案首日平均涨跌幅（ %）公布股票回购预案 7日内平均涨跌幅（ %）0123456小于 1 1,10) 10,50) 大于等于 50公布股票回购预案首日平均涨跌幅（ %）公布股票回购预案 7日内平均涨跌幅（ %）策略 研究 /专题研究 | 2018 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 从 股票回购目的与股价表现看，以市值管理 （主要包括 减少注册资本、提高 每股 收益 、稳定 公司股价 等； 如 7 月 3 日 嘉化能源 发布 公告 ， 明确指出 拟 采用回购股份的形式来维护公司股价，传达成长信心 ） 、 股权激励为 股票回购目的的上市公司，其公布回购预案后股价表现明显好于以 盈利补偿、股权激励注销 等 为 回购目的的公司 。 以 2018 年 以来（时间截至 2018.7.11）公布股票回购预案但尚未完成的标的 为例 ，以市值管理为回购目的的上市公司股票回购计划 （预案） 公布 首日及 7 天内 平均涨幅 分别 为 3.1%、 2.1%，明显高于 股票 回购公司股价表现 。 然而 ，由于当前我国进行 股票 回购的目的大多是进行股权激励注销， 以 市值管理、 实施 股权激励 为 目的的 上市 公司占比相对较少， 所以 我们认为 当前 较多的股票回购行为对 A 股市场的提振 作用相对 较小。 图表 7： 以 市值管理为 股票 回购目的的上市公司， 其 公布回购预案后股价 表现 明显好于其他回购目的的公司 资料来源： Wind， 华泰证券研究所； 注： 样本为 2018 年 以来（时间截至 2018.7.11） 公布股票回购 预案但尚未完成的标的 -2-101234市值管理 实施股权激励 其他 盈利补偿 股权激励注销公布股票回购预案首日平均涨跌幅（ %）公布股票回购预案 7日内平均涨跌幅（ %）策略 研究 /专题研究 | 2018 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 2018 年 以来 股票回购标的一览 2018 年以来已发生股票回购的标的 2018 年 以来，已实施完成股票回购计划的 部分 标的如下表所示： 图表 8： 2018 年 已完成 股票回购 计划的标的（ 回购 股份占总股本 比重 位居前 20） 股票代码 股票简称 一级行业 总市值（亿元） PE-TTM 18Q1 归母净利增速（ %） 已回购股数（万股） 回购均价 （元 /股） 已回购金额（亿元） 占总股本比重（） 002568.SZ 百润股份 食品饮料 60.88 32.42 25.10 18,050.2 - 0.00 339.45 000922.SZ *ST 佳电 电力设备 31.99 17.81 802.03 5,377.4 - 0.00 109.77 002123.SZ 梦网集团 传媒 73.06 30.27 2.31 5,098.9 9.7 5.00 59.18 000786.SZ 北新建材 建材 329.29 12.26 227.71 9,907.2 0.0 0.00 58.64 002702.SZ 海欣食品 食品饮料 23.03 -209.79 409.00 2,594.2 5.9 1.54 53.96 000603.SZ 盛达矿业 有色金属 74.72 22.07 472.76 3,265.6 13.2 4.32 47.33 002519.SZ 银河电子 家电 47.76 25.27 4.44 4,458.8 5.8 2.57 39.58 002609.SZ 捷顺科技 计算机 50.32 26.35 -382.85 2,625.5 8.7 2.43 39.39 002043.SZ 兔宝宝 建材 64.17 17.24 15.35 3,219.2 9.6 3.00 37.33 002172.SZ 澳洋科技 石油石化 34.55 29.46 -62.82 2,893.6 6.0 1.73 37.27 600353.SH 旭光股份 电子元器件 25.99 101.32 -15.53 1,879.3 5.2 0.99 34.56 600318.SH 新力金融 非银行金融 53.43 -17.20 -9.98 1,595.0 12.5 2.01 32.95 002322.SZ 理工环科 电力设备 50.31 20.33 -69.63 1,197.1 14.6 1.79 30.07 603003.SH 龙宇燃油 石油石化 35.29 59.03 4.54 1,276.5 6.0 1.41 28.94 000566.SZ 海南海药 医药 143.08 154.13 9.38 3,861.4 12.9 5.10 28.90 300148.SZ 天舟文化 传媒 37.43 27.94 -0.11 2,428.9 10.6 2.77 28.75 002020.SZ 京新药业 医药 81.26 29.15 19.54 2,072.6 11.1 1.07 28.59 002103.SZ 广博股份 传媒 26.74 26.55 -45.70 1,493.0 5.3 0.59 27.36 300432.SZ 富临精工 汽车 40.38 12.94 -70.05 1,268.4 - 0.00 25.51 300195.SZ 长荣股份 机械 45.82 29.68 14.68 1,009.6 11.2 1.15 23.29 资料来源： Wind， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11 2018 