如何看待本轮人民币快贬及其对股市的影响？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 /策略快评 投资策略 市场思考随笔之十一 2018 年 7 月 5 日 如何看待本轮人民币快贬及其对 股市 的影响？ 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 联系人： 战迪 010-88005309 zhandiguosen 核心观点： 我们发现，中美 10 年期国债收益率的利差变动一般领先于远期汇率变动 2-4 个月左右见顶 /底 ， 2018 年以来中美利差的持续扩大是本轮人民币 快贬 的直接基本面原因，应当说 本次回调是对前期汇率超升的纠偏 。 从利差模型 对汇率的预测来看，预计短期内人民币兑美元的贬值空间在 1%到 2%左右，对应汇率 6.7 到 6.8。 2018 年以来美元持续升值造成发达国家股市显著好于新兴市场国家，但需注意的是，由于自身原因当前以本币计价 A 股市场的跌幅要明显高于其他新兴市场国家，意味着 A 股超跌已经消化了很多汇率冲击，预计后续 汇率 的负面冲击会相对有限。结构上看， 汇率贬值下重点关注金融地产等人民币计价最直接资产，以及家电、食品饮料等外资持股比例较高板块的抛售压力。 本次 回调 是 对 前期汇率超升的纠偏 汇率作为两国货币的比价，本质上反映的是两国经济基本面的相对变化，因此汇率的变动是对一国经济状况的综合反映，是所有经济变量共同作用的结果 。 主流的汇率决定理论主要有国际借贷学说、购买力平价学说、利率平价学说、国际收支说、资产市场说等。 2015 年“ 811”汇改以来，人民币和美元脱钩，实现了中间价定价机制的市场化，汇率的变动更加灵活有效。我们对影响汇率的各个变量 进行研究 后发现，中美 10 年期国债收益率的利差（美国 10 年期国债到期收益率 -中债 10 年期国债到期收益率）对汇率有很好的解释效果，是人民币汇率预期的领先变量，一般领先于远期汇率变动 2-4 个月左右。 从历史经验数据来看 ， 近期的人民币汇率市场显示 抛补的利率平价理论在中国有很好的实践效果。 可以观察到，中美利差一般领先于汇率升贴水 2-4 个月见顶 /底。 美 中 国债利差和滞后两期美元兑人民币汇率相关系数（见 图 3） 从 2015 年底以来基本在（ 0.5-1）区间内运行，但 2017 年 9 月以来，随着美中国债利差的不断拉大，人民币反而持续升值，这也使得二者的相关系数大大偏离了历史阈值。 也就是说 2017 年四季度开始， 在中美利差已经触底反弹的情况下，人民币汇率远期相对即期汇率升水的情况却一直持续，拐点迟迟未现。 6 月初以来人民 币汇率见顶后出现急剧下跌，汇率变动的拐点相比于利差的拐点整整延后了 7 个月，此轮人民币的下跌相较于中美利差变动十分迟钝，而人民币 此次 的 回调 其实是前期汇率超升的纠偏， 因此无论贬值的幅度还是速度 都是超乎预期的 。 鉴于目前美中利差仍在持续走扩，预计 未来 1-2 月内人民币仍有 1%-2%的贬值空间， 即 中间价在 （ 6.7-6.8） 波动 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1： 美中国债利差一般领先人民币远期升贴水变化 2-4 个月左右 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 注： 1） 中美国债利差 =美国 10 年期国债到期收益率 -中债 10 年期国债到期收益率 2） 1 年美元兑人民币远期升贴水 =1 年期美元兑人民币远期汇率 /美元兑人民币即期汇率 -1，该数值 0 意味着人民币远期贴水 图 2： 2017 年 Q4 以来美中利差和 (t+2)汇率变动相关系数持续超出历史阈值 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0%1%2%3%4%5%6%- 1 . 8 0- 1 . 6 0- 1 . 4 0- 1 . 2 0- 1 . 0 0- 0 . 8 0- 0 . 6 0- 0 . 4 0- 0 . 2 00 . 0 015-0615-0815-1015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-06中美国债利差（美国 - 中国） 1 年美元兑人民币远期升贴水（右）中美利差一般领先于汇率升贴水 2 - 4 个月见顶 /底，此轮人民币的下跌相比于利差的拐点整整延后了 7 个月，预计仍有 1% - 2% 的贬值空间- 1 . 0 0- 0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 015-1216-0216-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-04美中利差与（ t + 2 m ） 汇率升贴水相关系数 (6 个月滚动）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3： 利差 预测模型显示 未来 两个月人民币 兑美元在 6.7-6.8 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 注： 1） 中美国债利差 =美国 10 年期国债到期收益率 -中债 10 年期国债到期收益率 2） 1 年美元兑人民币远期升贴水 =1 年期美元兑人民币远期汇率 /美元兑人民币即期汇率 -1，该数值 0 意味着人民币远期贴水 人民币 汇率 变动 将如何影响 后续 股票市场 ？ 人民币汇率对 股票市场的影响主要体现在 资金流动 和公司盈利 两个方面，短期来看 资金流动 的影响冲击 显然 更大。从 资金流动 角度来看 ，美元计价的股市回报率决定了外资资金的流动方向。 我们比较了月度的陆股通北上资金量和上证综指的月度美元回报率，发现二者走势基本一致， 可以说人民币汇率的变动对外资短期的资金流动是有直接影响的。 因此对于股市来说人民币后续的贬值预期可能会在短期内加剧外资的资金流出。 