转债择券策略系列：基于财务指标体系的正股选择.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“大时代”系列专题之十 五 2018 年 07 月 12 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.91/66.88/1.52 相关研究报告： 博世转债申购价值分析：水治理订单充沛，布局土壤增长可期 2018-07-04 固定收益专题报告：债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会 2018-07-06 景旺转债申购价值分析： PCB 多品类龙头，产能扩张蓄力持续稳增 2018-07-05 安井转债申购价值分析：食品饮料又添一员，火锅料龙头稳健增长 2018-07-11 固定收益专题报告：美国信用风险与股市 2018-07-10 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 转债择券策略系列：基于 财务指标体系 的 正股选择 公司分析指标 我们分别从盈利能力、营运能力、财务杠杆、偿债能力四个方面衡量公司基本面情况，从估值角度衡量公司股票价值。指标上分别选取 ROE、应收账款周转率、资产负债率、经营现金流动负债比和 PE/G。 综合 打分体系 构建 我们试图将行业评分、公司财务评分和股票估值评分汇总成一个综合评分，进一步对股票池中的所有个股进行排序。为了统一各个指标分数的量纲，方便最后加总，我们选取分位数的标准对各个指标进行打分。由于行业评分已经包含了行业景气度信息，因此对于公司财务指标和估值指标我们采取行业内比较计算分位数的方法，以保证各部分评分之间相互独立，避免重复计分。具体的打分步骤如下： （ 1）首先，对开篇介绍的行业 Z-score 打分转换成分位数打分； （ 2）其次，在公司季报、年报公布完毕后，计算上市公司在行业内的各项指标横截 面分位数打分，其中 ROE、应收账款周转率和经营现金流动负债比为正向打分，即指标排序越高，打分越高，资产负债率为负向打分，即指标排序越低，打分越高。 （ 3）和财务指标类似，计算上市公司在行业内的股票估值指标横截面分位数打分，采用负向打分，即 PE/G 指标排序越高，打分越低。 （ 4）最后，将行业评分、公司财务评分、股票估值评分按照一定权重加总，我们的选择是行业权重 40%、公司财务权重 40%、股票估值权重 20%。 根据综合打分由高到低对股票进行排序，选择排名前 10%的个股等权配置，构建组合。比如 2018 年 4 月底，根据 2018 年 3 月最新行业数据、 2017 年公司年报数据以及最新交易日股票估值数据，计算得到的存量转债正股中综合评分前 10%的标的分别为大族、水晶、蓝思、久其、航信、景旺、隆基、太阳。 打分 选股 策略回溯 构建上述打分体系之后，我们用历史数据进行回溯，检验基于打分体系选股策略的有效性。 策略样本区间： 2013/10/30（ 2013 年三季报公布截止日） -2018/7/6。 策略股票池： 2013 年 10 月以来发行转债在市交易过的正股，剔除 2013 年 10月之后上市的股票，共 57 只。 策略方法：在年报、半年报、三季 报数据公布截止日进行换仓，即每年的 4/30、8/31、 10/30，选择综合评分前 10%的 6 只个股进行重新等权配置，若有停牌个股则向后顺延选股。换仓交易价格为当日收盘价，如果财报公布截止日为非交易日，则顺延至下一交易日，交易价格为当日开盘价。 策略基准：用股票等权组合（ 57 只个股）作为业绩基准。 策略回溯结果：从净值曲线来看，利用自上而下打分法进行的选股策略相对于等权组合有超额收益，特别是 2015 年以来，说明上述筛选标准较为有效。 0.00.51.01.5J/17 S/17 N/17 J/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 转债择券体系构建 . 4 公司分析指标 . 4 综合打分体系构建 . 5 打分选股策略回溯 . 7 不足之处 . 9 分析师承诺 . 10 风险提示 . 10 证券投资咨询业务的说明 . 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：国信转债择券体系构建 . 4 图 2：打分选股策略、股票等权组合净值走势（ 2013.10.30-2018.7.6） . 8 图 3：股票池综合评分结 果 . 8 图 4：股票池综合评分排名（标黄为前 10%） . 9 表 1： 2018 年 4 月底存量转债正股综合评分 . 6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 转债择券体系构建 随着转债市场的大幅扩容，转债策略存在与时俱进的需求。以往转债市场属于小众市场，转债个数少，注重个券研究即可满足投资需求；而未来随着转债市场的大幅扩容，研究资源有限性与转债多样性的矛盾催生了转债择券的需求。 我们试图构建转债的择券体系，思路是从 行业、正股、转债 三个维度分别进行评分，然后以一定的权重进行汇总排序。本文是转债择券策略系列的第二篇，从 正股 维度探讨筛选方法， 试图 构建一个自上而下 、自行业至公司 的 正股 打分指标 体系。 