年以来公布股票回购计划且尚未完成的标的一览 2018 年 以来，已公布股票回购计划但尚未 实施 完成 的 部分 标的如下 所示 ： 图表 9： 2018 年公布股票回购计划且 尚未完成 的 标的（ 回购 股份占总股本 比重 位居前 20） 股票代码 股票简称 一级行业 PE-TTM 总市值（亿元） 18Q1 归母净利增速（ %） 预案日 预计回购数量占总股本比重（） 回购目的 进度 300350.SZ 华鹏飞 交通运输 93.29 43.14 -46.33 2018/4/26 101.57 盈利补偿 股东大会通过 002360.SZ 同德化工 基础化工 20.96 22.16 87.70 2018/6/25 95.78 市值管理 董事会预案 000626.SZ 远大控股 商贸零售 -12.74 40.47 -130.44 2018/6/22 93.14 盈利补偿 董事会预案 000976.SZ 华铁股份 机械 16.65 82.98 25.05 2018/6/25 78.34 其他 董事会预案 002434.SZ 万里扬 汽车 21.98 117.86 -44.96 2018/2/12 74.07 市值管理 实施 300214.SZ 日科化学 基础化工 16.67 20.10 267.62 2018/6/26 70.45 其他 董事会预案 600240.SH 华业资本 房地产 10.21 105.68 29.17 2018/6/20 70.21 其他 股东大会通过 000683.SZ 远兴能源 基础化工 12.73 109.10 87.81 2018/5/7 70.02 市值管理 实施 600699.SH 均胜电子 汽车 109.63 240.17 -85.04 2018/5/3 69.20 市值管理 实施 600381.SH 青海春天 食品饮料 15.49 49.14 14.50 2018/4/16 68.35 盈利补偿 股东大会通过 600353.SH 旭光股份 电子元器件 101.32 25.99 -15.53 2018/2/12 68.23 其他 实施 002301.SZ 齐心集团 轻工制造 42.87 60.39 2.77 2018/6/30 64.92 市值管理 董事会预案 002592.SZ 八菱科技 汽车 35.13 35.90 -83.64 2018/6/5 64.76 实施股权激励 实施 002381.SZ 双箭股份 基础化工 22.35 27.00 87.38 2018/6/27 58.34 市值管理 董事会预案 002148.SZ 北纬科技 通信 27.82 32.62 -42.18 2018/6/29 58.01 市值管理 董事会预案 600422.SH 昆药集团 医药 19.49 61.95 -12.91 2018-02-23 57.82 市值管理 实施 600285.SH 羚锐制药 医药 23.93 53.31 8.24 2018/2/7 57.23 其他 股东大会通过 000408.SZ 藏格控股 基础化工 22.85 290.09 190.09 2018/5/22 51.53 盈利补偿 董事会预案 300031.SZ 宝通科技 传媒 22.54 53.68 46.99 2018/6/19 50.41 其他 股东大会通过 002661.SZ 克明面业 食品饮料 28.85 43.73 110.86 2018/4/28 49.95 市值管理 实施 资料来源： Wind， 华泰证券研究所； 注：时间截至 2018.7.11 风险 提示： 中美贸易 冲突升级导致 避险情绪 提升、市场波动加大； 去杠杆 、强监管带来的流动性边际收紧风险； 债务 违约大规模爆发 导致 信用风险 大幅 提升 。 策略 研究 /专题研究 | 2018 年 07 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关 注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、 刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为： AOK809 版权所有 2018 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准； 投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在 -5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼 /邮政编码： 210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码： 100032 电话： 86 25 83389999 /传真： 86 25 83387521 电话： 86 10 63211166/传真： 86 10 63211275 电子邮件： ht-rdhtsc 电子邮件： ht-rdhtsc 深圳 上海 深圳 市福田区深南大道 4011号香港中旅大厦 24 层 /邮政编码： 518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼 /邮政编码： 200120 电话： 86 755 82493932 /传真： 86 755 82492062 电话： 86 21 28972098 /传真： 86 21 28972068 电子邮件： ht-rdhtsc 电子邮件： ht-rdhtsc