医药行业18年中期投资策略：去伪存真，重视医药股的长期产业逻辑.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 证券研究报告： 行业研究 医药行业 行业投资评级：看好 去伪存真 ， 重视医药股的 长期产业逻辑 医药 行业 18 年 中期 投资策略 2018 年 7 月 2 日 行业研究 /深度研究 行业 走势 主要观点 ： 随着大盘近期触及 2800 点，指数回到两年前的位置，从指数上来看可以说这两年的涨幅化为乌有，但是细细观察发现以贵州茅台、中国平安、格力电器等为代表的个股不断的创新高，而小盘股的市值则越来越低，目前小于 30 亿市值的公司已经超过 800 家，可以说大盘出现剧烈的结构性分化。 医药作为慢牛股集中营同样如此，随 着 6 月大盘调整年初 以来 医药的涨幅已经回吐大半，但具体到细分行业则是冰火两重天，一边以疫苗、 CRO、连锁药店 为代表的 高景气细分行业的持续火热，一边则是以中药处方药、医药分销的默默无闻，像疫苗行业的 100 多倍与医药分销的 20 多倍到底谁更合理？关于绝对估值市场见仁见智，我们则主要从产业逻辑角度来分析行业的未来趋势。 我们认为 无论 接下来 大盘的市场风格如何切换，医药板块长期的投资机会还是要围绕行业自身的产业逻辑，像去年 到现在医药行业的市场表现也都是有其行业基本面支撑，而且从历史来 看医药行业里优秀的公司往往都能穿越牛熊 ，而板块调整之际往往都是加仓良机，因此关键是 挖掘出真正具有产业逻辑支撑的行业及公司 。 未来 我们将围绕以下 3 条主线来挖掘行业内的投资机会 。 创新将是未来长期主线 。 无论从政策、人才还是投入来看，国内创新药都将迎来前所未有的发展机遇，同时资本市场创新药估值体系的重新构建也带来了创新药企的价值重估 。 随着恒瑞不断的创新高，创新药企向上的估值空间逐渐被打开， 建议投资者从 pipeline 角度发掘创新药企的投资机会，关注有丰富新药 pipeline 的公司，特别是一些大品种以及快要获批的品种 。 商业企业的集中度提升 。 两票制的出台 将缩短流通环节，大量中小流通企业将被迫转型，而大型流通企业将进一步扩大市场份额， 医药商业集中度将进一步提升 ；在处方外流政策背景下，零售药店是最大受益者，同时参照国外情况，零售药店连锁率和集中度仍有巨大的提升空间。因此 医药商业中的分销和零售可以说是长期 比较 确定的逻辑 ，短期部分公司可能会有业绩压力，但不影响我们对行业的长期判断。我们看好目前类似益丰药房 等业绩高增长的公司，也看好那些业绩即将出现拐点，有望迎来戴维斯双击的公司。建议投资者关注中报的估值切换行情 。 分析师 刘建宏 执业证书编号： S0760518030002 电话： 0351-8686724 邮箱： liujianhongsxzq 研究助理 王腾蛟 电话： 0351-8686978 邮箱： wangtengjiaosxzq 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28层 电话： 0351-8686990 山西证券股份有限公司 i618 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 2 医药行业的消费升级势不可挡。 消费升级 是 指 各类消费支出 在消费总支出中的结构升级和层次提高 ， 以三、四线城市为代表的人们消费能力较强 ，其中医药的需求较为刚性。在医保控费大背景下，不占用医保资源的产品更受益于消费升级的趋势，其中以疫苗（二类苗）、专科医疗服务、品牌 OTC 为代表。 投资策略： 建议投资者关注：一类以疫苗、专科医院为代表的高景气细分行业，可以说未来长期空间都足够大，而短期业绩都持续保持高增长，这类公司受市场追捧的原因显而易见。短期个别公司估值确实接近历史估值上限，但如果长期来看，高估值都是可以被消化的，而作为投资者则是需要找一个更好的时机参与；还有一类公 司可以说行业空间也比较大，但是 由于一些短期因素影响 业绩没有完全释放或者是行业竞争格局还不是很清晰，这类公司则需要投资者长期跟踪，比如医药分销、血液透析等细分行业。 投资组合： 1. 爱尔眼科，行业远未到天花板；公司已经是世界最大的眼科医院，而且在国内 A 股 医疗服务领域也算稀缺标的；管理层非常优秀，业绩 持续高增长 。 2. 益丰药房，行业长期逻辑（处方外流 叠加集中度提升 ）较为确定，公司管理层优秀，业绩表现堪称靓丽。 3. 一心堂， 虽然今年以来已经录得 60%多的涨幅，但目前公司估值依旧处于较低的位置，公司的业绩估值 仍有提升空间 。 4. 康泰生物：独家四联苗持续快速放量，业绩爆发式增长。公司研发储备丰富， 23 价肺炎疫苗、三代狂犬病疫苗（ MRC-5 细胞）均已报产，已完成或正在进行现场核查，上市在即；全球疫苗销售冠军 13 价肺炎疫苗已进入 III 期临床末期，有望成为国产第二家上市； sIPV 正开展二期临床试验，已被纳入优先审评审批； EV71、五联苗、五价轮状等研发进展顺利。