图 1：国信转债择券体系构建 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 公司分析指标 我们分别从盈利能力、营运能力、财务杠杆、偿债能力四个方面衡量公司基本面情况， 从估值角度衡量公司股票价值。指标上分别选取 ROE、应收账款周转率、资产负债率、经营现金流动负债比和 PE/G。 ROE， 即净利润 /净资产， 反映企业净资产创造利润能力、股东资本投入回报比率的基本指标。价值投资最重要的变量就是 ROE，拥有持续、稳定的高净资产收益率是公司健康发展的核心动力。 应收账款， 周转率 即 营业收入 /平均应收账款 ， 衡量的是销售回款效率， 应收账款周转率越高 ， 表明公司收账速度 越 快， 现金周转越高效，利于公司健康运营。 资产负债率， 即 总负债 /总 资产， 反映企业财务杠杆，资产负债率越高，则企业财务杠杆越高。合理的财务杠杆可以 利用举债资金 发挥积极作用， 但若杠杆过高，则带来一定的财务风险。一般来说，转债公司的资本负债率均较高。 经营现金流动负债比， 即 经营性净现金流 /流动负债，反映企业经营现金流对短期负债的覆盖能力。该指标越高，则企业短期偿债压力越小。 转 债择券体系转债溢价率流动性其他转债 层面行业公司销量价格产能盈利营运杠杆偿债估值正股层面请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 PE/G， 即正股 PE-TTM/最近一期净利润同比增速。 PE/G 指标将市盈率与业绩成长性对比起来看，指标越低，则股价被低估的可能性越大。 市场常用的 PEG的 G 一般选取未来年均增速预期，但由于部分转债公司没有行业分析师覆盖，缺乏市场一致预期数据，因此我们用最近一期净利润同比增速作替代，重在衡量最新情况。 综合 打分体系 构建 我们试图将行业评分、公司财务评分和股票估值评分汇总成一个综合评分，进一步对股票池中的所有个股进行排序。为了统一 各个指标分数 的量纲，方便 最后 加总，我们选取分位数的标准对 各 个指标进行打分。 由于行业评分已经包含了行业景气度信息，因此对于公司财务指标和估值指标我们采取行业内比较计算分位数的方法，以保证各部分评分之间相互独立，避免重复计分。具体的打分 步骤如下： （ 1） 首先， 对开篇介绍的行业 Z-score 打分转换成分位数 打分 ，即 P, = (Z,， Z,|=1,2,14 )14 其中， rank（ X， Y）表示将数列 Y 从小到大排列后 X 的排序。 （ 2） 其次， 在公司季报、年报公布完毕后， 计算 上市公司 在 行业内的各 项指标横截面 分位数 打分 ， 其中 ROE、应收账款周转率和经营现金流动负债比为正向打分，即指标排序越高，打分越高，资产负债率为负向打分，即指标排序越低，打分越高。 以 汽车行业某上市公司 的 ROE 和资产负债率打分 为例 ： P, = (ROE,， ROE,|=1,2, ) P,/ = 1(/,， /,|=1,2, ) 然后，将各 财务指标 分项的 分位数评分 算术平均 得到公司财务评分 ，即 ： P, = P, +P,应收周转率 +P,/ +P,/4 （ 3） 和财务指标类似，计算上市公司在行业内的股票估值指标横截面分位数打分，采用负向打分，即 PE/G 指标排序越高，打分越低。 （ 4）最后，将行业评分、公司财务评分、股票估值评分按照一定权重加总，我们的选择是行业权重 40%、公司财务权重 40%、股票估值权重 20%，即： , = 0.4P, +0.4P, +0.2P, 根据综合打分由高到低对 股票 进行排序，可以选择排名前 10%的 个股 等权配置 ，构建组合 。 比如 2018 年 4 月底， 根据 2018 年 3 月最新行业数据、 2017 年公司年报数据以及最新交易日股票估值数据，计算得到的 存量 转债正股 中 综合评分前 10%的标的分别为大族、水晶、蓝思、久其、航信、景旺、隆基、太阳。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 1： 2018 年 4 月底存量转债正股综合评分 转债名称 正股名称 申万一级行业 行业 评分 ROE 应收周转率 资产负债率 经营现金流动负债比 PE/G 总分 排名 大族转债 大族激光 电子 1.00 0.97 0.48 0.31 0.72 0.81 0.81 1 水晶转债 水晶光电 电子 1.00 0.57 0.66 0.63 0.89 0.52 0.78 2 蓝思转债 蓝思科技 电子 1.00 0.68 0.74 0.19 0.78 0.69 0.78 3 久其转债 久其软件 计算机 1.00 0.81 0.78 0.29 0.54 0.66 0.77 4 航信转债 航天信息 计算机 1.00 0.88 0.99 0.36 0.94 0.24 0.76 5 景旺转债 景旺电子 电子 1.00 0.94 0.39 0.61 0.87 0.41 0.76 6 隆基转债 隆基股份 电气设备 0.79 0.99 0.92 0.23 0.64 0.85 0.76 7 太阳转债 太阳纸业 轻工制造 0.86 0.93 0.77 0.11 0.61 0.86 0.76 8 崇达转债 崇达技术 电子 1.00 0.89 0.76 0.29 0.82 0.35 0.75 9 生益转债 生益科技 电子 