图 4： 外资北上资金和上证综指美元回报率走势基本一致 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0%1%2%3%4%5%6%7%15-06 15-08 15-10 15-12 16-02 16-04 16-06 16-08 16-10 16-12 17-02 17-04 17-06 17-08 17-10 17-12 18-02 18-04 18-06美元兑人民币汇率远期升贴水（ 1 年） 汇率模型预测升贴水- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %- 1 0 001 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 016-0316-0416-0516-0616-0716-0816-0916-1016-1116-1217-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-06陆港通北上资金 ( 当月 ) 上证综指涨跌幅 ( U S D / 右 )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 其实不仅是 A 股， 从全球范围看，美元指数的变化 对 海外股市波动 是有直接影响的 。 从全球大类资产配置的角度来说，海外权益市场投资回报率既和当地的经济基本面有关，也和汇率因素相关，美元升值会侵蚀（以美元为初始投资货币）海外投资者的回报率，对于资本市场开放程度较高的新兴市场国家来说，本国汇率的贬值会带来海外资金的大幅回撤，从而加剧股市的波动性。 因此 对于新兴市场国家而言，美元指数的波动和新兴市场股指走势呈现高度负相关。也就是说， 每一轮美元的升值周期中新兴市场都面临着股市下跌的风险 （见 图 5） 。 图 5： 美元指数的波动和新兴市场股指走势呈现高度负相关 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 纵观今年以来全球资本市场的表现，发达市场国家的权益回报率远远跑赢新兴市场国家。为了便于比较，我们同时统计了全球主要市场国家股市的美元回报率， 可以发现美元的升值一定程度上加剧了新兴市场和发达市场的股市表现分化（见 图 6） 。 但是值得注意的是， 由于自身内部的 各种 原因， A 股的 当前 调整幅度相对各新兴市场国家来看也是 较大的 。因此在本轮美元升值周期中， 以本币计价的指数涨跌幅中，沪深 300 当前的跌幅要显著高于其他新兴市场国家 ， 所以我们预计后续 A 股市场受美元升值的负面边际影响相对会比较小。 A 股超跌已经消化了多数汇率冲击 。 85878991939597991 0 11 0 31 0 53 5 04 0 04 5 05 0 05 5 06 0 06 5 015-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-05亚洲新兴市场指数 美元指数（逆序 / 右）美元指数的涨跌和新兴市场股票指数呈反向变动。每一次美元指数的上涨周期中新兴市场股指几乎都会面临下跌风险。（美元指数曲线逆序表示，曲线上行表示美元指数下跌）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 6： 今年以来美元升值加剧了新兴市场股市和发达市场股市的分化 资料来源： Bloomberg、 国信证券经济研究所整理 另一方面 汇率的变动会影响 部分行业 上市公司的盈利。 一是 汇率直接影响进出口相关行业的毛利。 人民币贬值 会刺激海外需求，利好 出口导向型产业及其 产业链 上游行业，但是对依赖资源进口类的行业会明显抬升成本，压缩利润空间。 二是 汇率变动会直接影响公司的汇兑损益。 2015 年汇改以来， 人民币汇率实现了更灵活有效的双向波动， 上市公司对冲外汇风险的能力 也在 不断提升。 单纯从 上市公司汇兑损益对净利润的贡献 来看，人民币贬值 对出口导向型的上市公司利润是有增厚效应的， 整体 来看对 A 股的 总 利润 也是有正向贡献的 。 此外 ， 从汇率对 A 股走势 的结构性影响来看，人民币汇率贬值对股市的悲观预期的影响主要体现在权重股银行地产上 。 我们可以看到 2017 年以来人民币的涨跌和银行地产相对大盘超额收益的涨跌趋势基本一致（即人民币贬值往往会带来金融地产指数下跌）。 主要原因是金融地产是人民币计价资产的直接代表且是大盘的权重板块，贬值预期会导致外资对这些资产的抛售。 另一个方面是从外资持股占该行业总市值的比重来看，目前外资持股比例最高的是家电、休闲服务和食品饮料 等板块 （陆港通持股占比占该行业 A 股总市值比重超过 5%），若人民币持续贬值造成海外资金大幅回流，这些行业 预计将受到 更大的 冲击。 - 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-505S & P 5 0 0 德国 日本 英国 沪深 3 0 0 泰国 巴西 墨西哥2 0 1 8 年涨跌幅 % （美元计价） 2 0 1 8 年涨跌幅 % （本币计价）发达市场国家 新兴市场国家今年以来美元升值周期中，发达市场股市表现显著好于新兴市场国家。 新兴市场国家中，A 股表现仍然较弱请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 7： 银行地产行业指数超额收益和人民币汇率走势相关性较高 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 6 . 26 . 36 . 46 . 56 . 66 . 76 . 86 . 97 . 00 . 8 50 . 9 00 . 9 51 . 0 01 . 0 51 . 1 01 . 1 51 . 2 01 . 2 517-0117-0217-0317-0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07房地产 银行 美元兑人民币汇率（逆序 / 右）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 相关研究报告： 市场思考随笔之 八 ： 钢铁股投资逻辑和价值再思考 2018-06-11 市场思考随笔之七：从盈利和估值看为何指数能重回 3500 2018-06-06 市场思考随笔之六：金融消费有望带领指数上攻 3500 2018-05-16 市场思考随笔之 五 ： 关注金融板块超额收益机会 2018-04-26 市场思考随笔之 四 ： 增值税减税利润影响估算方法探讨与结果 2018-04-04 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。