重磅品种轮番上市，公司未来业绩持续高增长。 5. 广誉远：中华老字号，龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸核心产品为国家保密品种或非物质文化遗产，品牌价值高，目前国内 消费升级需求强烈，产品市场空间巨大；持续加强推广，迅速扩张销售渠道，拉动产品销量快速增长；新建产业项目即将投产，缓解产能压力，提供产品保障。 风险提示： 1.医改政策推进力度不达预期的风险； 2.股市震荡风险 。 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 3 1.行业市场表现 . 4 1.1 整体强于大盘，细分行业涨跌不一 . 4 1.2 估值处于历史中低位水平，细分行业分化明显 . 5 1.3 各细分领域个股表现不俗 . 6 2.挖掘真正具有产业逻辑支撑的行业及公司 . 7 2.1 创新将是未来长期主线 . 7 2.1.1 政策等因素驱动我国医药创新快速发展 . 7 2.1.2 我国医药创新进入成果收获期 .12 2.1.3 从药品对企业业绩贡献的时效性挖掘投资机会 .15 2.2 医药商业集中度提升带来长期确定逻辑 . 17 2.2.1 两票制提升医药分销集中度， 18 年业绩逐渐进入恢复期 .17 2.2.2 处方外流叠加集中度提升带来医药零售新机遇 .19 2.3 医药行业的消费升级势不可挡 . 22 3.投资建议及投资组合 . 25 4.风险提示 . 26 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 4 1.行业市场表现 1.1 整体强于大盘，细分行业涨跌不一 上半年整体来看，申万医药指数涨幅为 3.11%，跑赢沪深 300 指数 16.01个百分点，在 28 个申万一级子行业中排名第二。医药板块 2 月 以来 触底反弹，走出一波强烈攻势，大幅跑赢大盘，分析原因主要包括：（ 1）基金医药持仓处于历史地位；（ 2）贸易战等宏观环境下，医药板块避险地位凸显 ；（ 3）行业政策鼓励推动，经营数据优异，上市公司年报及一季报业绩表现亮眼，业绩拐点逐步明确；（ 4） 16-17 年行业长期调整，估值得到有效消化。受市场等因素影响， 6 月 至今板块步入阶段性调整期 ，但整体仍跑赢大盘 。 图 1 医药生物相对 大盘 走势 图 2 申万 一级 行业涨跌幅对比 数据来源 ： wind，山西证券研究所 （截至 18 年 6 月 29 日） 数据来源 :wind，山西证券研究所 （截至 18 年 6 月 29 日） 各细分行业涨跌不一，分化较为明显。医疗服务涨幅最大，高达 10.75%；化学制剂与生物制品也分别录得不错涨幅。医药商业、中药、医疗器械、化学原料药均出现不同下跌 。 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 5 图 3 医药生物行业各子板块涨跌幅 数据来源： wind，山西证券研究所（截至 18 年 6 月 29 日） 1.2 估值处于历史中低位水平，细分行业分化明显 从行业估值来看，截至 18 年 6 月 29 日，医药生物 PE（ TTM）值为34.60 倍，在申万一级行业中处于中等偏上水平，相对沪深 300 的溢价率为 191%，目前处于历史中低位水平 。 图 4 医药生物 行业各子板块涨跌幅 图 5 医药生物行业估值相对沪深 300 溢价率走势 数据来源： wind，山西证券研究所（截至 18 年 6 月 29 日） 数据来源 ： wind，山西证券研究所（截至 18 年 6 月 29 日） 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 6 细分行业估值分化明显，其中医疗服务最高，达到 101 倍，最低的医药商业仅 22 倍 。 表 1： 医药生物行业各子板块 PE（ TTM）及相对沪深 300 溢价率 板块名称 PE(TTM) 相对于沪深 300 溢价率 医疗服务 101.15 750.95% 生物制品 54.90 361.86% 医疗器械 47.80 302.13% 化学制 剂 34.55 190.66% 化学原料药 28.38 138.75% 中药 26.79 125.38% 医药商业 22.18 86.60% 资料来源： wind， 山西证券研究所 （截至 18 年 6 月 29 日） 1.3 各细分领域个股表现不俗 医药个股中，行业迎来大产品时代，重磅品种高速放量叠加新品陆续上市，推动业绩持 续爆发式增长，疫苗企业康泰生物、智飞生物、长生生物均录得不错涨幅；受益于医药创新研发热潮， CRO（医药外包）行业景气度髙，龙头企业泰格医药上半年涨幅高达 75.16%；消费升级推动，片仔癀、欧普康视持续高涨；业绩高速增长的细分领域龙头一心 堂、爱尔眼科战绩优异；海辰药业、正海生物此类业绩小盘股表现抢眼 。 