1.00 0.90 0.28 0.25 0.52 0.71 0.74 10 鼎信转债 鼎信通讯 通信 1.00 0.88 0.36 0.72 0.25 0.50 0.72 11 艾华转债 艾华集团 电子 1.00 0.79 0.38 0.78 0.80 0.19 0.71 12 林洋转债 林洋能源 电气设备 0.79 0.60 0.40 0.45 0.88 0.71 0.69 13 17宝武 EB 宝钢股份 钢铁 0.71 0.58 0.30 0.58 0.70 0.89 0.68 14 宝信转债 宝信软件 计算机 1.00 0.60 0.40 0.27 0.83 0.33 0.68 15 17巨化 EB 巨化股份 化工 0.43 0.53 0.86 0.84 0.84 0.94 0.67 16 新凤转债 新凤鸣 化工 0.43 0.97 0.96 0.40 0.84 0.86 0.66 17 金禾转债 金禾实业 化工 0.43 0.98 0.82 0.42 0.87 0.85 0.65 18 雨虹转债 东方雨虹 建筑材料 0.93 0.92 0.29 0.44 0.27 0.43 0.65 19 三一转债 三一重工 机械设备 0.64 0.63 0.31 0.18 0.84 0.96 0.65 20 广汽转债 广汽集团 汽车 0.36 0.91 0.96 0.45 0.83 0.83 0.63 21 泰晶转债 泰晶科技 电子 1.00 0.56 0.22 0.38 0.75 0.16 0.62 22 千禾转债 千禾味业 食品饮料 0.50 0.71 0.42 0.89 0.96 0.61 0.62 23 万信转债 万达信息 计算机 1.00 0.82 0.42 0.04 0.23 0.34 0.62 24 时达转债 新时达 电气设备 0.79 0.35 0.82 0.28 0.44 0.50 0.60 25 迪龙转债 雪迪龙 机械设备 0.64 0.77 0.34 0.91 0.96 0.22 0.60 26 杭电转债 杭电股份 电气设备 0.79 0.35 0.68 0.21 0.59 0.50 0.60 27 兄弟转债 兄弟科技 化工 0.43 0.93 0.47 0.50 0.58 0.84 0.59 28 三力转债 三力士 化工 0.43 0.60 0.73 0.90 0.89 0.50 0.58 29 永东转债 永东股份 化工 0.43 0.95 0.49 0.58 0.16 0.90 0.57 31 17中油 EB 中国石油 采掘 0.57 0.27 0.92 0.56 0.95 0.26 0.55 32 18中油 EB 中国石油 采掘 0.57 0.27 0.92 0.56 0.95 0.26 0.55 32 赣锋转债 赣锋锂业 有色金属 0.29 0.97 0.49 0.38 0.65 0.86 0.54 34 辉丰转债 辉丰股份 化工 0.43 0.65 0.31 0.29 0.53 0.91 0.53 35 新泉转债 新泉股份 汽车 0.36 0.96 0.70 0.20 0.29 0.83 0.52 36 小康转债 小康股份 汽车 0.36 0.84 0.93 0.07 0.40 0.76 0.52 37 久立转 2 久立特材 钢铁 0.71 0.24 0.09 0.67 0.06 0.50 0.49 38 电气转债 上海电气 电气设备 0.79 0.38 0.65 0.10 0.22 0.10 0.47 39 嘉澳转债 嘉澳环保 化工 0.43 0.43 0.77 0.36 0.80 0.27 0.46 40 安井转债 安井食品 食品饮料 0.50 0.72 0.57 0.16 0.52 0.28 0.45 41 江南转债 江南水务 公用事业 0.14 0.69 0.73 0.72 0.74 0.50 0.44 42 道氏转债 道氏技术 化工 0.43 0.70 0.33 0.26 0.14 0.63 0.44 43 济川转债 济川药业 医药生物 0.21 0.99 0.28 0.39 0.84 0.50 0.43 44 骆驼转债 骆驼股份 汽车 0.36 0.49 0.71 0.49 0.20 0.50 0.43 45 敖东转债 吉林敖东 医药生物 0.21 0.43 0.57 0.97 0.53 0.45 0.43 46 再升转债 再升科技 化工 0.43 0.61 0.20 0.38 0.26 0.49 0.41 47 双环转债 双环传动 汽车 0.36 0.36 0.57 0.26 0.41 0.54 0.41 48 星源转债 星源材质 化工 0.43 0.50 0.10 0.34 0.31 0.50 0.40 49 亚太转债 亚太股份 汽车 0.36 0.16 0.58 0.27 0.42 0.50 0.39 50 模塑转债 模塑科技 汽车 0.36 0.23 0.74 0.13 0.30 0.50 0.38 51 玲珑转债 玲珑轮胎 化工 0.43 0.73 0.44 0.19 0.41 0.14 0.38 52 康泰转债 康泰生物 医药生物 0.21 0.96 0.16 0.18 0.46 0.57 0.38 53 海澜转债 海澜之家 纺织服装 0.07 1.00 0.99 0.13 0.61 0.26 0.35 54 博世转债 博世科 公用事业 