表 2 2018 年 上半年 涨 幅排名前十的个股 （剔除次新股） 代码 简称 涨跌幅 PE(TTM) 所属行业 300601.SZ 康泰生物 96.89% 132.67 疫苗 300653.SZ 正海生物 94.87% 71.05 生物 再生材料 300584.SZ 海辰药业 89.78% 65.60 化学制剂 600436.SH 片仔癀 77.78% 74.47 中药 OTC 300347.SZ 泰格医药 76.53% 87.53 CRO 300122.SZ 智飞生物 63.40% 115.87 疫苗 002727.SZ 一心堂 62.97% 40.34 医药零售 300595.SZ 欧普康视 59.74% 62.88 眼科 器械 300015.SZ 爱尔眼科 58.23% 95.81 眼科 医院 002680.SZ 长生生物 57.59% 34.33 疫苗 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 7 数据来源 ： wind，山西证券研究所 （截至 18 年 6 月 29 日） 2.挖掘真正具有产业逻辑支撑的行业及公司 无论大盘的市场风格如何切换，对于医药行业来说，不管大票还是小票，蓝筹还是成长，由于其行业自身特性 划分的并不是很明显。 我们认为医药板块长期的投资机会还是要围绕行业 自身 的产业逻辑，像去年到现在医药行业的市场表现也都是有其行业基本面支撑 ，而且 从历史 来看 医药行业里优秀的公司往往都能穿越牛熊，而板块调整之际往往都是加仓良机 ，因此关键是挖掘出真 正具有产业逻辑支撑的行业及公司 。 未来 我们将围绕以下 3 条主线来挖掘行业内的投资机会。 2.1 创新 将是未来长期主线 2.1.1 政策等因素驱动我国医药创新快速发展 医药创新是产业升级及可持续发展的主要推动力，受政策等多因素的推动，我国医药创新热情空前高涨，迎来前所未有的发展机遇 ，同时资本市场创新药估值体系的重新构建也带来了创新药企的价值重估 。 政策频出，加速国内医药创新 2015 年以来，医药创新鼓励政策层出不穷，随着 2017 年 10 月 8日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布重要纲领性文件关于深化审评审批制度改革鼓励 药品医疗器械创新的意见，提出从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力、加强组织实施全方位鼓励药品医疗器械创新，全方面加速优化我国医药创新市场发展，医药创新已上升到国家高度，医药研发迎来政策春风。 表 1 医药创新重要鼓励政策及相关内容 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 8 时间 印发部门 政策名称 相关内容 2015.08 国务院 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 鼓励研究和创制新药。鼓励以临床价值为导向的药物创新，优化 创新药的审评审批程序，对临床急需的创新药加快审评。开展药品上市许可持有人制度试点。 2015.11 CFDA 国家食品药品监督管理总局关于要注册审评审批若干政策的公告 优化临床试验申请的审评审批；加快临床急需等药品的审批。 2016.02 CFDA 关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见 为加强药品注册管理，加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市，解决药品注册申请积压的矛盾。 2016.03 国务院办公厅 国务院办公厅关于促进医药产业健 康发展的指导意见 到 2020 年，医 药产业创新能力明显 提高，供应保障能力显着增强， 90%以上重大专利到期药物实现仿 制上市，临床短缺用药供应紧张状况有效缓解。 2016.06 国务院办公厅 关于印发药品上市许可持有人制度试点方案的通知 开展药品上市许可持有人制度试点是药品审评审批制度改革的一项重要内容，对于鼓励药品创新、提升药品质量具有重要意义。试点行政区域内的药品研发机构或者科研人员可以作为药品注册申请人，提交药物临床试验申请、药品上市申请，申请人取得药品上市许可及药品批准文号的，可以成为药品上市许可持有人。 2017.05 CFDA 关于鼓励药品医疗器械创新 改革临床试验管理的相关政策 （征求意见稿） 临床试验机构资格认定改为备案管理；支持研究者和临床试验机构开展临床试验；完善伦理委员会机制；提高伦理审查效率；优化临床试验审查程序；支持拓展性临床试验。 