0.14 0.85 0.16 0.22 0.10 0.79 0.35 56 蒙电转债 内蒙华电 公用事业 0.14 0.40 0.62 0.20 0.60 0.50 0.34 58 16以岭 EB 以岭药业 医药生物 0.21 0.37 0.67 0.92 0.44 0.06 0.34 59 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 国祯转债 国祯环保 公用事业 0.14 0.78 0.35 0.14 0.08 0.55 0.30 60 华通转债 华通医药 医药生物 0.21 0.31 0.38 0.15 0.23 0.50 0.29 61 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 测算 但值得注意的是，在行业轮动策略构建中，我们得到的是 16 个申万一级行业（统称为 类行业）的综合打分， 对于 工业增加值增速 和 PPI 增速 未覆盖的 12 个申万一级行业（统称为 类行业）无法进行比较排序。因此在整体的选股策略中，我们的思路如下： （ 1）、首先主观判断 类行业的景气度，选择要配置的行业，按中证转债指数（或其他指数）的权重被动配置，或调整权重主动配置。 （ 2）、 分配好 类行业各自的仓位后，按行业内公司打分筛选排名靠前的个股等权配置。比如我们看好银行业的表现，则我们按照中证转债指数 里所有银行转债的合计权重分配银行股总仓位，进一步根据公司综合打分取排序靠前的个股等权配置。 （ 3）、配置完 类行业的个股后，剩余仓位在 类行业个股中进行分配。分配的方法就是上文构建的 综合 打分法，按照综合评分选取排名前 10%的个股等权配置。 打分选股 策略回溯 构建 上述 打分体系之后，我们用历史数据进行回溯，检验基于打分体系选股 策略 的有效性 。 策略样本区间： 2013/10/30（ 2013 年 三季报 公布 截止 日） -2018/7/6。 策略股票池： 2013 年 10 月以来 发行转债 在市交易 过 的正股，剔除 2013 年 10月之后上市 的股票，共 57 只。 策略方法：在 年报、半年报、三季报 数据公布 截止 日进行换仓，即 每年的 4/30、8/31、 10/30，选择综合评分前 10%的 6 只个股进行重新等权配置，若有停牌个股则向后顺延选股。换仓交易价格为当日收盘价，如果财报公布截止 日为非交易日，则顺延至下一交易日，交易价格为当日开盘价 。 策略基准： 用 股票 等权组合 （ 57 只个股 ）作为业绩基准。 策略回溯结果： 从净值曲线来看，利用 自上而下打分法进行的选股 策略相对于等权组合有超额收益 ， 特别是 2015 年以来， 说明上述筛选标准较为有效。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 2： 打分选股 策略、 股票 等权组合净值走势 （ 2013.10.30-2018.7.6） 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所 测算 图 3：股票池综合评分结果 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 测算 0 .511 .522 .533 .52013-112013-122014-12014-22014-32014-42014-52014-62014-72014-82014-92014-102014-112014-122015-12015-22015-32015-42015-52015-62015-72015-82015-92015-102015-112015-122016-12016-22016-32016-42016-52016-62016-72016-82016-92016-102016-112016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-7打分选股策略 股票等权组合%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 4：股票池综合评分排名（标黄为前 10%） 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 测算 不足之处 本文提出的 个股 筛选方法存在如下不足之处： （ 1）、不完备性：仅能对 16 个申万一级行业 的个股 进行 综合排名， 剩余的 12个申万一级行业 个股仅可作行业内排名，不可行业间比较 。 （ 2）、 不全面性： 选取 ROE、应收账款周转率、资产负债率、经营现金流动负债比四个 指标 衡量公司基本面，可能遗漏其他角度 。 （ 3）、 数据误差： 综合评分中对行业、公司财务、股票估值三者 权重 的选取具有主观性 。 （ 4）、滞后性： 由于公开财务报表为季度披露，对应 前 一季度 甚至前两季度的情况，数据具有滞后性。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整 版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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