2017.05 CFDA 关于鼓励药品医疗器械创新 实施药品医疗器械全生命周期 管理的相关政策（征求意见稿） 为进一步深化审评审批制度改革，促进药品医疗器械产业结构调整和技术创新，提高产业竞争力，满足公众临床需要。 2017.05 CFDA 关于鼓励药品医疗器械创新 加快新药医疗器械上市审评审 批的相关政策（征求意见稿） 加快临床急需药品医疗器械审评审批； 支持罕见病治疗药物和医疗器械研发；完善药品医疗器械审评制度；支持新药临床应用；支持中药传承和创新；建立基于专利强制许可的优先审评审批制度。 2017.05 CFDA 关于鼓励药品医疗器械创新 保护创新者权益的相关政策 （征求意见稿） 建立药品专利链接制度；完善药品试验数据保护制度；建立上市药品目录集。 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 9 时间 印发部门 政策名称 相关内容 2017.10.08 中共中央办公厅、国务院办公厅 关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见 从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力、加强组织实施全方位鼓励药品医疗器械创新。 2017.12 CFDA 关于调整药物临床试验审评审批的公告（征求意见稿） 优化药物临床试验审评审批，借鉴国际经验，对临床试验审评审批程序与方式作出调整。 2017.12 CFDA 关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见 为加强药品注册管理，加快具有临床价值的新药和临床急需仿制药的研发上市，解决药品注册申请积压的矛盾。 2017.12 CFDA 中国上市药品目录集 维护公众用药权益，提高药品质量，降低用药负担，鼓励药物研发创新。 2018.01 CFDA、科技部 关于加强和促进食品药品科技创新 工作的指导意见 重点支创新药、儿童专用药、临床急需以及罕见病治疗药物医疗器械研发。 2018.04 CFDA 药品试验数据保护实施办法 （暂行）（征求意见稿） 国家药品监督管理部门依据法定程序，对申请人基于自行取得的试验数据获得上市许可的创新药、创新治疗用生物制品等，给予一定数据保护期限的制度。 2018.05 CFDA、国家卫生 健康委员会 关于优化药品注册审评审批有关事宜的公告 进一步落实药品优先审评审批工作机制，对防治严重危及生命且尚无有效治疗手段疾病以及罕见病药品，国家食品药品监督管理总局药品审评中心建立与申请人之间的沟通交流机制，加强对药品研发的指导，对纳入优先审评审批范围的注册申请，审评、检查、审批等各环节优先配置资源，加快审评审批。 资料来源：各政府部门官网，山西证券研究所 政策推动下， 我国新药注册整体审评速度明显提升， 各类药品注册申请审评审批用时显著下降，排队时长呈逐渐下降趋势，如化药新药临床试验申请（ IND）、 新药上市申请（ NDA）平均排队时长分别已由 2013年的 16 个月、 19 个月均下降至 3 个月。 图 6 2010-2016 年 IND 审评平均排队时长（月） 图 7 2010-2016 年 NDA 审评平均排队时长（月） 行业 策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声 明 10 资料来源：药智网，山西证券研究所 另自 2016 年 2 月 CFDA 发布关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见截止目前， CDE（ 药审中心 ） 已将 25 批 556 件注册申请纳入优先审评程序。 优先审评带动我国新药上市提速增量， 依据 2017 年度药品审评报告：自纳入优先审评程序之日起 ， IND 申请、NDA 首轮审评平均用时仅分别为 39 个工作日、 59 个工作日；截至 2017年底，已有 110 件注册申请通过优先审评程序得以加快、优先批准上市（以通用名计算，共涉及 57 个品种），其中， 2017 年有 50 个品种。 归国人才加速增长，国内创新研发技术水平快速提升 人才是产业创新发展的重要支撑，国家经济实力的不断提升，以及一系列人才鼓励计划的吸引下，海外高层次及留学人才回国人数加速增长，大批相关领域人才纷纷投入国内医药创新，推动国内研发技术水平快速提升与国际接轨，在国内掀起一片医药创新热潮。 自 2008 年 “ 千 人计划 ” 开始实施，我国引进教授级人才数量是之前 30 年引进总量的 20 多倍。 十八大以来，随着留学回国人数的不断攀升，已有 231.36 万人学成归国，占改革开放以来回国总人数的 73.87%。其中 2017 年回国48.09 万人，再创新高。出国与回国人数比例已从 2006 年的 3.151 下降到 2017 年的 1.27: 1。 图 8 2012-2017 年出国留学与留学回国人数（万人）